国防军工2018年中期投资策略：基本面拐点+历史底部估值，有望迎新一轮行情

来源：广发军工研究团队

在2018年投资策略中，我们提出“军改影响逐步消除，装备采购进入“十三五”景气周期”“军工集团的资产证券化进度亦受五年规划周期影响，资产证券化将进入“十三五”的运作加速推进期”“看好2018-2020年军工行业基本面和资产证券化三年景气周期”。

回顾2018年上半年行业发展的变化，军改影响后订单的逐步落地、各集团资产证券化节奏的恢复、行业内改革进程的推进，我们此前的判断陆续得到了验证。然而与基本面的持续加强不同，军工板块在上半年经历了三次大的涨跌行情，随着四月下旬以来板块的再次调整，行业估值进入历史最底部。

军工板块经历近三年的调整，实现了对2014-2015年行业过高估值的调整，目前行业核心军品配套企业静态PE在20-30倍，总装类公司静态PS在1.70倍左右。我们认为，行业估值已经处于历史底部，订单进入三年景气递增周期，资产证券化和改革快速推进，目前与基本面背离的行情，是军工行业最好的中期布局时点。

2.1朝鲜半岛：局势迅速降温，步入新篇章

朝韩、朝美历史性会晤，金正恩半年内三次访华，半岛局势现积极势头。2018年以来，朝鲜半岛局势风云突变，从朝韩板门店会谈到朝美新加坡会晤，这半年以来半岛局势展现出积极势头。

• 2018年局势缓和：以平昌冬奥会为契机，朝韩展开积极对话。金正恩在2018年元旦的新年致辞中表示愿就派遣代表团参加平昌冬奥会等事项与韩国举行会谈，此后朝鲜不但派代表团参加了平昌冬奥会，双方还派特使团互访，朝韩双方的积极对话使得半岛局势开始缓和。

• 半岛无核化进程开启：朝韩、朝美先后举行会晤，各方共同推进半岛和平。2018年4月，朝鲜宣布将中止核试验与洲际弹道导弹试射，并废弃北部核试验场，在此背景下，金正恩先是在板门店与韩国总统文在寅举行会谈，后又于新加坡与美国总统会晤，就半岛无核化问题进行了紧密磋商，半岛局势终现积极势头。

• 中朝关系进展：金正恩密集访华，中朝关系越发紧密。2018年以来，朝鲜劳动党总书记金正恩已经三次访华，3月25~28日，应习近平邀请，金正恩对中国进行非正式访问；在朝美举行会谈前夕，习近平主席又与金正恩在大连举行会晤；而在朝美会谈结束后的6月19~20日，金正恩再度访华。三个月内三次访华，并且又集中在朝美会谈前后，体现出中国在朝鲜半岛问题中举足轻重的地位。
  

朝美签署《联合声明》描绘愿景并未超出2005年第四轮六方会谈的“9.19”声明，但具有显著的政治和外交意义。《联合声明》为美朝双方承诺建立新关系、在半岛建立持久和稳定的和平机制，美方承诺“向朝鲜提供安全保证”，朝方重申“对半岛完全无核化坚定不移的承诺”。

• 朝美《联合声明》主要内容：（1）朝鲜和美国约定建立新的关系回应两国人民对和平繁荣的期盼；（2）双方将为建立半岛持久稳定的和平而共同努力；（3）重新确认2018年4月27日的《板门店宣言》，朝鲜承诺朝着半岛完全无核化而努力；（4）朝鲜和美国约定安置战俘和战争失踪人员的遗骸，立即移交其中判明身份的战俘和战争失踪人员的遗骸。

• 2005年第四轮六方会谈的“9.19”共同声明的主要内容：（1）以和平方式可核查地实现朝鲜半岛无核化是六方会谈的目标；（2）根据《联合国宪章》宗旨和原则以及公认的国际关系准则处理相互关系；（3）通过双边和多边方式促进能源、贸易及投资领域的经济合作；（4）共同致力于东北亚地区持久和平与稳定；（5）根据“承诺对承诺、行动对行动”原则，采取协调一致步骤，分阶段落实上述共识。

