中金：交易中国增长与海外通胀改善

防疫优化二十条举措发布后，北京、上海、广州等城市相继优化防疫政策，涉及核酸检测、居民出行等多个方面，中国增长修复预期增强，风险情绪明显提振，股市连续五周收阳。由于病毒传播性较强与冬季气候因素，全国新增确诊病例数量有所上升（《追踪国内疫情与市场影响》），各地区经济活动也受到不同程度影响。疫情阶段性反弹可能对11月社零、地产、建筑投资形成一定压力（《经济活力待改善：11月经济数据前瞻》）。

图表：疫情指数上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全国主要城市地铁客运量恢复情况

资料来源：Wind，中金公司研究部
注：我们使用HP滤波法提取不同城市疫情前地铁客运量趋势项，用当前地铁客运量除以趋势项得到地铁客运量恢复程度。数据截至2022年12月6日

预判防疫政策调整后的经济市场表现，海外经验可以提供参考：我们复盘了美、英、日、韩等8个国家/地区的“疫情闯关”过程，发现防控政策调整后感染人数从上升到回落低位平均需要4个月左右，期间伴随死亡率上升，股票资产会承受阶段性压力（中位数：-9.1%）。对放松时点较早、经历多次疫情冲击的国家，股票下跌幅度相对较小，如美国（-2.8%）和英国（-0.8%）。与确诊人数相比，死亡率触顶回落更接近股票触底反弹时点。在死亡率回落低位后，股票往往修复前期跌幅。疫情闯关期间，平均来看债券升值、汇率贬值，但走势相对分化，可能反映不同国家货币政策与经济基本面的差异。

图表：代表性国家/地区疫情“闯关”周期

资料来源：Our World in   Data，Wind，中金公司研究部

图表：疫情“闯关”时期不同国家/地区股市相对收益表现

资料来源：Our World in Data，Wind，中金公司研究部

图表：伴随新增死亡人数的上升，股市往往下跌，后伴随新增死亡人数的回落，股市逐渐企稳反弹

资料来源：Our World in   Data，Wind，中金公司研究部

图表：疫情“闯关”期间债市表现分化

资料来源：Our World in   Data，Wind，中金公司研究部

图表：疫情“闯关”期间货币表现分化

资料来源：Our World in   Data，Wind，中金公司研究部

图表：疫情“闯关”期间价值跑赢成长

资料来源：Our World in   Data，Wind，中金公司研究部

在《大类资产2023展望：势极生变》中，我们提出关注中国疫情政策调整超预期的“变数”情景，股票相对债券配置价值可能明显上升：从短期（2022Q4）看，冬季疫情或对经济增长与风险情绪形成一定压制，股票资产处于布局期。从中期看（2023H1），随着天气转暖与年底重要会议召开，“稳增长”政策持续加码，风险资产有望明显跑赢避险资产，大类资产排序为股票>债券>商品。我们建议2023H1股票择机加配，债券维持标配，关注国内需求主导型商品的相对表现。

图表：疫情指数与PMI走势高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国内股票估值处在历史低位；国内债券估值处于历史高位；商品估值向中枢有所回归但仍偏高

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

美国11月CPI通胀数据将在12月13日（下周二）晚公布。中金大类资产通胀分项统计模型预测11月美国名义CPI环比0.24% (市场一致预期0.3%，克利夫兰美联储0.47%) ，同比7.3%，略低于市场预期；核心CPI环比0.28% (市场一致预期0.3%，克利夫兰美联储+0.51%) ，同比6.1%。能源、医疗与二手车是压低通胀的主要因素，而房租对通胀推升效果开始减弱。

图表：美国CPI通胀可以拆分为8大分项。根据不同分项驱动逻辑，可以推算CPI的总体运行路径

资料来源：Haver, 中金公司研究部

图表：11月核心CPI环比增速贡献拆分

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：11月全美汽油零售价回落至俄乌冲突爆发前的水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：11月二手车批发价格环比回落

