【广发策略】小盘成长股的四条线索—“新兴向荣”系列（三）
●线索一：美债利率阶段性下行受益（医药/新基建/新材料）。（1）若美债实际利率延续边际回落趋势，医药生物/新基建/新材料领域或最为受益，从历史上看其对于利率回落最为敏感；（2）美债利率若重回3月中旬以来上行趋势，新基建/高端制造/养老领域或受损最小。从历史上其对于美债利率上行的敏感性最低。
1成长反弹的条件阶段性触发，关注小盘成长股的4条投资线索
我们在5.15《不卑不亢，价值先行》中提出“市场将从过去五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会，价值先行，其次关注受益于民企信用环境改善、交易不拥挤、前期超跌的小盘成长股（500亿市值以下）”。
我们在此前报告中指出：22年价值占优，成长反弹需看到二条件触发。
条件1. 美债利率能否有阶段喘息？（5月美联储议息会议鹰派未如预期）
条件2. 成长赛道的景气预期能否扭转修缮？（复工复产疫后修复/新能源消费链“稳增长”加码/新兴产业链上游价格回落改善成长赛道的景气预期）。
我们梳理4条小盘成长的投资线索——
1.1 条件一：美债利率小幅回落，成长风格阶段性反弹
近期美债实际利率边际回落，成长风格阶段性反弹。我们在5.5《美联储紧缩预期缓和对市场的影响》一文中指出5月份美联储缩表计划略不及市场预期，紧缩预期阶段性的缓和有利于风险资产的反弹。
1.2 条件二：科技赛道的景气预期阶段性修复，小盘成长股需求改善/成本回落
1、上海疫情缓和，生产与销售逐步修复，改善成长股盈利预期
截至5月13日，上海全市9000多家规模以上工业企业复工率已经接近50%，三批“白名单”中的3000多家企业整体复工率超过70%，其中首批666家企业复工率已超过95%；外资企业847家，复工率已达80%。（2）江浙沪货运物流正逐步恢复。4月以来，江浙沪整车货运物流指数上升，全国货运物流指数亦有明显回暖。汽车、医药、电子等重点产业产能持续修复。
2、新能源消费链“稳增长”密集发力，聚焦科技（小盘成长股）需求修复
消费链稳增长政策密集出台，有望缓和供需格局压力。（1）稳增长政策定调以来，消费链稳增长政策在中央及地方政府密集出台，致力于释放后疫情时代的消费潜力。各地采用奖励、补贴等多种形式鼓励消费，以促进消费稳定、持续增长。（2）如5月6日《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，推动光伏、绿电等清洁能源的发展，以及近期广东、江西等地对于新能源汽车购置补贴政策等。伴随疫情拐点出现，消费复苏有望缓解此前供需格局的恶化。
3、新兴产业上游材料价格回落，缓和小盘成长股成本压力
上游钢铁、有色金属等价格边际回落，产业链利润分配或有改善。美元指数走高及海外加息预期压制金属价格及风险偏好，致使国内部分上游资源品与金属价格缺乏支撑。叠加部分资源品如镍、锡等供给改善，且疫情扰动下需求受损及物流受阻，去库压力增大，镍/锡/钴/锌等有色金属价格近期亦有明显回落，或在一定程度上缓和下游环节的成本压力，如新能源汽车、风电等。
1.3 把握科技赛道（小盘成长股）的4条主线
科技赛道（小盘成长股）阶段性反弹的2个条件已经出现——
（1）条件一：美债实际利率阶段性回落，将会带来成长风格的阶段性反弹；
（2）条件二：复工复产疫后修复/新能源消费链“稳增长”加码/新兴产业链上游价格回落，将会改善科技成长赛道（小盘成长股）的景气预期。
由此，我们建议把握4条科技成长（小盘成长股）赛道的投资主线——
（1）美债利率阶段性下行受益：医药/新基建/新材料；
（2）复工复产疫后供需结构修复：半导体/医药/新能源汽车；
（3）新能源消费链“稳增长”加码/关税到期潜在受益：光伏组件/互联网传媒；
（4）新兴产业链上游材料价格阶段性回落受益：风电/新能源汽车。
2 美债利率阶段性下行受益（医药/新基建/新材料）
2.1 美债利率与成长高度相关，美债利率边际回落，成长风格才会受益
美债利率上行压制成长风格，价值风格持续跑赢。（1）历史上在美债显著变动的区间内，A股和美债利率往往反向而行，当美债实际利率上行时，A股往往下跌，且短期急升对A股的冲击更为明显。（2）3月中上旬至5月上旬期间，美债实际利率快速抬升，价值风格震荡上行，成长风格持续回落，价值股与成长股的“劈叉”明显扩张。
2.2 情景一：若美债利率继续回落，受益方向或为医药/新基建/新材料领域
若美债实际利率延续边际回落趋势，医药生物/新基建/新材料领域或最为受益。测算2016年至今，美债利率下行期间各新兴产业表现后发现：（1）美债实际利率下行期间，新兴一级/二级行业基本表现为不同程度的上涨；（2）一级行业中，医药生物/新基建/新材料对美债实际利率下行较为敏感，平均涨幅最多，高端制造/工业互联网/养老行业敏感性较低；（3）二级行业中，CXO/半导体/医美等行业对美债利率下行较为敏感，网络安全/VR/智能汽车等敏感性则相对较低。
2.3 情景二：若美债利率趋势上行，最具防御性或为新基建/高端制造/养老领域
美债利率若重回3月中旬以来上行趋势，新基建/高端制造/养老领域或受损最小。测算2016年至今，美债利率上行期间各新兴产业表现后发现：（1）美债实际利率上行期间，新兴一级/二级行业均有不同程度下跌；（2）一级行业中，信息技术/新材料/医药生物对美债实际利率上行较为敏感，跌幅最大，新基建/高端制造/养老敏感性较低；（3）二级行业中：半导体/航空/新能源等对美债利率上行较为敏感，医疗器械/网络安全等敏感性相对较低。
3 复工复产疫后供需结构修复（半导体/医药/新能源汽车）