  
  

2.2美国：发动贸易战，意图遏制中国发展

为保证世界第一大经济体的地位，美国意图发动贸易战遏制中国发展。经过近30年的快速发展，中国已经成为世界第二大经济体，并有赶超美国之势。从美国视角出发：

• “一带一路”政策在加强中国国际贸易的同时，将削弱美元的影响力；

• “中国制造2025”所涉及的领域大部分触及美国在全球领先的高端技术和产业，将削弱美国高端产业在全球的影响力；

• 从意识形态上，美国意识到西化中国的不可能性；

• 美国贸易逆差、财政赤字双高，大背景和上世纪80年代接近。

美国发动贸易战，起始于“232”“301”调查。起始于两项条款的调查，美国相继展开了若干对中国出口商品征收关税的措施，而每一次美国宣布加征关税，中国也有相应的措施予以回应。

• 美国232调查，是指美国商务部根据1962年《贸易扩展法》第232条款，对特定产品进口是否威胁美国国家安全进行的立案调查。华盛顿时间2018年2月16日，美国商务部公布（232调查）报告，认为进口钢铁和铝产品严重损害了美国内产业，威胁到美国家安全。美国商务部据此向特朗普提出建议，对进口钢铁和铝产品实施关税、配额等进口限制措施。

• 301条款是美国《1974年贸易法》第301条的俗称，是美国贸易法中有关对外国立法或行政上违反协定、损害美国利益的行为采取单边行动的立法授权条款。
  

美国发动贸易战的直接目的在于拖慢“中国制造2025”。依据美国“301调查”，美方因中国侵犯美知识产权，对未来中国出口美国的部分行业进行制裁，具体分为十个领域：新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械。而这十大领域中很多尚不存在出口，且与“中国制造2025”计划所列的十大领域完全吻合，可见其真实目的在于拖慢“中国制造2025”。

2.3台海：再遭“断交”潮，遏制“台独”

蔡英文当局拒不承认“九二共识”使两岸关系跌至谷底。自2016年5月当选台湾地区领导人以来，蔡英文至今没有承认“九二共识”，甚至以“九二会谈存在不等于九二共识”来诡辩，这使得两岸关系跌倒谷底。

解放军军机多次绕台巡航，军机绕台已常态化。2017年以来，中国空军多次出动轰炸机、侦察机绕飞台岛巡航，18年5月苏-35战机首次与轰-6K战机编队飞越巴士海峡。解放军军机绕飞台岛已成常态，参考消息2017年12月21日报道，台媒称，台当局防务部门表示，大陆军机远海长训已常态化，今后不再发布相关新闻。

解放军东南沿海跨昼夜实弹演练。除军机绕台外，解放军还开始在东南沿海领域开始实弹演练，央视新闻2018年4月18日报道，陆军航空兵部队在东南沿海举行跨昼夜海上实弹射击演练。多型武装直升机密切配合，高效协同，全面检验陆航部队海上全天候作战能力。演练23点后结束。这是中国自2015年9月以来，首次在台湾海峡举行实弹演习。

与台当局直接展开“外交”的国家越来越少。继过去两年圣多美和普林西比、巴拿马与台湾当局断交后，2018年上半年，多米尼加和布基纳法索先后与台湾地区“断交”，目前台湾当局仅剩18个所谓的“邦交国”。

美国开始就台湾问题向中国施压。特朗普签署“与台湾交往方案”，据中国新闻网3月17日报道，美国总统特朗普3月16日签署了鼓励美国官员与台湾“官员”互访的“与台湾交往法”，这将使得台美双方各个层级的官员可以实现正式的互访。

