【广发策略戴康团队】价值股仍旧是避风港——周末五分钟全知道（4月第3期）

●“慎思笃行”继续切向价值。我们21.11.17发布《逢低布局大盘价值》，22.4.13《大盘价值股底部区域已现》提示：广发策略“否极泰来方法论”中的多项指标都指向在3.15本轮调整的低点大盘价值股具有明显底部特征；我们2.27《如何看俄乌局势对A股的影响？》，4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中持续强调小盘价值风格：“俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧滞胀，资源/材料通胀受益。” 

●美债实际利率上行将继续抑制A股成长风格。今年部分观点一直坚持：A股风格主要取决于相对景气（G），美债实际利率很难判断，不宜作为风格判断的依据，甚至用美股历史来佐证。这些误区不仅已错失今年至今价值占优的市场风格，也将错失年内纠正的机会。（1）G往往是后验的，买单一因子G容易成为伪命题。不看估值约束的高增长并不符合投资常识（参见3.10《“慎思笃行”复盘、应对及配置思路》）；（2）16年末深港通开通以来，美债实际利率和A股成长风格最强相关原因何在？参见4.12《如何理解美债对A股风格的影响？》；（3）22年美债实际利率上行是张明牌，无视全球风险资产之锚的变化是危险的（参见21.12.5《慎思笃行》）；（4）中长期来看，为什么美债和美股的相关性反而弱？美股以及FAANG基本是由盈利驱动的，热门股行情可持续；而A股龙头（行业龙头指数）主要由估值驱动，部分导致热门股行情不可持续。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

1核心观点速递

（一）“慎思笃行”继续切向价值：大盘价值股底部区域已现，小盘价值股受益“滞胀魅影”。年初以来价值风格震荡上行，成长风格持续回落，尤其是3月中上旬美债实际利率快速抬升以来，价值和成长风格的“劈叉”明显扩张（下图1）。我们在21.11.17《逢低布局大盘价值》、2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》、4.10《继续切向价值》和4.13《大盘价值股底部区域已现》中相继提示大盘价值风格——历史上典型的“稳增长”大年，无论业绩最终是否兑现，地产股都会有绝对和超额收益；广发策略“否极泰来方法论”中的多项指标也都指向在3.15本轮调整的低点大盘价值股具有明显的底部特征。我们也在2.27《如何看俄乌局势对A股的影响？》、3.20《逆全球化”下的慎思笃行》和4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中持续强调小盘价值风格——俄乌冲突加速了“逆全球化”，加剧了海外“滞胀魅影”，建议关注受益于通胀的资源/材料的小盘价值股。70年代美国滞胀经验也显示：22年海外滞胀压力较大，短期建议关注利润率驱动的通胀受益板块。

（二）美债实际利率上行将继续抑制A股成长风格。

利弗莫尔有句股市箴言：“有人说凡事都有两面，但是股市只有一面，不是多头的一面或空头的一面，而是正确的一面”。今年部分观点一直坚持：A股风格主要取决于相对景气（G），美债实际利率很难判断，不宜作为风格判断的依据，甚至用美股历史来佐证。这些误区不仅已错失今年至今价值占优的市场风格，也将错失年内纠正的机会。

（1）“A股风格主要取决于相对景气G”，在大多数时候是吻合的，我们也认为投资者应该密切关注景气，但在实际操作上难度较高，因为G往往是后验的，买单一因子G为何容易成为伪命题？——我们在3.10《“慎思笃行”复盘、应对及配置思路》中再次强调22年简单复制买盈利高增速品种的惯性并不可取。首先，高景气往往是后验的，年初基于盈利预测买的高G并不能跑赢，如21年底市场对于煤炭和新能源景气度的判断和当前相比已经发生了较大的变化，年底回顾（有点马后炮）高G胜率才能较为显著。如果在22年“慎思笃行”的市场中买单一因子“盈利高增速”品种，一旦业绩低于预期则存在较大的损失风险；其次，不看估值约束的高增长并不符合投资常识，22年海外滞胀+收紧的组合进一步加剧了高景气品种的估值下修。今年买单一因子盈利增速G已经显著跑输市场，而我们认为这个过程尚未过半。

