中金 | 12月FOMC：降速但未减量

作为本年度最后一次议息会议，也是作为加息周期进入第二阶段的关键节点并决定本轮加息周期还有多少空间的会议，12月FOMC会议备受关注。在经历了连续两个月的通胀低于预期（《11月通胀拐点进一步确认》）、资产开始抢跑加息节奏甚至终点放缓的背景下（《各资产对加息路径定价是否合理？》），市场更是急于从此次会议上得到美联储的“官方确认”。从这个意义上，此次会议恐怕是让市场过于“抢跑”的预期有所失望。

12月FOMC会议决定加息50bp将基准利率提高至4.25~4.5%，完全符合市场此前已经酝酿和期待很久的预期，因此对市场的影响不大。但是，在未来加息终点和持续时间上，不论是点阵图还是鲍威尔在会后发言，基调都比当前市场预期加息终点可能下移同时2023年底有望降息的预期更加偏鹰。不过，会后各类资产的表现并没有受到太大冲击，美债利率和美元回落、美股微跌，各类资产起伏震荡，既说明预期的分歧、也可能表明市场并不完全“相信”美联储眼下的鹰派姿态、而是更为“前瞻”的认为后续不论是通胀继续回落还是衰退压力都可能使得美联储再根据需要调整政策路径，例如对于明年2月加息再度降速到25bp的预期。

针对此次会议的细节和资产影响，我们点评如下。

图表：12月FOMC会议决定加息50bp将基准利率提高至4.25~4.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：在未来加息终点和持续时间上，基调都比当前市场预期加息终点可能下移同时2023年底有望降息的预期更加偏鹰

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此次会议决定加息降速至50bp，完全在市场早已充分交易的预期之内，因此对市场增量信息和扰动都不大。同时，此次会议声明也几乎“只字未变”。鲍威尔和诸多美联储官员此前多次会议也都提到过，在现阶段加息速度没有那么重要（在达到一定水平之后，连续过快的加息反而会增加诱发金融风险的概率），因此美联储加息也开始进入我们此前推演的第二阶段（《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》）。

不过，在更为重要的加息终点和停留在高位多久的问题上，美联储此次通过点阵图和鲍威尔发言所传递出的信息则明显要更为鹰派。市场此前预期，加息终点可能会下调至5%以下、同时2023年底就开始有降息预期。但是，美联储上调了对于年底PCE的预测（5.6% vs. 9月份5.4%）、同时也上调了对于加息终点的预测（5.1% vs. 9月的4.6%）。虽然这一水平并没有比11月FOMC会议时市场已经预期的水平更高（11月FOMC不提供点阵图更新），但这一预期依然比市场期待的更高。

图表：美联储此次通过点阵图和鲍威尔发言所传递出的信息则明显要更为鹰派

资料来源：美联储，中金公司研究部

不仅如此，鲍威尔在会后的新闻发布会上[1]，也多次提到，当前的政策还不够紧（not sufficiently restrictive）、可能需要将利率提高到更高的水平（may have to raise rates higher）、并保持限制政策一定时间（maintain a restrictive stance）。

在谈及通胀和增长环境时，美联储此次的声明“只字未变”，并没有根据过去两个月的通胀回落来改变措辞，可能也是不想在通胀甫一回落就开始传递认为通胀问题已经解决的信号。相反，在会后的发言中，鲍威尔表示还需更多证据（substantially more evidence）来证明通胀在一个可持续的下行通道上（sustained downward path），当前的通胀风险依然存在。

对于增长，面对不断增加的衰退压力，鲍威尔虽然没有承认他认为会预计有衰退，但是重新稳定价格的过程中，恐怕难免会出现阵痛（no painless way）。

综合来看，在关于通胀和增长的看法上，美联储的态度显得中规中矩。通胀已经拐点回落但毕竟还处于高位，同时随着紧缩力度的不断加大，融资成本抬升对于增长的侵蚀也将不断增加，因此避免衰退或深度衰退的窗口也越来越小。