3.12018年军费增速有所提升

2018年国防预算增长8.1%，达到1.11万亿。据国防部网站2018年3月6日报道，2018年中国国防预算将增长8.1%，达到1.11万亿元。2018年国防预算增长8.1%，相比于2016年增长7.6%以及2017年增长7.0%有所增加。据新华网报道，在2018年3月4日十三届全国人大一次会议新闻发布会上，外交部副部长张业遂表示，中国人均军费以及军费占GDP比例较低。近年来，中国适度加大国防投入，其中相当一部分是为了弥补过去投入的不足，主要用于更新武装装备、改善军人的生活待遇和基层部队训练生活条件。

预计2019年军费在2018年基础上依然保持理性增长。从外来看，国际形势日趋复杂，印度、美国等国家均大幅增加军费预算；从内来看，十九大指出：“确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。”“力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。”中国国防建设正站在新的历史起点，在中国多军种正实现转型的战略期，预计2019年军费将在18年基础上理性增长，同时有望实现结构进一步向装备费倾斜。

中国军费占GDP和财政支出比例低于其他主要国家。国家的军事战略决定了军费在国家中的地位，中国作为拥有独立军事体系的大国，全球潜在可比国家仅为美国、俄罗斯等国家。与其相比，中国军费占GDP比例较低，常年保持在1.3%的水平。

军费结构正在调整，装备费有望快速增长。中国军费由人员生活费、训练维持费、装备采购维修费构成。根据国防部发布的国防白皮书，进入2013年之后，军费增长的重心由之前的“改善部队保障条件”转变为注重“武装力量的建设与发展”。中国军费支出或将继续向装备费倾斜，具体有以下两点原因：

• 中国武器装备陆续服役。在新型号服役、军队跨越式发展期间，军费支出将向装备采购费用倾斜；而随着装备数量增加，维修运营费用也将持续增长。目前，解放军各军种处于新装备陆续服役换装阶段，整体装备规模也有望持续增加。

• 美军武装力量快速发展时期，装备相关费用能达到40%以上。冷战期间，美军装备得到了高速发展，在经历多个波峰之后，2017年与装备相关的“采购+研发”费用占比仍为33.2%。此外，与美国军费结构设置不同的是，中国的装备费还涵盖“装备维修费”类别，2017年美军该部分费用占总军费的5.6%。因此，考虑到解放军正处于装备发展时期，并且中国军费中的装备费从官方定义上涵盖“采购+研发+维护”，装备费用在中国军费中的重要性很有可能高于美国。
  

军改后，军费使用效率有望持续提升。此轮军队领导体制改革，原来的军委总部制改为军委多部门制，原来的七大军区改为五大战区。机关的大幅裁撤和合并，可以节省大量的行政开支；而建立新领导指挥体制，理顺国防建设各方面的发展，也可以大幅减少重复建设的浪费；这些都会极大提高军费使用效率，用更少的钱做更多的事。

3.2“十三五”后期，装备采购量有望快速增长

装备采购5年计划大体遵循“前三年一半，后二年一半，逐年增长的规律”。装备采购按五年规划制定项目及经费使用规划，从历史经验来看，往往存在前低后高的特点，前两年订单和收入确认较少，后三年逐年增加。

以中航光电为例，公司业绩增速与“5年计划”高度相关。由于中航光电的军用连接器配套航空、航天、舰船、兵器、电科领域几乎所有武器装备，公司净利润变化与我军武器装备的更新换代情况匹配程度最高，通过总结中航光电在“十二五”期间收入和净利润的变化，我们发现公司在“十二五”的前两年业绩增速较低，第三年迎来业绩增速拐点并在第五年到达最高点。

“十三五”进入第三年，装备采购进入景气周期。根据军工行业历年来收入增速变化，我们发现行业整体收入在“十二五”的第二年是最低点，之后逐步恢复至景气周期。2017年行业整体增速再次下滑至低点，2017年前三季度行业整体增速为2%，与2012年的增速最低点相同。受军队改革影响，装备采购计划的实施和确认在2016-2017年均受不同影响，进而影响军工企业的订单落地和产品验收交付。

