中金：缩表加速，美债利率会破3吗？

缩表并非QE的逆向操作。QE指美联储在二级市场买入长端债券，压低长端利率。3月份美联储会议纪要显示，美联储大概率不会以卖出持有债券的方式“主动”缩表，而是以停止债券再投资（Reinvestment）的方式“被动”缩表。“被动”缩表不形成市场卖单，不会直接推高长端利率。美联储停止购买美国国债后，美国财政部需要向市场增发国债填补资金缺口。

图表：美联储“被动式缩表”导致财政部增发美国国债（包括附息国债与零息国债）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为如果财政部发行更多长端债券，或将明显推高长端美债利率；如果发行更多短期债券（零息国债），则或对长端利率影响有限。由于财政部借债需求可能在未来3年大幅下降，同时长端债券发行速度已经偏快，目前美国国债发行存在期限结构失调风险。在此背景下，财政部难以大幅增加长端国债供给，更可能增发短端国债（零息债券，Bills）填补缩表造成的资金缺口。长端债券发行受限，使长端美债净供给在未来两年持续下降，对期限溢价与长端利率推升有限。

图表：为保持国债期限结构稳定，附息国债净供给需要大幅下调

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：期限溢价与美债净供给正相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本次美联储紧缩周期具有 “非典型”特征，政策节奏明显前置（《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》）。目前市场预期联邦政策利率在未来18个月大幅抬升300bp至3.2%左右, 随后保持在长期政策利率目标水平以上。过去一个月十年期美债利率上行100bp, 几乎全部源自于利率预期上调。我们认为美联储加息可能已被债券市场过度定价，市场预期的加息路径兑现门槛偏高。在《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》中，我们发现美联储在通胀高企和油价大涨背景下加息往往无法实现经济“软着陆”，2023年衰退风险明显增加，可能导致2023年美联储从加息周期快速向降息周期切换。我们预测本次加息周期可能由“前快后慢，节奏前置”转化为“先加后降，政策超调”，即美联储或在未来1年半里激进加息，随后快速降息。

图表：基准情景下，政策利率在2023年冲顶后开始回调；风险情景下，政策利率长期保持在较高水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在基准情景下，我们预测市场计入的加息次数下半年开始回调，十年期美债利率2022年底均衡价格在2.4%-2.6%区间。目前十年期美债利率一度突破2.8%，已经超过均衡水平，继续上行面临更多阻力，可能结束单边趋势上行，进入双向波动阶段。风险情景下，如果加息预期继续升温或保持当前水平，十年期美债利率或将在未来2个季度里突破3%。加息预期变数增加美债市场波动性，利率筑顶点位不确定性较高。由于“被动式缩表”对长端利率影响较小，加息预期使短端利率维持高位，我们预期美债收益率曲线保持扁平。在未来3个季度里，3m10s曲线或将大幅收窄，年底时接近2s10s曲线形状，曲线分化自行消失。

回顾美联储在2017-2019年的缩表历程，我们发现缩表本身对资产价格的影响并不明显。长端美债利率上升，主要受到联储加息影响。期限溢价持续下行，美债利率曲线平坦化，说明缩表并未造成长端利率上行压力。加息、缩表启动初期，海外风险资产仍有较好表现，随后经济走弱，高估值风险资产如美股和商品开始高位回调。中美经济周期错位背景下，国内资产受国内宏观因素影响更大。大宗商品中，黄金在缩表期间表现较好。

美债利率双向波动，关注以下资产中长期配置价值：1）成长风格与中国股指：如果美债利率上升势头趋缓，通胀压力开始缓解，成长风格的配置价值可能逐步提升。中国股市自2021年3月以来持续调整，估值处于历史相对低位，估值优势可能凸显；2）黄金：黄金在上次缩表期间录得不错收益，尤其在利率曲线倒挂、衰退预期升温时涨幅明显。黄金既可以对冲通胀风险，也可以对冲衰退风险。我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产。

图表：2014年后A股成长/价值溢价与美国实际利率负相关性增强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2022年3月份FOMC会议纪要显示[1]，美联储可能于2022年5月份FOMC会议上开始缩表，我们预计国债与MBS的最大月度缩减上限分别为600亿美元与350亿美元，到达月度上限的过渡期为3个月左右。在2017-2019年的缩表过程中，国债与MBS的最大月度缩减上限为300亿美元与200亿美元，过渡期为12个月。与上次缩表相比，本次缩表节奏明显加快，幅度明显增大。会议纪要与近期美联储官员讲话提示[2]，未来可能进行多次50bp幅度的加息，加息预期明显升温。2022年3月份以来美债市场大幅调整，十年期美债利率连续上行100bp，一度跨过2.8%点位。