资料来源：Black book，Manheim, 中金公司研究部     

*注：截至2022/12/6, Manheim仅公布了11月前半月二手车价格环比数据

图表：我们预计美国医保通胀同比继续大幅压降

资料来源：Haver，中金公司研究部

模型显示核心通胀环比增速在未来3个季度维持在20-30bp区间。尽管基准情景是高通胀有韧性，但 “变数”情景兑现概率正在明显上升：受益于能源、医疗、核心商品、食品分项大幅改善，美国通胀明年6月份降到3%的可能性不宜忽视（《新视角看通胀变数与资产变局》）。

图表：名义CPI同比变化贡献拆分

资料来源：Haver，中金公司研究部

在美国以外，欧洲通胀也出现筑顶迹象，全球通胀环境正在边际改善。在上月美国CPI分项中，我们观察到与劳动力相关的服务分项环比增速有所上行。11月美国非农就业人数与工资增幅超预期，可能成为通胀分项模型预测的风险点，建议重点关注。与此同时，工资增速超预期也可能反映样本结构变化，而非劳动力市场过热：在2008年金融危机、2020年新冠疫情爆发期间，由于工资较低的工人先被裁员，美国劳动力市场转冷反而造成平均工资上升。我们可能需要更多数据才能确认劳动力市场的真实热度。

图表：欧元区11月通胀回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：11月美国部分核心服务分项环比上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：平均小时工资在两次衰退初期由于结构效应反而上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：亚特兰大联储工资增速与劳动力成本指数与核心服务CPI的相关性更强

资料来源：Haver，中金公司研究部   

*注：图例中的Corr指各工资增速指标与核心服务CPI同比增速之间的相关系数

12月14日，美联储公布FOMC会议决议。我们预期美联储加息50bp，加息幅度放缓。为打压市场宽松预期，联储可能提高散点图加息路径。我们预测联储在2023Q1结束加息周期，加息高点在4.5%-5%区间，2023H2降息预期升温。随着通胀持续下行与衰退风险上行，我们认为美债、黄金与成长风格股票配置价值上升。我们继续预测十年期美债利率在2023Q1结束前降至3%左右。如果本月美国CPI通胀增速符合预期，海外股票可能演绎“圣诞行情”，出现阶段性上涨。但考虑到海外衰退压力对盈利的拖累，市场可能波动增大，我们建议关注海外股票短期战术配置机会，但中期维持标配。

图表：市场预计美联储12月加息50bp概率已经高达90%

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：市场预计美联储23Q1停止加息，23H2开始降息

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票

注：所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：通胀下行时美股一般有表现机会

资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部

图表：美股收益呈现季节性，12月可能走出“圣诞行情”

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：当前美股跌幅深度近似两次浅衰退情形

资料来源：Bloomberg, Haver，中金公司研究部

图表：美股通常在衰退开始前开始下跌，平均在经济触底前2个月左右开启反弹

资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部

图表：12月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

► 国内股市：维持超配，短期关注受益于国内增长预期转好和海外通胀回落的相关板块，中期偏成长

近期，制约国内经济增长的两个关键因素迎来明显的积极转变：国内疫情防控政策逐步优化、地产供给端纾困政策持续出台，驱动国内股市大幅反弹。我们在11月发布的《大类资产2023年展望：势极生变》中梳理分析了海外防疫政策调整历程，发现疫情显著压制经济增长与风险偏好，随着疫情影响下降，股市可能迎来明显反弹。国内股票市场在10月底相对债市的估值到达极端水平，对于“疫情影响显著降低”这一变数情景的定价并不充分。

向前看，中国经济增长有望在政策合力作用下加速复苏：近期多地疫情防控政策已经大幅优化，经济生产和居民消费有望逐步恢复，同时地产融资端纾困政策的落实也有望带动投资端和地产产业链逐步筑底企稳。经济增长改善有利于国内股市表现。

图表：中国正在进入复苏阶段，海外由滞胀走向衰退

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

从流动性角度，12月政治局会议对于货币政策的表述强调“精准有力”，财政政策上强调“加力提效”[1]。在经济尚未实质性好转前，我们认为货币政策仍有必要维持宽松基调，地产和融资需求回暖有望带动信贷脉冲继续上行，信贷脉冲配合财政脉冲共同对国内股市提供支撑。