我们认为，2018年装备采购有望依照新的体制编制运行；随着“十三五”进入第三年，装备采购进入景气周期。

3.3武器装备进入快速列装的新阶段

中国的武器装备正处于武器装备采购新阶段。军工的武器装备采购新阶段，具体表现在解放军采购能力提升，采购数量和科技含量持续提升。从报道上来看，新一代装备陆续亮相或服役，装备持续向大型化和信息化升级，武器装备的数量持续提升。

新一代装备陆续亮相或服役。航空装备方面，四代机歼-20、三代半机歼-16正式列装部队，大型运输机运-20交付空军；舰船装备方面，首艘国产航母已于5月13日成功海试，052D首舰昆明号于2014年正式加入海军战斗序列，901补给舰临于2017年8月入列，多艘055舰相继下水；兵器装备方面，2014年VN-12步兵战车亮相珠海航展；航天装备方面，2015年的大阅兵中中国也首次展示了东风-26中远程弹道导弹，东风-41洲际导弹已达到服役标准，做好了服役准备。新型号的装备陆续亮相或服役，代表着采购发展层次的提高。

装备持续向大型化和信息化升级，科技含量越来越高。以驱逐舰为例，建国初期引进的鞍山级驱逐舰的满载排水量仅为2500吨，中国自主研发的052型驱逐舰的排水量上升为4800吨，最新服役的052D驱逐舰的排水量达到7500吨，已下水的055型导弹驱逐舰标准排水量达到11000吨，同时随着“信息化”战争正逐步成为未来战争的发展趋势，舰船上的电子装备已成为整个舰船工业的重要组成部分,发挥着举足轻重的作用，新型有源相阵控雷达成为标配。装备持续向大型化和信息化升级，代表着武器装备结构的调整。

武器装备的数量持续提升。以海军为例，从“近岸防御”的300公里以内,发展到“远洋护卫”的上千公里,海军的作战范围进一步拓展,海上战略纵深大大增加。2017年中国海军新舰下水或入列继续保持“下饺子”的迅猛态势。中国海军是全球近十年以来水面舰艇的更新换代速度最快的海军之一，未来中国将发展由导弹护卫舰、导弹驱逐舰、两栖攻击舰、攻击核潜艇等多种舰船构成的航母战斗群，将会加快新型战舰的列装。

军事形势、国家战略和经济基础均有利于中国的武器装备采购。目前国际形势正发生深刻变化，不稳定不确定因素明显增加，影响着中国对于武器装备的需求；中国的军工体系蓬勃发展，总体设计研发、总装整合能力显著增强，为武器装备的采购发展提供了必要条件；在这样的前提下，中国的军事战略转变为打赢信息化局部战争上，突出海上军事斗争和军事斗争准备，优化军队规模结构，因此海军装备将快速发展，远程精确化、信息化程度持续提升。

4.1科研院所转制：首家军工科研院所转制获批

首家科研院所转制获批，军工科研院所转制有望加速。兵器装备自动化研究所已于2018年5月7日转制为企业获批，成为首家转制为企业的生产经营类军工科研院所，标志着军工科研院所转制进入实施阶段。首家科研院所转制具有示范效应，其经验可在其他科研院所推广，我们预计2018年下半年科研院所改制有望加速推进。

科研院所转制有望推动资产证券化加速。科研院所是军工集团旗下的优质资产之一，大部分科研院所盈利能力强于企业公司。“十三五”期间军工科研院所改制有望全面推广，改制完成后相关资产的资产证券化有望加速。

4.2混合所有制改革：股权激励有望全面推广

混合所有制改革历经实践检验，是军工集团改革的重要途径。20世纪90年代开始，我国允许国内民间资本和外资参与国有企业改组改革，经济改革的实践证明，混合所有制能够有效促进生产力发展。

