中金 | 油价冲击与衰退风险下的大类资产选择

回顾过去50年，几乎每一次经济衰退之前，石油价格都出现大幅上涨。美联储的9次加息周期中，美国经济有7次在加息后陷入衰退，只有2次（1983-84与1994-95年加息周期）实现“软着陆”。这两次“软着陆”共同点非常明显：加息过程中油价没有大幅上涨，加息启动前通胀相对较低。在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。

我们使用结构向量自回归模型（Structural Vector Autoregression，SVAR）测算油价对中国、美国、欧洲经济与市场的影响。模型显示油价上涨10%，未来3年中美欧GDP增速分别累计下降约0.1%,      0.3%和0.5%，3个经济体CPI累计上涨在0.2%-0.3%区间，A股先跌后涨，美欧股市累计下跌0.6%左右。如果石油价格保持在110-120美元/桶区间，对美欧今年GDP增速拖累在0.3%-0.7%左右。我们预计美欧经济今年增速仍然较快，在油价冲击影响下陷入衰退的概率较低。油价上涨对美国和欧洲2023年GDP的拖累增加为0.9%和1.8%，且2023年美欧经济增速已经大幅下降，因此明年的衰退风险更为突出。除油价冲击以外，俄乌冲突也加剧了其他产品的供应链矛盾，导致欧洲天然气出现指数级别大涨，金融市场剧烈震荡，各方面不利因素叠加，也不能排除欧洲GDP增长在今年某个季度转负、陷入轻微衰退的可能性。

高油价不但挤出消费，而且增加生产成本，使通胀压力火上浇油。美联储前主席Bernanke发现油价冲击主要通过货币政策影响经济增长：如果油价大涨之后，美联储不收紧货币政策，那么油价对增长的负面冲击将大幅减小，但通胀压力将更为严峻。这与我们对于宏观经济的观察一致，90年代以来的油价冲击往往只能在短期推高通胀，美联储货币紧缩使通胀上升后很快向政策目标水平收敛，但经济增长可能付出了代价：货币收紧形成增长压力，油价冲击后常出现经济衰退。

虽然经济衰退今年发生的概率较低，但油价冲击导致全球经济增速明显下调，市场可能提前开始交易衰退风险，具体反映为美债利率曲线倒挂、期限溢价压缩。在过去7次经济衰退前，美债利率曲线都出现倒挂，曲线倒挂信号需要重点关注。与前几次紧缩周期相比，本次利率曲线倒挂时点明显提前，同时也是美联储“非典型”紧缩周期的结果：本次货币收紧节奏前置，导致2年期利率上升偏快；货币紧缩周期可能并不持久，长端利率上行空间可能偏小。长短端利率的特殊走势特点，使收益率曲线更容易倒挂。

1）十年期美债利率可能结束单方向上行, 进入双向波动阶段：根据利率预期+期限溢价分析框架，十年期美债利率的均衡价格在2.5%以下。如果第2季度经济数据显示通胀压力缓解，或增长压力凸显，衰退风险上升，美债利率继续上升可能面对较多阻力，阶段性下行风险增大。2）如果通胀压力有所缓解，关注成长风格转换与国内股指低估值优势：真实利率与成长价值风格转换有较强关系。如果美债利率的上升势头趋缓，成长风格的配置价值可能增加。虽然市场交易衰退风险上升，但股票市场反映衰退的时点一般晚于美债市场，并可能在利率企稳后受益。与海外市场比，国内股指估值优势明显，中期仍有机会。3）黄金长期配置价值上升：黄金既可以对冲通胀风险，又能对冲衰退风险，可能是目前投资组合中的良好对冲标的。

2月份俄乌局势升级，地缘政治冲突叠加全球供应链矛盾，商品价格尤其是能源品价格持续大涨。WTI原油在2021年就已经大涨55%，2022年第一季度再次上涨51%，最高时一度上升至120美元/桶以上。我们认为油价冲击可能成为通胀压力向增长压力转化的催化剂：高油价不但挤出消费，而且增加生产成本，使通胀压力火上浇油，导致海外货币政策收紧加速，最终形成增长压力，甚至衰退风险。