图表：美联储可能于5月份美联储会议上开始缩表，预期国债最大月度缩减上限为600亿美元，过渡期为3个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：3月份以来十年期美债利率连续上行100bp,一度突破2.8%大关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据上述缩表预期，美联储2022-2023期间将减少美债持仓1.1万亿美元。表面看来似乎会对长端美债利率造成较大冲击，事实并不尽然。缩表（QT，Quantitative Tightening）并不是量化宽松（QE，Quantitative Easing）的逆向操作。QE是在二级市场上买入长端债券，会压低长端利率。如果美联储在二级市场上直接卖出美国国债，确实会推高长端利率。但根据会议纪要与美联储官员近期讲话提示，我们判断美联储大概率将采取“被动”方式缩表，通过停止到期债券再投资（Reinvestment），使资产负债表随着持有债券不断到期而自然缩小。此时美联储不在二级市场卖出债券，并不会直接推高长端利率。

尽管美联储“被动式”缩表不主动卖出债券，因此不对市场造成直接影响，但会通过财政部债券发行间接影响市场定价。美国政府长期赤字，需要发行国债弥补支出缺口。目前美国国债存量一共23.3万亿美元，美联储持有5.8万亿美元。美联储停止购买美债之后，财政部需要向市场增发国债填补资金缺口。美国国债供给增加，将推高美债利率。不同期限债券对市场的影响不同。如果财政部发行长端附息债券（Coupon Treasury），会对十年期利率等长端利率影响较大；如果发行短端零息债券（Treasury Bills, 期限小于一年），那么将更多影响货币市场利率，对长端利率影响甚微。我们认为美联储“被动式缩表”的市场影响，很大程度上取决于财政部发行债券的期限结构。

图表：美国财政部发行国债为财政赤字筹资

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：虚线为我们预测数值 

图表：美联储“被动式缩表”导致财政部增发美国国债（包括附息国债与零息国债）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国国债可分为附息债券（Notes, Bonds, Floaters, TIPS）和零息债券（Bills）。附息国债期限长于一年（2年期-30年期），零息国债期限在1个月-1年。目前市场上附息国债和零息国债存量分别为19.3万亿美元和3.9万亿美元。2021年附息国债发行偏快，净发行量高达2.7万亿美元，明显超过了财政部资金需求1.6万亿美元，使财政部大幅削减零息国债发行1.1万美元。由于附息国债发行速度过快，再加上美国未来几年资金需求持续下降（即未来3年赤字水平连续下降），如果不调整国债发行计划，会导致未来3年零息国债净供给全部为负，零息国债占所有国债存量的市值比重由当前的17%在未来3年里骤降至0%（情景0：不减少附息国债发行）。

图表：2022年美联储附息国债发行预测

资料来源：Bloomberg，Fred，中金公司研究部

图表：如果不减少附息国债供给，零息国债存量占国债总存量的市值比例将在未来3年里下降至0%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

为保持美债市场运行稳定，财政部需要保持国债期限结构稳定，目前零息国债占总国债市值比重的目标为15%-20%。面临零息国债比重缩减压力，财政部已经于去年11月份开始减少附息国债供给，减量过程持续至本月。如果财政部5月份停止继续减少附息国债供给，那么未来5年零息国债占总国债的市值比重将保持在17%左右，即情景1：减少附息国债发行至5月。尽管“缩表”加速，但是财政部没有必要增加附息国债供给，更可能增发零息国债填补资金缺口，维持国债期限结构稳定。此时2021年附息国债净供给2.7万亿美元，2022年1.8万亿美元，2023年净供给1.3万亿美元，未来两年附息国债净供给持续减少，从供需层面来看难以形成长端利率的上行压力。

图表：为保持国债期限结构稳定，附息国债净供给需要大幅下调

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

上述计算中，我们假设财政部减少附息国债发行至5月份停止，此时零息国债市值比重将保持在17%左右（情景1：减少附息国债发行至5月）。作为压力测试，我们也计算在满足零息国债市值比重15%-20%的目标下，未来两年内附息国债最多可以供给多少（即情景2：减少附息国债发行至5月，随后增加发行）。此时2022年附息国债净供给1.9万亿美元，2023年净供给1.5万亿美元，两年累计比情景1多发行3000亿美元，零息国债占总国债市值比重触及15%下限。两种情景下，附息国债净供给趋势高度一致，对市场影响区别不大。

根据上述分析，我们认为尽管“缩表”加速，但财政部将主要通过调整零息国债供给填补资金缺口，附息国债供给路径不会受到太大影响。由于长端美债利率主要受到期限较长的附息国债供给影响，“缩表”加速对长端美债利率影响可能非常有限。

