中金：日本是否会成为潜在的“黑天鹅”？

日元贬值导致贸易逆差大幅增加，在海外需求下行和高油价背景下，不仅未提振出口，反而造成了一定经济压力。而为了提振经济，货币政策宽松应对，使得汇率下行的压力进一步增加，若经济迟迟不提振反而可能形成负向循环。松货币+外汇干预是两害相权取其轻，但具有相当的不稳定性。

相比2012年引导的主动贬值，当前客观环境更类似于1995年开始的贬值周期，但当前日本银行向外贷款比亚洲金融危机前更加谨慎，风险敞口不完全类似。往后看，核心指标如衡量全球美元流动性的货币互换，以及日央行货币政策等值得关注。

在今年全球激进的“紧缩竞赛”中，日本可以算作一个“格格不入”的例外，日央行坚持宽松和0.25%的YCC（收益率曲线控制）导致了一系列看似非常“异常”的现象：

1）相比一度上冲到4.2%的10年美债和2.4%的德国国债，日债被锚定在0.25%，加上日央行持有日本国债44.3%，使得日债市场一度出现无成交情形；2）日元汇率一度超过150日元/美元，为1998年以来最低，年内贬值22%，幅度不仅超过贬值到上世纪80年代以来新低的英镑，甚至超过多数新兴市场汇率；这迫使日本财务省和央行不得不采取自1997年金融危机以来首次买入式汇率干预，尽管收效甚微；3）日本贸易逆差激增，8月单月贸易（商品和服务，BOP口径）逆差创出2.9万亿日元的新高，加大了日元的贬值压力。

图表1：相比一度上冲到4.2%的10年美债和2.4%的德国国债，日债被锚定在0.25%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 

图表2：日央行持有日本国债占比高达44.3%，使得日本国债市场一度出现无成交情形

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：日本汇率贬值一度接近150日元/美元，达到了1998年以来的最高水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：日元全年贬值幅度高达22%，是发达市场中贬值幅度最大货币

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

上述的种种“乱象”，尤其是汇率干预和货币宽松“左右互搏”的扭曲关系、以及持续新高的贸易逆差，似乎都指向一个很难稳定的状态。那么，这种情况能够持续多久，以及如果出现一些变化会对全球金融市场带来什么样的“蝴蝶效应”和连锁反应，在当前全球市场动荡的局面下都值得我们思考。

相比其他新兴市场，日本对全球市场的重要性在于其通过流动性传导的连锁反应。在当前全球激进紧缩和离岸“美元荒”加剧的局面下（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》、《美元“荒”与全球“慌”》），日本作为全球“便宜钱”最后阵地之一，其可能的变化以及脆弱平衡的打破，有可能会带来较大影响（当前全球负利率债规模已经从疫情期间18万亿美元的高点下降至1.8万亿美元，且全部是日本债券）。因此本文中，我们将就日本当前局面的原因，以及后续可能影响做出分析。

图表5：当前全球负利率规模已经从疫情期间18万亿美元的高点下降至1.8万亿美元，且全部是日本债券

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：自2021年6月起，日本连续15个月的贸易逆差，8月单月高达2.9万亿日元

资料来源：Haver，中金公司研究部

日元贬值导致贸易逆差大幅增加。在当前高油价背景下，日元大幅贬值并未起到提振日本净出口的效果，反而因本币的进口价格大幅攀升而逆差持续扩大。2021年6月起，日本连续15个月贸易逆差，今年8月逆差甚至达到创纪录的2.9万亿日元。激增的贸易逆差也成为加剧日元贬值压力的一个因素。这一背景下，企业盈利也受到了一定压制。日经225指数一二季度EPS同比增速分别为-79.2%和-81.0%；净利润率分别下滑至2.7%和1.3%（2021年平均8.8%）；2023年一致预期EPS从今年上半年开始调整，当前增速已经下调至5.7%。

图表7：日经225指数一二季度EPS同比增速分别为-79.2%和-81.0%；净利润率分别下滑至2.7%和1.3%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表8：2023年一致预期EPS从今年上半年开始调整，当前增速已经下调至5.7%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

经济疲弱制约货币政策转向。如果日本央行在美联储激进加息的背景下不严格坚持0.25%的收益率曲线控制，或许可能缓解一部分贬值压力，但当前整体疲弱的增长局面使得日本央行依然坚定的维持宽松姿态（10月刚刚结束的议息会议上，日央行维持负利率政策和YCC，并保持鸽派指引[1]）。尽管汇率贬值对外需有一定提振效果，但美欧进口需求的下降也使得日本出口前景转弱，PMI中新出口订单分项连续8个月低于50荣枯线，10月仍为47.4%；新订单指数也已经连续4月低于50%。国内消费层面，日本消费者信心指数从2021年末39左右的水平下探至9月的31，并持续弱势震荡。