回顾过去50年历史，几乎每一次经济衰退之前，石油价格都出现大幅上涨。美联储的9次加息周期中，美国经济有7次在加息后陷入衰退，只有2次（1994-95与1983-84加息周期）实现“软着陆”。这两次“软着陆”的共同点非常明显：加息过程中油价没有大幅上涨，加息启动前通胀水平较低。历史经验显示油价大涨似乎明显影响增长前景。由于每次经济衰退的宏观形势各有特点，油价上升幅度差别较大，简单历史比较无法确认油价的确切影响，我们在下文中构造统计模型, 量化油价上涨造成的经济与市场冲击。

图表：美国经济有7次在加息后陷入衰退，只有2次（1983-84与1994-95年加息周期）实现“软着陆”。这两次货币收紧“软着陆”的共同点是油价没有大幅上升

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：WTI油价2021年上涨55%，2022年第一季度再次上涨51%，最高时一度上升至$120/桶以上

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国和欧洲通胀水平都已达到90年代以来的最高水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们采用学术研究宏观分析常用的结构向量自回归模型（Structural Vector Autoregression，SVAR），对中国、美国、欧洲经济建模测算油价冲击的影响。SVAR模型通过引入结构化参数和多期滞后项，可以捕捉宏观变量之间的跨时期交互作用，计算油价变化对增长、通胀、市场的动态影响。

油价冲击降低经济增速，美欧影响大于中国。经模型测算，如果油价上涨10%，未来1年对各国GDP增速的负面冲击在0.1%左右。油价上涨会对经济增长产生1-3年左右的持续性影响，并且随着时间积累，其影响在不同国家之间出现分化。模型显示油价上涨10%，未来2年美国和欧洲GDP增速分别累计下降约0.3%和0.5%，但中国经济增速累计下降小于0.1%。

图表：油价冲击对经济增长的影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

作为交叉验证，我们查阅了多篇学术文献的计算结果，文献中10%的油价上升，造成美国和欧洲GDP累计下降平均为0.3%和0.4%，与我们的测算结果比较接近。文献中对中国GDP影响测算的方差较大，部分学者甚至发现油价冲击对中国经济存在正向影响，可能反映“逆向因果”：2000年以后中国经济发展较快，国内需求推高国际商品价格。数据其实反映的是经济增长影响国际油价，而不是油价上升影响经济增长。

油价冲击推高通胀水平，中国传导相对较弱。模型显示油价上涨10%，会在3-12个月里分别推升美国和欧洲CPI水平约0.25%和0.3%，并在未来缓慢回落，文献中计算的影响均值分别为0.4%和0.3%，与我们的测算结果接近；油价冲击对中国的通胀影响与欧美存在一定差异，并没有持续上升而呈现一定波动，可能体现国内通胀周期的独立性，国际油价向国内通胀传导相对较弱。中国CPI与油价的相关性不足0.2，而欧美CPI与油价的相关性均高于0.5，侧面反映国际能源价格向国内通胀传导机制存在一些制约。我们计算油价上升10%，未来3年中国CPI累计上升0.2%，与学术文献测算结果接近。

图表：油价冲击对通胀水平的影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

除宏观经济变量外，油价冲击还会影响资产价格。以股市为例，油价冲击发生后，中国和欧洲股市均在短期内出现明显下跌，累计最大下跌幅度分别约为4%和2%，相较之下美国股市的反应相对滞后，最大下跌幅度约为1%；虽然中国股市下跌幅度大于欧美股市，但持续时间较短，油价冲击后中国股市率先修复。

图表：油价冲击对股市的影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►       油价冲击下，美欧经济今年陷入衰退概率不大，但市场可能提前交易衰退风险

