中金：“便宜钱”消失下的灰犀牛

一、大背景：全球“便宜钱”减少，尤其是离岸美元流动性

种种“乱象”的一个大环境是全球“便宜钱”减少甚至消失，既有融资利率快速抬升，也受量上收缩影响。更突出的是结构上的分化，如离岸“美元荒”更为明显。美联储政策退坡对缓和“美元荒”固然有用、但却非根本解决之道，例如2019年。美国的问题在通胀，全球的问题在美元。往前看全球便宜钱减少的局面可能仍将持续一段时间。

二、谁受损谁受益？风险在哪里？“便宜钱”消失下的灰犀牛

增长情况（产生现金流能力）和资产质量（债务压力）就是我们区分核心和边缘资产、乃至摸排风险点的最主要依据。边缘资产中，资产质量压力更大且对利率抬升更敏感的资产便是最可能出现压力的灰犀牛，典型的如美国高收益债（对应企业杠杆）、日债日元、意大利国债和一些边缘新兴市场（对应政府杠杆）、澳大利亚和加拿大房产（对应居民杠杆）等。

三、流动性冲击 vs. 债务危机？以瑞信、英国养老金为例

英国养老金目前看还更多是流动性冲击而非完全偿付或债务危机。流动性冲击的发生有一定偶发性、发生后央行也必然会介入、及时介入大概率就会有用，对经济和金融体系的破坏就不至于很大。与流动性冲击不同，债务危机的影响更大。仅靠货币政策就无法解决所有问题，还需要政府介入进行债务重组，才能最终解决。

四、潜在出路？美联储政策退坡、或全球新的增长点出现

可能的解决方法与出路有两种选择。上策：全球新增长点出现，增长化解通胀、紧缩和债务压力。中策：美联储政策退坡，美债利率下行，进而部分缓解流动性收紧的压力。

一直以来，市场总担心美联储每次紧缩会“broke something”，更不用说本轮如此剧烈的加息（3月以来短短半年内已经加息300bp，当前市场预期年内可能还要再加息125~150bp）。而过去一段时间，全球市场恰好呈现出风险“多点频发”态势，英国养老金、瑞信风波（《欧洲银行的“压力”与启示》）、主要新兴市场汇率快速贬值、日本国债多日无成交等等，种种“乱象”给了更多投资者担心甚至恐慌的理由。IMF在最新年会和报告中重点强调了全球金融稳定性风险上升的关注[1]，美国财长耶伦也表达了对美债市场流动性缺失的担忧[2]。我们近期也注意到主要货币与美元的交叉互换大幅走阔的紧张情形。

图表：一直以来，市场都担心美联储每次紧缩总会“broke something”，更不用说本轮如此剧烈的加息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，投资者在对已经暴露出来的风险点报以较大关注的同时，也难免会有一种非常“乱”的感觉。因此，如何识别并捕捉这些风险点、如何理解风险的传染路径就成为一个现实和迫切的需要。否则，孤立的追踪就如同“打地鼠”一样，只能导致疲于应付且缺乏方向。

首先要回答的问题是，抛开上述个案各自孤立的因素外，这些风险背后究竟有何共性？我们认为，一个大环境和大变化就是我们在此前多篇报告中所提及的，全球“便宜钱”在减少甚至消失（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》、《“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速》、《全球美元流动性或进一步收紧》）。

便宜钱消失，既是价格上融资利率的快速抬升（例如扰动英国养老金市场的2年英国国债利率在2个交易日跳升100bp，作为全球定价基准和更多资产锚定的10年美债利率8月以来上升145bp；日本国债被日央行YCC政策锚定在0.25%的低位成为“例外”，但却遭遇了多日无成交的尴尬境地），也受量上主动或被动收缩影响（例如美联储加速缩表；避险情绪下全球资金回流美国；欧美作为主要消费国进口需求下降导致贸易逆差萎缩等），但殊途同归，最终结果都是低成本的便宜资金在减少。一个直接证据是，全球负利率债券从2020年底高峰的18万亿美元降至当前的2万亿美元，且全部以日本为主，这也突出了日本作为当前为数不多的全球主要便宜钱供给方如果发生变化和逆转的重要性。

图表：3月以来短短半年内已经加息300bp，市场预期年内可能还要再加息125~150bp

图表：扰动英国养老金的英国国债利率短期内快速上行，10年期一度从9月下旬的3.1%快速抬升至9月末的4.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本10年期国债被日央行的YCC政策锚定在0.25%附近，但近期遭遇了多日无成交的尴尬境地

