中金：应对世界经济百年变局

当今世界经济面临百年未有之变局。新冠疫情与俄乌冲突不仅具有短期经济影响，还将和世界经济的长期结构性因素相耦合，对全球宏观经济产生中长期的深远影响。中国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。去年12月中央经济工作会议提出“稳中求进、稳字当头”，我们理解“稳”不是一切都稳定不变，而是在当今世界经济的百年变局中要以“稳”应对。在宏观政策的选择上，应该有进有退，财政进取，信贷退守；在经济增长、控制通胀、防范风险三方面追求平衡，促进宏观经济的稳定。

分析当前经济形势，需要关注的两件大事就是新冠疫情和俄乌冲突。新冠疫情百年不遇，人们生活习惯和经济行为都因之发生变化。俄罗斯和乌克兰之间的军事冲突，很容易令人联想到一百多年前西班牙大流感叠加第一次世界大战的情况（图表1）。新冠疫情叠加俄乌冲突，给世界经济带来百年一遇的大变局，势必对未来经济发展产生深远影响。

疫情对经济的影响是多方面的，比如会导致贫富分化加剧¹，对宏观经济的最大影响就是增加了滞胀压力。首先，疫情爆发对国际贸易形成巨大冲击。2020年贸易量大幅下跌，但在贸易复苏的过程中，贸易复苏大部分是价格上涨带来的，这就是典型的滞胀（图表2）。背后的原因在于，疫情对全球产业链以及物流都带来诸多影响，是一代人才见到一次的供给冲击。其次，受疫情影响，人们对未来的增长预期存在很大的不确定性，不敢增加投资，因此过去两年投资不足，未来短期内产能增长受限（图表3）；疫情后投资需求虽然回升，但不能立即形成产能，供给恢复需要更长时间。 

战争也会加剧滞胀。俄乌冲突是二战以来欧洲本土出现的最大规模战争，战争导致的破坏和制裁将对现有的产业链布局有很大的冲击，尤其能源和粮食供给缺口将加剧全球滞胀压力。俄罗斯、乌克兰是粮食、石油、天然气的重要生产国和出口国，这些商品价格受战争影响波动巨大。俄罗斯、乌克兰小麦出口在全球的占比达到25%，是中东、非洲不少国家的粮食进口来源，比如，埃及80%的小麦来自俄罗斯和乌克兰²。历史经验显示，粮食危机可能造成发展中国家社会动荡。

疫情过后，战争结束，全球经济的滞胀格局是否会逐步结束？即便我们的生产和生活都恢复正常，仍然存在四方面导致未来长期的供给约束的因素：人口老龄化、碳中和、全球产业链调整以及和平红利下降。当下全球经济可能面临根本性的大转折，过去低通胀、低利率的环境将发生根本性变化，滞胀压力不是一个短期问题。未来的宏观政策决策者可能面临这样的局面：要维持现有的经济增长速度，就必须接受更高的通胀水平；而要把通胀维持在过去的水平，就要接受更低的经济增速。这对投资、资产配置有重要含义。

首先，全球主要经济体都存在老龄化问题，劳动年龄人口增长放缓。中国问题更严重，劳动年龄人口即将面临负增长（图表5）。美国人口结构相对健康，一个重要原因，就是美国欢迎移民。移民主要是年轻人，生育率也更高，这对改善人口年龄结构起到了重要作用。中国不仅有人口老龄化问题，而且存在较严重的性别失衡，导致社会问题。中国需要更高水平的对外开放，应形成吸引移民的机制，尤其吸引周边国家的年轻人口。

其次，碳中和，或者说绿色转型，意味着化石能源使用量下降，社会生产的成本上升。去年中金公司研究部、中金研究院出版了《碳中和经济学》，提出绿色转型的关键在于消除绿色溢价，将使用清洁能源的成本降低到化石能源成本之下。有三种方法：技术进步、碳定价和社会治理，最终都是要使化石能源成本上升。技术进步不是免费的，更不会自动发生：如果清洁能源成本一直比化石能源高，经济主体难有动力做技术进步的转换。欧盟的碳市场价格出现了趋势性的上升（图表6）。中国碳交易市场刚刚起步，碳定价机制还不完善，但行政性调控手段的效果也已经体现：过去十几年高碳欠发达地区与其他欠发达地区的人均GDP差距越来越大，与过去几次五年规划提出的碳减排目标和能耗目标约束有关（图表7）³。

