中金：从杠杆角度看紧缩成本和衰退压力

在思考对资产价格定价的影响时，本质上是对比融资成本 vs. 投资回报率的此消彼长。在融资成本和贴现率激增已是既定事实的背景下，投资回报率的下行幅度有多大？高融资成本下的资产质量稳健性如何？这都与美国各个部门的资产负债表有关。

2020年疫情后美国政府通过三轮财政刺激再度累计大量杠杆。整体来看，居民和金融部门资产负债表都较为健康；企业部门不算低，需要关注部分高收益债的压力；政府部门最高。

居民部门杠杆仍处于金融危机以来最低水平，且超额储蓄充裕。不过存在结构分化，1）中低收入人群杠杆最高；2）汽车和学生贷款占比高于金融危机。房贷体量最大但占比基本稳定，但综合判断美国本轮房地产下行周期的压力和泡沫并不算很大。

企业部门的杠杆并不算低。当前1）融资成本逼近资产回报率；2）高收益债价格大跌，资金明显流出，债券发行降温。从流动资产/短期负债来看，美国16.7%的上市公司短期流动性压力较大但市值占比仅为0.6%。

我们测算，当前利率抬升会增加付息成本但也并不算很夸张，2023年约占GDP2.2%、占财政支出9.8%。因此，美国政府债务偿付的压力和约束更多体现在立法的限制上，即“债务上限”。我们测算还需5~6个月（2023年一季度）会触及31.4万亿美元的债务上限。

如果说当前全球的问题是美元，那美国的问题毫无疑问就是通胀，通胀直接决定了货币政策的高点和路径、进而约束了居民和企业面临的融资成本的拐点。

在思考对资产价格定价的影响时，本质上是对比融资成本 vs. 投资回报率的此消彼长。在融资成本和贴现率激增已是既定事实（4.2%的10年国债、10%的高收益债、近7%的30年抵押贷款利率）、投资回报率下行（衰退）也最终是大概率的背景下（我们测算大概率在明年一二季度），除了回答市场都非常关注的货币政策退坡和融资成本拐点，我们还需要思考的问题是，投资回报率下行的幅度有多大？高融资成本下的资产质量稳健性如何？前者直接决定了经济增长和股市分子端的盈利能否被未来可能的融资成本下行“撑住”，后者决定了高融资成本是否带来更大的偿付风险。

图表：9月仍超预期的通胀以及近日美联储官员的鹰派言论使得市场对美联储预期的加息路径再度陡峭化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：CME利率期货显示11月加息75bp基本“板上钉钉”（95.0%），12月加息75bp概率也在持续升温

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：10年期高收益债信用利差已抬升至540bp，加上长端国债利率后的融资成本已升至接近10%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：30年期及15年期抵押贷款利率已升至6.94%和6.23%，已突破2008年次贷危机高点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

上述这两个维度，都与美国各个部门的资产负债表情况有关（《通胀、杠杆与资产定价》）。简言之，如果影响更多体现在利润表和现金流量表层面，增长会有压力但不至于演化为一个深度和旷日持久的债务危机，即便短期因为资产价格剧烈波动诱发一定层面的流动性冲击，央行也可以通过临时的流动性注入来化解腾挪（例如近期的英国养老金问题），否则将可能面临更大层面且更深层次冲击，这也是经济危机、流动性危机和债务危机的本质区别（《便宜钱”消失下的灰犀牛》）。本文中，我们将从居民、企业、金融、政府四个宏观部门分别分析。

2008年金融危机后，美国金融及居民部门最终出清了其此前过度累计的房地产相关债务，但代价是政府部门债务累积和较长时间的出清，这也是资产负债表危机有别于普通经济危机和流动性危机的特征。2020年疫情后也上演了类似情形，为了避免居民和企业的资产负债表受损，美国政府通过三轮共计6万亿美元的财政刺激再度累积大量杠杆。

