从历史情况看区域局势变化对军工股的影响

研究的背景及框架

        1991年12月25日，苏联解体，冷战宣告结束，美国成为世界上唯一的超级大国，军事力量独步全球。冷战结束以来，为维护其霸权，美国在世界范围内多次挑起局部战争，这些战争虽然爆发地点、战争对象各不相同，但均对股票市场尤其是军工股市场造成了较大影响。我们将对冷战以来美国历次战争进行深入研究，剖析其对美国股市的影响及背后机制。

        冷战以后美国的战争按时间顺序分别为海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争、空袭叙利亚。这五场战争又可以分为两类，第一类以海湾战争、科索沃战争、空袭叙利亚为代表，这类战争不以推翻政权为第一目标，所以持续时间较短；第二类以阿富汗战争和伊拉克战争为代表，战争以推翻政权为第一目标，所以在主要军事行动结束后，仍需要进行长期的治安战，持续时间长。冷战以后，俄罗斯也进行过几次战争，但规模较小，持续时间也较短。

       我们将1990年以来标普500指数与标普500航空航天与国防工业指数（S5AERO Index）进行比较，可以看出总体上行业指数与市场指数走势一致，但在部分时期有较大偏差。为了方便观察市场指数和行业指数走势的差异，我们将S5AEROX与SP500做商，并将两者的比值绘制如下，可以看出美国对外战争确实对军工指数相对市场指数走势造成了较为显著的影响。

        我们从短期及长期两个角度考察上述战争对于市场指数以及军工指数的影响。长期角度，战争强化了市场对军工股基本面的预期。在战争筹备期，由于战争的可能性增加，相关国家会提高国防开支、并增加对军事装备的购买；在战争期间，由于装备的损耗和弹药的消耗，国防开支也会居高不下。高额的国防开支就会带来军工企业的高营收和高业绩，使得军工企业股价长期走势好于市场指数。

        短期角度，战前局势恶化会增加发生战争的可能性，军工指数可能受战争预期催化波段上涨，同时投资风险增加，市场避险情绪升温，导致资本外流，石油、黄金等避险产品价格提高；但是战争一旦爆发，关于战争的不确定性就会消除，战前的预期逐步落地，避险产品价格出现回调，同时资本回流，避险情绪降温，这个过程可能会出现股价大幅波动。

         从长期角度来看，我们发现1990年以来美国国防开支与战争以及军工板块走势高度相关。可以看出：

        1）由于冷战结束，美国国防支出增速放缓，甚至出现负增长，期间海湾战争和科索沃战争均没有对国防支出造成太大影响；

        2）2001年由于911恐怖袭击以及接踵而至的阿富汗战争和伊拉克战争，美国国防开支再次出现高增长，同时占联邦财政支出比例也出现提高；

        3）在长期的反恐战争中，虽然2008年次贷危机导致国防支出增速放缓，但是占比仍维持一个较高水平；

        4）2012年以后，由于伊拉克战争的结束，美国国防支出再次出现负增长，同时占比迅速回落，之后美国空袭叙利亚并没有对这一趋势产生根本改变。

海湾战争

海湾战争的背景及进程

        海湾战争军事行动发生于1991年1月17日-2月28日，此时苏联尚未解体，冷战尚未结束。但由于苏联入侵阿富汗的失败，国力遭到严重削弱，国际局势实际上已经开始由两极向一超多强转变，所以海湾战争也被称为冷战结束后的第一场大规模局部战争。

        海湾战争分为两个阶段。第一阶段由1990年8月1日开始至1991年1月16日，在此期间美国积极进行战争的政治军事准备；第二阶段由1月17日至2月28日，是实际进行军事打击的时间。

        本次战争成为了美军展示信息化装备的舞台。空袭期间，F15、F117等多款新锐战机表现优异，重创了伊拉克的防空和指挥系统，挫伤了伊拉克军队的士气，为后续地面进攻打下基础；面对伊军飞毛腿导弹反击，爱国者导弹组成了联军的一道屏障；陆战阶段，阿帕奇直升机成为伊拉克装甲部队的梦魇。

