中金2023年展望 | 美国：“滞胀式”衰退

2022年美国经济的关键词是“高通胀”和“快加息”。全球性供给冲击叠加财政强劲扩张，美国通胀创1981年来新高。美联储为遏制通胀连续大幅加息，货币紧缩速度为近四十年来最快。

展望明年，我们认为美国经济的核心矛盾在于劳动力市场。疫情以来美国经历了非典型的劳动力供给冲击，劳动者因提前退休、健康担忧、照顾家庭等原因而退出劳动力市场。供给冲击导致经济潜在产出（Y*）下降，产出缺口被低估，未来随着财政货币刺激退坡，实际需求向潜在供给收敛，经济面临向下调整压力。在此过程中物价水平上涨（通胀而非通缩），实际货币供给下降，实际利率上升。最终结果将是更低的经济增长、更高的通胀中枢、更高的均衡利率（r*）。

基准情形下，美国经济或将于2023年步入衰退。与以往衰退不同，这次或具有“滞胀”特征——经济增长率转负，通胀仍然偏高。增长方面，一些先行指标已显疲态，比如房地产销售投资萎缩，制造业和消费者信心下滑，商品消费支出放缓，企业补库动能减弱。通胀方面，供应链瓶颈缓解叠加需求放缓，部分商品价格或回落，但劳动力供需缺口犹在，服务通胀或有支撑。另外企业利润率提升也会增加通胀粘性。总体看，美国明年通胀有望回落，但回落速度不会很快。

我们预计美国货币政策在相当一段时间保持从紧态势，利率或在高位停留更久（High for longer）。美联储加息高点或达5%。尽管经济下行会加大货币政策转向压力，但通胀将限制货币政策转向的时间和空间，我们倾向降息不会很快到来，最快或在2023年四季度。财政政策定向发力。2023年美国联邦政府赤字率或将小幅下降，但利息支出负担或将增加[1]。中期来看，美国在保障民生和国家安全方面的支出或继续增加，“大财政”有较强生命力，这也意味着通胀或更可持续，低通胀时代或已一去不返。

经济指标预测：基准情形下，2023年实际GDP增速或降至-1.0%，低于市场预期[2]的0.4%。2023年第四季度核心CPI同比4.0%，CPI同比3.7%，高于市场预期的3%。乐观情形下，俄乌局势显著改善，大宗商品价格下跌，通胀大幅回落，美国经济实现“软着陆”。2023年实际GDP增速为0.8%，第四季度核心CPI同比增速降至3%以下。

2022年美国经济的关键词是“高通胀”和“快加息”。美国9月CPI同比增速为8.2%，核心CPI同比增速为6.7%，两者均达到40年来最高水平附近（图表1）。高通胀的背后有多方面因素，一是疫情带来的供给冲击，包括供应链瓶颈和劳动力短缺；二是俄乌冲突导致能源粮食价格上涨；三是美国财政货币刺激“用力过猛”，特别是财政货币化“复辟”带来了较大的通胀效应。

为遏制通胀，美联储连续大幅加息。2021年美联储对通胀的判断出现失误，使货币政策在2022年一季度之前显著落后于“曲线”。自从二季度以来，美联储开始发力“追赶”通胀，分别于3月加息25个基点，5月加息50个基点，并于6、7、9、11月连续加息75个基点。这也是美联储自1994年以来首次将加息步长提高至75个基点，且连续四次“背靠背”如此大幅加息。

截至11月初，美国联邦基金利率已升至3.75~4.00%的区间，年内累计加息幅度以多达400个基点。回顾过去五轮加息周期，速度最快的一次是在1988-89年，美联储在12个月内加息325个基点。而在本轮加息中，美联储仅用7个月就已经加息400个基点，货币政策紧缩的速度为近四十年来最快（图表2）。

除美国以外，其他主要经济体也面临高通胀挑战。当前欧元区和英国的通胀率均已突破10%，欧央行与英国央行也在大幅加息。加拿大、澳大利亚、新西兰等发达国家，巴西、墨西哥、韩国等新兴市场国家也处于货币紧缩周期当中。根据世界银行的研究，2022年是过去五十年来全球央行加息最为同步的一次[3]，上一次有如此之多的央行同步加息是在2008年。