根据我们上述SVAR模型的计算结果，如果石油价格保持在110-120美元/桶的价格区间，相较今年初油价上涨51%, 对应年内欧美GDP下行压力在0.3-0.7%左右。今年初市场对美国和欧洲的增长的一致预期分别是3.9%和4.2%，减去0.3-0.7%的影响，GDP增速仍然不弱。因此如果仅因油价冲击，美欧经济今年陷入衰退的概率较低。但是油价上涨不仅影响当年经济增长，还会影响其后一年的经济增长，模型显示当前油价上涨对美国和欧洲2023年的GDP拖累约为0.9%和1.8%。今年年初市场对欧美2023年GDP增长预期已经在2%左右，面对这个规模的油价拖累，明年欧美经济陷入衰退的可能性大幅升高。

上述分析为我们预测的基准情景，但可能低估油价冲击对欧洲经济的负面冲击。除石油外，供应链瓶颈与俄乌冲突也扰乱了其他产品的全球供应链，例如欧洲天然气出现指数级别大涨，可能对欧洲经济产生较大冲击。与此同时，全球市场大幅波动，也会对经济增长造成影响。受多重因素作用，今年欧洲的经济下行压力可能超过我们上述计算，因此并不能排除欧洲在今年某个季度GDP增速转负、陷入轻微衰退的可能性。

虽然基准情景下欧美今年不会发生经济衰退，但油价冲击可能导致今年欧美经济增速预期加速下调，市场进而提前开始交易衰退风险：美债利率曲线倒挂，期限溢价压缩，很大程度上正是衰退风险的反映。虽然今年发生经济衰退的概率较低，但预期变化仍可能对全球市场造成深远影响，我们在第四部分展开讨论。

图表：美国经济增长预期一再下调

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：欧洲经济增长预期一再下调

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►       油价上涨，增加生产成本

原油作为工业经济运行的血液，是重要的工业生产能源和原料，与交运物流、工业生产原料成本息息相关，上游油价变动直接驱动PPI上涨，造成工业生产成本增加。上游成本变动会在需求的拉动下向产业链下游传导，转化为中下游服务业价格，驱动CPI与PPI同时上涨。对于石油进口国，若PPI上涨的同时经济内生需求不足，中下游企业提价能力较弱，PPI到CPI传导不畅，利润空间可能受到挤压，拖累经济增长。原油价格上涨还会影响其他相关替代能源品种价格，如煤炭、天然气等，从而进一步推升通胀水平。

图表：各国石油消耗强度

资料来源：BP，Haver，中金公司研究部

图表：原油价格与全球PPI正相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►       油价上涨，“挤出”最终消费

石油是柴油、燃油、汽油等日常交通所需产品油的原料，直接影响居民日常出行成本。原油价格上升，可能导致居民工资收入中用于日常交通的花费上升，叠加通胀上行、服务类价格上涨，从而对其他消费造成挤出效应。今年以来，伴随原油价格上涨，汽油消费占工资比重显著上升。我国汽油价格形成机制较为特殊。根据现行《石油价格管理办法》[1]，当国际市场原油价格低于每桶40 美元（含）时，按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格；高于每桶 80 美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格；高于每桶130美元（含）时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。由于价格调控机制存在，与海外相比，虽然油价成本占我国居民工资比重更大，但价格变动更小，冲抵了油价大涨对我国消费的影响。

图表：汽油消费占平均工资比重的国际比较

资料来源：BP，   Haver，中金公司研究部

图表：我国汽油波动小于国际油价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►       油价上升，货币政策收紧