海湾战争的短期影响

        海湾战争爆发于美股企稳上涨的牛市环境中，战争期间标普航天国防指数、标普500指数以及部分新兴市场指数涨幅较为明显。战争当日，标普500指数上涨3.7%，在1个多月的战争期间上涨11.9%，战争结束后仍缓慢上行。战争对军工股的提振效果尤为明显，开战当日，标普航天国防指数大幅上涨4.6%。此外，战争对于香港、日本等新兴市场股市刺激作用也较为明显，恒生指数、日经225指数在开战当日以及开战期间都有较为明显涨幅。

       战争爆发前以避险情绪主导，黄金、原油涨幅较大。在战争爆发前，市场恐慌指数（VIX）大幅上升，资本外流导致日元升值，黄金作为作为避险产品价格也快速上涨，这一趋势在联合国678号决议最后期限的1月15日达到顶峰。原油价格对于产油区战争反应强烈，WTI原油期货结算价在开战前1个月上涨18.3%。

       战争爆发后，预期兑现、不确定性消除，黄金、原油价格回归理性。1月15日过后，战争几乎确定爆发，市场不确定性快速下降，VIX指数直线下滑，出于对美国军事实力的信心，资金开始向美国回流，日元开始贬值。1月17日战争爆发，WTI原油期货结算价当日下跌33%，黄金现价当日下跌6%。

       受战争爆发刺激，美股典型军工企业股价上涨明显。1991年1月初，或受避险情绪影响，雷神、诺格、波音三家军工上市公司股价短暂走低；在撤军最后期限的1月15日股价开始反转，并震荡走高；在2月15日萨达姆宣布有条件撤军后股价有所回调；24日联军开始地面攻击后再次走出一波小行情。三家公司中，军工业务占比较高的雷神和诺格走势好于更偏民品业务的波音公司。

科索沃战争

科索沃战争的背景及进程

        科索沃位于巴尔干半岛上，12世纪起便是塞尔维亚王国的一部分，冷战期间属于南斯拉夫社会主义联邦共和国。在铁托死后，南斯拉夫民族主义兴起，1992年更是分裂为南斯拉夫联盟共和国、克罗地亚共和国、斯洛文尼亚共和国、马其顿共和国和波斯尼亚和黑塞哥维纳共和国五个国家，其中南斯拉夫联盟共和国（南联盟）继承了南斯拉夫社会主义联邦共和国的主体。

        由于巴尔干半岛民族问题复杂，在外部势力干预下，波黑爆发了塞尔维亚族、克罗地亚族和穆斯林民族之间的战争，南联盟由于采取强硬措施支持波黑塞族被指责为“种族清洗”。1992年5月30日联合国757号决议，决定对南联盟实施全面制裁。1995年8月，北约悍然干预波黑内战，大规模空袭波黑塞族，虽然在《代顿和平协议》签署后，波黑内战基本平息，但南联盟与西方的矛盾仍在，未来科索沃战争的种子已然埋下。

        1996年“科索沃解放军”成立，阿尔巴尼亚族人开始采用暴力手段开展分裂运动，南联盟总统米洛舍维奇铁腕镇压分裂分子，科索沃危机的出现给了西方介入前南地区的借口，双方矛盾逐渐激化，最终演变为科索沃战争。

        科索沃战争期间，北约在军事实力上占有绝对优势，虽然南联盟依托地利人和进行了顽强抵抗，给北约军队带来了一定损失，但仍在78天的轰炸后从科索沃撤军。在科索沃战争期间，美军空袭中国驻南使馆，中美两国关系骤然恶化。

        在这场战争中，美国仅依靠空袭便战胜南联盟。美军装备上和海湾战争区别不大，但由于战略不同导致战争进程出现较大区别，具体表现在：1）由于没有出动地面部队，战前准备和战后撤离时间较海湾战争大大缩短，但是战争持续时间却有所延长；2）由于缺乏地面部队配合，在面对南联盟这样一个比伊拉克弱小的多的国家时，联军损失包括F117在内共61架作战飞机，而南联盟大量武器装备在战后得以保留；3）美军精确打击受到严峻考验，战争造成南联盟超过2000名平民死亡，6000名平民受伤，中国驻南使馆也被美军轰炸，这对美国国际形象造成严重打击。