中航沈飞混改具有示范效应，股权激励有望在各军工上市公司中全面推广。2018年5月中航沈飞公告股权激励计划，拟向公司管理层及核心骨干授予限制性股票407万股。此前中航机电、中国动力等系统级军工上市公司分别通过员工持股、股权激励等方式实现混改，中航光电等零部件配套企业也有过股权激励案例；我们认为，作为整体上市的核心武器装备生产商，中航沈飞此次股权激励将在行业内具有更强的示范效应；以股权激励为代表的混合所有制改革有望在军工集团上市公司中全面推广。

国务院鼓励积极引入社会资本参与军工企业股份制改造。2017年12月4日国务院发布的《国务院办公厅关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》指出，修订军工企业股份制改造分类指导目录，科学划分军工企业国有独资、国有绝对控股、国有相对控股、国有参股等控制类别，除战略武器等特殊领域外，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造。《意见》清晰了军工企业参与混改的企业类别，有利于各潜在参与方选择混改标的。

混改是国企改革突破口，配套政策有望加速完善。2018年4月12日，发改委称，“支持民资外资通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式，参与中央、地方各级国有企业改制重组或国有控股上市公司增资扩股以及企业经营管理，进一步健全规范各类资本的退出机制，完善改革配套政策”。发改委表态体现了混改的投资方式呈现多样化、投资标的覆盖主要国有企业、退出机制将逐步完善的特点，配套政策有望加速完善。

开展军民融合发展法规文件清理工作，优化军民融合发展的制度环境。2018年2月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅、中央军委办公厅印发《关于开展军民融合发展法规文件清理工作的通知》，对军民融合发展法规文件清理作出全面部署，要求优化军民融合发展的制度环境。法规文件的清理，有利于优化军民融合的制度环境，在做到“有法可依”的基础上，尽可能扫清军民融合发展的制度障碍。制度环境的优化，有利于加快军民融合推进进度。

4.3采购和价格改革：加快关键性改革

国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革有望提速。2018年3月2号，习近平主持召开十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议并发表重要讲话。会议指出，要实现关键性改革突破，加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革，加快破除“民参军”、“军转民”壁垒。会议内容表明装备采购制度及价格体系改革将是后续工作重点，我们认为采购制度和价格体系改革有望在今年取得阶段性成果。

过去的装备采购体系在一定程度限制了军工企业发展实力。为了保障军事需求，极少考虑效费比，费用不断增大，并由此而使装备性能与价格之间出现快速攀升，甚至价格的攀升程度大幅超过性能的攀升程度，定价成本越高，定价成本加成模式下的利润就越高，总装厂商有联合上游配套厂商虚报、虚增利润动机。成本价格法下，制造费用、管理费用不论高低统统可以列入生产成本，在装备价格中得到全成本补偿，厂商失去改善生产工艺及技术水平降低成本、费用的动力，一定程度抑制技术创新与技术改造。部分装备采购一直是在国家“保本、低利、免税”的政策下执行，难以对其形成有效激励，一定程度限制其发展实力。

装备采购制度改革有望大幅提高军工企业整体效益和研制生产积极性。军品定价机制改革后，从装备立项、到最后批量采购，每一个环节都涉及到成本的管控与价格的审议，使得军工企业更加注重生产效率，更有热情进行创新技术的研发。

4.4资产证券化：动作频繁，有望加速

2018年上半年军工集团资产证券化动作频繁。2018年上半年，康拓红外、利达光电、中国海防拟收购控股股东旗下资产；ST嘉陵控股股权拟由兵装集团划转至中电科集团并收购其旗下资产；ST尤夫拟向航天科工基金出售其控股权。军工集团资产证券化进程明显加速，尤其是资产证券化率较低的“航天系”。

我们认为，2018年上半年军工集团资产证券化加速，“十三五”后三年将进入资产证券化加速推进期。由于中国“五年规划”呈现一定的“前计划、后实施”的阶段性特点，军工资产证券化作为较为典型的计划性推进工作将同样呈现五年周期的特点。2018年上半年军工集团资产证券动作频频，资产证券化有望由此进入加速推进期。