“缩表”增加短端债券供给，减少逆回购和银行准备金存量，最终会影响货币市场流动性，造成市场扰动。由于目前货币市场流动性仍然处于比较充裕的状态，并且美联储已经进行了一些预防性政策安排（如常设回购便利，Standing Repo Facility）,我们认为缩表开启后一年以内货币市场暂时不会出现较大问题。本文重点分析“缩表”加速对十年期美债利率的市场冲击。

在《主题策略：美债利率还能涨多少？》中，我们提出使用“利率预期+期限溢价”分析框架测算十年期利率的均衡价格。美联储加息预期主要影响利率预期，QE、Taper与缩表政策通过改变国债供求影响期限溢价。

图表：美联储政策对美债长端利率的影响机制

资料来源：中金公司研究部

我们发现剔除美联储购债后的国债净供给与剔除基本面因素影响后的期限溢价（剔除方法详见下一章节）明显正相关，说明国债净供给增加会导致债券价格下降，继而推高期限溢价。本文的美债供给和需求分析只针对普通附息国债，即Treasury Nominal Notes和Bonds。我们在计算中剔除了Bills，TIPS，和FRN债券，因为这些债券的供需对名义长端利率几乎没有影响。在加总债券供给和需求时，我们将不同期限的债券换算成久期相当的10年期国债量，得到久期调整后的国债净供给。

图表：期限溢价与美债净供给正相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

国债净供给的视角可以帮助我们理解一些从其他视角难以解释的市场现象。例如，为什么美债利率在2013年5月释放Taper信号后上行，2014年Taper政策落地之后反而开始下行？从国债需求视角出发，Taper落地之后国债需求减少，理应看到利率上升而不是下降。2014年的利率下行常常被解释为市场在2013年初美联储释放Taper信号时反应过度，因此2014年Taper政策落地之后利率部分回吐先前的涨幅。从国债净供给的视角，可以对2014年的利率下行提供一个新的解释：虽然2013年底Taper开启，减少国债需求，但国债供给同时减少，因此2014年国债净供给企稳甚至有所下行。国债净供给减少压低期限溢价，导致长端利率下行。

国债净供给的视角也可以帮我们理解QE1和QE2期间的利率走势。在QE1后期和QE2期间，美债长端利率上行，似乎违背直觉。事实上，尽管当时美联储大幅购买美国国债，但是财政部的国债供给增加更多，导致国债净供给增加，因此推高期限溢价，最终导致利率在QE期间走高。如果当时美联储没有执行QE政策，美债利率可能在国债供给增加影响下上行更多，对金融市场和实体经济造成压力。

在财政部增发国债的两种情景下，久期调整后的美债净供给保持下行趋势。这可能压制期限溢价的上升幅度。与此同时，我们也观察到期限溢价今年下行幅度过大，明显超出债券供给的预期下调幅度。仅根据图表难以判断期限溢价走势，我们使用一个简单量化模型测算均衡价格。

测算期限溢价均衡水平，既要考虑国债净供给影响，还要计入经济基本面因素。我们发现期限溢价与失业率高度正相关，具有明显的逆周期特征，当失业率下降、劳动力市场需求旺盛时，期限溢价往往保持下行趋势。至经济发生衰退、失业率开始攀升时，期限溢价才会开始上行。作为一种风险溢价，期限溢价反映投资者持有长期国债承担风险要求的额外补偿，当经济基本面变差时，持有资产风险增大，投资者要求更高风险补偿，导致期限溢价上升。当经济改善时，资产走势波动减小，期限溢价下降。

图表：期限溢价与失业率高度正相关，体现其逆经济周期（countercyclical）特征

资料来源：Bloomberg，Fred，中金公司研究部

除失业率外，期限溢价与PMI、CPI等经济基本面指标也存在一定的相关性。PMI作为衡量基本面的领先指标，对于期限溢价有较好的预测作用，实证数据发现PMI领先期限溢价约12个月，且与期限溢价呈现负相关性，体现后者的逆周期特征。CPI与期限溢价同样呈现一定的负相关性，但并不稳定。    

图表：PMI领先期限溢价约12个月，呈负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：CPI与期限溢价呈一定负相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据彭博一致预期，2022年内失业率仍处于下行通道，久期调整后的的美债净供给也保持下行趋势，对应期限溢价应该继续压缩，但由于PMI已经于2021年3月触顶回落，可能对期限溢价造成一定的上行压力。不同因素对期限溢价影响方向不同，需要借助统计模型计算各种因素叠加后的净影响。

