中金：美联储进入“量价齐紧”阶段

6月开始，美联储的缩表已经正式启动。自此，美联储正式开始了缩减其所持规模高达8.5万亿美元证券（国债、MBS、机构债）的过程（图表1），加上3月份已经开始的加息（截至5月累计加息2次75bp）（图表3），美联储紧缩已进入“快车道”，进入“量价齐紧”阶段，也意味着全球流动性拐点的到来（《全球流动性拐点渐近的资产含义》）（图表2）。

图表1：2022年6月开始，美联储缩表正式开启，当前美联储持有资产中国债、机构债、MBS合计超8.5万亿美元

图表2：四大央行持有证券规模同比变化（2年CAGR）已从3月末的23.4%回落至当前的12.4%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：美联储于今年3月开启加息周期，3月加息25bp、5月加息50bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3月以来，加息预期的持续升温已经通过美债利率、房贷利率和美元走高、以及美股下跌的形式计入到预期当中（图表4~5），但缩表毕竟有别于加息，其传导路径和影响方式上都有所不同（《论美联储缩表及其影响》）。那么接下来，缩表可能会有何影响，特别是与加息有和不同，是否会带来新一轮资产价格的波动？我们分析如下。

图表4：加息预期升温已经通过美债利率、美元指数…

图表5：…房贷利率等形式部分计入了市场预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据5月FOMC会议给出的安排，6月起开启，美联储每月的缩表上限为475亿美元（300亿美元国债+175亿MBS）、三个月之后上限提高至950亿美元（600亿国债+350亿MBS和机构债）（图表6）。基于这一路径测算，今年内美联储缩减的规模约为5225亿美元，占到当前所持有8.5万亿美元证券规模的6%左右（图表7）。

图表6：美联储决定从6月启动缩表，初期每个月上限475亿美元、3个月后每个月上限950亿美元

图表7：我们测算缩表进程将持续至2025年末，届时美联储资产规模占GDP比例或降至22.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

方式上，根据当前美联储所持有证券的到期情况看，大部分时间国债的到期规模都高于缩减上限（图表8），意味着美联储无需以主动卖出的方式来满足缩表需求。不过，相比国债，MBS的到期规模不足，可能使得美联储不得不主动卖出。

图表8：2022年美联储月度平均持有国债到期规模达993亿美元，2023年约694亿美元

图表9：当前美联储持有中长期国债规模占比86.2%，短期国债占比5.6%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，此次缩表具体操作中，短端和长端国债的缩减比例（如美联储是否会“刻意”多缩减长端国债以避免收益率曲线过快倒挂而引发衰退担忧）、以及在TIPS债券上的缩表速度都值得关注（美联储当前持有TIPS债券占到市场整体规模的26%，因此其操作对于实际利率走势也将会产生影响）（图表10）。2017年的缩表经验显示，美联储于2017年开启缩表后主要减持资产为中长期国债及MBS，TIPS在绝大多数月份不减反增，不过当时所持有的TIPS债券规模不高（图表11）。

图表10：美联储持有TIPS债券占比高达26%，因此其操作对于实际利率走势或将产生影响

图表11：美联储于2017年开启缩表后主要减持资产为中长期国债及MBS，TIPS在绝大多数月份不减反增

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

相比加息是通过利率曲线由短及长在“价”上的传导，缩表更多是“量”的直接缩减，因此其影响从触达度和方式上与加息都有很多不同。综合来看，由于初期的缩表规模不大且其他层面流动性有足够对冲，因此对实体经济和银行体系的流动性影响有限；相反，初期可能更多体现通过二级市场金融条件的传导上。具体而言，

► 首先，初期对实体经济和银行体系的流动性影响可能有限，主要是考虑到：1）今年内5225亿美元的缩表规模，相当于美联储资产规模占GDP比例将从当前的36.6%降至今年年末的34.4%，降幅2.2%大体可能对应一次25bp加息（图表7）；2）当前美联储账上金融机构高达2.23万亿美元的逆回购（ON RRP）（《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制？》）和财政部超过7800亿美元的现金账户（TGA）可以提供较为充裕的对冲（图表12）。同时，美联储为了应对突发的流动性冲击在缩表之前设立的常设回购便利（Standing Repo Facility，SRF）也可以起到对冲效果，这一点从整体依然处于低位的衡量金融机构融资成本的FRA-OIS利差中也可以得到体现（图表13~14）。

进一步从商业银行资产负债表看，美联储缩表初期更多影响的是金融机构的现金和所持有的有价证券，对商业银行贷款的拖累可能未必那么直接，需要结合需求情况综合判断。上一次2017年缩表时也是如此，受益于中国“棚改”和美国税改，整体增长相对强劲特别是投资需求，因此美国信贷并未受到太多影响，这也说明缩表并非绝对单一影响因素。当前，美国商业银行的消费贷最为强劲、工商业贷款逐步修复、而房地产贷款基本修复完毕（图表15~16）。

图表12：美联储账上金融机构高达2.23万亿美元的逆回购和财政部超过7800亿美元的现金账户都可以提供对冲

图表13：美联储应对突发的流动性冲击，在缩表之前设立的常设回购便利应该也可以起到对冲效果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：当前FRA-OIS利差仍处相对低位，低于2008年以来均值水平