（2）16年末深港通开通以来，美债实际利率和A股成长风格最强相关原因何在？——我们测算2016年末以来的美债实际利率和成长风格的绝对收益/相对收益的相关系数都是在-90%以上的。在4.12《如何理解美债对A股风格的影响？》中我们阐述了这种相关性背后的逻辑：①美债利率抬升影响美元计价的投资资金成本，导致北向资金持仓占比较高的成长风格资金流出，而国内机构投资者容易抢跑；②美元流动性收紧对全球资本流动有传导影响，抑制新兴市场的金融条件，挤压更依赖远端现金流的成长股估值。

（3）如果对全球大类资产有研究，美债实际利率上行今年是张明牌，无视全球风险资产之锚的变化是危险的——我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》中提示：22年“通胀+紧缩”组合将对美债利率产生较大的上行压力。在4.12《如何理解美债对A股风格的影响？》中我们进一步指出：历史上美联储通常在实际GDP增速回落至潜在增长率之下时停止紧缩周期。本轮美国经济最早有可能在23年才会陷入衰退，22年对美联储货币政策更敏感的美债实际利率将持续上行。

（4）中长期来看，为什么美债和美股的相关性反而弱？——我们在21.6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》中指出：为何美股FAANG长期“抱团”，而A股热门股3-5年切换一次？因为美股以及FAANG基本是由盈利驱动的，这使得美股的热门股行情可持续；而A股龙头（行业龙头指数）主要由估值驱动，部分导致热门股行情不可持续。因此直接将美股和A股做简单对比是刻舟求剑。

（三）疫情反复，进出口数据承压，“稳增长”政策预期加码，边际提升价值风格的“胜率”。3月社融数据基本符合我们春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中的判断：信用供给>信用需求，当前最大的问题还是信用需求不足——3月居民短期贷款（消费贷）和长期贷款（房贷）同比继续回落，企业中长期贷款同比也处于相对低位，显示实体经济的信用需求不足。而企业短期贷款、票据和政府债券是3月社融的主要支撑项，显示信用供给可能存在“季末冲量”迹象。同时，从前瞻性指标金融机构贷款余额同比和贴现率数据持续回落来看，当前的信用需求仍比较疲弱。3月进出口数据承压，预计后续“稳增长”政策预期加码，将会提升价值风格的“胜率”——3月中国出口数据继续小幅回落，维持相对的韧劲，但进口数据则超预期大幅下行（下图6），根据广发宏观团队判断：疫情管控导致国内的物流梗阻和生产掣肘，是进口增速大幅下行的主要原因。这也意味着后续的加工贸易出口也会受到连带影响。周五的降准（增加信用供给）可能是在为未来“稳增长”政策加力（增加信用需求）打好基础，另一方面，0.25%降准幅度略不及市场预期，也基本吻合我们春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中的判断：应对“逆全球化”是相较经济波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计。因此，我们继续维持A股仍处于“慎思笃行”阶段的判断。

