中金2023年展望 | 大类资产：势极生变

中国增长的“变数”：2022年中国增长修复速度低于预期，主要受疫情与地产两大不确定性影响。进入2023年，宏观环境有望继续改善，增长路径取决于政策强度，疫情影响是最大变数。复盘海外防疫政策调整历程，可见疫情显著影响增长前景与风险情绪。往前看，如果疫情影响与当前变化不大，债券优于股票；如果疫情影响显著下降，股票优于债券。风险溢价模型显示股票相对债券估值已处于极值水平，同时中国股票相对自身历史估值与海外市场也处于低位。我们认为“疫情影响显著减小”这一情景的市场定价可能并不充分。从配置角度出发，股票相对债券优势明显，建议2023H1股票择机加配，债券维持标配。冬季疫情压力缓解之后，风险资产对避险资产的配置价值可能明显提升。进入2023H2后，考虑到海外衰退对国内经济的拖累效应，建议资产配置更均衡，注重控制风险。

海外通胀的“变数”：我们的基准情景是海外通胀需要较长时间化解，但若未来一段时间恰好没有新的超预期事件，美国CPI通胀在3个季度内回落到3%的可能性其实并不低。我们把美国CPI通胀拆分为房租、医疗、交通服务、其他核心服务、汽车、其他核心商品、食品、能源8大分项，分别剖析驱动因素、运行机制与计算方法，构造量化预测模型，发现通胀韧性更多反映统计方法导致的数据滞后现象，而劳动力市场与经济过热对通胀的推升效应已经明显减弱。尽管“通胀快速下行”并非基准情景，但由于市场定价几乎没有反映这一路径，我们认为按此方向配置资产赔率较高，建议增配海外债券、黄金及成长风格股票。我们预期十年期美债利率在2个季度以内降落至3%左右。

根据2023年宏观环境，结合各大类资产估值水平，我们具体配置建议如下：

国内股市：上半年择机加配，下半年转为标配。随着“稳增长”政策持续加码，增长周期继续上行，未来一年国内股票市场机会大于风险。如果疫情影响显著减小或海外通胀改善，国内股票可能在各大类资产中明显占优。目前国内股市具有估值和流动性双重优势：风险溢价处于相对高位，股票相对债券吸引力明显。信贷脉冲与财政脉冲上行，流动性支持股市表现。我们建议2023H1择机加配国内股票。进入2023H2，由于海外衰退可能拖累国内经济增长，同时“稳增长”政策持续性有待观察，建议国内股票由超配调整为标配。

国内债券：维持标配。国内宏观基本面改善背景下，内生融资需求可以逐渐恢复，高息资产供给不足问题得以缓解，叠加风险情绪改善，可能形成利率上行压力。从估值角度看，风险溢价提示债券估值已经偏高，配置性价比下降。另一方面，2023年海外面临衰退风险，外需走弱可能制约我国经济修复空间；海外政策转向宽松后，中美利差倒挂与汇率压力缓解，我国货币宽松的外部掣肘减少，债市整体也不逆风。综合多空因素，我们建议标配国内利率债与信用债。

商品：维持低配，内外品种走势可能分化。虽然地缘政治和天气扰动仍会造成供给风险，但经济衰退和金融条件收紧导致的需求走弱可能主导2023年商品走势。面对全球衰退风险，我们建议商品总体维持低配。细分内外品种看，中外需求分化可能带动商品内部品种走势分化。国内基建持续发力、地产筑底，或为黑色系商品提供支撑。

黄金：维持超配。基准情景下海外衰退风险增大，通胀压力开始缓解，美债利率未来2个季度内可能回落至3%左右。“变数”情景下，海外通胀快速改善，联储政策提前转松，美债利率下降幅度可能超出预期。美债利率下行可能主要由实际利率驱动，有利于黄金表现。复盘历史上经济周期从滞胀到衰退切换时的资产轮动规律，增长与通胀双双下行时黄金走强。我们认为强势美元接近尾声后，占优资产会切换至黄金。

海外资产：由低配上调至标配。通胀筑顶下行往往伴随政策宽松预期升温，引导长端利率下行。即使经济处于衰退阶段，通胀压力缓解也可以为股市提供阶段性支撑与结构性机会。我们建议关注美债实际利率筑顶后的美股成长风格和下游消费行业的相对表现。与此同时， 2023年全球经济面临增长压力与衰退风险，可能压制股票盈利，我们认为也不宜过分乐观，对海外资产总体保持中性，配置建议由低配上调至标配。

从增长周期看，中国经济正在进入复苏阶段。2022年，受地产困境和疫情反复两大因素制约，政策乘数明显下降，货币宽松尚未有效转换为信用扩张，出现“流动性淤积”现象，增长修复速度较慢，经济“磨底”时间超出预期。进入2023年，我们认为“稳增长”政策持续发力终会带动经济进入复苏阶段，具体路径取决于政策强度。地产政策已在金融、行业、供给三个维度同时发力，房地产行业可能呈现缓筑底与慢复苏态势。未来中国增长路径的不确定性更多来自疫情“变数”。