图表：美联储自6月开启缩表（最初上限475亿美元），9月缩表规模翻倍

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表：全球紧缩叠加避险情绪，全球资金面临流出压力

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：欧美作为主要消费国进口需求下滑

图表：欧美贸易逆差也从疫情后的高位收缩

资料来源：Haver，中金公司研究部

在总量减少的背景下，更突出的是结构上的分化，不同资产、板块和市场之间都是如此。例如，美元流动性减少是目前的主要矛盾，但是更多体现为离岸美元流动性收紧（如离岸美元规模、资金回流美国、主要市场汇率对美元贬值、主要市场货币与美元交叉互换快速走阔），相比之下美国在岸流动性收紧并没那么显著（如FRA-OIS利差不算极端；芝加哥联储金融条件指数仍在零以下；且金融机构依然还有高达2万亿美元的逆回购以及美联储的常设回购便利机制SRF）。

图表：美元流动性减少是目前最突出的矛盾，但是更多体现为离岸美元流动性的收紧

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：今年以来，芝加哥联储金融条件指数持续收紧，但仍未破零

资料来源：芝加哥联储，Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前金融机构依然有超2万亿美元的隔夜逆回购（RRF）

图表：我们预计美国表观通胀可能在10月之后有趋缓迹象，而核心通胀高点则要延后到明年初

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：往前看，全球便宜钱减少的局面可能仍将持续一段时间

资料来源：Haver，中金公司研究部

离岸美元流动性紧张（所谓“美元荒”）的一个直接体现就是美元升值，这与美联储激进加息的大环境是紧密相关的，而这背后最主要的约束又是美国的高通胀。因此，如果非常粗略的概括，美国的问题在通胀，全球的问题在美元。

一个进一步的问题是，如果后续美联储政策可以退坡甚至重回宽松、美债利率筑顶回落（我们预计美国表观通胀可能在10月之后有趋缓迹象、核心通胀高点则要延后到明年初），是否就可以逆转美元走强和离岸美元流动性？我们认为答案是否定的。一个简单的例子就是2019年，即便美联储已经转向，美债利率大幅下行，但美元依然维持强势。因此，美联储政策退坡对缓和“美元荒”固然有用、但却非根本解决之道，还需要全球风险偏好和增长改善配合，后者甚至更为重要。因此往前看，全球便宜钱减少的局面可能仍将持续一段时间。

“便宜钱”在总量上的减少，不可避免的会造成结构上的再分配，再分配过程必然会有多寡之分，也就会有受损和受益方。如何区分受损和受益方，就是我们在这一大环境下寻找配置方向，以及排查潜在灰犀牛的主要思路。

一个简单的逻辑是，资金成本上升（“便宜钱”减少）会使得资金对资产的回报率（未来现金流在当前贴现）和资产质量（资产负债表稳健性和负债高低）提出更高要求。因此，增长情况（产生现金流能力）和资产质量（债务压力）就是我们区分核心和边缘资产、乃至摸排风险点的最主要依据，这适用于不同市场、板块和资产的比较。

以不同市场比较为例：1）那些资产负债表有韧性（外储高）但现金流当前有压力（如出口型经济体）即便采取同样激进的对内紧缩政策，其汇率贬值依然明显；较高的外储不至于短期内造成较大危机，但是汇率和资金流出的压力难以避免，如韩国。2）那些资产负债表未必稳健（如外债较高且外储不足）但现金流充裕的市场，汇率依然够兑美元升值，如一些大宗商品出口国。3）但是，那些资产负债表和经常账户都有较大压力的市场（“双赤字”国家）则会面临更大压力。

图表：发达市场主要国家风险排查表

资料来源：Haver，CEIC，中金公司研究部

图表：新兴市场主要国家风险排查表

资料来源：Haver，CEIC，中金公司研究部

► 核心资产：外债负债率不高、同时如果具有内需纵深和刺激空间（如中印等内需大国）、或者有外需产生能力市场汇率（如巴西虽然2022E外债率高达34.3%，但作为大宗商品出口国，其外汇储备/（短期外债-经常账户盈余）仍有283.8%）会更稳定；核心区域房产；有成长性的板块，如优质成长股。

► 边缘资产：对外部融资依赖度高（如土耳其2022E外债率高达65.1%）、同时对外需依赖度较高的小型开放经济体（韩国和越南）可能会承受较大汇率和资金流出压力；欧洲边缘国家（如希腊等）；边缘地区房产；无现金流的黄金和数字货币；增长乏力且高负债的行业。

► 灰犀牛：在上述边缘资产中，资产质量压力更大且对利率抬升更敏感的资产便是最可能出现压力的灰犀牛，典型的如美国高收益债（对应企业杠杆）、日债日元、意大利国债和一些边缘新兴市场（对应政府杠杆）、澳大利亚和加拿大房产（对应居民杠杆）等。需要说明的是，上述灰犀牛不是必然就要演变为危机式的“黑天鹅”。但如果在持续紧张的融资条件下、叠加一些意外事件例如资产价格大幅波动的触发，那就会形成危机的“完美风暴”。

