戴康：战略看多小盘成长股，如何优选？—“新兴向荣”系列（四）
●不卑不亢、大盘价值股绝对收益之旅、积极优选小盘成长股是否冲突？并不冲突。（1）5.15边际转向“不卑不亢”的原因：中国政策经济预期最悲观的阶段已经过去，A股的核心矛盾转变为“美联储坚决紧，国内信用底已过”，A股估值比较便宜（尚未极度便宜），但由于美联储仍将鹰派，“复合政策底”尚未形成，因此A股“不卑不亢”，仅是从前五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。（2）风格研判：价值先行，其次推荐小盘成长股（500亿市值以下），价值股与小盘成长股共同的特征是估值极便宜，受美联储紧缩影响有限，而小盘成长股经历了4月下旬的小型流动性冲击后有所出清。因此我们建议在“不卑不亢“的市场，价值先行，其次优选估值已经很便宜的小盘成长股。
1A股小盘股：从“慎思笃行”转向“积极优选”
自21年3月至今，我们对A股小盘股的观点经历了三个阶段：21年3月提出“市值下沉”→21年12月开始“小盘股面临估值陷阱”→当前强调“积极优选”。（1）我们在21.3.3《微观结构恶化——历史与影响》提出历史上历次微观结构调整下市场均迎来小盘占优，21.3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》提出“市值下沉”将具备持续性；（2）我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》开始关注布局大盘价值板块，21.12.5年度策略展望中提出“从盈利环境和金融条件来看，小盘股将面临“估值陷阱”；（3）而我们在近期提示小盘成长的决定性要素有明显改善，建议积极优选布局——22.5.15《不卑不亢，价值先行》中提到“市场将从过去五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。国内政策经济环境逐步改善+美联储坚决紧组合下我们建议首要关注价值股，其次关注受海外影响较小且交易结构不拥挤、前期超跌小盘成长股（500亿市值以下）”，22.5.18《小盘成长股的四条线索》中强调“成长反弹的两个条件阶段性触发，关注小盘成长股的4条投资线索”。
2 不卑不亢、大盘价值股、小盘成长股是否冲突？
我们5.8发布《大盘价值股迎来绝对收益之旅》；5.15《不卑不亢，价值先行》中提到A股从前五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会，首要关注价值股，其次关注小盘成长股；5.18《小盘成长股的四条线索》中建议关注小盘成长股的4条投资线索。投资者非常关注我们近期的观点边际变化：从“慎思笃行、价值占优”转向“不卑不亢、价值先行”以及其次推荐小盘成长股。我们再向投资者做简析逻辑框架：大盘价值股和小盘成长股并不冲突。
（1）边际变化至“不卑不亢”原因。
我们认为中国政策经济预期最悲观的阶段已经过去，A股从“美联储坚决紧，国内有底线松”转变为“美联储坚决紧，国内信用底已过”，中报为表观“盈利底”，A股估值比较便宜（尚未极度便宜），但由于美联储仍将鹰派，“复合政策底”尚未形成，因此A股“不卑不亢”，仅是从前五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。
（2）风格研判：价值先行，其次关注小盘成长股（500亿市值以下），价值股与小盘成长股共同的特征是估值极便宜，受美联储紧缩影响较小，估值都已见底。
今年我们一直讲“稳增长影响价值，美债影响成长”。当前除了大盘价值股，为什么其次关注小盘成长股？是否有冲突？怎么理解？
①大盘价值股——我们自去年底以来建议大家降低信用扩张的期待，直至上周转向“国内信用底已过“，原因是认为市场关于疫情对经济的影响已经达到极度悲观，而决策层关于稳就业稳增长的迫切性正在提升，且“宏观杠杆率会有所上升“信号明确，我们认为发力点在地产基建特别国债及传统国企低碳转型加杠杆。
②小盘成长股——我们认为22年美债实际利率主导A股成长股，需要提示的是美债利率上行对A股价值股、小盘成长股的负面影响相对有限（北向资金更青睐大盘成长股）。小盘成长股的决定性因素是国内信用环境。我们认为民营企业的信用环境将得到改善，而小盘成长股经历了4月下旬的小型流动性冲击后有所出清，估值已经见底（我们将在本文中详细阐述）。
③总结：经过19-21年的成长风格，价值股的业绩预期更合理，面临业绩下修的压力更小，因此我们建议在“不卑不亢“的市场，价值先行，其次优选估值已经很便宜的小盘成长股。（详见5.18《小盘成长股的四条线索》）
3 小盘成长股的股价决定要素是哪些？