图表：中国正在进入复苏阶段，海外由滞胀走向衰退

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

海外经验显示，疫情防控措施调整后，资产价格与增长前景差异明显。针对资产价格，我们观察了美国、英国、日本、新加坡共8次防疫政策调整时点前后的资产表现，发现防疫政策松动后往往风险溢价下行，市场情绪提振，股市跑赢债市。由于各国国情不同，防疫政策调整时宏观环境也有差异，上述简单事件分析可能造成误差。尤其是在全球政策宽松背景下，疫情冲击后全球风险资产走出一波牛市行情，防疫政策调整后的市场表现也可能只是反映总体市场趋势，未必反映疫情防控政策对资产价格的影响，因此我们使用国别对照法提供交叉验证：根据牛津大学提供的疫情防控指数（COVID-19 Containment and Health Index）区分疫情防控严格和宽松的国家，比较这两类国家大类资产的相对表现，可以排除总体市场趋势对特定国家市场的影响。我们发现疫情防控指数较低的国家的股票表现相对占优，债券小幅跑输。使用面板回归模型进行量化测算，我们发现疫情防控指数下降10%，股市收益平均上涨0.72%，债市收益平均下跌0.05%。防疫政策影响资产价格主要反映增长预期的变化。疫情政策松动后，工作场所和休闲娱乐场所人流量逐渐修复，复工复产不断推进，疫情对经济的拖累会逐渐消退，可见防疫严格指数与PMI变动具有显著负相关关系。

图表：疫情爆发后海外国家疫情防控政策不断调整

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

图表：国际经验来看，防疫政策松动后风险溢价下降，股市往往跑赢债市

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
注：横轴0点为各国疫情防控指数明显宽松的时点

图表：疫情防控指数较低的国家，股票表现相对占优

资料来源：Our World in Data，Wind，中金公司研究部
注：样本国家在美国、英国、日本、新加坡的基础上，进一步包含了德国、法国、意大利、加拿大、韩国和印度，其中防疫宽松（严格）国家指防疫严格指数在同期50%分位数以下（以上）

图表：疫情防控指数较低的国家，债券表现小幅跑输

资料来源：Our World in Data，Wind，中金公司研究部

图表：主要国家的疫情防控指数与PMI具有负相关性

资料来源：Our World in Data，Wind，中金公司研究部

过去两年我国坚持动态清零防疫政策，率先在疫情中实现经济复苏，并且把新冠感染率和死亡率保持全球最低水平，保证了老龄人口与易感人群的生命安全。往前看，我国高效统筹疫情防控与经济社会发展，政策调整空间充分。参考海外经验，我们认为疫情在2023年可能也对我国经济增长与资产表现产生较大影响。由于不确定性偏高，本文不试图预测未来政策导向，而重点讨论两种政策情景下的经济与市场启示：

► 疫情影响与当前变化不大：债券>股票>商品

假设疫情防控政策在当前基础上继续优化调整，可根据过去两年疫情与经济增长的关系推演2023年的宏观形势。我们把各地市疫情病例数按地区GDP体量加权调整，构建疫情指数，可以更好反映疫情的经济影响。我们发现疫情指数与PMI以及股债汇等大类资产表现相关性较高（详见《追踪疫情的市场影响》）。由于变异毒株传播能力较高，近期疫情指数有所上升，叠加海外输入压力，2023年可能国内疫情防控任务仍然较重，可能对生产生活形成一定制约，经济增长仍有挑战。资本市场可能继续交易“弱复苏”，避险情绪主导资产走势，大类资产排序为债券>股票>商品。

► 疫情影响显著下降：股票>债券>商品

如果2023年疫情对我国经济影响显著下降，参考国际经验，经济增长与市场情绪可能明显提振。中金宏观组预测此情境下中国2023年GDP增速有望提升至6.7%。经济基本面回暖带动风险偏好回升，风险资产可能明显跑赢避险资产，资产排序为股票>债券>商品。需要注意的是，在海外经济体调整防疫政策过程中，病例人数明显增加，部分国家出现医疗资源挤兑与生产秩序混乱现象，因此在此情景下宏观波动率可能上升，建议关注相关风险。尽管实现路径可能出现波折与反复，我们认为这一情景最终会明显利好经济增长与风险资产表现。

在以上两种情景中，我们都把大宗商品排在末尾，主要受到全球经济大势影响。2023年全球增长总体向下，部分主要经济体可能陷入衰退。虽然中国经济增长上行，但是无法对冲全球经济的下行压力。大宗商品全球定价，可能受到海外市场明显拖累，我们建议维持低配商品。

图表：近期疫情指数有所反弹，短期经济增长与市场表现仍面临挑战

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：疫情指数与PMI走势高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：疫情指数上升，股权风险溢价上升，股票收益相对跑输债市

资料来源：Wind，中金公司研究部

当前大类资产定价更多反映第一种情景，表现为国内股票和债券估值极值化，中国股票相对自身历史与海外市场均处于低位，谨慎情绪已在资产价格上充分反映。从历史数据来看，随着资产估值接近历史极值，疫情压力对资产的影响系数逐渐降低。即使疫情影响与当前变化不大，股票与利率的下行空间可能也相对有限。

如果第二种情景兑现，经济增长和风险情绪可能大幅改善，股票对债券的相对优势或许明显扩大：从赔率角度讲，我们认为按照“疫情影响显著下降”的方向配置资产可能获得更高风险收益比，建议国内股票由标配上调为超配，国内债券维持标配。

使用风险溢价作为估值指标，可为上述分析提供交叉验证。我们发现风险溢价对未来1年国内股市相对债市的超额收益具有较好领先预测效果（《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》），风险溢价较高，意味着股市估值优势可能转化为超额收益。目前风险溢价处于历史83%分位数，股市相对债市吸引力明显提升，预示未来1年股市相对债市可能取得10%以上的超额回报。

图表：随着股市估值下降，债市估值升高，疫情指数对资产表现的影响系数逐渐降低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国内股票估值处在历史低位；国内债券估值处于历史高位；商品估值向中枢有所回归但仍偏高