图表：基准情形下，一季度末整体和核心通胀有望回到5%，二季度末核心通胀回到4%

资料来源：Haver，中金公司研究部

在此次会议之前，市场预期已经有一定抢跑成分。最直接的体现在利率在交易12月加息降速（10年美债从4%降至3.7%）后进一步降至3.5%，已经开始交易本轮加息终点下移甚至2023年四季度降息的预期，这在当前时间点和水平上，就显得有些不太现实。预期的“抢跑”，也体现在美股美债的背离、利差快速收窄以及市场交易的金融条件再度宽松等三个维度上：1）美股尤其是纳斯达克在美债利率下行时却止步不前并跑输道琼斯指数，都说明分子端的压力超过了分母端的改善；2）利差的快速收窄，说明市场通过长端利率要么过多计入未来的宽松预期、要么忽略了倒挂后的增长压力；3）市场交易导致金融条件脱离限制区域再度转向宽松区域，在当前依然高的通胀水平上，也可能是美联储不愿看到的。因此，除非有新增的证据和催化剂，在当前已经计入充分的预期上，美联储也应该难助推使预期变得更为鸽派。从实际结果来看，美联储上调加息终点、强调紧缩程度还不够、还需要更多证据来支持通胀回落的趋势，也都说明了这一点，至少不希望在现阶段在已经预期充分的基础上在助推一把。

图表：3m10s利差已于10月末倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期芝加哥联储金融条件指数快速回落

资料来源：芝加哥联储，中金公司研究部

不过从结果上，市场为什么没有对这一鹰派的路径作出很激烈的反应，可能是一方面是因为更多跳过现阶段并不完全“相信”美联储眼下的鹰派姿态、同时也从中似乎看到的一些希望看到的鸽派迹象，例如对明年2月的加息路径是否会进一步降速。鲍威尔没有证实但也没有否认是否会进一步降速到25bp，而是继续强调现阶段加息速度并不重要、会根据届时的经济数据情况来做决定。但我们倾向于认为，除非接下来出现更多超预期的通胀回落的证据，在目前的绝对通胀水平和已经计入的预期上，市场也难以进一步再往前预期更多（《各资产对加息路径定价是否合理？》）。实际上，预期“抢跑”的背后也一定程度上也恰恰表明市场对于后续前景高度不确定的一个反应，因此都选择在初期就快速交易完毕（《近期股债背离传递了何种信号？》）。

图表：当前各类资产隐含加息次数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总结而言，此次会议意味着继续通胀拐点后、政策退坡大方向也已经明确，但路径是主要分歧。相比市场期待的信息，此次会议偏鹰派，尤其是在加息终点上。市场选择暂时不相信是建立在认为美联储现阶段不愿意、但是接下来会根据通胀和增长情况来调整路径的预期基础上。在下次会议到来之前，后续增长和通胀的数据将成为左右预期变化的关键。我们倾向于认为，市场在当前已经计入较充分预期上，进一步向前的空间和弹性不大。

我们维持以下判断：1）政策的退坡和美债利率分三步走，在不同的水平还是只能做不同的事情，现在进入第二步，明年一季度通胀回落到5%左右，可以停止加息。2）美股欲扬或需先抑。一二季度面临更大的盈利衰退压力，下半年宽松预期倒逼后转向分母段逻辑，成长股再度反弹。

图表：我们预计政策的退坡和美债利率分三步走，在不同的水平还是只能做不同的事情，现在进入第二步，明年一季度通胀回落到5%左右，可以停止加息

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美股欲扬或需先抑，一二季度面临更大的盈利衰退压力…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：…下半年宽松预期倒逼后转向分母段逻辑，成长股再度反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：不同股权风险溢价和无风险利率组合下的支撑估值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

本文摘自：2022年12月15日已经发布的《12月FOMC：降速但未减量》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕  联系人 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭  联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

王汉锋  分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454