对于小盘成长股来说，分母端的驱动力>分子端的驱动力，国内要素影响力>海外要素影响力。从影响成长股整体的BETA驱动力来看，成长股往往对分母端的敏感性更为强烈，小盘成长股的决定性要素是民营企业信用环境；而与大盘成长股不同的是，美债实际利率并非小盘成长股的股价决定性要素。其次影响要素是赔率（估值），赔率吸引是小盘成长股绝对收益的前提。而分子端的相对盈利/收入增速，对于小盘成长的绝对/相对收益指引意义则弱于分母端。
（一）小盘成长股的首要决定要素是信用环境
决定小盘成长股价走势的核心要素是信用环境。从小盘成长股的相对收益来看，相关性最高的要素为民营企业的超额利差（相关系数-87%，下同），其次为1年期AA-对AAA的信用债利差（-85%）；从小盘成长股绝对收益来看，相关性最高的要素为民营企业信用利差（-73%），其次为美元兑人民币汇率（-60%）。也就是说，当信用环境，尤其是民营企业的信用环境得到改善时，往往利好小盘成长股的绝对和相对收益。
（1）小盘成长股相对收益：民营企业超额利差走势和1年期AA-对AAA的信用债利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性，除此以外，民营企业信用利差、平均社融规模与小盘成长股相对收益也呈现较强负相关性。其中，2016年12月以来，小盘成长股相对收益与民营企业超额利差、1年期AA-对AAA的信用债利差走势几乎完全相反，对小盘成长相对收益具有极强的解释能力。
（2）小盘成长股绝对收益：民营企业信用利差走势和民营企业超额利差走势与小盘成长股相对收益具有显著的负相关性。大体上来看，信用利差与超额利差下行时，我国的小盘成长绝对收益表现较好。
（二）其次影响要素是赔率，赔率吸引是小盘成长股绝对收益的前提
小盘成长股整体赔率处在非常吸引的位置上，是小盘成长股开启显著绝对收益的重要前提。我们在4.13《大盘价值股底部区域已现》中介绍了“否极泰来”方法论如何通过13大赔率指标，判断分析宽基指数是否处在赔率处于非常吸引的位置上。可以发现，除2016年初市场由于盈利大幅反转带来胜率决定性改善，小盘成长股尚未到达“极端便宜”直接迎来反转外，其余小盘成长开启显著绝对收益区间之时“否极泰来”方法论13大赔率指标中均有超过60%的指标指向底部特征。截至4月26日，“否极泰来”方法论的13大指标中有10大指标指向小盘成长已经处于赔率极为吸引的位置，我们判断：小盘成长股的赔率在2022年4月26日已经具备明显的底部特征。
（三）海外要素对小盘成长股的负面影响相对不大
4 决定要素改善，建议积极优选小盘成长股
（一）民企信用环境正在改善
1.央行“宏观杠杆率会有所上升”的表述意味着未来信用扩张或将加快
5月13日，央行在就4月金融统计数据答记者问上“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快。历史上，除本轮外监管层主动提及杠杆率上行的“信用扩张强信号”次数极少，仅有16年6月、20年的4、5、10月共计2轮。可以看到，在监管层主动提及杠杆率上行类似表述后信用往往迅速迎来扩张。同时，央行还表示：“下一阶段，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间。”此表述进一步确认了稳增长在当前政策中的重要性。
（二）当前小盘成长股的赔率处于非常便宜的位置
根据“否极泰来”方法论，从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标四个角度的市场静态特征来看，截至4月26日“否极泰来”方法论的13大指标中有10大指标指向小盘成长已经处于赔率极为吸引的位置，我们判断：小盘成长股的赔率在2022年4月26日已经具备明显的底部特征。
1.资产联动指标
股债相对回报率：符合底部特征。从历史经验看，除2016年外熊市底部的股权风险溢价3年滚动分位数均高于75%。2022年4月26日，股权风险溢价3年滚动分位数已超98%，见底特征明显。
（三）美债实际利率仍处于上行通道，但对小盘成长股压制有限
5 决定要素改善，建议积极优选小盘成长股
我们优选出当前具备较强投资性价比的前10小盘成长细分行业：自动化设备、医械、专业设备、小金属、工业金属、电网设备、特钢、电子化学品、生物制品、风电设备。
注：本文中的“小盘成长细分行业”定义如下——
需同时满足以下条件：（1）基于申万二级行业分类；（2）二级行业个股总市值均值小于250亿；（3）总市值大于500亿以上个股数量占比小于15%；（4）成长因子Z排名全二级行业前70名。其中Z=过去三年收入增速均值排名+过去三年归母净利润同比增速均值排名+21年年报ROE排名。