疫情缓和下，上海复工复产政策逐步推进。当前，上海复工复产政策广度不断扩展，呈现重点企业—>外贸、快递企业—>分阶段复商复市的演进脉络。4月，上海公布了两批复工复产重点企业白名单，主要涉及科技制造业。行至5月，复产复工白名单扩展至快递、外贸企业。而自5月16日起，在疫情缓和之下，上海开始分阶段推进复商复市，逐步开始全面复工复产。
因此，疫情管制对于新兴产业的供需抑制有望边际缓和，部分受损产业或迎来修复。
当前来看，上海复工复产可带来三条修复线索——
第一，政策驱动先行：对于部分重点企业，上海发布三批“白名单”，推动其复产复工先行。
第二，供需梗阻缓解：部分较高集中于上海的产业，受疫情防控影响，生产、消费受到梗阻，复产复工之下，梗阻有望疏通。
第三，出口梗阻缓解：上海港口吞吐量为全国第二，部分出口导向型产业的对外贸易受疫情防控梗阻。复产复工之下，贸易有望重启。
3.1 方向一：政策驱动先行——半导体、医药、新能源汽车
从复产复工白名单来看，新能源汽车、医药、半导体复产复工相对领先。
第一，从首批白名单的行业分布来看，汽车、医药、半导体占比较高。（1）上海市首批666家复工复产企业白名单披露了行业属性，其中汽车（多亦为新能源车企）、医药、半导体等新兴产业数量占比超过80%。此批企业复工率已经达95%。（2）从第二批白名单来看，主要覆盖化工、集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点领域，前述三个行业亦位列其中。
第二，诸多汽车、医药、半导体上海龙头企业已经复工复产，并带动上下游产业链复苏。据上海经信委：（1）汽车来看，上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉四家整车企业全面复工，基本实现连续稳定生产，每天下线整车约2000辆，带动上下游1100多家零部件配套企业恢复生产；（2）医药来看，罗氏制药、君实生物、迪赛诺等重点企业亦了恢复研发生产；（3）半导体来看，中芯国际、华虹集团等亦带动一批设备、材料、封测等产业链配套企业加快复工。
3.2 方向二：供需梗阻缓解——半导体、医药、新能源汽车、新能源
上海占比较高的新兴产业主要集中于半导体、医药、新能源汽车、新能源，
以办公地址在上海来度量，21年上海公司营收占行业比重较高（超过20%）的新兴赛道主要为：半导体（制造/设计/设备）、医药（CXO/To-C医疗服务）、新能源汽车（整车/零部件）、新能源（风电/光伏电池组件）。
上述赛道受制于疫情扰动，22Q1营收增速下滑幅度大于行业整体。但由于产业更多集中于上海，因而在上海复产复工之下，其向上修复弹性亦可能更大。
3.3 方向三：出口梗阻缓解——半导体、消费电子及零部件、医疗器械
上海港口吞吐量为全国第二，复产复工之下部分出口链条的贸易梗阻有望缓解。以21年上海出口额占全国比重来度量，出口较集中于上海（占比高于10%）的行业主要有：半导体（集成电路）、新能源汽车（整车）、消费电子及零部件（存储部件/自动数据处理设备）、医疗器械（医疗仪器及器械/医用敷料）、设备仪器（分析仪器/轴承/电气控制装置）。
在复产复工逐步推进、尤其是外贸企业复产复工“白名单”推出之下，出口链条的梗阻有望疏通，上海集中度较高的产业有望迎来更强的修复弹性。
4 新能源消费链“稳增长”加码/关税到期潜在受益（光伏组件/互联网传媒）
4.1 方向一：平台经济迎来“困境反转”，互联网传媒释放正面预期
4.2 方向二：纾困政策有望精准发力，金属新材料、航空航天领域需求迫切
5月5日召开的国常会部署进一步为中小微企业和个体工商户纾困举措。同时，考虑到当前经济形势受疫情扰动，纾困政策有望加码。
军工、新能源、新材料等产业纾困需求迫切。据Wind数据计算，与近10年均值比较，第一，当前新材料、光伏设备等新兴产业库存占比处于高位，供需矛盾凸显。
4.3 方向三：“十四五”产业规划陆续出炉，能源安全、生物经济路径愈加清晰
4.4 方向四：301关税或将到期，加速光伏组件出海渗透
据新华社，美国贸易代表办公室(USTR)刊登声明称，2018依据“301调查”对中国加征关税的两项行动，将分别于今年7月6日和8月23日到期。301关税清单主要涉及机械、电子、电气设备、汽车、家电等行业，并加征25%关税，其中包含组件、逆变器和玻璃等多个光伏产品。
若关税到期后不再延续，将促进双玻组件加速渗透。美国是全球第二大光伏市场且是全球组件价格最高的区域，随着301关税到期，双玻组件有201豁免权，最新一次部分企业AD反倾销有望从13.89%改为0，中国出口美国的光伏组件特殊税率降低将凸显竞争优势。
5 新兴产业链上游材料价格阶段性回落受益（风电/新能源汽车）
5.1 受益方向一：钢铁价格回落下的风电产业
5.2 受益方向二：有色金属价格回落下的新能源汽车
6 风险提示
宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，海外政经环境变化，测算基于现有产业趋势前瞻而来不代表实际结果等。
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本报告信息
对外发布日期：2022年5月17日
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倪赓：SAC 执证号：S0260519070001
李学伟 SAC 执证号：S0260122010205
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