第三，全球产业链调整，主要是各国从产业安全角度出发的产业链横向和纵向两个维度的调整。其中，横向的维度是西方国家谋求去中心化。中国是全球最大的产成品生产和出口中心，供给量超过美国和德国（图表8）。西方国家担心过度依赖中国的进口，希望可以分散供给来源。去中心化意味着把制造业从中国转移到其他国家，导致成本增加。在过去几十年，全球产业链的布局已经形成了基础设施、产业工人与制造中心的路径依赖。中国号称“基建狂魔”，是全球基础设施最好的国家之一，这是与中国全球制造业中心相配套的。建造基础设施需要大量铁矿石、铜等自然资源，这些是中国出口换来的。中国的出口和基础设施相辅相成：出口为基础设施建设提供资源，良好的基础设施增加出口竞争力。改变过去几十年逐渐形成的全球产业链布局，在其他国家建设相应的基础设施需要成本。

产业链安全问题的纵向维度是中国担心被其他国家“卡脖子”而谋求自主创新。中国整体处于全球产业链的下游，处在上游的国家要么自然资源丰富，如俄罗斯、澳大利亚、巴西等，要么拥有先进技术，如日本、美国等（图表9）。过去我们可以从发达国家学习与引进技术，要么照搬过来，要么用比较低的成本学习，现在自主创新意味着成本增加。

第四，和平红利消退。过去四十年高增长和低通胀的宏观组合，除了人口红利、全球化红利，和平红利也是一个贡献因素。1960年代OECD国防开支对GDP的比例高达6%~7%，七十年代降低到4%~5%，八十年代末九十年代初，东欧剧变、苏联解体之后，OECD军费开支明显下降，这就是我们讲的和平红利（图表10）。俄乌冲突爆发，德国等欧洲国家要增加军费开支，这会不会带来新的军费增长周期？如果是这样，那么过去三十年全球享受的和平红利会降低，军费开支上升，也是造成全球滞胀的新的因素。

人口、绿色转型、产业链调整、和平红利消退的影响叠加起来，都指向未来全球滞胀不是一个短期问题。当然经济增长和通胀会有上下波动，但是未来平均的通胀率大概率会比过去三四十年有明显上升，由此利率也会有明显上升。

从需求侧看未来经济发展，需要区分总需求扩张的两种不同方式，即通过政府债务扩张需求和通过私人部门债务扩张需求。疫情以来，中美在供给侧受到的冲击比较类似，需求扩张的方式则明显不同。主要差别在于美国是财政扩张，中国是信贷扩张。这也导致中美两国货币投放方式的不同：美国是财政投放基础货币，中国是银行信贷投放派生货币。

这两者有什么不同？其实是政府债务和私人部门债务的差异。政府债务，同时也是私人部门的资产。财政赤字增加，实际上是增加了私人部门的净资产。政府发债增加开支，通过失业救济、基建、社会服务等活动帮助了低收入群体。同时，政府债务又是私人部门储蓄形式，由高收入群体持有。因此，财政扩张一方面增加了低收入群体的收入，另一方面向高收入群体借钱，给予市场利率作为吸引。因此，通过政府债务扩张总需求，增加了私人部门的净资产，对消费的刺激力度较大。

信贷扩张，意味着企业和家庭从银行借钱，短期可以获得现金流，用来投资和消费，但同时也意味着负债增加。信贷扩张不增加私人部门的净资产。为了避免净负债增加，私人部门获得信贷必须相应增加资产，即进行投资。中小企业在系统性风险面前并不敢借钱发工资，一般做法就是关张。大企业和地方政府借钱做固定资产和基建投资。家庭借到钱，投资渠道主要是房地产。因此，信贷扩张对消费的促进作用相对小，它更多促进投资和资产价格，尤其是房地产。因为房地产是信贷的抵押品，房地产价格与信贷扩张往往相辅相成，加大经济与金融的顺周期性。

回顾过去百多年的宏观经济发展历史，财政投放货币和财政赤字扩张，对应的主要问题是通胀，例如六七十年代；而信贷投放货币，对应的主要问题是资产泡沫和债务危机。美国1929年股票市场崩盘就是因为信贷扩张被用来购买股票，2007~2008年次贷危机是信贷扩张被用来购买地产。在疫情冲击下，美国货币投放一半来自财政，中国则主要来自信贷，因此美国面临的主要问题是通胀，而中国则是债务。去年以来，中国房地产开发企业的债务问题比较突出。

