中金 | 大类资产：通胀新高，增配黄金
文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
美国CPI通胀再创新高，“滞胀交易”以“衰退交易”收场可能性增大，黄金配置价值上升。
美国CPI通胀刷新40年最高记录
5月名义CPI同比增长8.6%（预期8.2%），超过3月与4月通胀涨幅，创造40年来最高通胀记录。
图表：美国名义CPI再创新高，达到40年来最高值
资料来源：Haver，中金公司研究部
名义CPI环比增长1%（预期0.7%），核心CPI环比增长0.6%（预期0.5%）。CPI通胀再创新高，能源、二手车与新车、房租等各主要分项皆有贡献。
图表：通胀能源分项再度上涨
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：房租通胀上行加速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：二手车环比增速由负转正
资料来源：Haver，中金公司研究部
近期通胀屡超预期且有全面走强迹象，美国名义CPI通胀下行拐点时间可能推迟几个月，但我们预计下半年可能转为下行趋势：在货币政策快速紧缩、供需错配边际缓解背景下，美国工资上行态势趋缓，房市出现拐点迹象，企业库存有所改善。
图表：美国工资上行增速趋缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国房市出现拐点迹象
资料来源：Haver，中金公司研究部
由于存在“价格粘性”，通胀变化一般滞后于经济与政策变化，叠加短期供给约束仍然较紧，本次通胀下行斜率偏缓，可能需要较长时间才能达到中央银行的目标水平。美欧央行大概率继续推行激进货币的紧缩政策，主动压制需求以实现供需平衡。
图表：为了控制通胀，需要减少需求实现供需平衡
资料来源：中金公司研究部
海外经济衰退风险进一步抬升，“滞胀交易”以“衰退交易”收场的概率进一步升高（《大类资产2022H2展望：滞胀交易的下一站》），避险资产配置价值上升。
图表：过去50年，美联储进行9次加息周期，其中有7次以经济衰退收场，即经济“硬着陆”；美联储仅实现两次经济“软着陆”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
黄金同时对冲增长与通胀风险，配置价值上升
通胀新高对全球市场造成较大震动，标普500与纳斯达克指数分别下跌2.9%与3.5%，CRB商品指数下跌1.1%，十年期美债利率冲高至3.15%。全球大类资产普遍承压，但是黄金逆势上涨1.3%，成为少有的正回报资产。
图表：通胀创新高背景下，全球资产普跌，黄金成为少有的正收益大类资产
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在2022下半年大类资产配置展望中，我们建议超配黄金，原因在于黄金可以同时对冲通胀和增长风险。往前看，市场主线可能由“滞胀交易”向“衰退交易”切换，但切换时点并不确定，我们认为应该增配在这两种环境中都可能有较好表现的资产。从逻辑推演的角度看，滞胀与衰退环境对股票资产相对不利，但对黄金相对有利。能源等商品资产以及债券资产则在这两种环境中表现完全相反。我们复盘了上世纪70年代以来全球大类资产在“滞胀”和“衰退”[1]时期走势，发现黄金的中位数年化收益率分别为4.6%和6.5%，取得正收益概率约为69%与77%，反映黄金在周期切换不确定背景下可能取得较高风险收益。
图表：增长下行时期黄金平均取得正收益和高胜率
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
*中国股债、CRB指数以及美国实际利率由于数据可得性问题系列相对较短；图中数据均经过年化处理
图表：历次滞胀和衰退时期大类资产区间涨跌幅和年化收益
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
*表中历次滞胀/衰退期间的区间收益未经年化处理，各期间收益汇总（最后两行）采用年化收益
图表：1970s以来黄金价格在滞胀和衰退期间走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
随着海外经济增长压力上升，风险情绪回落，黄金定价继续计入衰退预期，配置价值可能继续上升。
图表：伦敦金价与市场衰退预期同向变化
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
能源等商品虽然可以对冲通胀风险，但在2021年后已经大幅上涨，价格已处于高位，如果面临周期切换，高位震荡甚至回调的可能性不低。与其他商品相比，黄金价格最近一年相对稳定甚至有所回落。尽管实际利率骤升，黄金仍保持较好韧性，可能反映安全边际更高。
图表：经济从滞胀向衰退转化时，油价往往高位回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美债利率未必压制黄金表现
由于黄金是无息资产，实际利率（名义利率-通胀预期）代表了持有黄金的机会成本，因此历史上美债十年期实际利率与黄金价格负相关。
图表：伦敦金价与美国实际利率反向变动
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
近期实际利率上升较快，是否会压制黄金表现？我们认为未必。黄金与实际利率的关系是相关性而非因果性，目前黄金价格与实际利率“脱钩”，未必意味黄金定价偏高，也可能反映实际利率的下行压力。从下半年到明年，经济周期可能逐渐由滞胀向衰退阶段过渡，实际利率的下行压力正在积累。
图表：1990s以来美国实际利率在滞胀和衰退期间往往下行，驱动美债长端利率在滞胀后期转而下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
疫情可能对经济生产率造成一些持久伤害，自然利率恐难超过疫情前水平，为实际利率打开下行空间。近期美债名义利率与实际利率快速冲高，可能已经对加息预期计入比较充分。目前市场计入6月、7月与9月加息75bp的概率在10%-32%之间，但是美联储主席Powell明确表示“没有积极考虑加息75bp”。