（1）胜率视角看小盘成长股投资机会。3视角4维度判断申万二级行业中小盘成长风格行业的胜率情况。为了更好地从胜率视角寻找小盘成长行业的投资机会，我们从市场对行业未来景气预期改善幅度、景气预期改善幅度的边际动态变化、政策支持力度3个视角出发对胜率进行分析。具体指标上，我们选取了预测增速绝对值、预测增速边际变化（较4月变化）、预测增速边际变化（较3月变化）、政策边际变化4个指标维度对小盘成长行业逐一进行定量和定性分析，以此来测算各行业的胜率情况。
（2）赔率视角看投资机会。3视角5指标判断申万二级行业中小盘成长行业的赔率情况。我们从市场拥挤度、估值、基金持仓3个视角出发对细分行业的赔率进行分析。具体指标上，我们通过换手率历史分位数、换手率/A股换手率历史分位数2个指标表征市场拥挤度；以PE（TTM）和PB（LF）的历史分位数2个指标表征市场估值；以基金持仓占比历史分位数表征基金持仓。
（3）“胜率-赔率”框架下如何排序细分领域投资性价比？基于上文的“胜率-赔率”分析框架，我们建立小盘成长行业的“胜率-赔率”6维度打分模型——“赔率-胜率”分析框架下，每个分析视角等权打分，最后加总分数对当前小盘成长行业进行“性价比”打分排名。如上文，我们通过3个视角分析各行业的“赔率”，3个视角分析各行业的“胜率”。我们通过对每个视角下的指标进行打分，根据指标数据，每个小盘成长行业在每个视角的得分可为0、0.5或者1分。最后将所有项目得分加总，获得总得分，得分越高的行业在当下的投资性价比更高。
具体打分结果如下表，具体细分档次来说，当前具备一定投资性价比的小盘成长行业有——
（1）第一档：5分。在这一档位上的小盘成长行业仅有自动化设备；
（2）第二档：4.5分。在这一档位上的小盘成长行业仅有医疗器械；
（3）第三档：4分。在这一档位上的小盘成长行业主要有专业设备、小金属、工业金属、电网设备；
（4）第四档：3.5分。在这一档位上的小盘成长行业为特钢与电子化学品；
（5）第五档：3分。在这一档位上的小盘成长行业为生物制品与风电设备。
（二）小盘成长股的四条线索
我们在5.18《小盘成长股的四条线索》中建议把握4条科技成长（小盘成长股）赛道的投资主线——
线索一：美债利率阶段性下行受益（医药/新基建/新材料）。（1）若美债实际利率延续边际回落趋势，医药生物/新基建/新材料领域或最为受益，从历史上看其对于利率回落最为敏感；（2）美债利率若重回3月中旬以来上行趋势，新基建/高端制造/养老领域或受损最小。从历史上其对于美债利率上行的敏感性最低。
线索二：复工复产疫后供需结构修复（半导体/医药/新能源汽车）。复工复产呈现三条修复方向：（1）政策驱动先行：复工复产“白名单”保障部分重点产业先行复工：半导体/医药/新能源汽车；（2）供需梗阻缓解：复产复工之下，上海经营占比高的产业受益更为直接：半导体（制造/设计/设备）、医药（CXO/To-C医疗服务）、新能源汽车（整车/零部件）、新能源（风电/光伏电池组件）；（3） 出口梗阻缓解：出口占比高的产业有望受益：半导体（集成电路）、新能源汽车（整车）、消费电子及零部件等。
线索三：新能源消费链“稳增长”加码/关税到期潜在受益（光伏组件/互联网传媒）。（1）平台经济迎来“困境反转”（4月份游戏版号重启发放），互联网传媒释放正面预期；（2）纾困政策有望精准发力，金属新材料、航空航天等高库存凸显供需矛盾；（3）“十四五”产业规划陆续出炉（现代能源体系确立+首发生物经济五年规划），能源安全、生物经济路径愈加清晰；（4）301关税即将到期（两项行动将分别于今年7月6日和8月23日到期），若关税取消，将加速光伏组件出海渗透。
线索四：新兴产业链上游材料价格阶段性回落受益（风电/新能源汽车）。（1）钢铁价格回落下的风电产业有望迎来成本缓解，钢铁价格走势与风电行业收益呈现显著相关性；（2）有色金属价格近期边际回落，新能源汽车有望迎来成本端改善。
6 风险提示
（一）疫情控制反复，国内疫情管控政策变化过快，造成国内“政策底”反复，国内投资者风险偏好下行，外资流出；
（二）全球通胀压力提升，美联储超预期收紧，导致美债利率超预期上行，人民币汇率过快贬值，新兴市场金融条件快速恶化，风险偏好大幅下行；
（三）俄乌地缘风险超预期发酵，逆全球化加剧，大宗商品价格超预期上行，全球风险偏好超预期下行。
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本报告信息
对外发布日期：2022年5月20日
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戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004
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