中金：如何理解股汇债联动？
文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
4月25日，离岸美元对人民币汇率一度冲破6.6，央行宣布下调外汇准备金率后有所回落。3月份以来人民币贬值加速，已经回吐2021年的全部升幅。
图表：美元对人民币汇率3月份以来快速冲高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
人民币贬值期间，沪深指数持续调整，国债利率先下后上，投资者对于汇率风险向股债市场扩散的担忧增加。我们认为人民币贬值更多是对增长周期与流动性周期的被动反应，而对股债市场的主动影响相对较小。
股汇债同时同向变动，反映增长周期
2015年汇改后，股票、利率、人民币币值（1/美元兑人民币汇率）大部分时间同涨同跌，反映经济增长的周期运行。
图表：股票、利率、汇率同期同向变化，反映经济增长周期运行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们以经济增长加速为例解释背后机制：如果经济增长强劲，将推升企业盈利预期，股票上涨；经济增长同时引起通胀压力和政策收紧预期，带动利率抬升；由于我国增长动能常由外需拉动，净出口增加本币需求，引起人民币升值；与此同时，国内增长前景吸引海外资金流入，也会造成人民币升值。所以增长加速时，股债汇同涨。
图表：人民币汇率长期随经济周期同向变动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：利率长期随经济周期同向变动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：股票收益率长期随经济周期同向变动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
目前我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，经济周期运行至潜在增速以下，我们认为股票、利率、汇率同时下行，是对经济基本面的正常反映。
图表：中国经济已经运行到长期增长路径以下
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
目前人民币币值仍然偏高，与股指和利率水平背离较大，主要受到出口强劲影响。我国资本账户没有完全放开，经常账户资金流动对汇率影响更大。2020年至今，出口增速远高于经济增速，持续推高人民币币值。
图表：2020年至今，出口增速远高于经济增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
随着美欧需求扩张放缓与其他新兴市场出口提速，我国出口增速可能逐渐回落。人民币适度贬值，与我国出口前景相符，既反映增长周期变化，也是对股汇债长期关系的回归收敛，未必对股债造成持续调整压力。中金外汇组预期在岸美元兑人民币汇率2022年底升至6.65（《如何看待近期人民币汇率贬值？》）。
利率汇率反向领先股票，反映流动性周期
政策倾向于在经济下行时进行逆周期调节，此时流动性边际宽松，利率和汇率（人民币币值，1/美元兑人民币汇率）双双下行。利率下行刺激内需，汇率贬值刺激外需，有助于实现“稳增长”政策目标，改善增长前景。
图表：汇率贬值领先出口改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
增长预期改善后，股票一般有所表现。因此在流动性周期影响下，利率和汇率反向领先股票走势。我们发现信贷脉冲是衡量宏观流动性的关键指标，可以帮助我们追踪股债汇之间的领先滞后关系（《捕捉资产轮动的高阶信号》）。信贷脉冲2021年5月触底上行，反映政策开始边际宽松，此时利率转为下行，人民币升值斜率放缓。
图表：信贷脉冲2021年5月触底，预计于今年2季度左右触顶
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：信贷脉冲与利率反向变化，略为滞后1-2个月
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：信贷脉冲与人民币汇率同期反向变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
往前看，在地产受限背景下，信贷脉冲可能于第2季度筑顶。根据信贷脉冲与利率、汇率的关系，我们判断利率和汇率对流动性定价可能已经比较充分。虽然人民币仍有贬值压力，但压力相对可控；利率可能已经结束下行趋势开始横盘震荡，我们建议标配国内债券。由于信贷脉冲领先股票走势6个月左右，因此过去大半年的流动性宽松（利率、汇率下行）可能为股票表现继续提供支撑。我们预期国内股指在疫情相对改善后仍有上行机会，建议适度超配A股与港股。
图表：信贷脉冲与国内股市同向变化，领先6个月左右
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
海外流动性也对国内市场有一定影响。我们发现缩表未必推高美债利率，加息预期可能已被充分定价，十年期美债利率可能由趋势冲高转为双向波动，年底中枢降至2.4%-2.6%（《缩表加速，美债利率会破3吗？》）。如果我们的观点兑现，美债利率和美元逐渐筑顶，中美利率倒挂缓解，可能减少国内股债汇市场的外部压力。
图表：美债长端利率“利率预期+期限溢价”分析框架
资料来源：中金公司研究部
