中金 | 大类资产：周期逆行后的风险与机会
文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
我们预期9月份中国市场延续8月份行情，受益于流动性的避险资产相对占优，维持超配债券，国内股票指数层面可能维持震荡，但海外市场主线可能在欧美央行会议后再次切换，根据当前市场定价，我们认为紧缩超预期未必明显压制资产价格，但紧缩不及预期可能明显提振债券、黄金表现。从风险收益比角度出发，我们认为目前美债与黄金易涨难跌，配置价值提高，可能在通胀数据或紧缩信号落地后明显反弹。衰退前景下，美股和商品反弹的时点可能偏后，我们相对保持谨慎。
国内周期由衰退向复苏运行，海外周期由滞胀向衰退运行，但是中外周期轮动在8月份出现逆行与反复：国内重新交易衰退而海外再次交易滞胀。我们预期9月份中国市场延续8月份行情，但海外市场主线可能在欧美央行会议后再次切换。
图表：国内周期由衰退向复苏运行，海外周期由滞胀向衰退运行
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
国内周期由复苏向衰退逆向切换——静待10月份政策信号。中国周期运行大势是由衰退向复苏切换，主要驱动因素是政策主导的流动性周期上行。我们使用信贷脉冲衡量流动性周期（《捕捉资产轮动的高阶信号》），按照历史规律，信贷脉冲持续上行之后，目前应当看到增长周期转为上行，经济预期转好、地产投资企稳、股票资产反弹。
图表：信贷脉冲领先国内PMI 6个月左右
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先国内股市6个月左右
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先地产销售6个月左右
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
在7月份以前，我们确实看到PMI、投资、地产、股市出现改善迹象，此时经济周期由衰退向复苏切换。但7-8月份经济数据再度走弱，周期由复苏向衰退逆向切换。
图表：7-8月PMI再次跌落荣枯线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：地产销售6月有所改善后7月跌幅再次加深
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：新增固定资产投资增速回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
反映到资产价格上，风险情绪明显承压，股市延续回调，十年期国债利率大幅压降。
图表：沪深300指数4月底连续反弹后回调
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：10年期国债利率大幅下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
周期逆向反映流动性淤积在金融系统，并未有效转换为信用扩张与增长改善（《流动性淤积下的配置方向》）。流动性周期无法有效传导到增长周期与资产周期，受到地产与疫情两方面因素制约。“保交楼”风波后地产预期进一步转弱，居民与企业融资需求疲软。7月召开政治局会议[1]明确坚持动态清零，8月份本土疫情反弹并呈多点散发态势，对经济影响的不确定性增加。
图表：中金疫情指数显示近期国内疫情有所反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为周期逆行是暂时性现象，未来国内周期仍会由衰退向复苏切换。但是受到政策节奏影响，经济周期的切换时点可能相应推迟。如果周期逆行持续时间过长，可能影响长期预期，导致宏观与市场波动增大，我们建议资产配置注重风险控制。9月份，国内市场可能延续8月份行情，受益于流动性的避险资产相对占优，我们维持超配国内债券的判断。国内股票虽然面对内外压力，但在流动性与估值层面仍有支撑，风险溢价提示股票相对于债券在中长期仍有不错收益（《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》）。综合多方面因素，我们认为国内股票指数层面可能维持震荡，建议标配。股票资产可能仍以结构性机会为主，成长风格和中小盘虽然近期波动增大，但整体仍然相对占优。
图表：风险溢价对未来一年超额收益的预测
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
海外周期由衰退向滞胀逆向切换——9月央行会议后可能再次切换。海外周期运行大势是由滞胀向衰退切换。7月份市场以衰退为交易主线，美联储紧缩预期降温，股票债券黄金都有不错表现。我们认同市场交易方向，但认为资产定价存在“抢跑”现象：在高通胀背景下，央行宽松节奏可能慢于预期，再次压制股债商品表现（《大类资产8月报：海外衰退如何影响中国市场》）。8月份市场主线重回滞胀，股债黄金发生明显调整，验证了我们的担忧。
图表：全球主要资产7-8月表现出现逆转
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
我们认为8月份周期逆行具有暂时性，海外周期由滞胀向衰退切换的大趋势并未改变，8月份的调整反而为增配债券黄金等避险资产创造机会。按照历史上周期运行规律，衰退期占优资产会由现金向黄金债券切换，随后向成长股切换。
图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）
资料来源：Wind，中金公司研究部 *所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
往前看，市场普遍预期9月份欧央行会议（9/8）、美联储会议（9/21）与英国央行会议（9/23）继续激进加息。市场计入美联储9月加息75bp的概率为78%，美联储到底加息75bp还是50bp, 很大程度将取决于9月13日公布的美国8月CPI数据。
图表：市场计入美联储9月加息75bp的概率约78%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们预期美国总体CPI通胀率保持在8%以上（前值8.5%），核心通胀小幅上升，通胀粘性可能使美联储政策易紧难松。但在9月以后，美国通胀可能开始加速下行，9月份或成为海外政策紧缩的顶点。我们认为市场有可能在美欧央行会议后（9月下旬）重启衰退交易。目前十年期美债实际利率已经接近90bp，超过6月份极端紧缩预期背景下的市场定价；名义十年期美债利率越过3.3%，对应计入联储加息终点超过4%，兑现门槛过高，利率水平已经偏高。