具体来讲，我们构建多元线性回归模型，将失业率、PMI（领先12个月）、国债净供给作为主要解释变量[3]，对期限溢价拟合预测。回归模型对期限溢价的拟合优度高达73%。我们根据模型推算，计入未来2年经济基本面与国债供给预期变化，2022年底期限溢价的均衡水平约为16-19bp。

图表：期限溢价的模型预测结果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：模型预测2022年底期限溢价的均衡价格为16-19bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2021年10月份，十年期美债利率（下文简称美债利率）在1.6%附近，我们判断加息预期已经取代Taper，成为美债市场的主要矛盾，预测美债利率即将大幅上行，2022年第一季度突破2%（《主题策略：美债利率还能涨多少？》）：基准情景下，美联储开启“非典型”紧缩周期，加息6-7次后停止，2022年美债利率均衡价格在2.0-2.1%区间；风险情景下，美联储加息10次以上，美债利率均衡价格在2.7%-2.9%区间。过去半年里，我们对于美联储“非典型”紧缩周期与美债利率方向判断基本兑现：美联储货币紧缩前快后慢，节奏前置，美债利率持续冲高，美债利率在本轮紧缩周期的走势特点与2015-2019货币紧缩周期大相径庭。

与此同时，俄乌冲突升级加剧供应链矛盾，加息预期上调幅度超出我们预期。2022年市场预期加息幅度接近250bp（相当于10次以上的25bp加息），是推高美债利率的主要因素。目前美债利率一度升至2.8%，进入我们原定的风险情景区间。由于宏观环境明显变化，我们在2021年做出的情景判断已经不再适用，在此更新情景参数，重新计算利率均衡价格。

图表：受供应链矛盾与俄乌冲突影响，通胀压力骤升，加息预期大幅升温

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们的基准情景仍然是本次紧缩周期具有 “非典型”特征，政策节奏明显前置。由于通胀压力增大导致政策前置幅度增大，加息周期可能由“前快后慢，节奏前置”转化为“先加后降，政策超调”，即美联储在未来1年半里激进加息，把政策利率水平推高到长期政策利率目标水平以上，随后立刻进入降息周期。在《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》，我们发现美联储在通胀高企和油价大涨背景下加息往往无法实现经济“软着陆”，2023年衰退风险明显增加，可能导致美联储货币政策快速转向。对未来10年政策利率求平均，得出2022年底利率预期在2.4%左右。与期限溢价相加（0-20bp），2022年底美债利率均衡水平在2.4%-2.6%。

图表：基准情景下，政策利率在2023年冲顶后开始回调；风险情景下，政策利率长期保持在较高水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

风险情景下，美联储激进加息后，把政策利率（2.8%-3.3%）长期保持在目标水平（2.4%）以上。在风险情景加息路径下，2022年底美债利率均衡水平在2.9%-3.1%。该路径大体反映期货市场计入的美联储加息预期。由于市场可能已经对加息路径过度定价，风险情景兑现的门槛并不低。具体来讲，需要经济在美联储激进加息后没有陷入衰退或增速明显放缓，或者通胀压力仍然偏高。事实上，今年下半年我们就可能看到通胀压力缓解与增长明显放缓，2023年衰退风险不小，这些因素都可能导致加息预期回调，市场定价向基准情景靠拢。

根据上述分析，我们认为基准情景下十年期美债利率2022年底均衡价格在2.4%-2.6%区间。目前十年期美债利率一度突破2.8%，已经超过均衡水平，继续上行面临更多阻力，未来可能结束单边趋势上行，进入双向波动阶段。由于今年美债市场的波动性偏高（《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》），筑顶点位不确定性较大。下半年经济数据提示通胀压力缓解或增长压力上升后才会确立利率下行拐点。由于“被动式缩表”对长端利率影响较小，加息预期可能把短端利率维持在较高水平，我们预期美债收益率曲线进一步扁平化。在未来3个季度里，3m10s曲线或将大幅收窄，年底时形状与2s10s曲线比较接近，曲线分化自行消失（《大类资产配置月报（2022-4）：曲线倒挂的市场信号》）。

图表：2022年美债市场体现高波动特征

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美债收益率曲线可能进一步倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

参考2017-2019年美联储加息、缩表期间的全球资产走势，我们发现当中美经济周期反向时，中美利率主要由自身经济周期和流动性政策主导，即使在流动性收紧或经济下行阶段，低估值风险资产仍有阶段性机会，成长风格可能相对占优。例如在2018年末，美股经历一个季度的连续下行后，即使经济暂未企稳回升，美股也能强势反弹；而中国股市在政策转松时并未立即触底反弹，指数层面的触底拐点发生在“政策底”之后、“经济底”之前。对应当前阶段，我国货币政策从去年四季度开始边际转松，年初以来多次降息降准，在宽货币逐渐向宽信用传导而经济尚未明显回暖的过程国内股市可能配置价值凸显。此外，我们注意到黄金在缩表期间仍有不错收益，尤其在利率曲线倒挂、衰退预期上升时涨幅明显，在当前美债利率曲线倒挂、衰退预期增加的背景下，黄金对增长风险的对冲价值可能逐步凸显。

