戴康：大盘价值股底部区域已现——“慎思笃行”系列报告（十）

● 2019年3月8日，我们发布报告《否极泰来：A股历史性底部全对比》，介绍如何通过20大维度的“否极泰来方法论”寻找市场底部区域。“否极泰来方法论”运用三大维度共20个指标，分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行全方位对比。《否极泰来：A股历史性底部全对比》中广发策略经典底部指标显示，A股到达“股价底”时，多数指标存在一定的共性特征：19年1月3日大体上符合底部特征，确认当时“A股金融供给侧慢牛已经启动”。

● A股仍需“慎思笃行”，但结构开始分化。A股尚仍处于“慎思笃行”中期，有相当一部分宽基指数尚未见底，但价值风格占优，结构上部分结构性宽基指数或已经呈现底部区域机会，因此我们需要将“否极泰来方法论”进一步下沉至结构性的宽基指数。

● 构建针对宽基指数的“否极泰来方法论”框架。我们把目标颗粒化，将“否极泰来方法论”框架精简至13大指标。具体来看，我们剔除了20大指标中不适用于宽基指数的指标，并对剩余指标做出了一定的适应性调整，得出13大对宽基指数底部区域有指示效用的精选指标。从历史经验来看，当13大指标符合比率高于60%时，往往指向指数的赔率处于极值位置，赔率上具有强吸引力。

● 赔率来看，大盘价值底部区域或已出现！当前典型的宽基指数中，大盘价值、小盘价值、中证500、小盘成长的“否极泰来方法论”13大指标框架均符合大型底部条件，其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有最明显的底部特征。整体来看，当前价值类宽基指数相较成长类宽基指数的赔率更为吸引：大盘价值（符合率83%，下同）>小盘价值（75%）>中证500（67%）>小盘成长（63%）>沪深300（54%）>上证50（46%）>创业板（36%）>大盘成长（25%）。

● 胜率来看，当前价值股也优于成长股。当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升，对于美债利率的走势也疑虑不定；但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，而且社融结构的边际变化比总量方向更重要！当前美联储仍是坚决的紧，何时转向相对鸽派取决于美国经济是否或何时会陷入衰退；另一方面，22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优。当前价值股可能以震荡为主，等待稳增长进一步发力以改善市场对于大盘价值盈利的担忧。另外，如若未来俄乌地缘风险超预期发酵，这样的尾部风险仍可能使得大盘价值股的底部区域不如预期。

● 核心假设风险。疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘风险超预期。

2019年3月8日，我们发布报告《否极泰来：A股历史性底部全对比》，介绍如何通过20大维度的“否极泰来方法论”寻找市场底部区域。“否极泰来方法论”运用三大维度共20个指标，分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行全方位对比。《否极泰来：A股历史性底部全对比》中广发策略经典底部指标显示，A股到达“股价底”时，多数指标存在一定的共性特征：19年1月3日大体上符合底部特征，提出“A股金融供给侧慢牛已经启动”。

我们于21.12.5发布22年度策略展望《慎思笃行》，判断22年是“金融供给侧慢牛以来首个压力年”。自去年12月份以来，市场经历了较大回撤，万得全A、上证指数、沪深300、创业板指最大跌幅分别达到21.2%、18.5%、23.3%、30.3%（截止22.4.13）。由于市场回撤幅度较大，市场十分关注当前是否已经到达底部区域。和19年市场整体底部不同，我们判断当前A股仍需“慎思笃行”，市场有相当一部分宽基指数尚未见底——3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中指出，A股尚仍处于“慎思笃行”中期，但价值风格占优；22.4.4《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》中判断，ERP顶部意味A股整体赔率已经较为合意、但胜率依然不佳，对结构的指示意义更强；22年美联储由宽松转向快速收紧+中国由21年紧信用转向稳信用，将驱动大盘价值和大盘成长的ERP自过去3年来的大幅劈叉位置继续转向收敛。由于当前A股尚处于“慎思笃行”中期，但结构上部分宽基指数或已经呈现底部区域机会，因此我们需要将“否极泰来方法论”进一步下沉至结构性的宽基指数。

        我们进一步把目标颗粒化，将“否极泰来方法论”框架精简至13大指标，使得方法论更加适用于宽基指数。具体来看，我们剔除了20大指标中不适用于宽基指数的指标，并对剩余指标做出了一定的适应性调整，得出13大对宽基指数底部区域有指示效用的精选指标。在判断标准上，对于每个指数，每一个指标的判断方法均保持一致，但我们会针对每一个指数的特性，在13个指标的底部区域判断阈值上做微幅调整，从而寻找到最适合的低于区域判断标准。

我们运用“否极泰来方法论”分析市场上典型的8大宽基指数：上证50、沪深300、创业板指、中证500、大盘价值、小盘价值、大盘成长、小盘成长。根据历次宽基指数到达大底区域时“否极泰来方法论”13大指标的匹配情况，发现当13大指标符合比率高于60%时，往往指向指数的赔率处于极值位置，赔率上具有强吸引力。历史经验数据来看，“否极泰来方法论”框架体系在判断宽基指数底部区域方面有着较好的效果，仅有2016年初的的市场底部指标体系短暂失效，那是因为胜率已大幅反转。