5.1军民融合政策深化

十九届中央军民融合委员会第一次会议召开，通过《军民融合发展战略纲要》。新华社北京2018年3月2日电，习近平于3月2日上午主持召开十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议并发表重要讲话，会议审议通过了《军民融合发展战略纲要》、《中央军民融合发展委员会2018年工作要点》、《国家军民融合创新示范区建设实施方案》及第一批创新示范区建设名单。

军民融合要取得关键性突破，政策点出发展重点。十九届中央军民融合委员会第一次会议指出，要推动军民融合发展战略在各地区各部门落地生根，在重点领域、重点区域、重点行业取得实效。要实现关键性改革突破，加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革，加快破除“民参军”、“军转民”壁垒。要聚焦重点精准发力，培育一批典型，强化示范引领，以点带面推动军民融合发展整体水平提升。要加大法治建设力度，推动军民融合发展综合性立法和重点领域立法进程。”

各层级政策不断推出，军民融合逐步细化落实。近年来，从党中央、中央军委到各部门及地方政府，军民融合政策不断推出。由顶层战略逐步细化为各领域的实施办法；由军队顶层逐步推向各军兵种、各装备领域。军民融合政策的细化，体现出军民融合正深入落实，军民融合将从政策层面得到有力支持。

5.2军民融合基金：数量多、规模大

军民融合产业基金迅速发展。在国家政策的支持下，央企、地方政府以及部分企业均成立了不同规模的军民融合产业基金，其中中央企业国创投资引导基金和国华基金的总规模高达1500亿元和1000亿元。

军民融合基金有望带动军工投资热潮。从各基金的投资方向上来说，军民融合基金主要用来支持军工企业军事技术转移转化，促进军工资产证券化，军民融合企业产业投资等；投资标的上，以一级市场项目和二级市场定增为主。我们认为，随着军民融合基金的陆续成立，在目前一二级市场估值差不大的背景下，偏二级市场投资将成为军民融合基金的一个重要投资领域。

5.3军民融合标的持续增长

民营企业通过IPO和并购积极参与军民融合。IPO和并购是民营企业进入军工领域的重要方式，2017年以来，7家民资背景“民参军”企业实现IPO；并购则更是频频发生，红相股份、和而泰等企业通过并购进入军工领域，北斗星通、天银机电则通过并购沿产业链进行业务拓展。

5.4四个风险点的变化

民参军公司的四个风险点分别是：估值较高、业绩承诺、盈利能力和治理结构；部分民参军企业业绩承诺已于2017年到期，2018年面临业绩下滑的风险。

• 估值风险：部分公司估值回归合理，风险得到释放；部分公司估值仍较高。民参军企业在进入军工领域后，市场偏向给予其较高估值。由于市场风险偏好下行，民参军企业估值持续下滑，进入历史底部区间。由于部分民参军企业的业绩增长有限，仍面临估值较高的风险。

• 业绩承诺风险：依据我们统计，约三分之一公司并购项目的业绩承诺已于2017年到期，更多公司2018年是业绩承诺最后一年。过去三年中，军工行业被并购公司的业绩承诺完成率由2015年的95%、2016年的80%，下滑到2017年的64%，被并购企业在承诺期结束业绩增长的持续性存在风险。而完成业绩承诺期之后，部分公司存在业绩下滑和商誉减值风险。
  

• 盈利能力风险：民参军公司盈利能力普遍较高，我们认为在军品采购体系改革、定价机制改革和下游客户对利润敏感性提高的大环境下，部分民参军公司存在长期盈利能力下滑风险。

• 治理结构风险：大部分民参军上市公司通过并购进入军工行业，被并购公司的军工业务贡献了上市公司主要利润和市值，上市公司与被并购企业管理层的关系如何平衡是民参军企业所面临的一大考验。此外，上市公司与被并购企业业务和管理如何融合也是民参军企业可能存在的治理风险。
  

资产注入进度与方案具有不确定性，相关改革政策进度低于预期，科研院所改制进度具有不确定性，相关装备研发进度低于预期。相关公司外延并购具有不确定性，军品订单具有不确定性，毛利率下降的风险。