由于油价上升推高通胀，导致货币政策收紧；同时高油价挤出消费，压低中下游行业利润，形成经济下行压力，货币政策又需要宽松。油价变化导致的货币政策决策，需要在增长和通胀之间权衡取舍。根据历史经验，油价大涨之后，货币政策倾向于收紧。美联储前主席Bernanke于1997年的一篇经典论文《Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Prices Shocks》发现，货币政策是油价向经济传导的关键枢纽：如果油价大涨之后，美联储政策不收紧，那么增长的负面冲击将大幅减小，但通胀将长期保持高位。这与我们对于宏观经济的观察一致，90年代以来，油价冲击对于通胀的冲击往往是脉冲式的，美联储的货币紧缩使通胀在上涨后迅速回落至长期目标水平，但经济增长则付出了代价，因此经济常常在油价大涨后陷入衰退。

图表：如果美联储政策不对油价冲击做出反应，油价上涨不会造成经济增长明显下降

资料来源：Bernanke.1997.Systematic   Monetary Policy and the Effects of Oil Prices Shocks，中金公司研究部 

图表：如果美联储政策不对油价冲击做出反应，油价上涨会造成通胀持续保持高位

资料来源：Bernanke.1997.Systematic   Monetary Policy and the Effects of Oil Prices Shocks，中金公司研究部

►       油价上涨，影响风险情绪

由于油价上涨影响消费生产与货币政策，金融市场反映宏观环境变化，因此油价变化也会影响金融市场。从长期看，油价与股票价格正相关，是由于经济增长同时推高油价和股市，并不反映油价对股市的影响。确认油价对股市的影响，需要控制住其他宏观变量。根据上一部分我们的量化测算结果，油价上升倾向于压低风险情绪，对股票表现形成负面冲击。油价变化对不同国家和行业的影响也存在区别。我们发现对于原油进口依赖度较高的国家的股票市场受油价冲击影响更大。

图表：油价与股票市场走势长期正相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：对于原油进口依赖度较高的国家的股票市场受油价冲击影响更大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

虽然今年美国陷入衰退的可能性不高，但市场已经开始进行定价，美债收益率曲线接近倒挂就是明显证据。3月份美联储刚刚开启加息周期，5-10年期与3-10年期收益率曲线已经倒挂，2-10年期收益率曲线仅有20bp接近倒挂。

从历史经验看，加息周期启动后约9个月左右2-10年曲线才会收窄到当前水平。本次利率曲线扁平进度明显提前，我们认为反映美联储“非典型”紧缩周期：与前几次紧缩周期相比，本次货币收紧节奏前置，导致短端利率（2年期、3年期利率）在加息前期快速上升。与此同时，本次货币紧缩周期可能并不持久，政策利率可能快升快降，导致长端利率的上行空间可能有限。特殊货币紧缩周期中长短端利率的走势特点，导致利率曲线扁平化进度明显快于之前的货币紧缩周期。

美债收益率曲线对衰退的预测效果，已经被过去40年的历史经验证实。在过去7次经济衰退前，美债利率曲线都出现倒挂。

对于利率倒挂的预测能力，有以下两种常见解释：一种解释认为曲线倒挂仅仅是经济扩张阶段结束的信号。短端利率上行反映经济扩张阶段进入尾声，美联储开始加息控制通胀；同时衰退阶段渐行渐近，长端利率开始计入降息预期与避险情绪，因而上行幅度放缓。短端利率上行超过长端利率上行幅度，导致利率曲线扁平化。另一种解释认为，曲线倒挂不只是信号，本身就对经济与市场造成影响。由于银行信贷“借短贷长”，收益率曲线扁平化会减少银行息差，增加金融系统压力，最终对经济造成负面影响。

由于上述解释并不严谨，同时很多投资者在心理上抵触衰退预期，在收益率曲线扁平化期间市场上经常流行“曲线倒挂无效”的逻辑。在2018-2019年期间，美债收益率曲线不断扁平化直至倒挂，市场上的流行观点[2]是本次曲线扁平化是美联储QE政策压低期限溢价的结果，因此更多反映货币政策造成的债券市场定价扭曲，不能反映经济周期与金融市场的真实状况，所以高估了衰退风险。然而在曲线倒挂后1年左右，2020年全球经济在疫情冲击下陷入严重衰退。2006-2007年收益率曲线严重扁平化，对应经济在未来1年衰退的概率超过50%。这一预测当时同样受到质疑，一些研究者提出一些更为复杂的模型，对收益率曲线衰退预测模型进行校正，新模型显示未来一年经济衰退的概率降低至20%左右。但是随后不到一年金融危机爆发，美国经济陷入严重衰退。