（四）上游资源/材料行业将迎来估值体系向上“重塑”：2010年以前需求扩张驱动（PE估值：买在PE高点，卖在PE低点）→2010年以后供给收缩驱动（PB估值）→21年“双碳”以来“供需稳态”（PE估值：买在PE低点，卖在PE高点）。2010年以前上游资源/材料的行情主要由“需求扩张”驱动，由于盈利能力“大起大落”的周期性波动，一般买在PE高点（景气低点）、卖在PE低点（景气高点）。2010年以后上游资源/材料的行情主要由“供给收缩”驱动，但也需要宏观总需求的配合：18年即便“供给收缩常态化”政策约束供给，但“紧信用”宏观需求回落，上游资源/材料的盈利能力和市场表现也会明显回落。不过我们判断：随着21年以来的“双碳”政策加码，上游资源/材料行业将迎来“供需稳态”：即便宏观总需求边际回落，但新能源链对传统资源/材料的需求，也将支撑其价格和盈利能力维持高位韧性——（1）从需求端来看：美国/日本的经验显示，在“碳达峰”目标达成之前，煤炭/石油等传统资源品的消耗量将持续回升，因为新能源链的生产和使用（如新能源车）都需要消耗传统资源/材料。（2）从供给端来看：全球新能源转型也在对传统能源行业的投资形成一定的“挤出效应”，约束海外传统能源的资本开支。同时，18年以来的“供给收缩常态化”政策约束下，中国的资源/材料行业的资本开支周期也被“熨平”。因此，上游资源/材料行业的估值体系将迎来“重塑”：从供给收缩驱动的PB估值（均值附近），转向“供需稳态”的PE估值（均值-1倍标准差附近），而且，由于上游资源/材料行业的盈利能力有望维持高位韧劲（而非“大起大落”周期性波动），PE估值也将“买在PE低点，卖在PE高点”。

（五）服务消费和地产销售链的“胜率”有望边际改善。赔率：服务消费和地产销售链消费的PB大多处于中性或中性偏低，胜率：（1）地产“因城施策”边际改善地产链消费修复预期（家电/家具）——近期各地的地产政策在逐步放松，未来将陆续驱动地产销售边际回暖，改善地产链后周期的消费（家电/家具）盈利预期；（2）消费“稳增长”政策预期也在边际提升（家电）——疫情反复将会约束出口链景气预期（尤其是加工贸易出口），“稳增长”政策预期加码，消费“稳增长”也是重点方向之一，北京已经陆续出台相关的消费刺激措施（发放绿色节能消费券，可用于购买电脑家电）。（3）疫后服务消费预期也在边际改善（休闲服务）——我们今年一直将服务消费作为稳增长的一项期权，小狗（股价）跑在前面的时候，由于主人（基本面）没跟上，小狗（股价）就容易跑回来，因此，逢低布局服务消费是比较好的策略，因为终点是从疫情中修复。

（六）A股仍需“慎思笃行”，成长继续切向价值，通胀受益链+稳增长。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格；我们判断：大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。今年部分观点一直坚持：A股风格主要取决于相对景气（G），美债实际利率很难判断，不宜作为风格判断的依据，这些误区不仅已错失今年至今价值占优的市场风格，也将错失年内纠正的机会。周五0.25%降准幅度略低于市场预期，考虑到近期疫情对经济的影响，我们预计4月下旬中央政治局会议将有进一步积极的稳增长举措。俄乌冲突可控的前提下，A股大盘价值股的大底或已出现，但在房地产供需梗阻和动态清零防疫尚未有显著变化前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能已震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略，聚焦业绩预期真实上修的两条线索——通胀受益链以及“稳增长进化论”：1.“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铜/钾肥）；2.“旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用（地产/消费建材/家电）；3. 消费“稳增长”和疫后修复预期（休闲服务/酒店）。

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本周重要变化

（一）中观行业

3下周公布数据一览

下周看点：中国一季度GDP同比；中国3月规模以上工业增加值同比；中国3月社会消费品零售总额同比；中国4月一年期贷款市场报价利率

4月18日周一：中国一季度GDP同比；中国3月规模以上工业增加值同比；中国3月社会消费品零售总额同比；中国1至3月全国房地产开发投资；中国1至3月城镇固定资产投资同比；

4月19日周二：美国3月新屋开工环比；日本2月工业产出同比终值；

4月20日周三：中国4月一年期贷款市场报价利率；美国3月成屋销售总数年化；欧元区2月工业产出同比；日本3月进口同比；

4月21日周四：美国4月16日当周首次申请失业救济人数；欧元区3月调和CPI同比终值；欧元区4月消费者信心指数初值；

4月22日周五：欧元区4月制造业PMI初值；英国4月服务业PMI初值；日本3月CPI同比；日本4月服务业PMI初值。

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风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。