【广发策略戴康团队】如何用“三大行业比较框架”精选结构—周末五分钟全知道（6月第2期）

● 过去10个交易日北上资金净流入达到660亿，我们如何看这一现象?近期北上资金的快速大幅流入得益于三大因素的改善：①近期以上海为代表的防疫政策边际改善；②5月以来，有利于增长的政策暖风频吹有利于北向资金对国内资本市场的风险偏好改善；③中国金融条件改善经济增长企稳，海外金融条件收紧经济增长放缓，全球权益资金流向中资股，港股市场走势较强也印证了这一资金的取向。展望未来，中国疫后复苏+美联储持续紧缩+海外经济继续放缓，中国权益市场相对海外权益市场的性价比仍然较优。中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在。

● 近期大盘成长股和美债实际收益率脱钩的情况是否会持续？21年以来美债实际收益率和创业板仅有3个短区间同时上行，三大区间背后的共同点，我们发现均有经济或疫情政策的边际改善。历史来看，政策改善带来的利好冲击让大盘成长股短暂脱离美债实际利率的压制，但冲击过后大盘成长与美债实际利率的相关性仍然显著。另一方面，分子端视角，全球供应链较为一体的中美股市半导体、光伏股票的相关性较高，自5月以来中美的半导体、光伏股票均有显著反弹。从北上资金考量，也能发现自6.8美国通胀预期恶化后，北上资金开始净流出成长股。

1核心观点速递

（一）过去10个交易日北上资金净流入达到660亿，我们如何看这一现象?

5月以来，我们从去年底持续提示“慎思笃行”转向“不卑不亢”指出A股的核心矛盾已经从“美联储坚决紧，中国有底线松”转向“美联储坚决紧，中国信用底已过”，“A股市场从泥沙俱下转向具备较丰富的结构性机会，价值先行，战略看多小盘成长股”(参见5.8《大盘价值股迎来绝对收益之旅》，5.15《不卑不亢,价值先行》，5.18《小盘成长股的四条线索》，5.20《战略看多小盘成长股，如何优选》) ，并且在5.24《谋局能源安全大主题》，5.25《疫后复苏渐次展开，哪些行业存在修复机遇》，5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘》等报告中持续提示稳增长与疫后修复的投资机会。在过去10个交易日北上资金也一改之前的谨慎转为快速净流入，投资者非常关心原因及后续演变，我们如何看这一现象?

（1）北上资金的快速大幅流入得益于三大因素的改善：①近期以上海为代表的防疫政策边际改善，我们5月中旬以来持续提示”中国政策经济最悲观的时刻已经过去”，北上资金净流入和中国的封锁指数呈现显著负相关；②5月以来，促进平台经济健康发展，白宫正式声明美国将豁免东南亚四国光伏组件24个月的进口关税，国务院召开稳住经济大盘的10万人电视会议皆有利于北向资金对国内资本市场的风险偏好改善；③5月以来全球市场经历了衰退交易，中国金融条件改善经济增长企稳，海外金融条件收紧经济增长放缓，全球权益资金流向中资股，港股市场走势较强也印证了这一资金的取向。展望未来，中国疫后复苏+美联储持续紧缩+海外经济继续放缓，中国权益市场相对海外权益市场的性价比仍然较优。中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在，我们预计北上资金将改变22年以来净流出的趋势转变为净流入，但由于美联储紧缩带来的全球risk-off，外资流入幅度仍将不及过去几年。

（2）我们在21.5.27《北上资金：“聪明钱”选股策略》中提出，北上资金的结构性增持对于未来A股的结构性超额收益有一定的指引。过去10个交易日中，一级行业来看，北上资金加仓规模最为显著的一级行业分别是食品饮料、电力设备、医药生物，二级行业是白酒Ⅱ、光伏设备、旅游零售Ⅱ、股份制银行Ⅱ、饮料乳品；流通市值占比增持最为显著的一级行业则是商贸零售、美容护理、食品饮料，二级行业是旅游零售Ⅱ、饮料乳品、油服工程、装修建材、玻璃玻纤。5月，北上资金加仓最为显著的一级行业则是银行、基础化工、公共事业，二级行业是股份制银行Ⅱ、光伏设备、电力、煤炭开采、化学制品；流通市值占比增持最为显著的一级行业是煤炭、石油石化、公用事业，二级行业是油服工程、装修建材、煤炭开采、饮料乳品、物流。