►若通胀压力缓解，成长风格可能逐渐占优，中国股市估值优势凸显

历史复盘显示曲线倒挂后成长风格开始占优。如果美债利率上升势头趋缓，成长风格的配置价值可能进一步提升。

图表：曲线倒挂后美股成长/价值溢价走高…

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：…中国股市成长风格短期仍有表现

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

伴随我国资本市场对外开放，外资持仓中国核心资产，可能通过资金流动和风险情绪双重渠道影响中国市场（《美债利率如何影响中国市场》）。我们发现外资持仓较高的股票收益率与美债实际利率大体呈负相关，美债实际利率与中国股市成长/价值溢价的负相关性逐渐加强。

图表：2014年后A股成长/价值溢价与美国实际利率负相关性增强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：外资持股占比较高的股票与美国实际利率大体负相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国市场自2021年3月以来经历了持续调整，当前估值处于历史相对低位，相对吸引力正在逐步凸显。虽然未来两年衰退风险上升，这并不意味着股市一定没有机会。不同资产对衰退风险的定价时点不同，往往美债市场对衰退风险较早定价，提前结束上升通道。股票市场对衰退风险定价较晚，并且由于同期美债利率上升势头趋缓，货币宽松预期加强，股市反而能够继续上涨。2019年就是一个典型例子，面临经济衰退风险，美联储“预防式”降息，美债利率大幅下行，美股和A股却保持上升势头。

图表：2019年美债利率反映衰退风险开始下行，美股反而大涨…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：…2019年A股表现良好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►黄金长期配置价值上升

在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产。尽管历史复盘显示曲线倒挂后3个月黄金表现短期不佳，但随后趋于上涨。黄金价格最近一年涨幅相对较小，通胀上升背景下可能弹性较大（《俄乌局势如何影响全球市场？》）。曲线倒挂之后，市场对增长与衰退的担忧可能逐渐增加，风险情绪开始回落，真实利率上升势头趋缓，对黄金价格压制效果减弱，有利于黄金表现。

图表：2018年末市场加息预期降温，黄金同期转入上行通道

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2013年，美国经济由复苏进入过热，房价高涨、失业率下降促使美联储在2013年底开始逐步削减资产购买（Taper）。不同于前两次QE，这次美联储主要以购买资产抵押债券和长端国债为主。2015年12月FOMC会议上，美联储首次加息，自此开启了新一轮美联储货币正常化。

2017年3月FOMC会议纪要首次释放缩表信号，强调缩表应该渐进、可持续（“gradual and predictable”）[4]。四次加息之后，美联储于2017年6月FOMC会议宣布缩表会在年内开启，计划首月缩减100亿美元（包括60亿美元国债和40亿美元MBS），每个季度增加单月缩表上限100亿美元，直至达到每月500亿美元。

2017年10月，在长达半年的暗示过后，缩表正式开始。2017年12月，美联储在时隔半年之后继续开始连续加息，加息、缩表同步进行。同月，特朗普签署了1.5万亿美元税改法案。积极的财政政策叠加宽松的监管环境推动美国经济在加息和缩表双重压力下仍然保持强劲，体现为GDP增速上行、失业率改善。

图表：2017-2019年美联储货币政策和缩表进程

资料来源：Bloomberg，美联储，Haver，中金公司研究部

随着缩表进程推进，美联储持有的资产到期不再进行投资，美联储资产负债表中负债端的银行储备金同时减少，银行资产端对应收缩。2018年9月，美联储开始调查银行认为“合意的最低储备金余额水平”（lowest comfortable level of reserve balances），从而估计合适的缩表规模上限。2018年四季度，虽然私人部门消费仍然强劲，但在特朗普贸易保护政策下，企业从中国、欧洲、日本等国进口成本上升，导致美国企业开始推迟或削减投资，美国经济增长出现明显放缓。与此同时，美联储仍处于连续加息通道，从2017年12月开始连续加息5次，到2018年底时美联储目标利率上升至2.5%。在经济下滑压力、紧缩货币政策和贸易摩擦共同作用下，美股也在2018年10月开始连续3个月转入下行。