图表1：美国通胀率创四十年来最高水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：美联储加息速度快于以往紧缩周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望2023年，我们认为美国经济的核心矛盾在于劳动力市场，特别是劳动力供给收缩持续时间超预期，或对美国经济产生深刻影响。

新冠疫情以来，全球经济遭受了一系列供给冲击，如2020年的社交隔离、2021年的供应链瓶颈、2022年的俄乌冲突。一般情况下，供给冲击持续时间短，对经济运行的扰动快速而剧烈，但过去两年供给冲击一波接一波，使得疫后的经济复苏与以往不一样。

在此基础上，美国还经历了非典型的劳动力供给冲击。根据美国劳动统计局（BLS）的数据，2022年10月美国非农劳动参与率为62.2%，较2019年第四季度仍低一个百分点（图表3）。美联储主席鲍威尔在11月FOMC会议后曾坦言，今年以来劳动参与率几乎没有变化，显示对参与率恢复之缓慢倍感失望[4]。劳动参与率下降也意味着劳动力人口的绝对数量降低，如果按照疫情前的参与率趋势计算，当前美国劳动力人口或将比实际数量多约400万人（图表4）。

劳动力是最重要的生产要素，疫情后美国劳动力供给下降幅度如此显著，恢复之路如此漫长，影响不容忽视。此前有观点认为，参与率恢复慢与美国政府给居民发放的财政补贴有关[5]，只要补贴退坡，参与率就会回升。但现实数据表明这种观点过于乐观了。这也说明除了补贴以外，还有别的因素在限制劳动力回归工作。

图表3：美国劳动参与率低于疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：美国劳动年龄人口低于疫情前趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们参考现有文献[6]，总结出劳动力供给收缩的几个原因：

►人口老龄化：2010年以来，美国“婴儿潮”一代人开始进入退休年龄。根据里士满联储的测算[7]，即便不考虑疫情，人口老龄化也会在2020-2031年期间造成约1%的劳动参与率下降。据此估算，疫情期间或造成0.3%的劳动参与率下降，对应当前约80万的劳动力供给减少。

►提前退休：对疫情风险的担忧使大量中老年人选择提前退休。一个证据是疫情以来美国55岁及以上年龄劳动参与率修复较慢，截止目前仍较疫情前水平低1.5个百分点。据此我们估计，提前退休或导致约145万人离开劳动力市场。

►健康问题：研究表明，新冠疫情对人的健康可能产生长期影响（Long Covid），由此可能导致劳动者减少工作时间，甚至退出劳动力市场[8]。如NBER的研究显示，疫情带来的健康问题或使得劳动参与率下降了0.2%，对应的劳动力供给下降约为50万人[9]。该研究还发现由于新冠疫情导致缺勤一个星期以上的人更有可能在未来退出劳动力市场，退出率约为7%。此前布鲁金斯学会援引柳叶刀的研究发现，最多或有400万人因新冠疫情后遗症而处于不工作的状态，如果按照7%的退出率推算，或有约30万人因此退出劳动力市场。综合上述两个研究的测算，我们估计当前约有40万人因健康原因退出美国劳动力市场。

►工作动机降低：美国政府在疫情期间提供大量财政补贴，使美国居民收入和储蓄大幅增加。美联储的数据显示，当前美国居民部门净资产占可支配收入的比例仍然处于历史高位，说明财富效应还未完全消失。与此同时，Joblist调查发现疫情后人们的工作态度发生了转变，人们不再愿从事那些性价比低的、接触性的服务业，而是转向工作时间和地点灵活的工作，这使得部分劳动者选择放弃现有的工作[10]。根据NBER于2022年2月的测算，由工作动机降低所造成的就业人数减少约为100万人[11]，但考虑到今年以来财富效应缩减[12]、财政补贴退坡[13]、通胀蚕食实际收入与衰退预期加强[14]等因素，我们估计当前因工作动机降低而离开劳动力市场的人数或在70万人左右。