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：国际对比来看，中国股市估值相对经济周期位置处于低位

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：当前沪深300指数风险溢价已经接近均值以上2倍标准差

资料来源：Wind，中金公司研究部

在《2022年大类资产配置展望：稳中求进》中，我们提出信贷脉冲为资产轮动提供关键线索。回顾2022年，我们的分析框架确实受到一些挑战，主要原因是地产受控与疫情风险导致信贷传导受阻，流动性淤积在货币层面，信贷脉冲反映的政策宽松信号没有有效转化为信用扩张，进而支撑经济增长，资产价格运行与信贷脉冲指示出现一定程度的偏离。往前看，随着财政发力，我们认为信贷脉冲对大类资产的预测效果并不会消失，大概率只是推迟兑现，建议参考财政脉冲等多个周期指标互相验证。

财政脉冲对经济增长和资产价格的预测能力可能上升。从长期看，我国经济增长模式可能从房地产和基建的二元模式向多元模式切换，以创新为主的绿色经济、数字经济、生物经济重要性上升，财政政策发挥的空间可能大幅提升，使用财政支出二阶导数构造的财政脉冲对经济市场的预测效果可能提升：一方面，财政可以绕过信贷传导机制，直接为生产消费不足的经济主体提供流动性支持（如财政直达消费与减税降费）。另一方面，财政扩张可以直接形成信贷扩张，影响机制与信贷脉冲类似（如基建投资支持与政策性金融工具），均能捕捉到政策逆周期调节，历史上二者相关性较高。

我们认为财政脉冲驱动经济增长与大类资产走势主要分为四个阶段：1）政策边际转向：此时经济较弱，财政脉冲和信贷脉冲触底上行，反应财政和信贷政策边际转松，对政策敏感的资产率先做出反映，体现为利率下行、货币走弱；2）市场信心企稳：经济企稳预期开始形成，PMI等前瞻性经济指标开始回升，股票等资产开始反弹；3）投资生产增加：财政和信贷扩张拉动相关部门需求，带动商品价格上升；4）经济全面改善：政策支持的经济部门改善外溢到其他经济部门，经济整体企稳。对应资产价格，财政脉冲与国债利率和人民币汇率几乎同期变动，领先国内股指约6个月，领先工业品价格8个月。

近期财政脉冲与信贷脉冲有所分化，原因在于流动性淤积背景下信贷扩张受阻，而财政脉冲持续上行。财政脉冲与信贷脉冲提示国内股票配置价值上升，利率下行空间相对有限，国内需求型商品价格可能得到一定支撑。

图表：财政脉冲与十年期国债收益率同期反向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政脉冲领先沪深300指数约6个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政脉冲领先南华工业品指数约10个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

尽管2023年中国增长周期上行，但是海外经济体大部分处在增长下行周期，甚至可能陷入衰退。当海外增长明显下行背景下，我国保持增长动能的难度较高：我们使用PMI指数等指标定位中美经济周期，发现两国经济周期运行基本一致，周期错位阶段较短。在周期错位阶段中，大部分阶段为“美国经济上行+中国经济下行”，而“美国经济下行+中国经济上行”且持续时间超过一个季度的阶段比较少见，我们梳理如下：

图表：美国经济明显下行时中国增长保持上行的情景较为少见，仅有2007与2018两段短暂时期

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 2007年7月-10月：进入2007年，过剩流动性推动下，中国通胀持续走高，房地产价格攀升，经济出现过热势头。为调节和稳定通胀预期，央行多次上调存贷款基准利率，但在此背景下，中国经济仍保持高速增长。2007年中美国次贷危机爆发，经济开始下行，与我国周期开始反向。直到2007年四季度，宏观调控效果逐渐显现，同时外贸出口有所降温，中国经济过热势头才开始减缓。

►  2018年底-2019年3月：2018年四季度，美国经济在联储加息和贸易摩擦的影响下走弱，非农就业人数下降。而2018年底，中国在前期宽松政策支持下，居民消费改善、投资出现回升。2019年初，央行全面降准，宽货币逐步过度到宽信用，一季度社融开始回升，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，国内经济逐渐企稳回暖，中美周期运行开始错位。由于一季度经济复苏基础并不稳固，并且二季度开始中美贸易摩擦再度升温，海外经济增长放缓拖累出口，导致中国经济在2019年二季度后再度下行。

在两段海外经济增长下滑，但在国内增长向好期间，中国股市均迎来一波阶段性上涨行情，债券收益基本持平，商品小幅上涨。在两轮行情中，股市内部上涨行业的结构特征并不相同。2007年经济过热背景下，投资需求改善使周期板块（如非银、石油石化、银行、煤炭、钢铁等）取得超额收益。2019年国内股市在经济出现企稳迹象后一改去年颓势止跌反弹，一季度表现领跑全球大类资产，其中除受益于周期见底的农林牧渔板块外，计算机、食品饮料、电子等成长风格涨幅居前。

比较两段历史时期，2019年可能与当前宏观环境相似度更高，都是中国经济在政策刺激下由下行转向企稳，美国经济在紧缩政策影响下由上行转为下行。但由于样本点较少，同时持续时间偏短，可能参考作用相对有限。根据历史复盘经验与演绎推理，我们建议关注与中国增长共振效应较强，而在美国增长下行时相对有韧性的板块。计算2015年以来A股各行业与中美PMI的敏感度，我们发现食品饮料、家电、消费、交运、金融等行业既可能受益于中国增长好转，同时面对海外增长下行时韧性较好。

图表：历史上两段“美国下+中国上”时期内，中国股票资产取得较高收益，债券收益基本持平，商品小幅上涨

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2015年以来各行业对中国经济周期敏感性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2015年以来各行业对美国经济周期敏感性