面对经济下滑压力与货币市场波动，2019年3月FOMC会议上，美联储宣布5月开始将原本每月300亿美元的国债缩减上限降低至150亿美元，且计划于9月停止缩表。7月，美联储认为尽管就业市场仍保持强劲，但企业固定资产投资疲弱，且通胀率保持在较低水平[5]，因此决定降息25bp，同时结束缩表，较此前计划提前了2个月，并从10月开始将到期的MBS本金中最高200亿美元用于购买国债。2019年10月，美联储继续购买国债扩表，确保储备金供应充足，并再次降息。

总结来看，本次美联储从暗示缩表到实际开始之间间隔约半年，缩表持续时间近2年，期间美联储资产负债表规模从2017年10月的4.2万亿美元下降至2019年10月的3.6万亿美元，占GDP比例从22%下降到17%。从节奏上看，本次缩表伴随加息，缩表速度比较温和，且由于美联储在政策出台之前会与市场提前沟通，缩表节奏符合市场预期，因此缩表开始后美国经济仍保持走强，直至2018年三季度开始受连续加息和关税政策影响，经济增速开始放缓，表现为企业固定资产投资放缓、制造业PMI下行、通胀回落，但此时的经济下行难以简单归咎于缩表。

缩表期间大部分阶段中美经济周期“一下一上”，流动性政策“一松一紧”，经济周期和流动性政策反向导致这一阶段中美资产走势出现背离：

由于美联储本轮缩表温和、渐进、可预测，因此对市场的冲击并不明显。在此阶段，特朗普财政刺激、减税政策和放松金融监管带动美国经济顶住美联储缩表和加息的压力，保持强劲增长，直至2018年四季度，贸易保护政策和连续加息影响开始显现，美国经济开始下行，美联储在2018年12月最后一次调高政策利率25bp后停止加息，缩表进程也开始放缓，2019年中开始市场衰退预期加深，在企业投资意愿不足、通胀低迷背景下，美联储7月决定提前结束缩表，同时开始降息。

与美国前期经济扩张不同，中国2015年以来开始进行供给侧改革，2016年中央工作会议提出“房住不炒”，收紧流动性以防范金融风险，虽然有助于中国长期经济结构转型，但短期对经济带来的下行压力难以避免，叠加2018年中美贸易摩擦影响，中国经济增长趋缓。在此背景下，2018年一季度开始，中国货币政策转向宽松，带动中国经济在2019年初短暂企稳，之后二次探底，经济和政策的角力主导了此阶段中国资产走势。

对应到资产层面，由于中美经济周期错位，中国资产和海外资产交易主线和拐点不同，我们分别对海外资产和中国资产以交易主线切换的时点划分为不同阶段：

图表：美联储加息缩表期间中美经济走势对比

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：美联储缩表期间中美资本开支增速对比

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 海外资产交易主线的阶段划分

美国经济上行、流动性收紧（2017年10月~2018年9月）：2017年，美国经济在特朗普财政刺激、税收减免和宽松的金融监管环境下持续改善。同期美联储正处于加息通道中，美债长端利率在政策利率带动下自2017年8月起连续上行，美股动态市盈率下行，但直至2018年四季度前，美股在强劲盈利预期驱动下保持上涨势头，且代表成长风格的纳斯达克指数相对标普500表现更加亮眼。在美国经济扩张背景下，原油价格领涨大宗商品，黄金表现在增长上行、连续加息过程中受到压制，美元从2018年初开始在经济基本面和加息驱动下震荡上行。

美国经济转而下行，流动性继续收紧（2018年10月~2018年12月）：进入2018年四季度，关税和贸易政策对美国经济的影响开始显现，表现为美国企业投资意愿下滑、非农就业走低，在此背景下，美联储在四季度仍坚持两次加息，推升美债长端利率快速走高，从2018年8月中旬的2.8%迅速上行至2018年10月的3.2%，随后在期限溢价下行带动下转入下行，同时曲线逐渐平坦化。美债利率陡升、经济前景转弱导致美股9月开始持续下行，VIX指数在9月和12月两度快速拉升。油价高位回落，美元转弱，黄金对于增长风险的对冲价值凸显。

美联储停止加息，市场情绪回升（2018年12月~2019年5月）：2018年末，美国股指大幅波动，美国劳动力市场出现下调迹象，美联储在12月FOMC会议后结束加息周期。2019年3月，美联储宣布降低缩表上限。加息预期降温叠加中美第一阶段贸易协议的达成提振了经济增长前景和市场情绪，美股在12月末触底之后强势反弹，其中成长风格表现更为突出，纳斯达克指数2019年5月再创新高，VIX指数大幅回落。大宗商品同期触底回升，其中原油涨幅居前，黄金在加息压力缓解下延续上行。