►照顾家庭原因：疫情造成美国大量托儿所关门[15]，同时造成病人卧床在家，需要有人照顾家里的儿童和病人。美联储研究发现[16]，截止2021年8月，因看护家庭原因退出劳动力市场造成劳动参与率下降0.4%，尤其是女性劳动参与率下降更为明显。现在距上述时间已过去一年有余，在此期间学校等保育机构与养老机构逐步开放，女性劳动参与率已也上升了0.6个百分点。据此我们计算，当前因为照顾家庭而退出劳动力市场的人数在65万人左右。另外根据美国House Pulse Survey调查，截至10月17日有约650万人（450万人照顾子女，200万人照顾老人）表示由于照顾家庭原因没有去工作，如果按照前述7%的退出率推算，照顾家庭因素或降低劳动力供给约45万人。综合两种口径，或降低供给约55万人。

►移民问题：疫情后美国移民数量下降也曾造成劳动力人口下降，但根据美国劳动统计局的最新数据，外国出生（foreign-born）的劳动力人口已基本恢复到疫情前水平。此外，美国国土安全部于今年10月12日发布了一项法规[17]，宣布将在每个财政年度通常提供的66,000个H-2B临时非农业工人签证的基础上，以满足雇主对额外季节性工人的需求。鉴于此，我们认为移民问题可能不再是抑制劳动力供给的主要因素。

►综上所述，当前因各种原因而导致的劳动力供给下降约为390万人（图表5）。在这些原因中，持续性较强的是人口老龄化和提前退休，研究表明只有15%的退休人士可能重返劳动力市场[18]。健康问题取决于疫情进展，如果疫情持续存在，那么也很难得到根本解决。照顾家庭因素受政策影响，需要拜登政府加快出台支持女性工作的政策。工作意愿降低相对来说更好解决一些，随着政府转移支付收入和过剩储蓄下降，或有越来越多的人回归工作。我们大致估计，可能有多达200万人因为疫情而永久性退出劳动力市场。

图表5：美国劳动力供给下降的原因分解

资料来源：Wind，中金公司研究部

劳动力供给下降对接触性服务业影响最为明显。截至2022年9月，部分服务行业的就业还未恢复至疫情前水平，比如餐饮住宿、医疗护理、儿童托管等，但工资水平又远高于疫情前，比如儿童托管从业者工资较疫情前上涨近30%（图表6）。这说明这些行业存在较为严重的劳动力短缺问题。一个解释是这些工作需要与人接触，从业者健康风险会因此增加，如果没有较高的风险补偿，人们是不愿意干这些工作的。

这里最值得注意的是儿童托管服务，由于缺乏相关从业者，儿童托管服务供给下降，导致许多儿童的父母只能放弃工作在家看护子女。这也是前面所说的导致许多劳动者退出劳动力市场的一个重要原因。类似的情况也可能发生在医院和护理服务上。人力短缺导致医疗护理服务供给下降，人们的健康状况降低，工作时间减少甚至退出劳动力市场，进而加剧劳动力短缺。

一些行业的劳动短缺会导致其他更多行业劳动力短缺，显示劳动力供给收缩具有“乘数效应”。这样的劳动力供给收缩是以前从未有过的，这或许是本轮美国经济复苏与以往最大的不同之处。对货币政策制定者来说，这样的供给冲击也没有先例可循。一种可能是美联储持续加息，但劳动力市场一直保持强劲，这会增加货币政策判断的难度，增加犯错的可能性（加息力度不够或者过度紧缩）。

图表6：美国劳动力短缺对哪些行业影响大？

注：就业人数与薪资变化均为2022年9月较2019年12月的变动值或变动比例

资料来源：Wind，美国劳动统计局，中金公司研究部

根据BLS的数据，疫情以来美国非农企业劳动生产率先上升，后下降，2022年前两个季度环比连续负增长，三季度环比转正，但同比增速仍然为负（图表7）。总体来看，疫情以来美国劳动生产率并没有显著提升。一个原因是当劳动力供给下降时，可供雇主选择的雇员候选人变少，由此带来的技能错配会降低效率。