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于资产轮动节奏，我们认为冬季疫情可能仍对经济增长与风险情绪形成一定压制，2022Q4各类资产走势不确定性仍然偏高。在2023H1天气转暖与重大政治会议召开后，“稳增长”政策持续加码，股票相对债券的相对优势可能更加明朗，建议择机加配风险资产。进入2023H2， “稳增长”政策持续性有待观察，同时海外衰退大环境下国内持续保持增长动能的难度较高（详见《大类资产2022H2展望：滞胀交易的下一站》与《海外衰退如何影响中国市场？》），建议防守优先，资产配置更平衡，注重控制风险，把股票资产由超配下调至标配。

图表：2022年以来“稳增长”政策梳理

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

美国通胀下行是市场共识，分歧点在于下行路径。2022Q3海外通胀粘性超出市场预期，投资者担忧政策持续紧缩与加息终点上移，全球金融资产持续受到压制。从长期来看，人口老龄化、碳中和、逆全球化与产业链重组等结构性因素确实可能推高通胀与利率中枢，我们的基准情景也是高通胀需要较长时间化解。但与此同时，我们认为美国通胀在未来2-3个季度里变数非常大，快速改善的门槛其实不高：假设未来一段时间恰好没有新的超预期事件，美国CPI通胀在3个季度内回落到3%的可能性不宜忽视。

我们构造分项统计模型自下而上对美国通胀路径进行预测（详见《新视角看通胀变数与资产变局》，10月29日发布）：把美国CPI通胀拆分为房租、医疗、交通服务、其他核心服务、汽车、其他核心商品、食品、能源8个大类分项，分别剖析驱动因素与运行规律，发现通胀韧性很大程度上反映CPI统计方法造成的滞后效应，劳动力市场与经济过热对通胀的影响不再明显。我们根据先行指标构造统计模型，预测各通胀分项的未来路径，发现多个分项正在或即将进入快速下行通道：

图表：美国CPI通胀可以拆分为8大分项。根据不同分项驱动逻辑，可以推算CPI的总体运行路径

注：分项权重截至2022年10月
资料来源：Haver，中金公司研究部

► 房租、医疗分项的通胀韧性反映CPI统计方法与抽样方式造成的滞后效应，而非劳动力市场与经济过热：房租样本中包含大量旧租约，旧租约价格明显滞后于当前地产市场降温；统计局使用过去6个月房租指数平均变化率衡量当月房租通胀，也造成数据滞后效应。医疗保险通胀使用过去1-2年的医疗保险行业留存盈余数据计算，一直到2022年10月前，美国统计局一直使用2020年的留存盈余，最近刚刚替换为2021年数据，并不反映近期市场价格变化。我们无需对经济做额外假设，仅根据已有数据的领先滞后关系构造统计模型，就可以预测10月医疗保险分项断崖式下降，房租分项环比增速开始下行，同比增速年底迎来拐点。这些预测已经在11/10公布的CPI通胀数据中兑现。

图表：CPI房租滞后市场房租13个月

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：CPI房租滞后地产价格16个月

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：疫情冲击导致医疗保险行业留存盈余在2020年大幅上升，2021年大幅下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：根据医保行业留存盈余数据，我们预测医疗保险CPI通胀将于2022年11月发生断崖式下跌，观点已经兑现

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 汽车和交通服务分项通胀增速可能在供需改善背景下继续缓和。二手车和新车价格当前仍处于疫情前长期均值以上，但是伴随“缺芯”问题明显缓解、更多芯片产能向汽车转移，未来二手车和新车价格可能继续回落。高频数据也显示二手车批发价格下降明显，我们预计未来几个月继续转换为二手车下行动力。随着库存持续改善，新车价格增速可能保持下行趋势。交通服务分项中机动车修理、维护和保险价格与汽车价格关联，因此汽车价格下降可能转换成交通服务分项的下行压力。

图表：二手车批发价格大幅下行，二手车价格环比增速可能未来几个月为负

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：库存持续积累，新车通胀可能明显改善

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 核心服务中，房租、医疗保险与交通服务通胀这几个分项近期上行压力其实更多受CPI计算方法或者商品价格影响，并非反映劳动力市场过热。从服务类通胀中剔除掉这几个通胀分项后得到的“其他核心服务”通胀，其实更能反映劳动力市场对通胀的推升效果。如图表所示，2022Q3其他核心服务通胀环比增速已经从高位回落，说明过热劳动力市场对通胀的推力或已接近尾声。尽管10月份数据环比增速再次上升，但一个数据点可能不会改变大趋势：美国劳动力市场的供需缺口已经开始收窄，劳动力市场对通胀影响可能逐渐由正转负。失业率与通胀呈负向关系，随着经济过热与失业率下降，通胀水平会上升，形成著名的菲利普斯曲线。实证中发现菲利普斯曲线的斜率并非保持不变，当经济处在过热阶段时，菲利普斯曲线的斜率会变得更陡峭。非线性的菲利普斯曲线意味着当劳动力市场开始降温时，可能导致通胀改善速度超出预期。此外，由于劳动力市场降温是货币激进收紧的效果，美国M2已经大幅收紧也预示未来2-3个季度通胀可能体现明显下行压力。

图表：美国劳动力市场的供需缺口已经开始收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：非线性的菲利普斯曲线是双刃剑，在劳动力市场降温初期可能明显压低通胀

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：货币紧缩可能转换为通胀下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 食品分项通胀环比仍然偏高，但前瞻指标提示下行压力。联合国公布的食品总体价格指数已经明显下行，我们认为有望转换为食品通胀的下行动力。我们使用商品期货价格推导未来9个月食品通胀路径，显示环比增速下行。