从股债相对估值角度，经历近期的上涨行情之后，当前以风险溢价衡量的股债相对吸引力仍大幅高于历史5年均值水平，预示未来一年股市有望相对债市取得15%以上的超额收益。板块上，建议关注同时受益于国内增长预期改善和海外通胀回落的板块。我们分别计算国内股市月度收益对国内PMI和美国CPI同比增速的回归系数，发现国内证券、煤炭、零售、食品饮料等板块在国内经济改善时平均涨幅明显；而餐饮、保险、家电、计算机、电子等板块在海外通胀回落时相对更受益。综合相关性、系数稳定性和行业相对估值，我们认为当前商贸零售、食品饮料、交通运输、钢铁、基础化工、银行板块总体配置价值相对较高。中期择机加配股价调整相对充分、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等。

图表：股债相对估值仍在历史均值以上，预示未来一年股市有望相对债市取得15%以上的超额收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国内股市收益率对国内PMI的敏感性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国内股市收益率对美国CPI的敏感性

资料来源：Haver， Wind，中金公司研究部

图表：国内股市当前估值（P/E）相对历史分位数排序

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全球股市前向市盈率横向对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 海外资产：12月关注“圣诞行情”阶段性上涨机会，中期维持标配。

短期来看，近期市场对美联储未来的加息路径预期有所反复，11月非农就业数据超预期再度引发市场对美联储政策保持紧缩的担忧。虽然我们的基准情形为高通胀需要较长时间化解，但若不发生超预期黑天鹅事件，且经济变量间的关系维持稳定，中金大类资产通胀分项预测模型显示美国11月通胀有望继续改善，核心通胀环比增速在未来3个季度维持在20-30bp区间。同时，由于能源、新车二手车、食品分项有望大幅改善，美国通胀明年6月份降到3%的可能性不宜忽视。从历史经验看，通胀筑顶改善往往有利于股市、尤其是下游消费行业的相对表现。此外，12月正值圣诞季临近，季节性因素也有望支撑美股短期表现。

中期来看，虽然当前美国服务业仍保持强劲，但主要地方联储经济预期指标已经开始转弱。从历史经验看，当主要联储经济指标均显示经济增长疲弱时，往往经济即将陷入衰退。此外，美债利率曲线近期倒挂程度加深，显示未来12个月内美国陷入衰退的概率高达45%，美国明年的衰退风险不容忽视。当前美股整体估值仍在历史均值以上，未来在海外增长下行压力加大、盈利下滑背景下，海外股市可能波动加大，建议中期转为标配。

图表：美国通胀筑顶拐点通常同步于美股反弹时点

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：历次高通胀见顶后12个月，下游行业整体跑赢中上游，消费表现突出

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表：12月美股可能迎来“圣诞行情”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：区域联储PMI指标与经济衰退

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：目前美债收益率曲线显示未来12个月衰退概率高达45%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 利率债：维持标配

今年11月以来，受疫情防控政策优化、地产利好政策影响，经济修复乐观预期有所升温，叠加10月缴税大月和结构性政策导致银行超储水平降低，资金面呈边际收紧态势，利率出现一波明显上行调整。展望12月，我们认为利率可能受到强预期和弱现实角力影响，短期波动风险上升，但债市整体并不逆风，建议维持标配。

在《大类资产2023展望：势极生变》中，我们提到影响未来中国经济增长的最大“变数”在于疫情。12月7日，国务院联防联控机制综合组发布进一步优化疫情防控的十条措施[2]，我们的变数情景“疫情影响显著下降”的兑现概率有所上升，经济基本面修复预期带动风险偏好回升，在强预期的带动下下利率短期内仍存在调整压力；从相对估值角度，风险溢价指标也提示未来债券相对股票配置价值下降。但从现实角度出发，经济内生增长动力的修复基础仍不牢固，一方面冬季疫情形势仍然较为严峻，我们所观测的各地地铁客运量修复进程仍然受到阻力，居民和企业信心的修复需要时间，另一方面国内地产从预期企稳到销售再到投资的传导链条较长，未来地产在政策支持下更可能呈现“缓筑底、弱复苏”的特征，叠加海外明年陷入衰退是大概率事件，可能也会制约我国经济修复的节奏，从而提升了货币政策在较长时间内维持宽松的必要性，近期央行降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，年末资金面有望保持宽松，当前时点谈债市转向可能为时尚早。