科索沃战争的短期影响

      科索沃战争爆发于美股牛市行情环境中，战争期间标普航天国防指数、标普500指数以及部分新兴市场指数涨幅也较为明显。战争当日，标普500指数上涨1.7%，在两个多月的战争期间上涨2%，战争结束后1个月上涨8%。战争对军工股的拉抬效果也比较明显，开战当日，标普航天国防指数大幅上涨1.1%，整个战争期间上涨13.6%。此外，战争对于香港、日本等新兴市场股市以及欧洲股市刺激作用也较为明显，恒生指数、日经225指数、彭博欧洲500指数在开战当日以及开战期间都有较为明显涨幅。

       与海湾战争类似，科索沃战争短期影响仍受避险情绪主导。具体表现为：1）趋势上与海湾战争类似，避险情绪集中爆发在最后通牒的3月19日至空袭开始的3月24日之间，股指下跌，VIX走高，日元升值，战争开始后资金向美国回流，日元贬值；2）科索沃战争规模不及海湾战争，各指标趋势不如海湾战争明显；3）科索沃战争中，美军进展不如海湾战争顺利，尤其是5月7日空袭中国驻南使馆，导致市场避险情绪再次出现一个小高峰。

       战争爆发前后，美元指数走强，黄金价格处于下行周期，战争引发的避险情绪短期对黄金价格有一定影响，但不能改变金价下行趋势。

       美国通过科索沃战争加快了其对亚非油气资源区域的渗透，巩固了美国霸权体系下的中亚石油通道的控制权，因此原油价格对战争反应依然强烈。WTI原油期货结算价在战前一月虽上涨近30%，开战当日预期落地，但却未像海湾战争那样出现大幅回调，仅回调1%，主要是由于当时油价的主要决定因素来自石油输出国组织的集体限产，相较于这个主要因素，战争对市场的影响有限。

       科索沃战争对军工股仍有较强刺激作用。1999年3月19日，美国下达最后通牒之后，美股主要军工企业股价有所下滑，一二轮空袭期间股价止跌，但上涨势头并不明显，第三轮规模最大的空袭开始后，军工股才开始大幅上涨。5月7日美国空袭中国驻南使馆，美国军工股走出一个小低谷。6月9日南联盟军撤离科索沃，美国军工股出现回调。民品业务占比较大的波音公司股价涨幅仍弱于其他三家。

阿富汗战争和伊拉克战争

两场战争的背景及进程

       在911恐袭之后，反恐成为美国对外战争的主流，美国相继发动阿富汗战争和伊拉克战争。由于这两场战争在特征上十分相似，而且时间上高度重叠，因此我们将这两场战争放在一起讨论。

       在反恐战争以前，美国对外战争主要谋求敌对政府在核心利益上让步，不会直接推翻敌政权，海湾战争后萨达姆政权的统治仍然维持了十余年，米洛舍维奇也是在战后通过选举下台。因此当地社会结构仍然保持完整，社会秩序没有大的破坏，战后美国并不需要投入大量人力/物力维持当地治安。但是阿富汗战争和伊拉克战争这两场战争，美国核心诉求就是推翻塔利班和萨达姆政权，战争彻底破坏了两国原有的社会秩序，这一方面导致美国扶持的政权长时间难以有效施行统治，另一方面权力真空也给恐怖组织的滋生提供了沃土。这两方面都导致美国难以从阿富汗和伊拉克的泥潭中脱身，使这两场战争成为美国旷日持久的噩梦。

       基地组织原为苏联入侵阿富汗期间，美国为削弱苏联，在阿富汗扶植的伊斯兰教军事组织，创始人为本·拉登。在苏联撤退之后，基地组织反而开始对美国等“腐败政权”发起恐怖袭击，先后制造1998年美国驻肯尼亚大使馆爆炸案、2000年“科尔”号驱逐舰袭击案等多次恐怖袭击。

       2001年9月11日，基地组织对美国发动恐怖袭击，袭击造成世贸中心双子塔倒塌，五角大楼局部受损，一共有2996人遇难，经济损失达2000亿美元，这是阿富汗战争的直接导火索。

       “911”事件之后，美国认为是塔利班政权庇护了基地组织，因此于2001年10月7月发动了对阿富汗塔利班政权和基地组织的阿富汗战争。虽然战争很快便推翻了塔利班政权在全国的统治，但是由于阿富汗地形复杂山脉众多，而且塔利班和基地组织具备一定的群众基础，因此在战争爆发后的十余年间，美军对这两个组织的清剿一直没有完成。