图表：食品价格下行转换为食品通胀CPI下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 能源、其他核心商品通胀增速已经回落至疫情前长期均值附近，甚至出现通缩迹象。

把通胀分项按照权重加总，可以计算总体CPI同比增速（Headline CPI y/y）。虽然当下CPI通胀同比增速接近8%，但模型显示2023年6月前就可以快速回落至3%以下。我们把这一通胀路径定为“情景A：通胀快速改善”。未来几个月的CPI通胀是验证情景A能否兑现的关键数据。模型显示医疗保险与二手车价格大幅下行可能导致核心通胀环比增速由9月的0.6%降至0.3%-0.4%。如果数据符合预期，“通胀快速改善”路径兑现的可能性将明显提高。

在10/29发布的研报《新视角看通胀变数与资产变局》中，我们根据通胀分项统计模型预测11/10公布的美国CPI通胀数据将大幅低于市场预期，资本市场可能出现强烈反应。我们的“反主流”观点已经兑现（详见《美国通胀超预期下行的市场信号》）：核心通胀环比增速仅为前值的一半，大幅低于市场一致预期，却与我们的模型预测结果高度一致（前值0.6%，市场一致预期0.5%，中金大类资产预测0.33%，实际增速0.3%）。尽管一次预测成功不代表未来预测都能正确，但至少部分验证了模型有效性，我们建议投资者关注2023年通胀发生重大变数的可能性。

我们的通胀分析方法建立在经济正常运行且没有超预期事件的假设之上，但是在后疫情时代，黑天鹅事件频发，经济运行与市场定价屡次陷入混乱，通胀运行路径也可能脱离模型预测结果。情景A需要假设未来一段时间不再有新的超预期事件发生，并且各个经济变量之间的关系维持相对稳定。考虑到“非线性”因素影响，我们认为投资决策也要为“情景B：通胀保持高位”做好预案（详见中金大类资产配置组《新视角看通胀变数与市场变局》）。

图表：后疫情时代的“非线性”导致通胀路径存在多种可能

资料来源：Haver，中金公司研究部

从资产交易主线看，当前全球市场仍在交易“通胀保持高位”这一基准情形，美债利率大幅上行，一度冲破4.2%，美股表现仍然低迷，大宗商品年中以来持续回调，大类资产对于“通胀居高不下”情形已经计入较充分。但如前文所述，若未来几个季度内不再发生扰动通胀路径和政策预期的重大黑天鹅事件，美国通胀 “快速回落”的可能性其实不低。如果通胀路径改善超出市场预期（情景A兑现），美联储政策可以快速由紧转松，全球市场会迎来重大转折，美债、黄金、股票等各大类资产都会有较好表现。回顾1950年以来5次美联储通过政策紧缩走出高通胀时期的资产表现，我们发现通胀筑顶之后，金融资产逐渐跑赢实物资产，整体排序为股票>债券>商品、黄金等。我们还注意到，通胀改善的速度越快，美联储的货币政策可能更快从紧缩转为宽松，对应资产的反弹时点越靠前、上涨空间越大。我们将近70年来13次通胀回落划分为“快速回落”和“缓慢回落”两组。平均来看，在通胀筑顶之后“快速回落”情形下，市场利率短期下行更快、幅度更深。

图表：美国通胀筑顶拐点通常同步于美股反弹时点

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：历次美国通胀筑顶回落后，十年期美债利率往往迎来回调

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：情景A相对历史均值通胀回落速度可能偏快

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美联储在通胀快速下行情形可能更快转向宽松

资料来源：Haver，中金公司研究部

退一步讲，如果情景B兑现，虽然通胀居高不下，美联储保持紧缩态势，但金融市场承受能力可能使美联储紧缩难以再超预期，对紧缩预期定价比较充分的资产如美债和黄金相对占优。具体来讲，本次美联储加息节奏快于历史上大部分加息周期，部分市场可能难以适应突如其来的高利率环境和明显加大的宏观波动，各类金融衍生品的普遍应用更是进一步放大了风险敞口，潜在金融风险可能限制海外央行的紧缩空间。典型案例如9月底英国养老金LDI投资引发流动性危机后，英国央行政策立即由激进紧缩转向暂时性量化宽松，避免了英国养老金危机外溢到其它部门和市场。英国案例体现了海外央行在化解金融风险时的典型的政策选择。当前部分市场面临的流动性压力已经初露端倪，例如美国国债市场流动性紧张程度仅次于2020年3月市场失灵时水平，美国高收益债市场利差明显走高、企业融资难度明显增加，日债定价在YCC政策下受到明显扭曲、一度出现无成交情形。若海外央行继续激进紧缩，这些市场存在金融风险，或迫使海外央行政策转向宽松。美国国债市场风险尤其值得关注：如果中期选举后美国国会分裂，“债务上限”风险可能重新浮出水面。虽然美国国债实际违约风险较低，但是不排除投资者对于美国政府长期偿付能力信心下降，引发全球债券市场动荡。

十年期美债利率等于未来10年政策利率均值与期限溢价之和（详见《美债利率还能涨多少》）。假设联储加息终点为4.8%，对应十年期美债利率均衡价格仅为3.2%。目前美债利率在3.8%左右，高出均衡价格60bp，已经过度计入紧缩预期。我们预测十年期美债利率在2个季度以内降至3%左右。如果情景A兑现，美债利率可能存在进一步下行空间。由于长期通胀预期保持稳定，美债利率下行可能主要由实际利率下行驱动，黄金价格与实际利率相当于一个硬币的两面，实际利率下行可能带动黄金表现。根据过去几次经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产一般都是首先由现金切换至债券与黄金，再切换至股票。如果情景B兑现，虽然股票和商品继续承压，但当前估值水平下调整幅度可能相对有限。综合考虑两种情景下的资产价格表现，我们认为市场对“通胀快速回落”这一路径明显定价不足，按此方向配置资产赔率较高，建议增配海外债券、黄金及成长风格股票。