衰退预期浮现，美联储转向宽松（2019年6月~2019年10月）：2019年5月底，伴随长端利率持续下行，3m10s曲线开始陷入长达5个月的倒挂。在前期大量国债发行和持续缩表下，银行准备金逐渐消耗，导致回购市场流动性紧张，隔夜回购利率在2019年9月迅速上升，日内一度拉升到10%左右。流动性紧张促使美联储提前结束缩表，美债长端利率继续下行。美联储开始“预防性”降息，美债长端利率在2019年8月触底回升。风险资产在衰退预期主导下大幅波动：高估值美股1个月内累计下跌近10%，随后震荡上行，VIX指数波动中枢抬升；大宗商品中，原油价格开始震荡下行，黄金在衰退预期上升背景下大幅上涨，农产品价格受主要产区天气因素扰动骤升，美元指数震荡上行。

► 中国资产交易主线的阶段划分

中国经济下行，政策侧重防风险（2017年10月~2018年3月）：2016年，中国经济面临杠杆率抬升、金融空转等内部矛盾，政策重心逐渐转向防风险，货币政策基调自2016年三季度开始转紧，2017年初至2018年3月，MLF和逆回购利率累计上升30bp，倒逼金融机构去杠杆。2018年，中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，PMI、工业增加值同比增速出现下滑，社融同比大幅回落反映经济内生动能不足。在此背景下，长端利率震荡下行，中国股市震荡下行，成长风格表现不佳，金融、消费维持一定韧性；大宗商品中，以国内需求主导的铜价震荡走弱。

宽货币向宽信用逐步传导，债市率先回暖（2018年4月~2018年12月）：为了对冲经济下行压力，货币政策基调开始转松。2018年一季度起，央行开始多次定向降准，结合中长期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性。在宽松政策的带动下，信贷脉冲开始上行，带动对政策较为敏感的长端利率率先下行。而股市对政策变化反应较晚，直至2018年底经济企稳，PMI和社融增速上行，股市才结束下跌，开始触底反弹。

中国经济企稳，流动性维持宽松（2019年1月~2019年3月）：2018年底的中央经济工作会议奠定了来年经济“稳增长”的主要基调，会议强调“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，指出“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策…积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”。2019年初，央行全面降准，宽货币也开始逐步传导到宽信用，社融开始回升，经济短暂企稳。信贷需求回暖推动长端利率震荡走高，而经济预期企稳叠加科创板试点注册制改革落地、中美贸易摩擦暂时缓和等多重利好因素下，A股开始上行，其中消费成长风格表现尤为亮眼。

经济“二次探底”，资产震荡加剧（2019年4月~2019年10月）：中国经济在2019年初短暂企稳，但中美贸易摩擦在5月再度升级，中国经济在二季度再次探底，长端利率转而下行，随后横盘震荡；股市大跌后开始宽幅震荡，其中创业板较主板调整幅度更大，受经济预期影响铜价震荡下行。

总结来看，2017-2019美联储缩表期间：

1）加息、缩表同时进行，总体来看加息对资产价格的影响更明显，缩表由于节奏温和，且因回购市场流动性紧张、经济下行压力加大而中途放缓、甚至提前结束，并未显著扰动市场交易主线；

2）海外风险资产只要美国经济基本面强劲，即使面临加息、缩表压力，也能有较好表现，当经济开始转弱而加息仍在进行时，高估值风险资产如美股和商品往往高位回调。但当调整到一定程度时，即使经济尚未有起色，货币政策的边际转松或积极事件仍能催化海外风险资产上行，且成长风格往往表现更佳；

3）2018年四季度，虽然美联储仍处于加息通道中，但美国经济基本面开始转弱，期限溢价持续下行，美债利率曲线平坦化，导致美债长端利率提前筑顶，此后虽然缩表仍在进行，但长端利率持续下行；

4）中国资产中，利率相对股市对宽松的货币政策变化更敏感，表现为当2018年一季度货币政策转松时，中国利率率先下行，而中国股市在2018年底经济预期企稳时才有所表现，随后中国经济二次探底，股市再次转为下跌；

5）黄金在缩表期间表现亮眼，在美联储2018年底结束加息之前，市场加息预期回落、美债长端利率提前筑顶，此时黄金便开始一波持续上涨行情，当2019年利率曲线倒挂、衰退预期上升时，黄金的对冲效果更加明显。

图表：2017-2019缩表期间全球大类资产累计收益排序：美股>黄金>全球债券>中国债券>美元指数>原油>A股

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：中金研究部对于美国普通附息国债2021-2023年月度发行量预测