图表：疫情以来，美国累计通过了3轮财政刺激法案

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

图表：疫情以来，美国财政刺激实际发放中，直接支付给居民的金额达8670亿美元，占比约16%

资料来源：Peterson，中金公司研究部

截至2Q22，政府部门杠杆（债务/GDP）为117%（金融危机前高点62%）、金融部门从123%的高点回落至75%、居民部门从金融危机前的98%回落至74%、非金融企业部门从金融危机74%的高点一度降至2012年的65%、目前再度回升至77%。从负债/资产口径看也是如此，截至2Q22，当居民部门负债/资产比重11.6%（自2008年金融危机19.5%的高点持续回落）；非金融企业部门45.1%的水平略低于2008年金融危机48.7%的高点。所以整体来看，居民和金融部门资产负债表都较为健康；企业部门不算低，需要关注部分高收益债的压力；政府部门最高。

图表：居民直接获得的财政刺激又有很大一部分直接转化为储蓄

资料来源：Peterson，中金公司研究部

图表：当前美国主要宏观各部门债务/GDP比例除了政府部门和局部企业部门外，都并不处于高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

居民部门资产负债表依然健康。居民部门杠杆（债务/GDP）仍处于金融危机以来最低水平。虽然月度流量储蓄率（月度储蓄/可支配收入）8月已经降至3.5%，为2008年以来新低。但截至8月的超额储蓄（超过疫情前正常消费和储蓄水平测算的存量储蓄）仍达1.93万亿美元，如果按2010年10月以来最大单月支出速度仍可以支撑26个月，依然非常充裕。

图表：居民部门杠杆率仍处相对低位，非金融企业部门杠杆率疫情后也并未扩张甚至有所回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：虽然超额储蓄从去年9月2.43万亿美元的高位已回落至今年8月的1.93亿美元，但规模依然充裕

资料来源：Haver，中金公司研究部

不过存在结构分化。首先，从不同收入群体看，中低收入人群杠杆最高。1）高收入人群资产增幅高，杠杆低。截至2Q22，收入前20%居民现金类资产（储蓄及货币基金）约12.1万亿美元，较2019年四季度增长41.6%；杠杆（负债/资产）仅8.8%，其中收入在前1%的居民资产增幅63.7%，杠杆仅4.1%。2）中等收入人群杠杆较高。收入分位在20%~80%的居民现金类资产约52.8万亿美元，较2019年四季度增长41.8%，与高收入人群资产增速基本相当；但杠杆更高（18.2%），其中收入分位20%~40%居民杠杆20.1%，2008年以来并未明显降低。3）低收入人群资产基本没有增长，但负债不高。收入分位在后20%的居民现金类资产仅0.54万亿美元，较2019年四季度基本维持不变；但杠杆为13.8%。

其次从负债类别看，汽车和学生贷款占比高于金融危机。疫情以来，学生、汽车及信用卡贷款占GDP比例回落显著，但汽车和学生贷款占比仍远高于2008年次贷危机水平（截至2Q22，汽车贷款5.9%，高于金融危机的5.4%；学生贷款6.3%，高于金融危机的4.4%）。

图表：收入在前20%的居民现金类资产较2019年四季度增长41.6%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：收入分位在后20%的居民现金类资产过去两个季度持续回落且较2019年四季度基本维持不变

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：收入分位在后20%的居民杠杆水平相对不高（约13.8%），因此或不面临较高的违约风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：虽然疫情后回落明显，但汽车贷款和学生贷款占比仍远高于2008年次贷危机水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

相比之下，房贷体量最大但占比基本稳定，不过美联储紧缩推动房贷利率激增和房地产市场快速降温引发诸多关注甚至担忧。美国9月成屋销售连续9个月下行至折年471万套，从1月高点累计下滑幅度达27.4%、价格下行也出现松动，其中成屋中位价自7月起连续3个月下行，但有部分季节性因素，季调后的房地美房屋价格指数8月也环比小幅下滑0.2%（《进入下行通道的美国地产》）。

但综合判断后，我们认为美国本轮房地产下行周期的压力和泡沫并不算很大。一方面，地产供给较紧且空置率低，表明价格大幅下行和泡沫化的程度并不显著。例如，美国9月成屋库存125万套，可供销售月数只有3.2个月，均为2000年以来历史低位，同时美国房屋空置率也同样处在上世纪80年代以来的历史低位。另一方面，本轮居民部门资产负债表依然健康、贷款信用质量（截至2Q22，FICO最高评级抵押贷款占比65%）和贷款违约率（二季度仅为1.29%，金融危机时期高达10%）也没有出现显著抬升，与2008年仍有很大差别。