虽然收益率曲线预测衰退的具体机制仍存争议，但历史上的众多经验教训说明，曲线倒挂需要高度重视。至少在过去50年，试图论证“收益率曲线出错”的投资者基本都是自己判断出错。

不同部位的收益率曲线对经济衰退的预测能力不同。例如5-10年利率倒挂，或者3-10年利率倒挂，对经济衰退的预测效果并不稳健，因此无需过度关注。2-10年收益率曲线与3个月-10年收益率曲线是预测衰退风险较为稳健的指标。现在2-10年利率曲线仅有20bp接近倒挂，但3个月-10年利率期限利差仍然有接近200bp，两种期限利差给出不同信号，应该如何理解呢？

目前两个利差的差别主要反映2年期利率与3个月利率的差别。2年期利率与3个月利率的差别由美联储“非典型”加息周期节奏前置造成，未来几个季度可能自行消失，不必过度解读：2年期利率已经计入了未来两年加息9-10次的预期；而3个月利率由于期限太短，只能计入未来3个月的联储加息预期。因此随着联储加息过程推进，3个月利率会向2年期利率快速收敛。我们预期到今年年底，这两个利差的差别会大幅缩小，3个月-10年的期限利差由200bp收窄到0-50bp区间，2年-10年开始倒挂。假设今年年底3个月-10年的期限利差30bp, 2-10期限利差-20bp, 对应2023年的衰退概率分别为27%和38%，两种期限利差的信号差别将大幅缩小。

图表：3m10s预测模型解释力度更高，当前2s10s预测衰退概率上升至28%，而3m10s预测2023年衰退概率维持低位。我们预期年底时两种期限利差的预测结果将趋同。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►     十年期美债利率可能结束单方向上行, 进入双向波动阶段

2021年10月，十年期美债利率仍在1.6%左右徘徊，我们提出加息预期取代Taper，成为美债市场主要矛盾，预测十年期美债利率即将大幅上行，2022年第一季度破2%（《美债利率还能涨多少》）。去年四季度以来，加息预期持续升温，美债市场走势与我们的预测基本一致。在供应链瓶颈与能源危局的双重影响下，目前十年期美债利率接近2.5%，上升幅度已经超出我们去年做出的点位预测。如果第二季度经济数据体现通胀压力缓解，或增长压力凸显，衰退风险上升，我们认为美债利率可能逐渐结束单方向趋势上升，进入双向波动阶段。

我们把长端利率拆分成利率预期与期限溢价两部分，评估十年期美债利率的均衡价格。根据期货市场的加息预期，结合美联储散点图，我们假设2022年加息7次，其中5月份和9月份加息50bp, 2023年加息2次。受衰退风险上升影响，我们假设2024年降息2次。同时假设2025年以后美国经济每年有14%的概率陷入衰退，经济衰退时政策利率下降至0%；不发生衰退时，政策利率保持在2.3%。计算未来10年政策利率预期的移动平均值，可得2022年十年期美债利率预期均衡价格在2.3%-2.4%区间。至于期限溢价，我们认为可能保持在0bp附近：在上一轮“缩表”过程中，期限溢价不升反降，体现“缩表”影响相对有限。

同时，衰退风险可能进一步压制期限溢价，抵消“缩表”造成的上行压力。把期限溢价和利率预期相加，十年期美债利率均衡价格可能在2.4%-2.5%左右。长端美债利率在突破2.5%后，继续上行可能面临更多阻力。往前看，美债利率仍可能保持高波动特点（《2022年美债利率展望：非典型加息与高波动市场》），但在当前点位，上行趋势可能已经接近尾声，未来进入双向波动阶段可能性增大。