所以，要扩张总需求，应该选择增加政府债务还是私人部门债务呢？二者都有副作用。政府部门债务扩张太快了，容易带来通胀问题；私人部门债务扩张太快了，会带来资产泡沫和债务风险。政策要做到平衡很不容易。2007~2008年，美国私人部门债务扩张太快曾导致次贷危机，之后政府加强金融监管，私人部门去杠杆，债务逐渐转移到政府部门。目前一些负面的影响开始显现，就是通胀问题。中国处在私人部门债务过度扩张后的调整阶段，需要化解债务风险和房地产泡沫。因此，我们认为中国的需求扩张需要从信贷向财政转换，经济增长要更多从财政政策借力。

美国M2同比增速2020年高点达到27%，目前仍有13%，而且其M2增长几乎都是由财政赤字扩张贡献的（图表11）。财政扩张推动M2增长对经济和通胀的影响有4~8个季度的时间差，现在的M2高增长对明年甚至明年下半年的通胀仍会有影响。看美国居民部门净资产的变化，2008年金融危机导致居民部门净资产下降，当时的财政赤字主要用来救助金融机构。新冠疫情冲击之下，财政扩张主要用来救济居民部门，所以居民部门净资产上升，增幅达到20%以上（图表12）。

中国应对疫情冲击的对策主要是信贷扩张（图表13）。从非金融私人部门，也就是企业和家庭部门存量债务还本付息负担相对于新增信贷的比例来看（图表14），以2019年四季度为基期，疫情发生后，初期还本付息负担相对于新增贷款下降，资金边际上从银行体系流向企业和家庭部门，确实对经济起到支撑作用。但3-4个季度后还本付息负担即上升，相对新增贷款的比例已经超过疫情前，资金从实体部门流回银行体系。

除非不断加速信贷扩张，否则存量债务还本付息的负担与新增信贷之比越来越高，终归是个问题。用发新贷款解决旧贷款的偿还问题，实际上是饮鸩止渴，这是我们现在面临的问题。中国面临的问题不只是疫情造成的，经济处在金融周期下行阶段，面临房地产降温、债务风险暴露和处置等问题。欧美在金融周期的上行阶段，已经经过下行的调整，财政再发力，促进了私人部门的财务状况改善（图表15）。

从宏观角度看，影响总需求的政策路径有三条，分别是财政政策、货币政策和宏观审慎监管。宏观审慎管理通过调节金融部门的监管力度，尤其是针对房地产融资，影响信贷扩张速度。财政政策主要影响政府部门债务。货币政策既可以影响政府债务也可以影响私人部门债务。美国这一轮的宽松政策不仅表现为财政赤字，国债增加，美联储通过财政投放货币，导致M2增加，实质上是美联储通过国债为财政部融资。

当前中国面对需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。具体而言，疫情在供需两端给经济带来负面影响，而且对低收入群体就业集中的餐饮、旅游等服务行业冲击更大。同时，俄乌冲突带来的地缘政治影响，以及前期对数字经济平台的监管，都对经济预期产生负面影响，加大了短期的经济下行压力。因此宏观稳增长政策不能仅仅考虑需求刺激，而要兼顾三方面：逆周期调节的力度足够大，降低企业成本提升供给能力，帮扶受疫情影响严重的中低收入群体。

当前中国应采取“紧信用、宽财政、松货币”的政策思路⁴。这里的“紧信用”不是指通过加强宏观审慎监管来紧缩银行信贷，而是指在金融周期下行阶段，由于风险偏好下降，市场主体自发的信用紧缩动能。在市场自发的信用紧缩环境下，应该通过货币和监管方面的扶持来促进信贷扩张，但更重要、更有效的方法是通过货币放松来促进财政扩张，以抵消信用紧缩对总需求的影响。今年财政扩张是稳增长的亮点。

财政扩张的具体措施应该依次是减税降费、转移支付、基建。首先是通过减税降费，尤其在疫情冲击的影响下，有助于避免企业大量倒闭产生失业，同时降低成本促进供给。其次是通过转移支付调节收入分配。疫情防控措施对低收入群体的影响更大，需要财政发挥社会保险的作用，给受到影响的人提供支持。基建应该是最后的选项，在供给不足的情况下搞大规模基建，很快就会面临通胀问题。