图表：当前美国高收益级债券收益率已达9.7%，信用利差也攀升至568bp

图表：当前意大利5年期CDS已攀升至疫情后高点，且10年期国债利率与德国利差快速走阔

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：若日央行货币政策调整，日元汇率和日本国债市场可能出现大幅波动

图表：欧洲边缘市场面对高杠杆压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：澳大利亚和加拿大疫情后房价大幅上升

图表：澳大利亚和加拿大居民杠杆率处于较高水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

那么，在上文排查灰犀牛的框架上，如何看待近期瑞信和英国养老金隐含的风险？流动性冲击的压力有多大？

英国养老金风险暴露的大背景同样是近期全球便宜钱减少，不过目前看还更多是流动性冲击而非完全的偿付或债务危机，两者在影响程度和政策应对上有本质区别。简言之，利率的快速走高加大了养老金的持仓压力，但还不至于形成流动性危机，直到英国政府意外减税计划推动英国国债利率在短短一天内大幅走高（债券供给压力最大的2年期利率9月23和26日两个交易日累计上升超过100bp）。国债剧烈波动使得持仓损失敞口激增，养老金因此需要在短期内补充超过正常需求和可腾挪的大量保证金（资产抛售压力使Palmer Square追踪的美国高收益级CLO利率近期大幅抬升[3]，自9月28日以来上涨~80bp），否则将面临爆仓风险。此时，如果货币当局作为最后贷款人（last resort）角色不能及时介入的话，很容易诱发资产抛售的负向螺旋，进而威胁整个金融体系稳定性。可以看出，流动性冲击的发生有一定偶发性（如果此次英国国债利率上行幅度比较温和，就不至于在短期内形成流动性冲击）、发生后央行也必然会介入、及时介入大概率就会有用，对经济和金融体系的破坏就不至于很大，类似的例子还可以参考2020年3月疫情期间资产价格大跌、2022年初俄乌冲突紧张、2019年9月美国储备资产不足、2018年底美国高收益债、甚至1998年亚洲金融危机期间的LTCM等。

图表：英国政府意外减税计划推动英国国债利率在短短一天内大幅走高

图表：流动性冲击可以参考2020年3月疫情期间、2022年初俄乌冲突、2018年底美国高收益债等

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国90年代储贷危机和2008年次贷危机均导致了破产和去杠杆，政府出面介入

图表：欧债危机也是如此

资料来源：Haver，中金公司研究部

但如果资产恰好还有较严重的资产负债表压力（如债务或衍生品敞口），再由类似的偶发因素触发，那就会可能诱发债务和偿付危机。与流动性冲击不同，债务危机的影响更大，且不止限于金融体系，对实体经济的冲击也是较大的。此时，仅靠货币政策就无法解决所有问题，还需要政府介入进行债务重组，以消化高债务部门的压力，才能最终解决，上世纪80~90年代美国储贷危机和拉美债务危机、2008年次贷危机、2011年欧债危机等都是如此。目前来看，除了我们上述提到的灰犀牛外，发达市场金融部门在金融危机后的强监管下杠杆都处于较低水平、资本充足率也相对健康，这与此前危机情形还有很大区别。

图表：流动性冲击和债务危机还有较大不同

资料来源：中金公司研究部

应对当前全球的“便宜钱”减少和“美元荒”，可能的解决方法与出路有两种选择，分别为所谓的上策和中策。具体来看，

► 上策：全球新增长点出现，增长化解通胀、紧缩和债务压力。此时，风险偏好的提升，也有助于缓解流动性冲击和资产价格的波动，这一情形类似于2016~2017年的中国，当时即便美联储加息和缩表，人民币也持续走强，资金大幅流入，就是最好的例证。

► 中策：美联储政策退坡，美债利率下行，进而部分缓解流动性收紧的压力。不过，美联储政策退坡甚至降息，只是缓解一部分的问题而非最终解决方案。或者说，这一方式更多是解决美国自身的问题（美债利率下行），而非完全化解别人的“麻烦”（美元未必下行）。2019年美联储降息，美元依然走强，主要新兴市场汇率依然走弱，核心的原因是美国相比全球其他主要市场依然具有比较优势。

图表：汇率和资产：上策例如2017年，即便美联储加息缩表，人民币仍走强，港股强势反弹；中策例如2019年，美联储降息但美元仍走强，相比其他市场仍有比较优势

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：增长：上策例如2016~2017年，中国增长拉动全球周期；中策例如2019年美联储政策退坡，全球经济仍旧不温不火

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2022/10/11/global-financial-stability-report-october-2022

[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-12/yellen-worries-over-loss-of-adequate-liquidity-in-treasuries

[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-12/clos-face-key-risk-as-uk-pension-plans-are-dumping-them#xj4y7vzkg

本文摘自：2022年10月16日已经发布的《“便宜钱”消失下的灰犀牛》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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