图表：历史上当中国迎来增长拐点后，利率呈现震荡上行行情

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国经济下行会对我国出口形成下行压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 信用债：维持标配

近期受利率债调整影响，信用债市场也随之调整，除资金面偏紧、疫情和地产政策调整等因素外，也与触发“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈有关。伴随利率调整，当前市场压力已经集中释放，在资金面逐渐修复的背景下，当前的信用利差已经具有一定吸引力；但是考虑到当前政策调整后所带来的较强的经济修复预期，年底信用债的收益率可能仍存波动风险，建议维持标配。从配置品种上，对于净值较敏感的投资者可以待利率短期企稳信号确定后，适度抄底银行资本债，对于流动性较弱的其他信用债，可以等赎回担忧情绪缓解后逐渐配置。（详见中金固收组《利率上行对信用债影响如何变化？》）

► 商品：维持低配，内外品种走势可能分化

近期海外市场供给担忧已部分兑现，我们认为未来需求端走弱的压力可能主导商品走势，从而对商品价格形成压制，建议维持低配以控制风险；在内外品种上，受近期疫情和地产政策调整影响，国内需求预期有所增强，未来海内外需求分化带动内外品种价格走势分化，重点关注国内基本面实质改善信号。细分品种来看（详见中金大宗商品组《图说大宗：供给风险验证，需求预期改善》）：

1）  能源市场中，近期欧盟对俄油制裁、OPEC+协议国减产等供给冲击已悉数落地，虽然俄罗斯原油出口“反制裁”仍是供给侧的不确定性因素，欧洲偏冷气温预期以及季节性需求也会对部分能源品种形成支撑，但在海外衰退的预期下，我们认为能源品种未来整体上行空间可能相对有限。

2）  工业金属方面，受近期国内疫情防控政策优化以及地产信用端政策发力影响，市场情绪有所提振，未来商品价格走势可能取决于经济实际修复进度，建议重点关注地产销售回暖的持续性，以及供给侧房企风险的出清、信用的改善以及拿地与建设意愿的提振。

3）  农产品中，国内猪肉价格可能受养殖端出栏积极性、二次育肥供应增量等供给压力释放影响，年底消费旺季价格的上行空间可能缩窄；国内玉米价格方面，受疫情防控政策优化影响，物流链条大幅改善可能使得新玉米加速上量，同时远期巴西进口玉米陆续到港，玉米价格存在高位回落的风险。

图表：国内需求主导型商品价格可能受到支撑

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

► 黄金：维持超配

11月在美债实际利率回落和美元走弱的带动下，黄金价格出现明显反弹，与我们此前判断完全一致。站在当下时点，我们认为黄金的配置价值依旧凸显，建议维持超配。首先，当前美债利率仍远高于实际均衡价格，我们预测2023年第一季度末美债利率会逐渐回落至3%左右，由于通胀预期保持稳定，美债利率下行可能更多由实际利率下行驱动，而黄金与美债实际利率具有明显的负相关性，实际利率下行或带来黄金表现机会。与此同时，黄金可以同时对冲滞胀和衰退风险，具有平抑组合回撤的优势。根据过去几次经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产会逐渐由现金（美元）切换至黄金，我们建议黄金维持超配。

图表：黄金与美债实际利率负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美债利率变动更多由实际利率驱动，通胀预期保持相对稳定

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：A股>黄金>美股>海外债券>商品>中国债券>美元。我们在11月发布的《大类资产2023年展望：势极生变》中提示，海外资产已经充分计入紧缩预期，美国通胀的超预期改善可能明显提振海外股债资产和黄金表现，建议超配海外债券、黄金和美股成长板块。中国市场需要关注的重点在增长，而增长的变数在于疫情和地产政策，市场对“疫情影响显著减小”这一情景的市场定价并不充分，国内股市相对债券优势明显，建议股票择机加配，债券维持标配。