汇率贬值对股债的主动影响可能较小
股债汇联动首先反映增长周期和流动性周期。除此之外，汇率变化也可能直接影响股债表现：人民币贬值使我国资产相对海外资产的价值下降，外国投资者可能减持我国资产，导致股债市场调整。由于股票价格变动幅度远大于人民币汇率，因此汇率变化对股票仓位的损益影响不大。
图表：股市波动率高于汇市和债市波动率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在“汇率贬值”与“股票下跌”之间，更有可能是后者导致前者，而非前者导致后者。具体来讲，如果海外投资者对国内经济前景更为悲观，卖出国内股票，此时海外资金由人民币兑换成美元并流出国境，导致人民币贬值。
图表：外资流入增加时，股票趋于上涨
资料来源：EPFR，中金公司研究部
我们观察到股票涨跌拐点略微领先人民币汇率拐点，表明股市可能先反映增长预期变化。
图表：股指拐点领先人民币汇率拐点
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
对于债券来讲，由于利率变动幅度与汇率比较接近，因此汇率贬值会明显影响海外投资者对我国债市的投资决策。但是在汇率贬值与海外资金流出期间，我国利率往往不升反降，可能说明海外资金对我国债券定价影响较小，因此我国利率更多由国内宏观环境决定，汇率变化与资金流动的影响有限。根据上述分析，我们认为尽管汇率贬值可能短期打压市场情绪，但是对股债市场的中长期影响可能不大。
图表：外资流出与汇率贬值并未推高我国利率
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部
人民币贬值影响资产与行业的历史经验
复盘四次人民币贬值期间的经济及资产表现，我们发现经济基本面往往转弱，股指与长端利率下行，股市估值高位回调，A股相对港股有韧性。
图表：股市估值回调伴随汇率贬值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
进口依赖度和外债占比较高的行业（如钢铁、石化、地产、航空运输）成本上升，受损相对更多。而外贸收入占比高的行业（如家居、医药、电子等）在汇率贬值时可能出口增加、盈利改善，表现相对更好。
图表：人民币汇率贬值期间A股各行业收益率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们选取了A股中海外营收占比最大的50家上市公司，构造市值加权价格指数，发现其股价同比增速与人民币汇率呈反向关系，即当人民币贬值时，这些公司可能受益于海外业务盈利上涨，股价反而逆势上行。
图表：海外营收占比高的公司在人民币贬值期间股价上涨
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们发现人民币汇率贬值期间，增长往往处于下行周期，受中国需求驱动的工业金属往往走弱，而黄金表现相对占优。
图表：四次人民币贬值期间大类资产表现
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部
*资金流向数据单位为百万美元
过去一周全球大类资产表现（2022/4/15-2022/4/22）
过去一周，全球风险资产大幅回落，黄金、债券相对跑赢，大类资产收益相对表现为：美元指数>黄金>全球债券>中国债券>大宗商品>美股>港股>A股。
图表：过去一周全球大类资产表现汇总（美元计价，全收益回报率）
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部
海外方面，受美联储鹰派表态影响，十年期美债利率一度冲破2.9%，中美利差继续倒挂。政策收紧预期与通胀压力下，海外风险资产表现不佳。国内方面，市场情绪在疫情阴霾下仍然低迷。4月16日央行降准25bp，力度不及市场预期，A股本周在全球资产中表现相对落后。由于市场对政策宽松预期落空，十年期中国国债利率小幅上行。
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年4月22日。
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考。数据截至2022年4月22日。
中金大类资产深度专题研究系列：
《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）
报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。
《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》（2022.3.28）
报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。
文章来源
本文摘自：2022年4月26日已经发布的《如何理解股汇债联动？》
李 昭 SAC 执证编号：S0080121060067
杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251
齐 伟 SAC 执证编号：S0080121120145
王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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