财政扩张的资金从哪里来？一方面，政策性金融。政策性金融由于享受政策优惠，其信贷扩张方向性和结构性与财政扩张近似，属于准财政。比如，普惠金融、绿色信贷、科技创新金融、以及相关的央行再贷款等。另一方面，央行上缴利润，可以说开启了中国财政和货币协同的新篇章。市场上不少研究人员分析外汇收益上缴带来的影响，但多是见树木不见森林。央行上缴利润是以人民币而非外汇形式，不可能让财政再去市场上换人民币。央行上缴利润用于财政支出，就是投放基础货币，实际上就是央行直接把资金给财政做支出。

今年的财政扩张力度有多大？我们计算了广义财政收支差额，广义财政包括一般公共预算和政府性基金两部分，预计2022年广义财政收入和支出差额约相当于去年GDP的9.2%（图表16）。之所以使用相对去年的GDP，是因为我们关心财政对经济增长的影响，经济增长是相对于去年的，这样更能反应财政对经济增长的拉动作用。广义财政收支差额占GDP的9.2%中，6.1%来自发债，包括国债、地方一般债、地方专项债，3.1%来自基础货币的增加。

财政扩张有助于基础货币投放，也需要货币政策与之协同，形成“松货币”的局面。财政投放的基础货币，来自两方面。一是上年财政结转结余资金，也就是财政在央行的存款今年使用。二是央行利润上缴，这部分占上年GDP的1%。按照上述估算，今年与去年比较，广义财政收支差额与上年GDP之比提升了3个百分点（图表17）。作为对比，2021年财政收支差额下降了3个百分点，显示今年财政扩张的力度较大。

另一方面，从货币政策的角度，今年货币放松不应该过度依赖信贷扩张，不应局限于利率或准备金调节等促进信贷扩张的总量措施。尤其是，人民币汇率目前仍在高位（图表18），在美联储加息的背景下，人民银行降息将带来人民币贬值压力。今年央行单纯依靠总量调控手段的可能性有所下降，结构性工具的重要性增加，包括支持绿色转型与科技创新再贷款。 

财政扩张、信用扩张和货币放松都存在政策超调的风险。财政扩张力度过大，主要风险是推高通胀。现在地产不景气，信用过度扩张后的风险是，导致新一轮债务扩张，加大地产泡沫。松货币比如降息，随着美国加息，可能带来人民币汇率的贬值压力。针对这些超调风险，缓解之策有几方面的考虑。财政上减税降费可以加大力度，包括“五险一金”缴费减免，而不是基建投资进一步推升通胀。金融上适时推进债务重组，并通过央行资产负债表的扩张来支持财政的扩张。三者之间，相对来说现阶段财政扩张的副作用更小。财政到位了，松货币的必要性下降，汇率的贬值压力就小了。即使财政扩张抬升了一定通胀，也要好于继续依靠信贷吹大地产泡沫和债务风险，也好于当前国际地缘环境下面临人民币较大贬值压力的结果。

注释：

[1]世界银行一篇报告表明，这次疫情造成全球赤贫人口数量上升的幅度超过亚洲金融危机时期（图表4）。疫情对高收入人群，例如政府公务员、科技、教育、医疗卫生从业者影响较小，甚至没有影响，但对要求人与人密切接触的服务业、制造业、交通物流业影响较大。

[2]俄罗斯乌克兰小麦出口数据、埃及小麦进口数据来源UN Comtrade。

[3]根据碳排放强度和人均GDP中位数，将我国各省划分为发达地区、高碳欠发达地区和其他欠发达地区。其中，高碳欠发达地区包括山西、安徽、河南、四川、贵州、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆；其他欠发达地区包括江西、湖南、广西、海南、重庆、云南、西藏。勘误：图表6、7标题应调换。

[4]笔者曾在2017年《渐行渐近的金融周期》书中提出“紧信用、松货币、宽财政”的政策建议，目前这个宏观政策组合的大方向仍然有效，也适用于当前的问题。

本文参考：2022年4月10日中金研究院已发布的《应对世界经济百年变局》，作者信息为：

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