举一个例子，某公司想要招聘卡车司机，但由于应聘人数较少，且候选人可能都没有驾驶卡车的经验，该公司可能会降低招聘标准，选择相对更符合要求的人，比如一个有多年出租车驾驶经验的司机。但卡车司机和出租车司机终究有区别，后者对卡车驾驶的熟悉度未必有前者那么高，这就会导致生产效率下降。

另一个原因是，劳动者因为自身生病或照顾孩子而请假，降低了生产效率。布鲁金斯学会研究表明，新冠带来的长期持续影响会使数百万人无法工作，劳动者的生产力和工作时间减少，企业运营成本提高[19]。根据美国劳动统计局的数据[20]，今年平均每月因为生病而错过了至少一周的工作的人数比大流行之前多63万人（图表8）。这相当于减少了约0.4%的劳动力，在劳动力市场紧张时这是一个相当大的数量。

另外根据Sedgwick的数据[21]，因为新冠而错过7个或更多工作日的人，如果申请短期残疾或根据联邦或州法律申请休假，平均要缺席13个工作日。与2017-2019年期间的相应月份相比，今年平均每月因为自己生病、照顾孩子或未指明的原因而缺勤至少一周的人数要多89万人。此外，今年平均每月有230万全职雇员因自身疾病或育儿问题而每周工作不到35小时，这比疫情前三年的平均每月多出约49万人。

图表7：美国劳动生产率未显著提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：疫情后美国每月请病假的人数高于疫情前

资料来源：BLS，中金公司研究部；注：奥密克戎爆发后请病假人数增加值达到历史峰值

如果劳动力供给难以恢复，美国经济潜在产出将下降。所谓经济潜在产出（Y*），就是在没有扩张性宏观政策支持下，经济自身能够生产的总产出。潜在产出一般由两个因素决定，一是劳动力人口的数量，二是劳动生产率。劳动力人数越多，生产效率越高，潜在产出也就越高。现在情况是，疫情后美国劳动力人口减少，劳动生产率增速放缓，因此潜在产出或是下降的。

根据我们估算，当前美国GDP潜在增速或已降至1%左右，低于疫情前估计的1.8%。严格来讲，计算经济潜在增速需要对劳动力、资本、技术进步等因素的趋势进行逐一分析。我们冒着过于简化的风险，在这里使用以下方法进行估算：

我们注意到，当前美国失业率已降至3.5%的充分就业水平。1960年以来美国失业率共有三次降至3.5%，分别在1968年三季度、2019年二季度、2022年三季度。其中，1968年三季度的实际GDP增速为4.7%，对应潜在GDP增速为4.5%。2019年二季度的实际GDP增速为2.5%，对应潜在GDP增速为1.9%。充分就业状态下的实际GDP增速一般会高于潜在GDP增速，一个解释是充分就业意味着劳动力资源被最大化使用，由此得到的产出会高于潜在产出。如果这一逻辑是正确的，那么2022年三季度美国GDP同比增长1.5%（三年复合增速），对应潜在GDP增速可能就在1%左右（图表9）。

图表9：不同时期的充分就业时的GDP增速

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：我们这里均使用GDP的三年复合增速，以降低基数效应带来的扰动。

潜在增速下降意味着产出缺口被低估。我们估计当前产出缺口与GDP之比或大于2%，这比使用疫情前趋势计算得出的比例高3个多百分点。我们使用上述估算得到的潜在增速作为疫情后美国GDP的潜在增速，据此计算，2022年三季度实际GDP比潜在产出高2.3%（即产出缺口与GDP比例为2.3%）。如果使用疫情前的趋势计算，当前的实际GDP比反事实（counterfactual）的潜在产出低0.9个百分点（即产出缺口比例为-0.9%）。也就是说，使用疫情前的趋势增速计算会低估产出缺口，从而低估美国通胀上行压力（图表10）。