资料来源：Bloomberg，Fred，中金公司研究部 *注：表中蓝色字体为预测值

期限溢价一般采取Affine Term Structure Model（ATSM）估计。模型假设利率曲线上的所有利率都是几个潜在因子的线性函数，并且不同债券之间在风险调整之后没有套利机会。我们发现目前流行的期限溢价模型参数估计方法存在较大缺陷，可能影响对资产定价的判断。为减少模型误差，我们使用Hamilton&Wu（2012）的方法改进ATSM模型参数估计方法，自行构建模型计算期限溢价。

假设代表一组不同期限的零息债券收益率，是模型的可观测变量。假设的收益率期限结构可由潜在因子线性表出：

其中A和B为待估参数矩阵，是估计误差，其方差-协方差矩阵为。如果是可观测的，则可使用标准多元回归方法估计参数矩阵A和B，但在ASTM模型中不可观测。因此我们需要引入其他信息估计A和B。

A和B中的待估参数由投资者承担的风险属性及效用偏好、通胀率以及无风险利率等因素决定，核心约束是“无套利条件”，即风险调整之后，投资者无法通过买卖不同期限债券套利。模型的主要公式如下：

1. 潜在因子服从一阶多元自回归特征，如下式所示：

2. 无风险利率是因子  的仿射函数，如下式所示：

3. 风险价格也是因子 的仿射函数，如下式所示：

4.  可以证明，方程（1）中的参数矩阵A和B是（2）-（4）式中方程参数的函数（解析表达式详见Hamilton&Wu（2012））。

ATSM模型一般采用最大似然法估计，但该方法经常难以找到最优解，导致模型参数的估计误差，最终影响期限溢价计算结果。为此 Hamilton 和 Wu（2012）提出了一种新的参数估计方法。该方法包含两个重要改进：一是用数学方法将ATSM方程系统分拆成几个更小的方程系统，降低参数估计的难度；二是将普通最小二乘法和非线性方程估计方法相结合以估计参数，运算速度快于标准最大似然方法。Hamilton 和 Wu的估计方法需要区分有测量误差收益率和无测量误差收益率。我们的模型选取 1y、3y 和 5y 期限的债券收益率作为无测量误差收益率，其他期限的收益率作为有测量误差收益率。

计算出A和B的参数后，潜在因子可由不包含误差项的推出，如等式(5)所示。预期利率是因子的函数，如等式(6)所示，C和D也是（2）-（4）式中方程参数的函数。期限溢价等于债券收益率与利率预期的差值，如等式(7)所示。

中金期限溢价模型与其它模型有何不同？

我们本文所使用的模型与业界常用的期限溢价模型ACM模型同属Affine term structure models（ATSM）。一方面，由于模型的关键假设和方程较为相似，两个模型估计的期限溢价高度相关；另一方面，由于我们的模型采取了与ACM模型不同的参数估计方法，期限溢价在最近几年的差异比较明显。

ACM 模型是由 Adrian、Crump 和 Moench（2013）提出，通过放宽一些ATSM模型的假设条件，可以降低参数估计难度，提高运算速度，实现在Bloomberg上实时更新。但我们认为ACM放宽ATSM模型假设的办法可能会降低运算结果的精度。实证也可以经常观测到一些ACM模型的计算缺陷：例如，在美联储QE1和QE3 期间，ACM 期限溢价比利率水平下降速度更多，由于实际利率=预期利率+期限溢价，这意味着由ACM期限溢价反推出的利率预期在美联储QE期间上升，明显违背市场的运行逻辑。同时，ACM模型显示2018年以来期限溢价在相当长的时间里接近-100bp。从本质上讲，期限溢价是一种风险溢价，代表对投资者承担风险的补偿，大部分情况下应为正数。风险溢价长期保持在-100bp左右，不符合经济学直觉。

图表：美债10年期期限溢价模型计算结果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

与ACM模型不同，我们的模型使用 Hamilton 和 Wu 提出的优化算法，将原始方程系统转换为几个更小的系统，降低参数估计难度，计算出的期限溢价更为可靠。

图表：期限溢价回归预测模型结果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20220316.htm

[2]https://www.stlouisfed.org/from-the-president/speeches-and-presentations/2022/is-the-fed-behind-the-curve-two-interpretations

[3] 其中失业率与PMI是影响期限溢价的主要基本面因素，如果回归方程中的自变量只包含失业率与PMI，此时回归残差即为剔除基本面因素后的期限溢价，我们发现其与国债净供给高度正相关。

[4]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20170315.htm#SOMA

[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190731a.htm

中金大类资产深度专题研究系列：

《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）

报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。

《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）

报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。

《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）

报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。

《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

 报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

本文摘自：2022年4月13日已经发布的《缩表加速，美债利率会破3吗？》

李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

齐伟 SAC 执证编号：S0080121120145

杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454