图表15：美联储缩表可能更多影响的是金融机构的现金和所持有的有价证券，而非直接作用到商业银行的贷款

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：当前美国商业银行的消费贷最为强劲、工商业贷款逐步修复、而房地产贷款基本修复完毕

图表17：储备资产从2021年底已经开始回落（从高峰时的4.2万亿美元降至当前的3.3万亿美元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 其次，短期或更多体现在通过金融条件在二级市场的影响。金融条件的收紧更多通过二级市场的交易和预期，如美债利率、美元、房贷利率和股市的波动来实现，近期已经明显上行，即便美联储的实际加息幅度并不大、且缩表尚未开启，这在一定程度上可能也是美联储“乐于见到的”。接下来，我们预计这一情形依然可能出现，具体关注长端国债利率、实际利率以及股市估值的变化（图表20~21）。

图表20：金融条件近期已经明显上行，即便美联储的实际加息幅度并不大、且缩表尚未开启

资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

图表21：缩表开启后，更多关注长端国债利率、实际利率以及股市估值的变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 再次，相比美国国内金融体系依然充裕的流动性，缩表开启对海外美元流动性的影响更值得关注。2021年初开始，国外官方机构托管在美联储的证券规模已经开始回落，随着后续缩表的开启，不排除仍有可能下降空间，进而造成离岸美元融资成本的抬升，这在美联储流动性整体收紧的背景下，是否会对全球美元流动性形成相对更大的冲击值得关注（图表22~23）。

图表22：2021年初开始，国外官方机构托管在美联储的证券规模已经开始回落 …

图表23：…不排除仍有可能下降空间，进而造成离岸美元融资成本的抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 最后，中长期关注美联储储备资产规模减少程度，可能决定缩表持续时间。受非储备资产如逆回购、财政部一般账户等规模近期激增的影响，储备资产（储蓄机构在美联储的存款）从2021年底就已经开始回落（从高峰时的4.2万亿美元降至当前的3.3万亿美元），预计减量开始后或将进一步下降。储备资产的充裕程度将影响货币市场有效运行。2019年底就是因为储备资产过低（最低降至1.4万亿美元）、叠加财政交税和2019年债务上限冻结导致发债规模激增，使得货币基金利率飙升形成流动性冲击，迫使美联储在2019年10月再度购买短端国债（扩表）（图表17~19）。

图表18：2019年底储备资产过低（1.4万亿美元），同时财政交税和2019年债务上限冻结导致发债规模激增…

图表19：…使得货币基金利率飙升形成流动性冲击，迫使美联储在2019年10月再度购买短端国债（扩表）。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综合而言，我们认为缩表的开启，在初期对实体经济信贷供给和金融体系流动性的直接影响都较为有限，但会通过二级市场金融条件收紧来传导，例如推高长端利率和实际利率、抑制估值等。此外，对于全球美元流动性的收紧也值得关注。

相比初期规模较小的缩表，下半年加息路径是否能够出现变化可能依然是一个重要变量。如我们在2022年下半年展望《从衰退担忧到软着陆可能？》中分析，受制于高通胀的约束，美联储短期需尽快完成基准利率超过中性利率（neutral rate，~2.4%）的“任务”，意味着三季度美联储很难松手，依然是一个强约束。不过，从满足政策需要角度看，当前加息路径（年底2.75~3%）也基本可以满足需要，除非通胀再度大超预期（我们预计通胀年底为5~5.5%，明年初或可降至~3%的美联储可容忍水平附近），如果如此的话，四季度后不排除可能逐步降速（图表24~28）。

图表24：美联储短期需尽快完成基准利率超过中性利率的“任务”，意味着三季度美联储很难松手

图表25：从满足政策需要角度看，当前加息路径（年底2.75~3%）也基本可以满足需要，除非通胀再度大超预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表26：加息路径，市场预计6~9月分别加息50bp，随后节奏放缓（每次25bp）；预计年末基准利率升至2.75~3.0%（当前为0.75%~1%）

资料来源：CME，中金公司研究部

图表27：当前市场计入2.75%-3%加息预期推算出的PCE在5%及以上，和我们的估计相差不大

图表28：当前市场利率期货隐含美联储的加息路径要维持至2023年5月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，三季度美股市场可能依然面临紧缩加码、通胀高位、增长下滑的“不友好”组合。在当前盈利大概率将继续下滑（调整情绪转负一般持续1~2个季度）而美股估值处于均值的背景下，市场转机需要政策能够转向（2019）或新增长动能出现（2017）配合。基准情形下我们预计市场震荡偏弱（7~8%的全年盈利增速与10%~15%的估值收缩），期待观察四季度出现转机的可能。未来两周，5月份通胀和6月FOMC会议关于通胀和紧缩的进展都值得密切关注（图表29~31）。

图表29：当前标普500指数12个月动态P/E约17.3倍，略高于1990年以来均值水平

图表30：当前标普500指数盈利调整情绪已回落至-0.4%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表31：不同增长和流动性组合下标普500指数估值及点位水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文摘自：2022年6月4日已经发布的《美联储进入“量价齐紧”阶段》

刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执业证书编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG9627

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454