中金 | 海外：向“负利率”告别？

3月以来美债利率快速上冲，带来一系列连锁反应，如中美利差倒挂、美债曲线倒挂。此外，实际利率快速抬升距摆脱负区间只有一步之遥（-0.09%），是疫情以来首次。那么，实际利率走高以及转正的影响如何？

一、实际利率为何上行？紧缩预期、油价和通胀预期回落

最主要动力是紧缩预期升温。由于实际利率抬升幅度远超通胀预期，也与3月初油价冲高回落有关，说明投资者需要TIPS债券防范通胀的需求让位于对紧缩压力的担忧。此外也说明前期因美债曲线倒挂担心很快衰替有些过度。

二、实际利率上行甚至转正的含义？不利黄金与成长，美元偏强；关注中美实际利差

黄金：存在较强负相关；近期脱钩可能是避险情绪和美联储持有过多的定价扭曲。不过，突破“阈值”后可能施加影响。
美元：与实际利率的相关性强于名义利率。
美股：2008年后与实际利率负相关。往前看，需要评估更多反映紧缩压力还是增长预期。
风格：实际利率上行往往不利于高估值和成长风格的表现。
中美利差：名义利差已倒挂，实际利差若持续收窄可能带来更多压力。

三、影响变量与水平估算？先上后下；上沿0.3~0.4%或对应10年名义利率2.9%~3.2%

短期不排除仍有一定空间，理由是距衰退还有距离，而美联储缩表也将提供支撑。再往前看，增长放缓将施加影响，届时实际利率可能从现阶段支撑名义利率上行到后期加入通胀预期一起逐步起到抑制效果。

如何估算实际利率水平？从实际利率 vs. 居民储蓄、实际利率 vs. M2以及美联储提供的中性利率测算来看，对应实际利率水平0.3%~0.4%左右。叠加通胀预期在长期上沿2.5%或高一些水平如2.8%，对应10年名义利率约2.9~3.2%。

3月以来美债利率快速上冲，截至4月15日，10年美债利率已达2.83%，相较3月初1.77%低位抬升超105bp。美债利率的快速上行也带来了一系列的连锁反应，如中美利差倒挂（10中美利差降至-7bp）（《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》）；美债自身曲线倒挂，如2s10s名义利率利差于4月初收窄至倒挂（一度达-7bp，不过近期长端利率抬升推动利差再度走阔至~38bp）（《美债收益率曲线倒挂的八问八答》）。除此之外，另一个有意思的现象是实际利率快速抬升、距摆脱负利率区间只有一步之遥（-0.09%），这也是2020年初疫情爆发以来的首次。3月初以来10年美债利率上行105bp中，实际利率是绝对主导（99bp），同期通胀预期仅抬升6bp。那么，实际利率走高以及转正的影响如何，我们将在本文中分析解答。

图表：3月以来美债利率快速上冲，截至4月15日，10年美债利率已达2.83%，相较3月初1.77%低位抬升超105bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：3月初以来10年美债利率上行105bp中，实际利率是绝对主导（99bp），同期通胀预期仅抬升6bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美债利率的快速上行也带来了一系列的连锁反应，如中美利差倒挂及美债自身曲线倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3月以来长端美债和实际利率整体快速上行最主要动力是紧缩预期持续升温。美联储3月FOMC会议如期决定加息25bp，启动了2018年底停止加息周期后的首次加息，同时暗示5月可能开启缩表。但随后，包括美联储主席鲍威尔在内的多位联储官员传递可能更快加息的立场，进而使得美联储紧缩预期明显升温。3月FOMC会议纪要进一步透露了后续可能加快加息和缩表的相关细节、以及更多联储官员加入鹰派立场，都使得紧缩预期不断升温，当前CME利率期货隐含的5月FOMC加息50bp概率已超90%，同时预期全年加息~260bp，较3月初提高了100bp。

图表：当前CME利率期货隐含5月加息50bp概率已抬升至超90%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前CME利率期货隐含的全年加息~260bp，较3月初提高了~100bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前10年美债实际利率距离转正只有一步之遥