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

我们在《大类资产2022年度展望：稳中求进》中预判2022年全球增长放缓，滞胀风险增大，海外流动性收紧，疫情“长尾退出”，建议上半年资产配置注重平衡稳健，适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置。同时提示在滞胀情形下，商品等实物资产可能跑赢，中国资产相对占优。在《大类资产2022年中展望：“滞胀交易”的下一站》中，我们判断2022下半年海外央行被迫采取持续紧缩政策应对高通胀压力，海外周期从滞胀向衰退交易切换，导致商品回调风险增加、股票资产逆风、资产波动上升；中国政策空间充足，但全球通胀成本再分配可能导致国内资产上升空间受限、海外避险资产配置价值上升，建议超配利率债和黄金、标配国内股市，减配商品和海外资产。

受到本土疫情与俄乌冲突等黑天鹅事件影响，2022H1年大类资产走势与我们预判出现偏差：国内经济复苏进度低于预期，导致国内股票表现较为平淡; 海外交易“滞胀”,导致股债双杀，全球商品走强。进入2022H2，我们预测衰退交易升温，商品出现拐点，债券相对占优，观点得到兑现（《大类资产2022年中展望：“滞胀交易”的下一站》）。但受到疫情和地产不确定性影响，国内股票表现低于我们预期。

图表：2022年初至今大类资产累计收益排序：商品>美元>0>黄金>中国债券>海外股市>中国股市

资料来源：Bloomberg, Wind, 中金公司研究部   *注：图中收益均以美元计价

分阶段来看，2022年初至今大类资产交易主线经历了多次切换：

► 第一阶段（年初-4月）：国内稳增长不及预期，俄乌冲突加剧滞胀担忧

年初，国内稳增长政策力度不及预期，叠加局部疫情反复，国内股市整体震荡走弱，国内长端利率在年初央行降息的引导下大幅下行。随后1月新增社融明显超预期，助力市场信心短暂企稳，国内股市企稳回升，长端利率转而上行。2月底，俄乌冲突升级引发全球风险偏好快速回落，全球股市急跌，美债、美元、黄金等避险资产上涨，能源价格大幅抬升。尽管3月局势出现边际缓和，全球风险资产小幅反弹，但地缘冲突加深了海外滞胀担忧。在此背景下，海外市场以滞胀交易为主线，伴随美联储3月开启加息，全球股市大幅回调，美债利率震荡上行，大宗商品、黄金等实物资产明显跑赢金融资产。外围不确定性增加导致国内市场情绪低迷。3月下旬，上海、北京等重点城市疫情防控措施升级，对于国内经济增长预期和市场情绪再度形成压制，在此背景下，国内股市和长端利率震荡下行，上游周期板块相对占优，人民币明显贬值。

► 第二阶段（5月-6月）：国内稳增长政策加力，海外衰退风险浮现

5月下旬，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，会议指出“高效统筹疫情防控和经济社会发展，把稳增长放在更突出位置”，稳增长力度明显加码。同时，北京、上海等主要城市加快复工复产，带动国内市场风险偏好明显反弹，A股和港股在海外滞胀背景下逆势走出独立行情，受到政策支持的高景气制造成长板块涨幅靠前。国内长端利率大幅上行。

海外经济体在激进紧缩下经济增长开始出现放缓迹象，美国上半年连续两季度GDP环比负增长引发市场关注点从“通胀”转为“增长”，海外交易主线逐步由滞胀向衰退切换，表现为大宗商品和海外股市6月开始转跌，实际利率下行驱动十年美债利率回调，美元在避险情绪推动下继续走强。

► 第三阶段（7月至今）：国内供需双弱，海外加快紧缩

进入7月，地产供应端风险再度发酵，拖累经济表现不及预期。尽管货币政策仍然维持宽松，但地产风险和疫情扰动两方面因素交织，导致政策乘数下降、流动性淤积在货币层面，国内经济周期在底部徘徊的时间延长。在此背景下，国内市场从单边上涨切换至双向波动，风格明显分化，北向资金再度转为流出，十年期国债利率再度转跌，人民币继续大幅贬值。

海外方面，8月Jackson Hole会议上Powell明确抗通胀为首要目标[1]，以美联储为代表的海外央行在紧缩步伐加快，引发市场重新定价美联储未来加息路径，海外资产再度下跌、新兴市场下跌更深，大宗商品继续回调，美元继续走强。美债利率在加速加息下快速攀升，债券市场流动性几近枯竭，反过来加剧市场波动。

图表：2022年初至今大类资产走势与交易主线变化

资料来源：Bloomberg, Wind, 中金公司研究部

图表：2023年大类资产配置建议

资料来源：Bloomberg, Wind, 中金公司研究部

► 国内股票：上半年择机加配，下半年转为标配

当前国内经济周期正在从底部缓慢走向弱复苏，而前期制约经济复苏进程的两大关键因素——地产供应风险和疫情防控政策正在发生积极变化：一方面，地产供给侧的支持政策正在加快出台。11月9日交易商协会发文继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，央行对于民营地产的融资支持力度加快落地。另外，疫情防控政策正在逐步走向科学化、精准化。11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，明确指出要提升防控的科学性、精准性，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，同时公布优化防控二十条措施，包括加强医疗资源建设、调整入境隔离政策等。这两大关键因素的改善可能助力国内经济在2023上半年加快复苏，经济增长预期提升也有利于国内风险偏好修复和国内股市的相对表现。