往前看，随着财政货币刺激减弱，实际需求向潜在供给收敛，产出缺口将收窄。在此过程中，经济短周期面临向下调整压力，经济发生衰退的概率也将上升。

图表10：供给冲击导致实际产出缺口被低估

资料来源：Haver，中金公司研究部

潜在产出下降的另一层含义是物价上涨，实际均衡利率上升。产出缺口为正说明经济处于供不应求状态，此时作为市场调节机制的物价将面临上涨压力。物价上涨导致实际货币供给M2下降（图表11），在给定需求下，货币供给下降意味着实际利率上升。由于潜在产出是下降的，实际需求将向潜在供给收敛，而当供需重新达到平衡后，对应的实际均衡利率（r*）将更高。如果我们将美国通胀保值债券（TIPS）利率作为衡量实际利率的一个指标，那么疫情后TIPS利率大概率将显著高于疫情前水平（图表12）。

图表11：实际货币供给M2增速下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：实际利率面临上行压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们预计2023年美国经济或将步入衰退，与过去几次衰退不同，这次或是“滞胀式”衰退——经济增长率转负，通胀水平仍然偏高。为什么会发生“滞胀式”衰退？一般是因为经济受到供给冲击，有时叠加政策错误，导致通胀大幅上升。央行为抗击通胀而收紧货币，最终导致经济衰退。当前美国的情况符合这一逻辑：过去两年的新冠疫情、供应链瓶颈、俄乌冲突、劳动力短缺都属于供给冲击，在此基础上美联储判断通胀时出现失误，错失了控制通胀的最佳时机。尽管现在美联储已开始加快收紧货币，但由于经济潜在产出下降，要想避免衰退难度较大。

随着加息深化，美国的利率敏感部门已率先放缓，比如新房和二手房销售双双回落，且已基本降至疫情前水平（图表13）。销售疲软导致投资下降，美国经济分析局数据显示，今年第二、三季度美国住宅投资环比增速分别为-18%和-26%，不仅连续两个季度环比萎缩，萎缩的幅度也在逐季扩大。

住宅投资是美国经济衰退的先行指标，根据统计，美国在二战后的11次衰退中，有9次是在住宅投资下降之后发生的[22]。平均来看，住宅投资在经济衰退前的第三个季度就已开始出现负增长，而当前的住宅投资走势与历史上衰退前非常相似（图表14）。如果参考这一规律，我们认为，美国经济大概率于明年步入衰退。

图表13：新房和二手房销售持续回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：房地产投资是经济衰退的领先指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

制造业PMI和消费者信心指数也是美国经济的领先指标。根据我们的统计，1965年以来，ISM制造业PMI拐点平均领先衰退17个月，这次疫情后PMI的拐点发生在2021年11月，如果简单参考历史规律，衰退发生的时间或在明年二季度（图表15）。密歇根大学消费者信心拐点平均领先衰退10个月，疫情后消费者信心拐点发生在2021年12月，历史规律意味着衰退或将发生在今年四季度（图表16）。

图表15：制造业PMI平均领先衰退16个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：消费者信心指数平均领先衰退10个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

私人商品消费支出放缓。今年第二、三季度，美国耐用品消费环比增速分别为-2.8%和-0.8%，非耐用品消费环比增速分别为-2.5%和-1.4%，两者均连续两个季度下降，绝对水平呈现向长期趋势回归的态势（图表17）。随着财政刺激退坡，物价大幅上涨，我们预计商品消费还会进一步走弱，对GDP增长形成拖累。

企业补库存动能减弱。在经历了今年初的强劲补库后，大部分零售商的库销比都已显著回升，目前除了汽车及零部件店，其余零售商的库销比均回归至疫情前水平附近。其中，库销比已明显高于疫情前水平的零售行业包括（顺序从高到低）：日用商品、建筑装修材料、家具及电子电器（图表18）。

图表17：商品消费支出下滑，但仍高于趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：大部分零售商库销比已恢复至疫情前