►     如果通胀压力有所缓解，关注成长风格转换与国内股指低估值优势

真实利率与成长价值风格转换有较强关系。如果美债利率的上升势头趋缓，可能为成长风格创造一些机会。从股市内部风格来看，中美两国股市成长板块相对价值板块对实际利率变动都更敏感，这与直觉相符：实际利率上升，意味着经济实际融资成本抬升，对于高估值成长风格的压制作用往往更强；而当实际利率走低时，可能反映经济增长预期放缓，此时高增长标的稀缺性凸显，有利于成长风格的相对表现。

特别地，伴随我国资本市场对外程度加深，外资持续加仓中国核心资产，可能通过资金流动和风险情绪双重渠道影响中国市场。美债实际利率可能通过影响外资流入间接影响中国市场。我们发现外资持仓较高的股票收益率与美债实际利率大体呈负相。此外，从内部结构上看，伴随我国股市近年来加快对外开放，美债实际利率与中国股市成长/价值溢价的负相关性逐渐加强。因此，美债实际利率上行趋缓，可能加强中国市场的相对吸引力，同时实际利率上行乏力也可能反映海外低增长预期，有利于中国成长风格的相对表现。中国市场自2021年3月以来经历了持续调整，当前估值处于历史相对低位。低估值叠加稳增长政策下，中国市场相对吸引力正在逐步凸显。结构上，随着海外实际利率上行对成长风格的压制作用减弱，中国低估值成长板块可能迎来相对配置机会。

虽然未来两年衰退风险上升，这并不意味着股市一定没有机会。不同资产对衰退风险的定价时点不同，往往美债市场对衰退风险较早定价，提前结束上升通道。股票市场对衰退风险定价较晚，并且由于同期美债利率上升势头趋缓，货币宽松预期加强，股市反而能够继续上涨。2019年就是一个典型例子，面临经济衰退风险，美联储“预防式”降息，美债利率大幅下行，美股和A股却保持上升势头。

在今年全球股市大幅调整后，中国股市估值回落幅度更大，目前A股和港股P/E在12.3倍和10.4倍左右，分别低于过去10年50%和30%分位数水平，而同期发达市场整体P/E约18倍。

图表：全球股市估值比较

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  *数据截至2022年3月27日

从股债相对估值看，国内股票风险溢价已经上升至3.73%。根据风险溢价对市场表现的领先性预测，股指未来一年里可能跑赢债指10%以上。从中长期看，随着国内稳增长政策不断出台，俄乌局势边际缓和，估值偏低的中国股指可能相对其他主要股票市场更有优势。我们建议中期勿悲观，静待市场情绪修复（《估值调到哪儿了？》），适度增配A股和港股。

图表：风险溢价对于未来一年股债相对收益有较好预测效果

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：风险溢价模型预测未来一个季度内A股震荡上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►     黄金长期配置价值上升

在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产。俄乌冲突爆发以来，黄金的对冲价值可能进一步上升。首先，黄金和能源商品都可以对冲通胀风险，但能源商品可能已计入较多供应溢价，未来波动风险上升，而黄金价格最近一年涨幅相对较小，通胀上升背景下可能弹性较大（《俄乌局势如何影响全球市场？》）。另外，黄金可以对冲增长担忧与衰退风险。当前市场对未来两年经济增长趋缓预期有所增加，风险情绪可能逐渐回落，美债真实利率上升势头可能趋缓，对黄金价格压制效果减弱，有利于黄金表现。

图表：黄金与美债实际利率负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：通胀调整的伦敦金价与美债实际利率相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2016-01/13/content_5032622.htm

[2]https://www.ft.com/content/40584b18-1b37-4580-b605-26f7aca09c0a

本文摘自：2022年3月28日已经发布的《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》

李   昭 SAC 执证编号：S0080121060067   

杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251

齐   伟 SAC 执证编号：S0080121120145

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454