       在攻击阿富汗的同时，美国于2003年3月20日，以持有大规模杀伤性武器及暗中支持恐怖分子为由，发起了对伊拉克的战争。本次战争是90年代的海湾战争的延续，旨在彻底铲除萨达姆政权。伊拉克战争暴露了和阿富汗战争类似的问题，虽然美军在战争初期进展顺利，4月15日便宣布主要战争结束，但随后便陷入了漫长的治安战，整场战争，美国共有4491名军人死亡，战争开支高达7630亿美元。

       2011年12月14日，美国总统宣布伊拉克战争正式结束，2014年12月29日，奥巴马宣布阿富汗战争正式结束，但据美国国防部下属的人力数据中心公布最新季报，截至2017年9月30日，驻阿富汗美军人数仍有15300人，驻伊拉克人数则为8900人（数据来源：中新网）。在这两场战争中，美国并没有实现消灭恐怖组织的战略目的，相反由于不正确的军事打击，使得恐怖主义开始向全球蔓延，并最终导致了ISIS的崛起。

两场战争的短期影响

       阿富汗战争爆发于美股指数下行的熊市区间，战争标普500指数影响较小，但对标普航天国防指数刺激作用明显。战前的避险情绪明显影响黄金价格，由于战前油价处于下行通道，战争刚开始爆发前后对油价影响不明显，但随着战争的进行，2010年底油价开始反弹。

       伊拉克战争爆发于美股指数气温回升的牛市区间，战争爆发前一周标普500指数上涨8.68%，标普航天国防指数上涨3.95%，战争爆发当日标普500指数小幅上涨0.19%，标普航天国防指数大幅上涨4.64%。战前的避险情绪对黄金价格影响不明显，在战前的一周，原油价格上涨近20%，战争爆发后，由于世界经济在2003~2004年增长强劲，需求拉动推升油价持续走高。

        两次战争爆发初期，避险情绪依然明显。从VIX、黄金现货价等指标的变化中，我们可以看出：1）2001年，由于“911”事件，美国市场出现一次大的避险情绪，但在后续半个月时间内逐步平复；2）在邻近10月7日，美国市场关于是否会对阿富汗进行报复式打击的不确定性增强，避险情绪高涨，VIX指数上升，阿富汗战争爆发后避险情绪结束，资金流回美国，标普500指数走高；3）战争带来的避险情绪要小于“911”事件本身，主要是由于市场对战争的预期更充分，反映在指标上就是振幅小于“911”事件造成相关指标的振幅；4）2003年3月11日，伊拉克强迫联合国中止美国的U2间谍飞机在其境内协助武器核查员执行侦察任务，市场将其视作伊拉克战争即将来临的信号，导致当天避险情绪高涨，随后避险情绪有所缓解；5）在美国下达最后通牒（2003年3月17日）至战争爆发（2003年3月20日）内，再次出现一波明显的避险情绪。

两场战争的长期影响

       阿富汗战争和伊拉克战争持续时间长，对基本面影响较大。和之前的战争不同，阿富汗战争和伊拉克战争持续时间长，导致美国军费开支在冷战后再次出现了近十年的高速增长，且在战争爆发后至次贷危机前，美军装备采购费用占军费比例占比有所提升，美国军工行业基本面好转。

       两次战争爆发后，美军军费占比开始提升。冷战以后美国国防开支占GDP的比例由接近5%下降至不到3%，但在阿富汗战争和伊拉克战争爆发后，美国军费占比开始攀升，2010年达到4.67%，接近冷战末期水平。

       战争导致全球安全形势恶化，全球主要国家军费均出现一定幅度增长。阿富汗战争和伊拉克战争也终结了美国冷战后十年的军费低增长，同时美国的反恐战争并不是美国一国的战争，英法等北约成员国直接参与了战争，此外十年的战争也导致全球安全形势恶化，在这十年中主要国家军费均出现一定幅度增长。

       在军费预算细项上，在次贷危机前采购费用占比不断上升，但在次贷危机后迅速下降至战前水平，并维持至战后。由于在阿富汗和伊拉克战争中，武器装备的科技含量不断提升，采购费用占比也从战前的19%上升至危机前的25%；次贷危机后军费开支增速出现收缩，但战争中日常作训和维护费用仍必须保证必要的增长，因此采购费用被大幅削减，占比也骤降至20%，并大致维持这一比例直至战后。