图表：当前市场预期加息75bp概率在10-32%之间
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
6月份美联储FOMC会议虽然可能提高散点图政策利率预期，但与当前市场的激进定价相比，紧缩超预期的可能性并不高。具体来讲，市场预期政策利率今年底突破300bp, 并在2023-2024年维持在350bp左右。
图表：市场预期2022年底政策利率在3%以上…
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表：…并在2023-2024年维持在350bp左右
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
*注：每25bp计为一次加息
我们认为这个加息路径兑现的门槛不低。当前通胀“高烧不退”意味着货币政策短期可能更激进，进而导致2023-2024年经济下行压力更大，衰退风险更高。今年加息越激进，可能明年降息越积极。由于十年期美债利率会对未来10年的政策利率路径定价，随着经济数据显示更多增长下行压力，市场可能逐渐回拨2023-2024年的政策利率定价，使长端美债利率回调。我们认为十年期美债名义利率可能双向波动，中枢下移，预期年底中枢降至2.4%-2.6%区间（《缩表加速，美债利率会破3吗》）。6月份FOMC会议对于通胀数据的解读与政策前瞻指引对未来美债走势影响较大。如果美联储大幅上调政策利率路径预测，我们也需要相应调整美债利率点位预测。基准情景下，联储紧缩程度可能难以超过市场预期，实际利率回调风险逐渐积累，对黄金表现压制减弱。
逆全球化和去金融化，为黄金表现提供长期支撑
2008年后全球央行黄金储备上升趋势明显，而美元占比有所下降。
图表：全球央行黄金储备近年来持续上升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：全球外汇储备中美元占比近年来有所下降
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
俄乌冲突与经济制裁，使俄罗斯央行3月份宣布将黄金作为货币锚稳定汇率[2]，全球投资者对美元储备资产安全性的顾虑增加。新冠疫情和俄乌冲突可能加剧全球经济的逆全球化和去金融化趋势，对黄金等实体资产形成长期支撑（《货币国际化新机遇与新挑战》、《应对世界经济百年变局》）。
过去一周全球大类资产表现（2022/6/3-2022/6/10）
过去一周，全球大类资产表现相对排序为中国股票>美元>大宗商品>中国债券>新兴市场>全球债券>海外股票。
图表：过去一周全球大类资产表现汇总（美元计价，全收益回报率）
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部
1）国内方面，6月初上海、北京陆续复工复产，叠加产业政策利好频出，促使市场风险情绪回升，外资持续流入，中国股市延续了5月以来的独立行情，其中港股和A股的成长板块以及部分受益于政策利好的行业反弹力度尤为明显。十年期国债利率在前期走高后略有下跌。
2）海外方面，高通胀引发的增长担忧主导了市场表现，本周海外市场表现不佳，标普500指数周内收跌-5%，欧洲股票收跌-5.8%。
3）商品中，俄油供应风险再起支撑原油表现，原油周内上涨1.9%。随后，6月10日发布的美国通胀超预期促使原油、天然气、工业金属等主要商品品种转跌，海外股票下跌，美债利率大幅冲高，黄金走强。
近期风险事件：关注下周美联储FOMC议息会议（6月14-15日）与中国经济活动数据（6月15日），以及月末左右召开的央行货币委员会会议。
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年6月11日。
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考。数据截至2022年6月11日。
中金大类资产深度专题研究系列：
报告简介：“滞胀交易”是2022年的市场主线，全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。
（1）美欧决定通胀压力如何化解：当前收紧货币政策、抑制需求过热成为主要经济体化解通胀压力的被迫选择，下半年到明年的市场关注点可能由“通胀”转向“增长“，可能导致商品回调风险增加，股票资产整体逆风，资产波动性上升。
（2）中国决定通胀成本如何分配：最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。随着中国“稳增长”发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求，衰退风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。
报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。
[1]以美国产出缺口和通胀率衡量，产出缺口下行、通胀上行区间划分为滞胀期，产出缺口与通胀同时下行区间为衰退期
[2]https://www.russia-briefing.com/news/russia-positions-itself-to-move-the-ruble-to-a-gold-standard.html/
文章来源
本文摘自：2022年6月12日已经发布的《通胀新高 增配黄金》
李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067
杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559
齐 伟 SAC 执业证书编号：S0080121120145
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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