此外，当前国内股市具有估值和流动性双重优势。从估值角度看，当前沪深300指数隐含风险溢价为4.42%，处于历史较高水平，反映当前国内股市相对债券吸引力上升，未来一年股市指数层面收益可能跑赢债市10%以上。从流动性角度，信贷脉冲上行预示国内流动性政策环境继续对股市形成支撑，而2023年财政直达消费、基建支持、减税降费、政策性金融等政策工具可能发挥更大作用，财政脉冲上行可能与信贷脉冲共同支撑国内股市表现。结构上，由于经济明显改善之前，我们认为宏观流动性有望继续保持宽松，同时宽财政也需要松货币配合。结合美债利率当前明显高于均衡水平，海外利率筑顶回落也可能支撑成长板块的相对表现。从板块相对估值角度看，风险溢价也预示未来1年成长相对价值板块的收益有望提升。因此我们判断偏成长风格，尤其是符合中国战略发展方向的领域有望取得相对表现。建议未来3-6个月围绕以下三条主线布局：1）自下而上选取高景气、有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道标的，包括科技软硬件、高端制造、军工等；2）根据政策预期边际变化择机加配前期调整较多、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等；3）随着经济周期改善，消费领域如食品饮料、家电、轻工家居等行业有望迎来配置机遇。

图表：风险溢价预示未来1年股市跑赢债市

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先国内股市6个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合判断，我们建议2023上半年超配国内股票。但考虑到海外仍未彻底摆脱滞胀，不排除海外经济增长在未来进一步恶化，甚至出现衰退。由于全球经济和资产表现联动性较强，海外增长周期下行可能对国内经济和股市表现形成拖累（详见前文：中国增长的“变数”与《海外衰退如何影响中国市场》）。同时海外通胀问题可能卷土重来，中国稳增长政策在全球通胀成本再分配背景下面临持续性问题。若国内经济周期上行，意味着全球总需求扩大、海外通胀压力增大，可能增加海外紧缩力度和时长，海外流动性冲击反过来可能通过情绪和资金渠道影响国内市场表现（《美债利率如何影响中国市场》），因此下半年我们建议国内股市转为标配以控制风险。

► 海外股市：由低配上调至标配，关注实际利率下行带来的成长板块配置机会

如果不发生重大超预期事件、经济变量的关联性保持稳定，海外通胀快速改善的“变数”路径（情景A）兑现的可能性并不低，货币政策边际宽松预期有利于全球风险情绪恢复，海外股市可能迎来阶段性反弹。即使经济处于衰退阶段，通胀压力缓解也可能为股市表现提供阶段性支撑和结构性机会。我们建议关注美股成长风格与下游消费行业的相对表现（《“滞胀”复盘及对当下的启示》）。

如果海外通胀继续居高不下（情景B），滞胀交易可能延续，2023年海外衰退压力可能加深，增长周期下行或对股票盈利形成压力，海外风险资产在此背景下可能持续承压，更多呈现结构性机会：一方面，美联储虽然短期难以迅速转向宽松，但在今年海外央行加息节奏加快背景下，海外利率大幅走高、波动明显增加，部分长期适应低利率环境的市场可能难以承受金融条件的快速收紧，此外当前高杠杆率金融衍生品的普遍应用可能导致市场对于流动性变化更加脆弱，金融市场风险增大可能限制海外央行未来进一步紧缩的节奏和空间。出于防范债务风险和维护市场稳定两方面顾虑，以美联储为代表的海外央行不排除减缓紧缩步伐、甚至提前转向宽松的可能，为长端利率打开下行空间。此时长期通胀预期保持稳定，美债利率下行更多由实际利率驱动，有利于成长板块的相对表现。综合多空因素，我们建议将海外资产由低配上调至标配。

图表：实际利率与美债成长/价值溢价反向变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►  利率债：维持标配

我们在《大类资产2022年中展望：“滞胀交易”的下一站》中提示今年下半年利率仍存下行空间、同时震荡可能加大，市场走势与我们预测基本一致：10年期国债利率下行最低突破2.6%，波动区间增宽至20bp。展望2023年，我们认为国内经济在“稳增长”政策支持下可能持续改善，利率存在上行压力：2023年财政直达消费、基建支持、减税降费、政策性金融等政策工具可能发挥更大作用，部分对冲疫情后需求下滑超过供给对经济增长的制约，变数情景下如果疫情影响显著下降可能进一步提振经济增长。历史数据显示当中国增长迎来拐点后，利率呈现震荡上行行情。从信贷扩张角度，在信用扩张前期实体经济内生融资需求较弱，货币宽松往往主导信用扩张过程，此时利率趋于下行，而在信用扩张后期，利率往往会转而上行，我们发现财政脉冲领先新增信贷结构5个月左右，今年6000亿元政策性金融工具已经助推企业中长期贷款实现阶段性增长，未来伴随财政政策持续发力，实体经济融资需求有望逐渐恢复，信贷结构不断改善，从而对利率形成上行压力。此外，从资产估值角度，风险溢价指标提示当前债券估值相对股市已经偏高，债券估值相较自身历史也处于绝对高位，债券配置性价比有所减弱。