图表：9月美国成屋销售连续9个月下行至折年471万套

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：9月美国成屋库存125万套，可供销售月数只有3.2个月

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：截至2Q22，FICO最高评级抵押贷款占比65%

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表：9月美国房屋空置率也同样处在上世纪80年代以来的历史低位，表明泡沫化程度可能有限

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：NAR公布的成屋库存销售中位价同比继续上涨8.4%，但已经从10%以上的高位明显回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：贷款拖欠率二季度仅为1.29%，次贷危机时期高达10%

资料来源：Haver，中金公司研究部

企业部门的杠杆并不算低。截至2Q22，非金融企业部门77%的债务/GDP比例还略高于2008年金融危机74%的高点，类似的，标普500指数非金融企业75%的整体净杠杆率（净债务/净资产）也略高于2008年金融危机72%的高点。从内部结构看，可选消费及信息科技的杠杆水平已高于2001年以来的历史均值及2008年危机前高点。

图表：截至2Q22，标普500指数非金融企业杠杆率75%，低于疫情高点但仍高于2008年次贷危机

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：截至2Q22，可选消费、信息技术杠杆水平明显高于均值，而工业、原材料、能源等相对健康

资料来源：FactSet，中金公司研究部

那么，在当前融资成本抬升和利差不断走阔的背景下，是否会面临较大的压力和风险呢？1）融资成本逼近资产回报率。当前9.7%的美国高收益债利率（2008年以来新高），与美股市场整体11.19%的ROIC（标普500指数ROIC TTM）之间的利差已经相差无几（约146bp），考虑到通过高收益债融资的企业投资回报率可能更低，因此不排除已经出现倒挂。2）高收益债价格大跌，资金明显流出，债券发行降温。过去一段时间，整体国债利率叠加信用利差走高，使得高收益债大幅下跌并伴随明显的资金流出。这一背景下，信用债发行市场也明显降温（年初至今美国信用债发行规模1.1万亿美元，较去年同期的1.6万亿美元回落28%）。所以不难看出，融资成本大幅抬升已经开始侵蚀部分依赖高息融资企业的成本甚至偿付能力，后续值得密切关注。

如果以流动资产/短期负债监测企业短期流动性压力，我们发现美国上市公司中16.7%的企业这一比例小于1，以能源、原材料、消费服务居多；但市值占比仅为0.6%，表明风险敞口更多集中在小企业。

图表：美国投资级和高收益债利差已快速攀升至超过2018年底水平，为扣除疫情后的2015年底以来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当期美国高收益债利率已达9.7%，与美股ROIC利差已缩小到146bp

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：整体美国信用债久期虽有回落但仍处相对高位，使其对利率变化仍比较敏感

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：过去一段时间，美国信用债特别是高收益债从高点大跌，明显跑输国债

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：过去一段时间，美国高收益债资金明显流出

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：年初至今美国信用债发行规模仅1.1万亿美元，较去年同期回落28%

资料来源：SIMFA，中金公司研究部

图表：美国上市公司流动资产/短期负债小于1数量占比16.7%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：美国上市公司流动资产/短期负债小于1市值占比仅0.6%，这表明风险敞口更多集中小企业

资料来源：FactSet，中金公司研究部

不过结合到期规模和利差水平看，我们也不预期较为极端的压力，除非出现资产价格剧烈动荡引发的流动性冲击，主要是考虑到：1）到期规模不大。美国高收益债的到期规模主要集中在2025年及以后（2025年高收益债到期规模约2209亿美元），而2023年和2024全年的到期规模分别为434和805亿美元（集中在可选消费、金融、通讯服务、能源及原材料）。后续2年的到期规模相比2010年至疫情前约2697亿美元的高收益债发行规模相比并不算高。2）评级并未大范围下调。当前堕落天使债券（Fallen Angel Bonds）规模已回落至接近疫情爆发前的相对低位，且年初至今评级下调至投资级以下的堕落天使债券数量也同样低于历史均值水平。3）疫情后企业在资本开支上的“滞后反应”（尤其是能源板块），反而在需求快速放缓后避免了产能过剩的压力，体现为依然健康的固定资产周转率和产能利用率，也避免了对资产负债表的侵蚀和重蹈2014~2015年油价大跌下能源高收益债跌幅较大的覆辙（《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》）。