11月全球资产表现与我们的预判一致：11月中旬公布的美国10月通胀数据核心环比0.3%，大幅低于市场预期，与我们的预测接近（中金大类资产通胀分项模型0.33%，《美国通胀超预期下行的市场信号》），海外股市、黄金应声大涨，美债利率大幅下行，美元筑顶回落。随后公布的11月FOMC会议纪要和美联储官员的讲话偏鸽，市场对美联储加息放缓的预期升温，海外股债资产整体震荡上行；国内地产融资政策和疫情防控政策迎来明显优化，驱动国内风险偏好明显修复，国内股市11月领涨全球资产，长端利率震荡上行、债市明显回调。

1）  股票中，本月全球股市均迎来明显上涨，涨幅排序为：港股>欧洲>A股>美股。国内方面，本月关于地产和疫情防控优化的一系列政策密集发布：疫情政策方面，11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，明确指出要提升防控的科学性、精准性，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，同时公布优化防控二十条措施，包括加强医疗资源建设、调整入境隔离政策等，确认了疫情防控政策优化的官方信号， 11月30日，广州多区宣布解除所有疫情防控临时管控区[3]，随后12月初，全国部分省市陆续优化疫情防控。地产政策方面，11月9日交易商协会发文继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月13日，央行、银保监会出台十六条措施支持地产市场平稳健康发展，11月28日，证监会宣布恢复上市房企和涉房上市公司再融资，“第三支箭”发出。疫情和地产政策优化明显提振国内市场风险偏好，月内A股反弹11.3%，价值板块相对跑赢，保险、地产、商贸零售涨幅居前。海外方面，11月初FOMC加息75bp落地，偏鹰基调导致美股美债双双承压下跌，但10日公布的10月通胀数据超预期下行，海外股市尤其成长板块迎来明显上涨，美股创2020年以来最大单日涨幅。随后，美联储11月FOMC会议纪要公布，叠加月末鲍威尔公开讲话偏鸽，推动美股整月震荡上行。海外中资股和港股受益于内外部双重利好，月内分别上涨27.8%、26%，领涨全球市场。

2）  债券中，本月国内和海外利率走向背离，国内利率曲线整体上移，海外长端利率下行，中美利率倒挂缓解。总体来看，全球利率债>全球高收益债>中国利率债。国内方面，由于国内疫情防控政策和地产政策明显优化，提振国内风险偏好修复，叠加央行货币政策报告关注国内通胀，引发市场对国内货币政策转紧担忧，10年期国债利率月中大幅上行，理财赎回压力增大加剧债券价格下跌。（《重申增配股票，减配债券》）11月25日，央行宣布降准25bp安抚市场情绪，长端利率上行势头减缓。海外十年期美债利率在通胀数据发布当日急跌28bp，从4.1%下行至3.8%，随后保持震荡下行，月末跌至3.6%。我们在10月末发布的《新视角看通胀变数与资产变局》中提示美债的配置价值较高，美联储的紧缩路径已经接近市场承受能力的上限，未来甚至需要考虑美联储2023年提前结束加息与缩表等政策的可能性。假设加息的终点是4.8%，计算得出对应的十年期美债利率为3.2%。11月美债利率明显下行与我们此前的预判一致。

3）  商品中，本月大宗商品整体上涨，但内部走势分化，涨幅排序为：天然气>铜>黄金>农产品>0>原油。其中，国内需求主导的品种（铜、螺纹钢）在国内地产政策利好、经济增长预期转好驱动下上涨。黄金受益于实际利率下行，月内上涨6.4%。天然气方面，虽然欧洲库存较充足，但市场预期12月寒潮来袭、气温骤降可能导致现有库存难以满足供暖季供需缺口。受此影响，天然气价格月内大幅上涨16.9%。而原油在美国库存增加、需求预期转弱背景下下跌10.8%。

图表：11月大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中美利率曲线变化

资料来源：Bloomberg，Wind, 中金公司研究部

图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

注：数据截至2022年11月30日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年11月30日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：2010年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）

注：现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年11月30日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-12/07/content_5730396.htm

[2]http://www.gov.cn/fuwu/2022-12/07/content_5730470.htm

[3]https://www.cnr.cn/gd/guangdongyaowen/20221201/t20221201_526082504.shtml

本文摘自：2022年12月8日已经发布的《大类资产配置月报（2022-12）：交易中国增长与海外通胀改善》

联系人 李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

联系人 杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559

联系人 齐伟 SAC 执证编号：S0080121120145

分析员 王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454