但考虑到此轮流动性宽松周期可能延长，2023年债市整体并不逆风：一方面，2023年疫情影响存在较大变数，国内地产更可能呈现“缓筑底、弱复苏”的特征，居民和企业加杠杆比较谨慎，宏观杠杆率提升主要靠政府加杠杆带动，恢复经济内生增长动能可能需要货币政策在较长时间内维持宽松；除此之外，海外经济在2023年可能面临较大衰退压力，外需走弱会通过出口等渠道对我国增长形成制约，历史数据显示在海外陷入衰退时我国经济保持韧性的时期较少，货币宽松的必要性有所上升；与此同时，在海外政策转向宽松后，中美利差倒挂缓解、人民币汇率受到支撑，国内货币宽松的外部压力降低。

综合来看，我们认为2023年利率债配置价值相较2022年有所下降，长端利率相较短端利率可能仍具有一定补降空间，但波动风险可能增大，建议均衡仓位以控制风险，整体保持标配。

图表：历史上当中国迎来增长拐点后，利率呈现震荡上行行情

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政脉冲领先新增信贷结构5个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

►  信用债：维持标配

2023年信用债市场“结构性”资产荒可能持续，一方面净值转型基本完成后的银行理财规模增长将对需求端形成支撑，供给端受城投债券融资审核等限制可能维持低位，受此影响信用利差可能维持低位，收益表现受利率债下行幅度影响较大，建议维持标配，关注弱区域城投和弱信用地产债的潜在信用风险，详见中金固收组2023年展望观点，具体来看：

（1）地产债：2023年地产行业大概率呈现“缓筑底、弱复苏”态势，地产企业销售端融资改善可能有限，供给端风险仍有待化解，尤其是非国企信用风险和债券利差上行压力不低，不建议左侧介入；

（2）城投债：受最近两年城投平台再融资政策边际收紧影响，区域融资不平衡持续加深，同时卖地收入大幅下滑大致地方政府可协调资源减少，导致城投整体尤其是弱区域偿债压力增加，需关注弱区域城投潜在超预期信用事件及对城投板块估值的冲击。

► 商品：维持低配，内外品种走势可能分化

2022H1俄乌冲突爆发一度加剧全球商品供需错配矛盾，但伴随商品市场对地缘政治风险计价比较充分，政策紧缩与需求破坏逐渐成为2022H2商品价格的主线，CRB指数相较今年6月高点已累计回撤约15%，与我们在《大类资产2022年中展望：“滞胀交易”的下一站》中低配商品的判断相一致。在经济衰退压力和金融条件收紧的背景下，2023年商品需求走弱可能继续对商品价格形成压制，建议维持低配。细分内外品种看，伴随中国2023年经济基本面修复，基建的持续发力和地产的筑底可能为黑色系等国内需求主导型商品形成支撑，海内外需求分化带动内外品种价格走势分化，建议关注未来国内基本面实质改善信号：

（1）能源品：我们认为2023年需求侧变化是能源品价格的主导因素，在海外高通胀和流动性紧缩的背景下，2023年衰退风险可能进一步破坏能源需求，从而对能源价格形成下行压力；但考虑到能源品的供应端整体约束仍然偏紧，欧盟俄油禁令、OPEC+产量配额收紧等供给风险事件可能仍对能源价格造成扰动。

（2）工业金属：有色金属方面，据中金商品组预测，铜、锌矿在2022-2024年的供给增量可能释放，中国及其他亚洲国家的需求增量可能部分抵消欧洲地区的需求减量，从而带动全球供需缺口收窄至小幅过剩，价格中枢有所下移；黑色金属方面，当前市场已经从紧缺转向过剩，未来关键因素在于中国需求的修复速度，在稳增长政策的推动下中国基建的需求可能保持旺盛，对价格形成托底。

（3）农产品：低库存背景下农产品供给侧扰动仍存，但伴随地缘冲突逐渐缓和，供给溢价显著回落，未来需求将成为农产品价格的主导因素。虽然农产品需求相对刚性，但不同品种需求弹性也存在差异，从而可能导致价格表现分化：据中金商品组预测，国际油脂、棉纺、肉类需求可能受海外衰退预期影响较大，价格以震荡下行为主；国际谷物受供给端支撑可能保持韧性；饮料需求弹性最为稳定，可能弱势窄幅波动；国内农产品方面，禽畜、棉纺、糖等品种需求可能随国内经济基本面好转而逐步恢复，价格有上行空间，粮油价格或保持平稳运行。

图表：国内需求主导型商品价格可能受到支撑

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

► 黄金：维持超配

在基准情景下，随着海外衰退压力增大，美债利率未来两个季度可能明显回落；变数情景下，通胀快速改善，联储政策提前转松，可能使美债利率回落幅度大于预期。由于通胀预期保持稳定，美债利率下行可能更多由实际利率下行驱动。黄金价格与实际利率基本上是一个硬币的两面，实际利率下行或带来黄金表现机会。与此同时，黄金可以同时对冲滞胀和衰退风险，具有平抑组合回撤的优势。根据过去几次经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产会逐渐由现金（美元）切换至黄金，结合当前黄金估值已处于较低水平，我们建议黄金维持超配，把握左侧布局时点。

从长期视角来看，全球央行外汇储备结构面临变局，黄金配置比例有望系统性提升。2008年后全球央行黄金储备上升趋势明显，而美元作为储备货币的作用在逐渐减弱，未来地缘政治风险可能进一步增加各国央行对黄金储备的需求，从而在长期对黄金价格形成支撑。

图表：黄金与美债实际利率呈现较强负相关关系

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm

中金大类资产深度专题研究系列：

《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.29）

《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）

《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）

《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）

《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）

《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）

《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）

《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）

《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

本文摘自：2022年11月14日已经发布的《大类资产2023年展望：势极生变》

联系人 李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

联系人 齐伟 SAC 执证编号：S0080121120145

联系人 杨晓卿  SAC 执证编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559

分析员 王汉锋  SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454