图表：2023年美国高收益债到期规模约434亿美元（主要为可选消费、金融、通讯服务、能源及原材料）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前美国堕落天使债券规模已回落至接近疫情爆发前的相对低位

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：年初以来三大评级机构统计的各季度美国堕落天使债券数量同样持续下降

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国高收益债（BB及以下）存量规模占比近期持续回落

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：2014~2015年油价大跌下给页岩油企业造成了盈利和资产质量双重冲击，能源高收益债暴跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

在所有宏观部门中，美国政府杠杆最高但也最为特殊。市场担心，国债利率的激增会大幅增加美国政府的财政支出压力，进而损害美国国债甚至美元的信用。这一逻辑有可能反过来约束美联储的加息幅度和步伐。我们尝试通过国债到期和发行规模对付息压力做出测算。不过，需要强调的是，在美元储备货币体系下，美国政府的债务累积相比其他国家有天然的储备货币优势，因此其约束和“天花板”主要来自市场价格波动和美国债务上限的“立法限制”。

我们测算，当前利率抬升会增加付息成本，但也并不算很夸张，这主要是由美债存量的期限和付息结构决定的。当前存量美债中超过70%为中长期国债，而利率升高的年内影响仅作用于短期国债、FRN和部分到期的中长期国债。2022年整体利息支出约4,466亿美元，占GDP的1.8%（vs. 2021年1.6%）、占财政总支出的7.5%（vs. 2021年5.2%），这一水平低于疫情前2019年8.4%的利息支出占财政总支出水平，也低于1962年以来9.3%的历史均值。2023年随着更多低利率债券的到期以及相对更高利率的国债存量增多，美国政府利息支出也将进一步抬升。我们测算，2023年整体利息支出或增加至5,936亿美元，约占GDP的2.2%（1962年以来均值1.9%）、占财政总支出的9.8%（1962年以来均值9.3%）。

图表：利率抬升对短期付息压力的影响相对有限，其原因主要是由当前美债的期限结构决定

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

因此，从这个意义上，当前美国政府债务偿付的压力和约束更多体现在立法上的限制，也即所谓的债务上限。截至当前，美国公共债务规模已达31.2万亿美元（受制于债务上限的公共债务存量规模30.8万亿美元），基本逼近31.4万亿美元的法定债务上限（国会在2021年12月将债务上限提高2.5万亿美元至31.4万亿美元，《美国债务上限的来龙与去脉》）。如果参照过去1年间的美债发行净规模，我们测算还需要5~6个月（2023年一季度）会触及31.4万亿美元的债务上限。通常而言，即便触及债务上限也不会马上造成问题，财政部的现金储备（当前TGA账户约6071亿美元）和一些应急措施通常可以支撑约两个季度（2023年三四季度）。由于债务上限过于重要，我们并不预计会彻底失控，但相关立法进程拖延，尤其是11月中期选举后两党博弈的加大（目前民调预计民主党大概率失掉众议院[1]）都可能成为不确定性的来源，例如2011年因债务上限问题导致美国主权评级下调对市场造成较大冲击。

图表：我们测算2022年整体利息支出预计约4,466亿美元，占GDP的1.8%；2023年5936亿美元，占GDP的2.2%

资料来源：Treasury Direct，CBO，Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们测算2022年整体利息支出预计约4,466亿美元，占财政总支出的7.5%；2023年5936亿美元，占财政总支出的9.8%

资料来源：Treasury Direct，CBO，Bloomberg，中金公司研究部

图表：疫情前的2019年，利息支出占财政总支出的比例为8.4%，1962年以来的历史均值为9.3%

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表：截至当前，美国公共债务存量规模不断逼近31.4万亿美元的法定债务上限

资料来源：Haver，中金公司研究部

[1] https://fivethirtyeight.com/

本文摘自：2022年10月23日已经发布的《从杠杆角度看紧缩成本和衰退压力》

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