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2月中旬俄乌局势快速升温，供应冲击担忧推动小麦、原油等大宗商品快速冲高，彼时实际利率快速回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但除紧缩预期外，由于实际利率抬升幅度远超通胀预期，表明TIPS也与名义债券一样被大举抛售，这可能还与3月初以来油价冲高回落有关，否则名义利率的抬升也可能由通胀预期主导，类似于2月（《实际利率持续为负之“谜”》）。2月中旬至3月初，俄乌局势快速升温，供应冲击担忧推动小麦、原油等大宗商品快速冲高，彼时实际利率快速回落（从2月初-0.42%一度降至3月初-1.08%的历史低位）。3月以来，俄乌局势边际缓解、特别是油价冲高回落后通胀预期回落，尤以短端为甚。实际利率得以在紧缩预期的共同作用下快速抬升，这说明投资者需要TIPS债券来防范通胀的需求已经让位于对紧缩压力的担忧。

图表：3月以来，油价冲高回落后通胀预期回落，尤以短端为甚；实际利率得以在紧缩预期的共同作用下快速抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期2s10s再度快速走高，主要是由于2年期通胀预期快速回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

值得一提的是，实际利率的快速上行一定程度上也说明前期因美债曲线倒挂担心很快衰替的担忧有些过度。近期2s10s再度快速走高，主要是由于2年期通胀预期快速回落，这与我们在《美债收益率曲线倒挂的八问八答》提及的2s10s倒挂因为短期通胀预期过高有些失真，因此可能暂时无法作为有效的判断经济衰退的领先指标观点一致。

实际利率临近转正将是2020年疫情以来的首次。从一般意义上看，实际利率转正意味着实际融资成本转正，因此相比名义利率在一些资产上可能有更强的解释力，如黄金、比特币等无现金流资产以及股市内部的风格变化上。具体来看：

►黄金：与实际利率存在较强负相关；近期脱钩，但突破一定阈值后不排除仍有影响。对比1997年以来实际利率与黄金的走势，二者存在较强负相关性，模型拟合黄金价格隐含的实际利率与真实值也高度趋同，这是因为真实回报率抬升背景下，现金流为负的黄金资产吸引力也会相对下降。不过过去一段时间，黄金与实际利率出现了明显脱钩，如近期实际利率骤升而黄金不跌反涨，此前也出现过实际利率跌而黄金不涨的情形。这一背离的解释可能有二：一是避险情绪的“应激反应”，因此导致黄金与美元同样脱钩；二是美联储持有过多TIPS对其定价可能产生了一定扭曲（2011年6月开始至2020年疫情爆发前，美联储持有TIPS占TIPS存量比例一直维持在10%左右，但疫情以来，美联储持有TIPS占比快速攀升至当前的27%）。不过，随着美联储缩表逐步开启，定价扭曲被逐步“纠正”后，不排除实际利率突破“阈值”后开始施加影响，因此我们对于黄金的看法是“短多长空”。

图表：对比1997年以来实际利率与黄金的走势，二者存在较强负相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：模型拟合黄金价格隐含的实际利率与真实值也高度趋同

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：不过过去一段时间，黄金与实际利率出现了明显脱钩，如近期实际利率骤升而黄金不跌反涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：疫情以来，美联储持有TIPS占比快速攀升至当前的27%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►美元指数：与实际利率的相关性强于名义利率。传统意义上，利率与汇率同向变动，且二者均由经济增长驱动。但实际上，美元指数的变化由美国与其他经济（欧洲和中国为主）的相对强弱驱动，较实际利率还多了一层比较关系。对比1997年以来实际利率与美元指数走势，二者在多数时期同向变化但幅度不一，整体存在一定的正相关性。同时，相比名义利率，实际利率对于美元指数的走势要更强。近期实际利率临近转正的同时，美元指数也已突破100关口。

图表：相比名义利率，实际利率对于美元指数的走势要更强；近期实际利率临近转正，美元指数也突破100关口

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2008年金融危机前，实际利率与标普500指数变动方向较为一致；但2008年金融危机后，二者转为负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►美股市场：以2008年金融危机为界，股市与实际利率关系先正后负。2008年金融危机前，实际利率与标普500指数变动方向较为一致（正相关性系数67.6%）。但2008年金融危机后，二者转为负相关，其背后的主要逻辑是2008年以来数轮QE下，流动性的投放不仅提振了股市，也对实际利率中枢造成了明显压制，这一特征在疫情后尤为明显。往前看，针对实际利率进一步上行以及转正对股市的影响，我们认为需要评估更多反映紧缩压力还是增长预期。

图表：年初以来，标普500指数价值 vs.成长的相对表现与实际利率的三轮走势几乎完全重合

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：单纯的利差倒挂也并非判断未来资本流向的绝对依据，更何况当前中美实际利差仍有距离（~90bp）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►板块风格：实际利率上行往往不利于高估值和成长风格的表现。实际利率的抬升意味着实际融资成本的走高，突破零则意味着实际融资成本转正，对企业融资或金融杠杆都是如此。因此实际利率的上行往往不利于高估值成长板块的相对表现，但金融及周期在内的价值板块往往相对跑赢。年初以来，标普500指数价值 vs.成长的相对表现与实际利率的三轮走势几乎完全重合。