图表：实际利率接近6月高点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前市场预期加息路径较激进
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
8月份黄金一度跌至1700美元/盎司以下，可能也对紧缩预期计入比较充分。
图表：黄金与美债实际利率负相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
根据当前市场定价，我们认为紧缩超预期未必明显压制资产价格，但紧缩不及预期可能明显提振债券、黄金表现。从风险收益比角度出发，我们认为目前美债与黄金易涨难跌，配置价值提高，可能在通胀数据或紧缩信号落地后明显反弹。衰退前景下，美股和商品反弹的时点可能偏后，我们相对保持谨慎。
9月大类资产配置建议
图表：9月大类资产配置建议
资料来源：中金公司研究部
8月大类资产表现回顾
过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：美元>商品>中国债券>黄金>港股>全球债券>A股>美股。我们在7月月报《海外衰退如何影响中国市场？》中提示，面临高通胀压力，海外央行可能 “易紧难松”，选择以牺牲经济增长为代价控制通胀，可能会对市场情绪再次形成压制，对股债商品等资产形成冲击，最近一个月全球大类资产普跌，和我们的预测基本一致。海外方面，美联储主席鲍威尔在8月15号召开的Jackson Hole全球央行年会上做出鹰派发言[2]，市场对美联储激进加息的担忧持续升温，市场主线重回滞胀，美债和美股双双承压，海外主要股指下跌幅度较大，十年期美债利率一度冲高升至6月以来最高点，美元指数持续走强，黄金承压下跌；同时，在中外周期错位背景下，本月国内交易主线仍是流动性淤积下的“供需双弱”。中国增长复苏面临诸多挑战，8月以来国内疫情反复、地产修复缓慢，央行降息叠加疲弱经济预期推动债市走强，股市风险偏好走弱，国内股指承压下跌，中国十年期国债利率降息当日大幅下行后有所回升，中美利差倒挂幅度明显扩大。
细分资产类别看：
1） 股票中，国内外市场风险偏好走弱，股市回调。中国A股及海外主要股市普遍下跌，其中港股和A股下跌幅度相对较小，分别收跌4.4%和5.1%。欧美加息预期打压美国和欧洲股市，美股和欧洲股市分别累计下跌5.5%和7.2%。发达市场相对跑输新兴市场。
2） 债券中，受美联储主席鲍威尔鹰派发言和美国加息担忧持续升温影响，十年期美债利率月内震荡上行，并一度冲高升至6月以来最高点，截至9月6日十年期美债利率已经抬升52bp；国内方面，本月中央行降息确认国内宽松的货币政策并未转向，叠加市场风险偏好走弱，债市回调，与美债利率大涨形成鲜明对比，中国10年期国债利率月内下行12bp，中美利率倒挂幅度加深。
3） 本月大宗商品走势分化，减产担忧扰动下玉米表现较为强势，月内收涨11.6%；受国内地产基建需求走弱影响，工业金属下跌4.9%；供给端沙特减产预期和需求端海外衰退削弱燃料需求前景的担忧共同推动原油价格震荡运行，但最终月末原油价格收跌2.2%；实际利率叠加美元指数上行共同压制黄金走势，黄金价格月内收跌4%。
图表：过去一个月大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年9月6日。
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年9月6日。
图表：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年8月31日。
中金大类资产深度专题研究系列：
报告简介：根据过去20年26个国家的个人养老金发展实践，我们从人口特征、经济基础、制度设计三个维度展开分析，考察了年龄结构、预期寿命、收入水平、资产配置、金融发展、投资收益、公共养老金、税收优惠与转换机制九大因素，构造了一个宏观量化模型，为中国与全球养老金的发展前景提供定性分析与定量核算，模型解释力达到96%。从全球来看，随着人口老龄化加深，个人养老金的积累速度可能开始放缓，同时国别之间分化加大。从中国来看，人均GDP和年龄结构变化可能主导未来10年养老金积累过程。模型预测个人养老金在经历一段平稳期后进入加速增长阶段，未来10年个人养老金占GDP比重可能上升至3%-5%，绝对规模或可突破5万亿元。
报告简介：结合指标可观测性与中国市场收益特征，我们使用股票市盈率倒数与十年期国债利率的差值衡量风险溢价。风险溢价越高，表明股票相对债券估值优势越明显。风险溢价长期受储蓄倾向和人口年龄结构影响，短期与经济周期和流动性周期密切相关。
报告简介：“滞胀交易”是2022年的市场主线，全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。
（1）美欧决定通胀压力如何化解：当前收紧货币政策、抑制需求过热成为主要经济体化解通胀压力的被迫选择，下半年到明年的市场关注点可能由“通胀”转向“增长“，可能导致商品回调风险增加，股票资产整体逆风，资产波动性上升。
（2）中国决定通胀成本如何分配：最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。随着中国“稳增长”发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求，衰退风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。
报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。
[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-07/28/content_5703255.htm
[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-08-27/top-central-bankers-deliver-hawkish-message-at-jackson-hole
文章来源
本文摘自：2022年9月8日已经发布的《大类资产配置月报（2022-9）：周期逆行后的风险与机会》
李 昭 SAC 执证编号：S0080121060067
杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559
齐 伟 SAC 执证编号：S0080121120145
王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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