       具体到装备采购费用，自2001年阿富汗战争爆发开始至次贷危机以前，美军装备采购预算增速在20%左右，2007年采购预算达1650亿美元，是1999年的三倍。2008年次贷危机爆发，装备采购预算出现大幅下滑，维持在约1300亿美元左右。2011至2014年间，由于伊拉克战争和阿富汗战争的相继结束，装备采购费用开始下滑，2014年达到约900亿美元的低点，但仍是战前的1.5倍，此后装备采购费用基本维持5%-10%的正常增长速度。

       阿富汗战争期间，标普500指数上涨97%，标普航空航天与国防指数上涨270%，涨幅几乎是标普500指数的3倍，雷神、通用动力、洛克希德、诺斯罗普•格鲁曼、波音等主要美国军工股分别上涨204%、196%、298%、210%、261%；伊拉克战争结束时，美股尚未走出次贷危机的阴霾，伊拉克战争期间标普500和标普航空航天与国防指数涨幅基本相当，若以伊拉克战争开始到阿富汗战争结束为区间，标普500指数上涨139%，标普航空航天与国防指数上涨322%。可以看出美国军工企业股价走势和军费预算及装备采购预算高度相关，充分说明了反恐战争以来美国军工股相对市场平均水平的优异表现，主要原因是战争带来的军费开支增长，以及相应的装备采购费用增多。

美军空袭叙利亚

美军空袭叙利亚的背景及进程

       在阿富汗战争以及伊拉克战争后，美国认识到陷入战争泥潭会给国家经济带来巨大负担。在之后利比亚、叙利亚等数次危机中，美国在使用武力上表现的克制得多。具体到叙利亚危机，虽然美国在政治上坚持要求阿萨德下台，但是直接使用武力的仅有2017年4月7日空袭叙利亚机场一次，此外还有协助反政府武装和库尔德人武装打击ISIS，对政府军造成的“误伤”。

       美军空袭叙利亚的直接导火索是阿萨德政府有使用化学武器的嫌疑。2017年4月4日，亲反对派的“叙利亚人权观察”指控阿萨德政府使用战机空投化学武器，造成至少58人死亡，叙利亚军方出面否认；4月5日美国总统特朗普强烈谴责阿萨德政府，称其已越过红线；4月7日（美国时间4月6日）美国通过地中海区域的两艘驱逐舰，向叙利亚一处空军基地发动了空袭，空袭使用了59枚“战斧”导弹，造成叙利亚5人死亡，7人受伤。

       此次空袭和美国以往的战争有很大区别。1）在目的上，本次打击更多的是特朗普为了缓解国内政治压力，美国不仅没有军事推翻阿萨德政权的后续动作，甚至其叙利亚政策也没有因本次空袭而发生根本性改变；2）在程度上，本次空袭是一次惩罚性打击，没有对叙利亚造成特别严重的损失；3）在时间上，本次空袭十分突然，从化武疑云到谴责再到发起攻击，只有仅仅不到三天时间，而且收尾迅速，没有后续军事动作。

叙利亚空袭的短期影响

       由于空袭事件突发性较大，且影响程度有限，空袭当日标普500指数涨跌不明显，但标普航天国防指数空袭当日上涨0.88%，反应较为明显。

       对市场影响方面，我们考察事件前后一周相关指标。结论与之前类似，市场避险情绪集中在特朗普发出强烈谴责的4月5日，在空袭后市场避险情绪平复。

俄罗斯近年来发动的对外战争

相较于美国，俄罗斯近年来发动的对外战争规模不大，且对外部的影响有限。

第二次车臣战争背景及其短期影响

       1997年1月27日，马斯哈多夫当选车臣总统，车臣更名为“车臣伊奇凯里共和国”，以独立国家自居，并在意识形态和地缘政治方面迅速与伊斯兰世界接轨。在中东部分石油产出国的支持下，车臣“瓦哈比”派势力空前扩张，俄罗斯北高加索地区分裂情绪高涨，里海石油运输线路亦遭威胁，俄罗斯经济命脉悬于一线。

       1999年8月7日，车臣叛军在巴萨耶夫的率领下入侵达吉斯坦；9月，俄罗斯各地接连发生针对军人、军人家属甚至平民的爆炸袭击。1999年10月1日，在新总理普京的直接部署下，俄军进击北高加索地区，第二次车臣战争爆发。