2016年初，市场各指数尚未到达“极端便宜”，但盈利大幅反转带来胜率决定性改善，市场直接迎来反转。16年初，A股整体以及各类宽基指数的估值虽然已经处于较为便宜的位置，当距离“极端便宜”仍有距离，因此“否极泰来方法论”下各宽基指数的指标匹配率均较低。但16年初，A股在供给侧改革三去一降一补的带动下“盈利牵牛”盈利增速触底上行，地产各类数据明显反转且随后持续高位，分子端的盈利以及分母端的盈利预期得到的显著改善，A股胜率反转。对于宽基指数来说“否极泰来方法论”是单纯的赔率指标，因此对于底部区域的判断是“充分非必要”指标。16年初A股盈利迎来反转，胜率发生了显著的触底反弹，因此不需要赔率到达极其吸引的位置市场便开始了反弹。

当前典型的宽基指数中，大盘价值、小盘价值、中证500、小盘成长的“否极泰来方法论”13大指标框架均符合大型底部条件，其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有最明显的底部特征。整体来看，当前价值类宽基指数相较成长类宽基指数的赔率更为吸引：大盘价值（符合率83.3%，下同）>小盘价值（75.0%）>中证500（66.7%）>小盘成长（62.5%）>沪深300（54.2%）>上证50（45.8%）>创业板（36.4%）>大盘成长（25.0%）。

截止22年4月13日，22年3月15日是本轮下跌中大多数宽基指数的最低点位出现时点。从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标等四个角度的市场静态特征来看，大盘价值指数在2022年3月15日已经具备明显的底部特征，13大指标中有10大指标均已指向大盘价值已经处于赔率极为吸引的位置。

从历史经验看，除2016年外熊市底部的股权风险溢价3年滚动分位数一般高于95%。2022年3月15日，股权风险溢价3年滚动分位数已超98%，见底特征明显。

从历史来看，大底附近日均换手率常处于底部四次熊市的2年滚动20日日均换手率均低于10%。2022年3月15日，该分位数为66%且前后均保持相对高位，不符合底部特征。

从历史经验来看，大底附近周度日均成交额一般处于区间底部。A股4次大底中，成交额均有显著下降。交易额同比变化方面，除2016年1月底外，其他三次底部后一个月较底部前一个月日均交易额同比均有所上升。2022年3月15日至4月12日日均成交额较底部一个月前同比增长6.3%，符合底部特征。

除2016年外，其他3次熊市PE均处于底部区域，3年滚动PE分位数低于5%。2022年3月15日大盘指数PE仅为6.2倍，3年滚动PE分位数低于1%，处于极低值。

除2016年外，其他3次熊市PB均处于底部区域，3年滚动PB分位数低于5%。2022年3月15日大盘指数PE仅为0.74倍，3年滚动PE分位数低于1%，处于极低值。

2022年3月15日股息率大于5%的股票数量为29只，占比44%，四次熊市底部时期为11-17只，占比在17%到26%之间。当前高股息率股票比率显著高于历史熊市底部区间，满足底部特征。

2022年3月15日破净股数量为41只，占比62%，四次熊市底部时期为20-33只，占比在30%到50%之间。当前破净股比率显著高于历史熊市底部区间，满足底部特征。

当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升，对于美债利率的走势也疑虑不定；但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，而且社融结构的边际变化比总量方向更重要！

我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》判断的预期差之一是“美联储坚决紧”，过去每个月都有投资者在和我们的交流中表示“现在是否就是美联储最鹰派的时候？”，他们认为美国通胀预期已经很高，因此美债名义利率上行空间有限，未来只会边际转鸽，仍然觉得当时成长股胜率即将得到改善。

我们认为社融结构比总量方向更为重要，当前社融结构扩张的方向集中在“稳增长”。相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升。但我们认为信用扩张的结构相比总量对A股市场风格的指示意义更强。如我们在《慎思笃行》中所述，结构性宽信用的方向指向了风格的分化——19年科创板设立，新经济宽信用渠道畅通，成长风格开始受益；21年“房住不炒”主导了传统行业的信用紧缩；而 “绿色贷款”“普惠贷款”等结构性信贷政策支持下，新能源等为代表的新兴产业得以 “信用扩张” 。产业趋势及政策导向决定景气度预期分化，带来了股市的风格分化。22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优。我们在22.2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》中指出，历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期（08年、14年）、还是中央表述未有严格放松的周期（12年、18年），地产行业均有绝对和超额收益机会；地产企业现金流恶化带来22年地产供需两端出现梗阻，当前销售、融资等数据恶化已近08年历史最差水平；目前地产“因城施策”已围绕稳产能-稳销售-稳信用的链条逐步展开，有助于改善市场对于宽信用信心的修复。21年结构宽信用的方向主要集中在新能源、硬科技等方向上，对股价的指向是新兴产业风格占优，但对经济整体的推动力度有限；22年结构性宽信用的边际变化将会更多指向传统经济方向，对股价的指向则是价值风格占优。另外，我们认为当前国内疫情变化增加了稳增长进一步加码的可能，从而进一步增强了价值风格的胜率。接下来需要密切关注4月下旬的中央政治局会议。

（三）指数见底：赔率是“必要不充分”条件，胜率是“充分不必要”条件

疫情控制反复，全球经济下行超预期，俄乌地缘风险超预期发酵。