图表9：PMI中新出口订单分项连续8个月低于50荣枯线，10月仍为47.4；新订单指数也已经连续4月低于50

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：消费者信心指数持续下探

资料来源：Haver，中金公司研究部

不难看出，日央行和财务省选择通过宽松刺激经济、并以外汇市场干预暂缓汇率过快贬值的势头，是在紧缩和贬值中两害相权取其轻。但这条路能够走通前提是经济能够得到有效提振且通胀维持相对温和态势（日央行上调通胀预期，2022财年从2.3%上调至2.9%[2]）。

否则，弱经济>>政策宽松>汇率贬值压力>>经济下行压力可能逐渐演变为一个负向循环，面临外储过快消耗打破当前平衡的风险，除非“被动等待”美联储放缓紧缩步伐。因此，处在脆弱平衡中的日本，无论是其经济体量还是资本市场的规模都相对较大，这种不稳定性无疑需要关注。

对全球而言，日元和日债变化的意义主要在于通过“便宜钱”供给带来连锁反应。避险情绪或者日债融资成本快速抬升都可能触发一部分成本基于日元贬值和日债低息融资的投资者抛售所持资产、还回日元实现降低头寸的目的（所谓套息交易的逆转，carry trade），进而加大日元的需求，形成事实上的日元升值，这也是日元往往被视为避险汇率的原因之一。如果这一交易形成趋势并自我强化实现，甚至不排除出现较大的市场扰动。近期日本财务省连续干预日元汇率，或通过卖出所持美国债券获取资金，有可能也是近期美债利率上冲的因素之一，其影响可见一斑。

对日本内部而言，持续低利率环境如果逆转，是否会出现类似于此前英国养老金的连锁反应，也是市场关注的焦点（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》）。9月日本政策不确定性指数再次上升至140，已触及历次政策波动时的高点（如2020年新冠疫情以及2016年初首次实施负利率）。此外，明年4月现任央行行长黑田任期到期后的政策路径也存在变数。短期来看，我们认为日本大概率仍以货币宽松+外汇干预组合应对，但需要关边际变化。

图表11：9月，日本政策不确定性指数再次上升至140，已触及历次政策波动时的高点

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 汇率干预政策影响主要通过抛售外汇造成利率波动。日本财务省在9月公开宣布进行了一次外汇干预，购入2.8万亿日元，是1997~1998年亚洲金融危机后首次进行大幅的日元买入型干预，幅度也接近当时干预的峰值（1998年4月同样购入2.8万亿日元），部分减缓了日元贬值的压力。本月的外汇干预额度数据虽尚未披露，但结合中金外汇组的判断（《日本外汇干预#2：“隐形”外汇干预》），10月21日的美日汇率异动大概率同样来自外汇干预。日本BOP口径下的高频对外投资数据显示，10月22日当周净卖出中长期债券高达1.4万亿日元，可能是由于日本变现外币资产并购入日元的操作；而截至2021年数据，日本BOP口径下中长期债券投资中，47%为美国债券。往后看，如果日元继续以较快速度贬值，财务省可能选择再次干预汇率。日本的官方外汇储备资产中绝大多数为证券资产，而日本又是美国国债最大的海外持有国（占外国投资者持有量16.0%，占美债市场规模约5%）。进一步的外汇干预可能不排除会对美债利率造成一定的短期上行压力。而且，当前看似很高的美日利差，若扣掉较高的外汇对冲成本，反而是创出多年新低，因此基于日本投资者大幅买入美债的动能也未必很强。

图表13：日本10月22日当周净卖出中长期债券1.4万亿日元，可能是由于日本变现外币资产并购入日元的操作

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表14：截至2021年数据，日本BOP口径下中长期债券投资中，47%为美国债券

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表15：当前看似很高的美日利差，若扣掉较高的外汇对冲成本，反而是创出多年新低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：近期对冲成本持续增加

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►  货币政策如果发生边际变化影响可能更大，但基准情形下概率可能不大。当前日本外汇干预与日央行持续的YCC政策是相互制约甚至矛盾的。从理论上讲，如果YCC出现调整或者美联储放缓加息速度，都有可能更有效的解决当前的汇率贬值问题，但是在美联储政策能够退坡或日本央行不愿调整货币政策前，当前的外汇干预更多则是“治标不治本”。如果持续较久的话反而会使得市场担心外储过快消耗的更大压力。此外，日本在输入型通胀下，8月CPI同比已经破3%，9月仍高达2.9%，且连续6个月超过日央行2%的目标水平，9月扣除食品能源的CPI同比也达到1.9%；10月央行会议进一步上调了对2023和2024财年的通胀预测至1.6%[3]。日央行预期通胀在2023年将回落到2%以下，故仍维持宽松，但也需要观察明年央行行长任期结束，以及外汇压力加大（尤其是美联储政策退坡时点推后）的变化风险。潜在影响主要体现在两个方面：

图表17：日本CPI同比已经破3%，连续6个月超过日央行2%的目标水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 

一是通过套息交易（carry trade）逆转造成的资产波动。当前日本国债定价由于YCC政策受到一定扭曲，若YCC向上调整，不排除由于长期宽松的政策信心动摇，国债利率会出现短期的大幅抬升（甚至超过YCC控制的水平），从而对套息交易头寸产生一定压力。我们近似将在日的外国银行对外借贷规模等价套息交易规模，当前该头寸为11万亿日元，虽然相比金融危机前大幅收窄（2007年超过20万亿日元），但也高于上一轮日元贬值周期。这部分头寸如果被迫平仓，从日本国内向海外输出低息流动性的能力将受到抑制。