►中美利差：实际利率若持续收窄可能带来更大压力。近期中美名义利率已经倒挂，短期的一些资金流向、汇率、甚至政策约束也难以避免（例如降准幅度低于预期、MLF未调整等），但如我们在《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》中分析，单纯的利差倒挂也并非判断未来资本流向的绝对依据，更何况当前中美实际利差仍有距离（~90bp）。然而，若后续实际利差也进一步收窄的话，则不排除可能带来更大的压力。

近期实际利率快速上行并临近转正后，我们认为短期不排除仍有一定上行空间，主要的理由是当前距离经济衰退还有一段距离（近期美国疫情修复后服务消费回暖、零售销售和工业产出维持相对强劲也印证了这一点），而美联储缩表即将开启也将提供上行动力。美联储当前持有的TIPS债券的比例已经处于27%的高位，因此边际的缩减可能从需求上起到负向效果。当然，具体的力度还要看美联储届时执行缩表操作的细节如何。回顾2017年缩表经验，美联储持有TIPS债券多数月份不减反增，这也说明当时实际利率的抬升（从2017年10月初的0.48%升至2018年9月末的0.91%）更多是受增长预期所推动，如中国供给侧和房地产棚改推动中国增长和全球投资周期、以及2017年底特朗普税改对美股盈利的提振。

图表：美联储于2017年开启缩表后主要的减持资产为中长期国债及MBS，TIPS在绝大多数月份不减反增

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：3月FOMC纪要表示每月缩表上限950亿美元（600亿美元国债、350亿美元MBS），最大上限过度时间~3个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：回顾2017年缩表经验，美联储持有TIPS债券多数月份不减反增，这也说明当时实际利率的抬升更多是受增长预期所推动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不过对比当下，增长的支撑可能没有2017年那时强劲，美国整体处于放缓通道中，中国增长依然面临压力而稳增长政策有待进一步发力。因此，进一步往前看，除非中国稳增长超预期、新一轮刺激提振需求而部分外溢到美国，又或美国企业资本开支周期开启，否则美国整体增长放缓也是大概率趋势，届时实际利率走势也将再度回归基本面而逐步趋弱，因此整体或是“先上后下”。那么结合基准情形下表观通胀拐点临近和通胀预期逐步趋缓，实际利率也可能从现阶段支撑名义利率上行到后期加入通胀预期一起逐步起到对其的抑制效果。

如何估算实际利率水平？参考《实际利率持续为负之“谜”》中的量化测算，1）实际利率 vs. 居民储蓄。居民月均储蓄与实际利率存在较强的线性关系（R square为 39%）。近期流量口径下的储蓄率已经快速回落，但考虑到疫情后居民积累了大量的超出正常的超额储蓄（约2.4万亿美元），因此需要将这一部分纳入考虑才可比。假设这部分超额储蓄在未来均速释放，叠加2015年至2020年3月的平均水平，所能支撑的实际利率水平约为0.27%左右。

2）实际利率 vs. M2。美联储2008年金融危机后美国M2增速与实际利率开始转向明显负相关性（相关性系数-63.5%），线性回归后两者之间的R square为40%。我们假设M2同比在后续将回归至均值水平的话，2008年金融危机后M2同比均值（7.94%）所能支撑的实际利率水平为0.28%左右。

3）长期中性利率。3月FOMC更新的预期中，美联储预计长期联邦基金利率为2.4%，扣除美联储长期通胀预测2%，对应实际利率中性水平约为0.4%左右。如果假设实际利率抬升至0.4%，通胀预期回落至较长期上沿2.5%或高一些的水平如2.8%附近，那么对应10年美债名义利率约2.9~3.2%左右。

图表：假设超额储蓄均速释放，叠加后月均储蓄（~1430亿美元）所能支撑的实际利率水平为0.27%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：假设M2同比回归至均值，2008年金融危机后M2同比均值（7.94%）所能支撑的实际利率水平为0.28%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储2008年金融危机后美国M2增速与实际利率开始转向明显负相关性（相关性系数-63.5%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储预计长期联邦基金利率为2.4%，扣除美联储长期通胀预测2%，对应实际利率中性水平约为0.4%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文摘自：2022年4月17日已经发布的《向“负利率”告别？》

刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454