资料来源：Haver，中金公司研究部

相对较有韧性的是服务消费支出。疫情以来服务消费的复苏呈现“缓慢爬坡”特征，截至目前，服务消费整体上还未恢复至疫情前趋势，特别是交通服务和休闲服务仍低于疫情前水平（图表19）。我们认为这与人们改变了出行和娱乐方式有关（图表20）。比如，为了降低健康风险，人们可能倾向于开车出门，而不是乘坐公共交通工具；人们可能在家从事线上娱乐活动，而不是去电影院和游乐场。由此可见，即便疫情完全放开，财政大幅刺激，还是会有一些服务消费在较长时间内都无法恢复至疫情前水平。这可能就是疫情给经济带来的持续“创伤”。

图表19：服务消费支出仍在“缓慢爬坡”

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：疫情或给经济带来持续“创伤”

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们认为本轮通胀具有一定顽固性，一是在CPI篮子中权重占比32%的房租不会很快回落。由于统计的原因，CPI中的房租通常滞后于当前市场的房租价格，滞后时间约为13个月。参考这一规律，CPI房租增速见顶或要到2023年二季度，这意味未来6个月房租还会持续上涨（图表22）。另外历史规律显示，房租价格与工资增速相关性较高，在劳动力市场强劲，工资增速仍然较高的背景下，房租通胀也不会很快回落。

二是工资上涨对服务通胀的传导还未结束。与商品不同，服务价格受本地劳动力成本影响更直接。从某种程度上讲，服务业是“供给创造需求”，其价格主要由供给决定，而供给又受劳动力供给约束。我们注意到，当前美国劳动力供需缺口仍有近500万人，历史表明劳动力缺口领先工资增速约6个月，这意味着工资水平仍将保持高位（图表23）。

一个值得关注的风险是医疗护理服务通胀。由于担心疫情，劳动者从事该行业的意愿降低，导致供给下降。但另一方面，对医疗护理的需求却因为疫情而上升，两股力量叠加或加剧该项目的通胀风险。历史表明，医院和护理从业者的工资增速对医疗服务通胀具有领先性，如果参考这一规律，未来医疗价格或将加速上涨（图表24）。

工资上涨的传导也会体现在非服务业。例如，食品饮料店（food and drinking places）面临的劳动力短缺会促进该行业的工资增长，进而推高外带食品价格（food away from home），后者被统计在食品类通胀中。

三是企业提高利润率，增加通胀粘性。疫情后一些零售商赚取了高额的利润，对通胀产生促进作用。美联储副主席布雷纳德近期也提到[23]，——“在普通商品零售业，实际库存与销售的比率较疫情前的水平高出20%，零售商的利润率增加20%，大约是该部门雇员时薪收入增长的2倍。而在汽车零售业，实际库存与销售比率比疫情前的水平低20%，经销商的零售利润率增加180%以上，是该行业平均时薪增长的10倍之多”。

最后，2023年商品通胀有望回落。受供应链瓶颈改善、美元汇率升值、消费需求放缓影响，近期家电家具、服装价格有所回落，在疫情期间涨价较多的二手车也面临价格回调压力。这意味着商品通胀的降温已经开始。但我们认为这些商品降价幅度或有限。一是因为当前美国零售商库存并未高到需要“降价甩卖”的境地，尤其是汽车及零部件零售商的库销比还比较低。二是商品销售也受劳动力成本影响，从运输到批发再到零售，都需要依靠人工。当前美国工资水平及劳动力成本并不低，企业也很难大幅降价。

图表21：本轮物价上涨是一次“普涨”

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：房租通胀的拐点还未到来

资料来源：CoreLogic，中金公司研究部

图表23：劳动力供需缺口支撑工资

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：工资上涨或推高医疗服务价格

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们预计美联储货币政策在相当一段时间内保持从紧态势，利率水平将在高位停留更久（High for longer）。基准情形下，美联储或于2023年上半年结束加息，联邦基金利率高点达到5%。在此之后，美联储或将利率维持在该水平，通过“以时间换空间”的方式逐步消化通胀（图表25）。与此同时，美联储“缩表”将继续推进，2022年缩减资产规模约为2000亿美元，2023年在1万亿美元左右（图表26）。货币政策从紧意味着金融条件“易紧难松”，市场风险溢价改善空间有限。