二是当前规模较高的日元空头被迫平仓可能引发短期冲击。当前CFTC日元投机性净空头仓位约10万张，处在2000年以来的92.8%分位。若日央行货币政策改变，日元有升值风险，而较高的空头仓位会放大波动，甚至极端情况下可能引发短期的流动性冲击。

图表19：我们近似将在日的外国银行对外借贷规模等价套息交易规模，当前该头寸为11万亿日元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：当前CFTC日元投机性净空头仓位约10万张，处在2000年以来的92.8%分位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

今年以来日元贬值幅度之大，只有亚洲金融危机（1995年4月~1998年8月，日元贬值45%）以及 “安倍经济学”期间（2012~2015年，日元贬值38%）可比。那么，此前两轮贬值发生了什么，有何影响，我们简单复盘如下：

图表21：日元大幅贬值的历史复盘

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 1995~1998年：美日货币政策分化与亚洲金融危机。1995~1998年长达3年的日元贬值可以大体分为两个阶段。第一阶段的日元贬值主要受美日货币政策反向影响。美联储于1994年2月开启加息周期，1年内累计加息300bp（联邦基金利率从3%到6%），虽然期间在1995年短暂降息3次，但1997年为预防经济过热带来的后续通胀压力再度加息至5.5%。对比之下，同一时期日央行则一直处于降息周期，美元兑日元从1995年81的高点一路贬值到1997年4月的127，贬值幅度达36%。第二阶段的日元贬值则主要受亚洲金融危机影响。1997年爆发的亚洲金融危机使得日本经济“雪上加霜”，日本政府也试图借助日元贬值刺激本国经济。但同年初实施的财政紧缩、以及1998年部分东南亚国家汇率贬值对日本金融体系以及出口的冲击都加大了经济下行压力，美元兑日元因此从1997年6月的113跌至1998年8月146的低点，贬值幅度23%。

日元的大幅贬值进一步加大了亚洲部分市场的资金流出压力。由于日本银行持有约三分之一受金融危机影响的亚洲市场的债务且大部分以美元计价，日元大幅贬值相当于变相增加了以日元计价下的债务敞口，由于日本在1997~ 1998年期间也在持续承受内部的坏账问题，所以引发了从东南亚国家的撤贷压力，这反过来加剧了这些国家的资本外流，使得亚洲金融危机恶化[4]。虽然1998年4月日本政府采取了大规模的日元干预（规模2.8万亿日元），但并没有立即阻止日元下滑，直到同年8月俄罗斯国债违约和LTCM事件的爆发迫使避险情绪升温，日元才触底反弹。

图表22：经济承压叠加东南亚金融危机，日本企业破产数量自1997年四季度开始快速抬升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表23：1998年由于部分东南亚国家汇率持续承压，东南亚金融危机持续冲击日本的金融及出口行业

资料来源：CEIC，中金公司研究部

►  2012~2015年：“安倍经济学”三支箭引导日元大幅贬值。日本前首相安倍晋三2012年底就任后推出一系列政策，即安倍经济学（Abenomics），主要包括积极的金融政策（大规模量化宽松）、灵活的财政政策（扩大政府财政支出）、构建改革的经济政策（促使并发展民间投资）的“三支箭”（three arrows），试图通过日元贬值来提高日本商品在国际上的竞争力。美元兑日元从2012年9月的78一路跌至2015年6月的125，贬值幅度达38%。虽然2015年12月美联储再度开启加息周期，但英国脱欧引发的金融市场动荡，避险情绪支撑日元于2016年转为升值。

图表24：2012年安倍晋三上任并推出以“量化宽松、日元贬值”为核心的安倍经济学

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：安倍经济学希望通过日元贬值刺激日本出口，从而再度提高日本商品在国际中的竞争力

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合来看，当前与2012年主动引导贬值并不相同，客观环境上与1995年那一轮类似，但日本银行相比亚洲金融危机期间对外贷款更为谨慎，因此从风险敞口上也不完全类似于亚洲金融危机。往后看，日本潜在政策变化值得关注，核心观测指标如全球美元流动性的货币互换，以及日央行货币政策等。

[1]https://www.reuters.com/markets/asia/japan-keep-ultra-low-interest-rates-defy-global-tightening-trend-2022-10-27/

[2]https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2210a.pdf

[3]https://www.reuters.com/markets/asia/japan-keep-ultra-low-interest-rates-defy-global-tightening-trend-2022-10-27/

[4]引用自《The Yen Deprecaition and its Implication for East and Southeast Asia》，Douglas H. Brooks, Jesus Felipe, Rana Hasan, and Reza Y. Siregar

本文摘自：2022年10月30日已经发布的《日本是否会成为潜在的“黑天鹅”？——10月24日~10月30日》

分析员 刘刚，CFA  SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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