        第二次车臣战争对外影响有限，对内影响较大。对外方面，第二次车臣战争对美国、欧洲、日本、中国等市场影响不大，战前避险因素对原油价格产生一定影响，但对黄金价格影响不明显；对内方面，第二次车臣战争稳定国内局势与投资者信心，为俄股企稳回升奠定了一定基础。

俄格战争背景及其短期影响

       2004年1月，格鲁吉亚亲欧美的总统萨卡什维利大选获胜，格鲁吉亚积极推进加入北约的进程，并得到美国等国家的支持，与俄罗斯关系恶化。当年北约东扩纳入了7个前华约成员国，2008年试图再纳入乌克兰、格鲁吉亚，进一步压缩俄罗斯战略空间与纵深，受到俄罗斯警觉与反对。2008年8月8日至18日，格鲁吉亚和俄罗斯为了争夺南奥塞梯的控制权，促使格鲁吉亚战争爆发。

       俄格战争使俄罗斯与美国为首的北约组织国家关系紧张，战争短期对美国股市有明显刺激作用。由于战争爆发后可以预见到未来俄罗斯在出口方面将会受到北约组织国家制裁，将严重损害俄罗斯经济增长，加之战争爆发前三个月俄罗斯RTS指数已下跌16%，市场较为悲观，战争当日RTS指数大跌6.5%。战争爆发后，原油价格大幅下滑，卢布大幅贬值，俄罗斯经济受到重挫。

克里米亚事件背景及其影响

克里米亚事件背景

     1991年苏联解体后，克里米亚半岛成为乌克兰的一部分，半岛居民对立情绪严重。乌克兰极端民族主义势力在选举中失利后，情况开始减缓。1992年5月5日克里米亚半岛宣布独立，后来在俄罗斯的调解下决定成为乌克兰的一个自治共和国。俄罗斯租借克里米亚南部的塞瓦斯托波尔军港的部分作为黑海舰队的基地。

       2013年底，因总统亚努科维奇拒绝签署与欧盟的经济合作协定，乌克兰亲欧盟示威运动开始。2014年，抗议活动升级，2月21日，国会弹劾亚努科维奇，其后亚努科维奇被罢黜，流亡，乌克兰逐步陷入内乱。2014年3月17日，通过公投，克里米亚自治共和国议会宣布联合塞瓦斯托波尔市正式脱离乌克兰加入俄罗斯，并成立克里米亚共和国。

克里米亚事件影响

       多国制裁，俄罗斯经济触底。俄罗斯吞并克里米亚的行动招致了西方各国的联合制裁，以美国为首的西方各国先后将克里米亚脱乌入俄进程中起到重要作用的政治家及与其关系亲密的俄国寡头纳入制裁名单，对其发布旅行禁令与冻结资产。MH17事件后，西方对俄制裁迅速升级，俄罗斯能源、军火、金融实体被纳入制裁范围，除资产冻结外，相关资金融资交易被禁止。

        克里米亚公投前市场已经预期到未来俄罗斯可能面临的经济制裁，公投前一月俄罗斯RTS指数已下跌21%，公投当日，利空的预期因素兑现后RTS指数上涨4.9%。公投前避险情绪仍然明显，黄金现价公投前一周上涨3.2%，公投当日因预期兑现下跌1.2%，2014年原油持续下跌，公投后俄罗斯卢布开始大幅度贬值。

       资本外流加剧，外国直接投资下降。据俄财政部官方公布的数据显示，2014 年第一季度，俄国资本外流额达到650 亿-700 亿美元，高于2013 年全年资本外流630 亿美元的水平，俄央行公布的2014年全年资本流出额则高达1541亿美元。在资本外流加剧的同时，俄罗斯的外国直接2014 年下降70%，降至190 亿美元，2015 年流入俄罗斯的外国直接投资缩减92%，而同期全球外国直接投资总额却高达1.7万亿美元，同比增长36%。

       融资渠道被封堵，信用评级下调，金融体系受到冲击。美欧发动的对俄金融制裁，将俄罗斯五大国有银行与主要国有能源公司全部列入制裁名单，导致俄国油气企业在欧美市场融资能力崩溃。2014年10 月，穆迪公司降低了俄罗斯七大主要金融机构的评级，对这些机构的长期评级作出了负面预测。此后评级机构纷纷下调俄罗斯主权评级。