美联储紧缩是否会引发金融危机？我们认为概率或不大。首先，2008年全球金融危机后美国金融监管加强，银行杠杆率和资本充足率明显改进，发生系统性金融风险的可能性下降。其次，美联储对金融风险容忍度低。2008年金融危机的一个重要教训是央行在发生金融风险时必须迅速反应，果断干预以防止金融风险扩散。如果接下来美国出现大的金融风险，我们预计美联储会在第一时间进场“灭火”，这将降低金融危机的概率。

但这并不是说美国金融体系就没有风险，一些非银金融机构的风险值得关注。过去十年间，由于银行体系受到严格监管，诸如对冲基金、货币基金、保险和养老金等非银金融机构在金融市场中的重要性显著上升，“做市”能力不断增强。但这些机构游离于金融监管之外，在利率快速上升时很容易成为风险点。近期爆发风险的英国养老金就属于这类机构，我们认为这些机构所蕴藏的金融风险值得警惕。

经济下行会“倒逼”美联储降息吗？我们倾向降息不会很快到来。我们考察了1960年以来历次美国衰退后货币政策的表现，发现在“滞胀式”衰退时美联储降息的门槛往往较高：一是降息通常发生在衰退确立以后；二是降息时失业率会显著抬升；三是降息时实际GDP增速显著低于潜在增速。一个原因是美联储担心过快降息会让通胀卷土重来，所以我们认为，美联储宁可多等一会儿，也不轻易“抢跑”。结合最新的形势并参考历史经验，我们预计降息最快或发生在2023年第四季度甚至更晚。

图表25：美联储加息路径预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：美联储“缩表”路径预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

随着财政刺激陆续退坡，我们预计美国一般赤字率将下降，但政府利息支出负担将随着利率上升而抬升。短期来看，在高通胀与高政府债务水平的压力下，美国财政支出扩张空间或受限。根据美国预算办公室（CBO）的估计，2023年财年赤字率将从2022年的3.9%下降至3.7%。其中，一般性赤字率从2.3%下降至2.0%，利息赤字率从1.6%上升至1.7%（图表27）。

我们认为CBO的测算或低估了美国利率水平上升对利息支出的影响。根据我们测算，疫情以来美国财政债务水平大幅扩张，再加上疫情后美国利率显著抬升，美国政府利息负担也将“水涨船高”，对应的利息赤字率也将抬升（图表28）。在新的利率假设条件下，2023年的赤字率或升至4.9%，额外的一个百分点将来自于利息支出。

中期来看，美国政府在保障民生和国家安全领域的定向支出将继续增加，“大财政”理念或有较强生命力。一个证据是近期拜登政府在通胀高企的背景下又推出了多项财政措施，包括加大对学生助学贷款的减免，鼓励清洁能源和芯片制造业的投资需求等。增加民生保障和支持制造业“回流”是拜登政府的主要政策目标，民主党为赢得2024年总统选举，或在这些方面继续发力。

图表27：美国财政赤字率的走势预测

资料来源：Wind，CBO，中金公司研究部

图表28：美国政府债务率创历史新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

►基准情形下，美国经济将步入“滞胀式”衰退。由于劳动力供给恢复缓慢，经济潜在产出下降，在没有政策的支持下，经济面临向下调整压力。我们预计2023年实际GDP增速将从今年的1.9%下降至-1.0%，2023年四季度核心CPI同比增速将从今年末的6.1%下降至4.0%。

►乐观情形下，俄乌冲突显著缓解，大宗商品价格大幅下跌，美国通胀超预期回落。美联储货币政策提前转向中性，金融条件改善，风险偏好回升。美国经济增长获得提振，经济实现“软着陆”。我们预计2023年美国实际GDP增速为0.8%，2023年四季度核心CPI同比增速降至3%以下。

图表29：美国GDP增长率预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：美国CPI通胀率预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：美国主要经济指标预测表

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：主要经济体央行政策利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文摘自：2022年11月14日已经发布的《美国2023年展望：“滞胀式”衰退》

分析员 刘政宁 SAC 执证编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

联系人 肖捷文 SAC 执证编号：S0080121070451