中金 | 大类资产：流动性淤积下的配置方向
7月金融数据显示流动性更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行。在静待政策发力与增长周期底部拐点的过程中，我们建议：1）标配国内股票，轻指数，重结构，稳而后进；2）避险资产配置价值提升，增配债券与黄金；3）海外通胀与政策紧缩风险仍然偏高，维持低配海外资产与商品。
文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
流动性上行尚未带动增长周期转向：
8月15日央行宣布下调OMO利率和MLF利率10bp，LPR下调窗口可能已经打开。M2加速上升，资金利率大幅低于政策利率，政策转向顾虑基本消除，流动性周期上行趋势确定。
图表：中国增长与流动性周期正在从“错位”向“顺位”切换
资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部
图表：M2增速明显高于长期趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：银行间流动性维持充裕
资料来源：Wind，中金公司研究部
但是流动性更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行：7月新增社融大幅回落，同时结构再次恶化，反映经济内生融资需求不足。
图表：7月社融大幅低于预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
7月PMI再次回到荣枯线以下，投资消费工业增加值等经济活动数据普遍低于预期。
图表：7月经济预期再度转弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们仍然预期流动性周期上行终会带动增长周期由下行转为上行（《大类资产7月报：从“错位”到“顺位”》），但是增长周期的上行拐点可能有所推迟，主要受两个因素制约：
1）地产风险上升
“断供事件”加剧市场悲观预期，7月地产开发销售同比跌幅再次加深，8月前两周商品住宅销售同比跌幅超过30%。
图表：7月地产开发投资同比增速延续下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：高频数据显示地产销售同比跌幅加深[1]
资料来源：中指数据库，中金公司研究部
2）疫情不确定性上升。7月召开的政治局会议明确提出坚持严格防控政策[2]。8月份以来局部疫情再次反弹，近期国内单日本土新增病例在500-700区间，而且呈多点散发态势，疫情演变对经济影响的不确定性增加。
图表：近期中金疫情指数出现反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部 *数据截至2022/8/17
在静待政策发力与增长周期底部拐点的过程中，我们对大类资产配置建议如下：
► 标配国内股票，轻指数，重结构，稳而后进
短期来看，国内股票所处的宏观环境面临诸多挑战。根据历史经验，地产问题的妥善化解需要时间；重大会议之前，疫情散发仍要求防控政策从严落实；海外主要经济体增长下行，衰退风险明显上升，可能拖累我国出口与经济增长。
与此同时，也有一些积极因素可能对股票表现形成支撑，我们认为无需过度悲观：国内流动性周期上行，信贷脉冲持续上升，有利于股票表现。
图表：7月信贷脉冲小幅上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
随着流动性周期持续扩张，增长周期最终会转为上行。回顾过去 5次流动性周期上行带动增长周期转向的时期，股票同时受益于增长和流动性，周期“顺位”后呈现明显上行趋势。
图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
从股债相对吸引力来看，风险溢价模型也提升未来一年股市相对债市有望取得超额回报。
图表：风险溢价隐含未来一年股市有望跑赢债市
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合考虑多空因素，我们对国内股票指数层面偏中性，建议更多寻找结构性机会，配置上偏向于低估值的政策支持领域板块标的。此外，由于上游价格近期出现明显回落，对下游行业利润空间的压制可能减弱，建议逐步关注中下游产业的修复机会。成长板块前期反弹幅度已经较大，在海外流动性紧缩背景下可能波动加大，但在国内流动性政策继续发力背景下，成长风格与中小盘可能总体仍然占优。
图表：创业板/上证50与10年期国债利率负相关性在2015年后加强
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：高市盈率指数/低市盈率指数与10年期国债利率负相关性在2015年后加强
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 避险资产配置价值提升，增配债券与黄金
债券与黄金一方面直接受益于流动性扩张，另一方面，在增长下行背景下，避险情绪的持续升温可能增加市场对于避险资产的配置需求。对债券来讲，“M2-社融”同比增速差值仍在扩张，可能推动十年期国债利率继续下行。
图表：M2-社融增速差隐含长端利率仍有下行空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
今年以来，货币政策持续宽松，政策利率已经处在较低位置，但是长端利率横盘震荡，利率曲线斜率已经较为陡峭，短端流动性淤积可能引导长端利率下行。
图表：今年以来伴随货币政策宽松，长端利率中枢并未明显下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
在经济结构转型背景下，如果增长中枢下台阶，也可能为国债利率打开新的下行空间。我们建议超配国内债券。同为避险资产，黄金配置价值还受海外宏观形势影响。美国欧洲等主要经济体可能正在或即将陷入衰退，经济下行压力较大。美国GDP连续两季度为负，已经陷入技术性衰退。过去50年，只要美国经济连续两季度GDP增速为负，最终均会被NBER官方确认为实质性衰退。英国央行已经官方预测英国经济今年4季度将陷入衰退[3]。欧洲大陆能源短缺更为严重，受俄乌冲突影响更大，我们预计其衰退风险可能高于美国。在海外主要经济体由滞胀向衰退切换的过程中，占优资产会由现金逐渐转向黄金，再转向成长风格股票。我们认为当前可能处于占优资产由美元向黄金切换的阶段。
图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）
资料来源：Wind，中金公司研究部 *所选衰退时点分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
► 海外通胀与政策紧缩风险仍然偏高，维持低配海外资产与商品
虽然8月美国CPI通胀同比回落，但总体仍处于历史较高水平。如果通胀粘性较高，我们预计未来通胀回落速度可能偏慢甚至出现反复。在此背景下，海外央行转向宽松的节奏也可能滞后于市场预期，对商品和海外股市形成压制，建议维持低配。
上周全球大类资产表现（2022/8/5-8/12）：
大宗商品>发达市场>新兴市场>中国A股>黄金>全球债券>中国债券>美元。
图表：过去一周全球大类资产表现汇总（美元计价，全收益回报率）
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
1）国内方面，上周长端利率震荡下行，A股表现在地缘政治担忧消化后有所反弹，周内上涨1.2%，但整体表现缺乏明确主线，板块轮动较快，周期板块和中小盘相对活跃。
2）海外方面，美国7月通胀同比超预期回落引发市场对未来美联储加息路径预期放缓，长端美债利率在通胀数据公布后回落，美元指数下跌0.9%。海外风险资产表现受到提振，标普500指数周内收涨3.3%，欧洲股票收涨2%。
3）商品方面，在海外加息预期回落背景下大宗商品上周整体延续反弹，其中农产品受美棉减产担忧影响周内上涨5%，能源供给弹性偏紧下，CRB上涨4.4%，南华商品指数上涨3.6%，原油上涨3.4%。
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 *数据截至2022/8/14
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 *数据截至2022/8/14
[1]数据源为中金研究部地产组跟踪的周度高频数据
[2]http://www.gov.cn/xinwen/2022-07/28/content_5703255.htm
[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-08-09/uk-heading-for-recession-on-boe-view-even-with-truss-tax-cuts
中金大类资产深度专题研究系列：
报告简介：“滞胀交易”是2022年的市场主线，全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。
（1）美欧决定通胀压力如何化解：当前收紧货币政策、抑制需求过热成为主要经济体化解通胀压力的被迫选择，下半年到明年的市场关注点可能由“通胀”转向“增长“，可能导致商品回调风险增加，股票资产整体逆风，资产波动性上升。
（2）中国决定通胀成本如何分配：最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。随着中国“稳增长”发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求，衰退风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。
报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。
文章来源
本文摘自：2022年8月17日已经发布的《流动性淤积下的配置方向》
李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067
杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251
齐 伟 SAC 执业证书编号：S0080121120145
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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