       油价下跌，经济下滑，卢布大幅贬值。2014年起受国际油价暴跌与西方联合制裁影响，俄罗斯经济开始下滑，2015 年俄GDP 总量为80.4 万亿卢布（约合人民币8.04 万亿元），比2014 年萎缩3.7%。俄罗斯开始弃汇率，保出口，卢布快速贬值，外汇储备不断下降，美元兑卢布汇率由2014 年初的33 到目前的68，贬值幅度超过106%，俄罗斯外汇储备由2014 年初的近4600 亿美元下降到2016年的3200亿美元。

       从2014年3月公投起，美欧持续对俄罗斯进行经济制裁，直到今年9月份才有松动迹象。这三年间，俄罗斯经济受到严重影响。2014年6月底，以美元计价的RTS指数开始下滑，直到2016年1月后才开始小幅回升，因卢布大幅贬值，以卢布计价的MICEX指数从2014年起呈现上涨态势。

对历史回顾的总结

       通过比较分析冷战结束后美国、俄罗斯发动的历次大规模的战争及武装冲突对资本市场的影响，我们发现，长期战争持续期间强国军工股相对市场指数涨幅明显，短期战争前后市场通常波动较大。具体表现如下：

       1、在持续进行的长期战争期间（通常以年计），强国军工股股价相对市场指数涨幅较大。

       美国发动的以推翻他国政权为首要目标的长期战争，例如阿富汗战争和伊拉克战争，会使军费预算及军费中武器装备采购预算明显提高，美国军工上市企业订单因此增加，行业基本面好转，股价相对市场指数涨幅较大。。

       阿富汗战争期间，标普500指数上涨97%，标普航空航天与国防指数上涨270%，涨幅几乎是标普500指数的3倍，雷神、通用动力、洛克希德、诺斯罗普•格鲁曼、波音等主要美国军工股分别上涨204%、196%、298%、210%、261%；伊拉克战争结束时，美股尚未走出次贷危机的阴霾，伊拉克战争期间标普500和标普航空航天与国防指数涨幅基本相当，若以伊拉克战争开始到阿富汗战争结束为区间，标普500指数上涨139%，标普航空航天与国防指数上涨322%。

       2、对于短期战争（通常以月计），通常在战争爆发前，黄金、原油涨幅较大、非开战区域的新兴市场股票及货币等避险产品也会有一定涨幅，但随着战争的爆发黄金、原油的价格大概率出现回调。

       由于冷战结束，美国国防支出增速放缓，海湾战争和科索沃战争这类短期战争均没有对基本面（国防支出）造成太大影响，我们主要考虑其短期情绪影响。通常在战争爆发前受避险情绪影响，黄金、原油涨幅较大，非开战区域的新兴市场股票及货币会有一定涨幅；战争爆发后，预期兑现、不确定性消除，黄金、原油价格回归理性，海湾战争、科索沃战争是最好的例证。

       3、战争短期对于强国的市场指数及军工指数有明显的拉抬作用，对于弱国市场的影响通常较为悲观。

       美国作为强国，主动发动对外战争的胜负没有悬念，因此近年来其发动的历次战争短期内都对美国市场指数及军工指数有一定拉抬作用。俄罗斯发动的俄格战争以及克里米亚事件虽然作战双方的胜负没有悬念，但由于国际社会阵营的原因，上述事件都触及到了北约组织国家的利益，投资者预期到事件的发生将使俄罗斯面临经济制裁，于是战争前俄罗斯RTS指数出现较大幅度下跌。

       4、市场风险偏好上行时，战争对市场指数影响较为显著；无论市场风险偏好是上行还是下行，战争或周边局势冲突均会对军工指数产生一定影响。

       海湾战争、科索沃战争、伊拉克战争发生在美股牛市行情中，战争对于标普500指数均产生明显影响；阿富汗战争发生在熊市行情中，对标普500指数影响较小。近年来美国发动的历次战争均对军工指数有明显影响。

周边局势冲突对中国的影响

五八事件后中国军费较快增长，我国军工行业基本面出现积极变化

       1999年5月7日（北京时间5月8日），北约的美国B-2轰炸机在未经联合国授权的轰炸中投掷三枚精确制导炸弹击中了我国驻南斯拉夫联盟大使馆，即为五八事件。事件发生时，投资者对中美是否会发生战争充满了不确定性，避险情绪加剧，沪指在5月8日后第一个交易日下跌4.4%，在随后一周下跌1.1%。一周后随着中美开战的可能性降低，沪指逐步企稳回升。

       1996到1998年我国军费支出增速下滑明显，1999年五八事件之后，军费支出增速加快趋势明显，1999年到2009年10年间，我国军费保持高速增长，2001、2002、2006~2009年军费增速均在15%以上。五八事件的前三年军费占财政支出的比例有所下降，五八事件之后，从2000年到2006年，军费占财政支出比例下滑幅度收窄。

除五八事件外，我国近年来周边紧张局势均以短期影响为主

      除了五八事件外，近年来触发中国周边局势紧张的事件包括中菲黄岩岛对峙、日本“购买钓鱼岛”、南海仲裁案、中印边界对峙等。

       中菲黄岩岛对峙：2012年4月10日，菲律宾海军企图在南海黄岩岛附近抓扣中国渔民，国家海洋局派“中国海监75号”和“中国海监84号”编队赶赴黄岩岛海域，对我渔船和渔民实施现场保护，双方随后发生对峙。期间美菲以及我国相继军演，局势紧张加 剧。

       日本购买钓鱼岛：2012年3月，东京都知事石原慎太郎就提出了购买钓鱼岛的设想。9月，日本首相野田佳彦决定以日本政府的名义购买钓鱼岛，即将钓鱼岛国有化。9月10日，日本政府以20.5亿日元（人民币1.66亿元）从栗原弘行手中收购钓鱼岛及其附属岛屿南小岛和北小岛，并在2012年9月11日支付款项。之后中（含台湾当局）日政府间就钓鱼岛归属问题，在2013年展开了一系列争议，是为钓鱼岛争端。

       南海仲裁案：2013年1月22日，菲律宾通知中国仲裁意向并向中国发出诉求陈述；2月19日，中国正式拒绝参与仲裁案。之后菲律宾单方面将仲裁案提交所谓“仲裁庭”，“仲裁庭”于2016年7月12日通过所谓“常设仲裁法院”公布了所谓“仲裁结果”。

       上述事件均发生在军工指数下行期间，市场风险偏好较弱，但事件短期仍对军工指数产生一定影响。事件发生前一到两周，不确定因素增加，军工指数受局势紧张情绪影响，出现较大幅度上涨。事件发生后，若后续没有进一步冲突的可能，军工指数可能因前期不确定因素消除紧张情绪降温而出现回调。例如2016年7月12日南海仲裁案公布结果后，外交部发言人表示：“所谓南海仲裁庭一开始就是建立在菲律宾违法行为和非法诉求基础上，它的存在不具备合法性，它做的一切裁决都是徒劳的、没有任何效力的”，事件后续没有进一步激化，中信国防军工指数在仲裁结果公布后一周回调3.29%。若事件发生后，后续还有进一步冲突的可能，例如中菲黄岩岛对峙、中印边界对峙等，则军工指数或将会受到持续催化。

对军工板块的观点

       近期，朝鲜局势持续紧张构成了我国周边最大的不稳定因素。我们判断战争概率上升但仍较低，未来阶段性紧张将常态化。短期局势主题可能带来极短期的主题投资机会，但由于并未对行业基本面造成实质影响，因此对于军工板块中长期走势影响较小。

       综合考虑行业当前估值水平、中长期成长的确定性和中短期基本面改善，以及未来一年的驱动因素，我们维持行业“强于大市”的评级。建议重点关注中直股份（预计新机型驱动未来3年收入盈利较快增长，集团旗下直升机板块唯一上市平台）、航发动力（发动机整机平台，收入盈利维持快速增长）、中航飞机（军机持续增长，C919等驱动民机业务增长）、中航光电（管理出色、产能投放和需求增长驱动业绩增速回升）、中航机电（基本面稳健，预计后续有院所及企业资产注入可能性）、四创电子（受益于通航发展，作为中电博微资产整合平台的地位确立）等。

        风险因素：市场风险偏好进一步下行导致板块安全边际下降；重点型号定型、量产进度不达预期；行业国企改革、事业单位改制的力度和进度不达预期等。