（二）近期大盘成长股相对美债实际收益率走出独立行情，未来大盘成长股和美债实际利率是否会持续脱钩？

复盘创业板和美债实际利率走势，21年以来美债实际收益率和创业板仅有3个短区间同时上行：22.3.9-22.3.22，22.4.26-22.5.5，22.5.30-至今（22.6.10）。探求三大区间背后的共同点，我们发现均有经济或疫情政策的边际改善：①3月5日全国两会作2022年《政府工作报告》，设GDP增速5.5%左右目标，“稳增长”总基调放在突出位置；②4.29习近平总书记主持的政治局会议上强调稳增长预期目标不动摇，明确应对动态清零与稳增长协同关系的总基调，即“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；③6.1起上海市防疫政策呈现显著的边际放松，长三角地区复产复工加快，经济活动得到复苏。历史来看，政策改善带来的利好冲击让大盘成长股短暂脱离美债实际利率的压制，但冲击过后大盘成长与美债实际利率的相关性仍然显著。另一方面，分子端视角，全球供应链较为一体的中美股市半导体、光伏股票的相关性较高，自5月以来中美的半导体、光伏股票均有显著反弹。

自6.8美国通胀预期恶化后，北上资金开始净流出成长股。虽然自5.27至6.10北上资金在10个交易日内快速净流入660亿元人民币，但结构上也有明显的差异——在前7个交易日中（5.27-6.7），北上资金净流入前五的行业分别为电力设备、食品饮料、医药生物、电子、计算机；但在后3个交易日中（6.8-6.10），北上资金净流入前五行业为食品饮料、银行、汽车、非银金融、商贸零售，而前期强势净流入的电子、计算机、电力设备则是净流出前三名。

（三）5月社融数据总量显著超出市场预期，印证“稳增长”正在发力。

 我们在5.15《不卑不亢，价值先行》中提出“4月新增社融大幅低于市场预期，但央行在就4月金融统计数据答记者问上‘宏观杠杆率会有所上升’的罕见表述意味着未来信用扩张将加快！” 5月中国社融总量大超市场预期，结构上虽然票据、政府债券仍然占据较大比重，但企业中长期新增贷款相较4月环比有明显的改善，印证“稳增长”正在发力。从融资需求高频指引指标“一年期国股银票转贴现收益率-一年期SHIBOR收益率”来看，当前国内的融资需求回暖仍不十分明显，未来社融向上的突破仍需政策继续发力。展望6月，我们预计政策在社融和信贷方面的发力方向主要在三方面：①专项债继续支撑社融增量，按照国常会要求，若各地能在6月底前完成今年新增专项债发行工作，预计6月专项债发行规模将会超过1.5万亿元；②5月居民中长期贷款仍然同比少增近3400亿元，在5月5年期LPR下调15个基点叠加各地地产政策逐步放松下，居民改善性住房需求有望提振，拉动居民中长期贷款回暖；③6月8日国常会所提出“对金融支持基础设施建设,要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，政策性银行信贷有望成为未来信贷重要发力点。

（四）建议运用“广发策略三大行业比较框架”，挖掘当下市场结构性亮点。

（1）“广发策略·净利润断层行业多空框架”。我们在2.15《净利润断层在行业比较中的应用》中介绍了“净利润断层行业多空框架”，印证了从年化收益率、夏普比率、最大回撤三大方面来看，净利润断层占比前三、前五行业指数组合均显著跑赢万得全A。本期净利润断层策略于22年5月进行了新一轮的调仓后，净利润断层占比前五的行业分别是煤炭、公共事业、房地产、食品饮料、基础化工。

同时针对重点强主题如新能源汽车、能源安全等方面，优选净利润断层和对应主题的交集，往往能获得更强的Alpha。我们在6.8《强化新能车的Alpha：净利润断层》中基于净利润断层对Alpha的突出优选能力，利用净利润断层进一步优选新能源车产业链上的投资标的，通过净利润断层精选的个股不仅跑赢万得全A，细分行业的“新能源车*净利润断层组合”也大概率跑赢对应的行业指数。同时，煤炭行业作为能源安全主题中最重要的行业，也是本轮净利润断层策略中占比排名第一的行业，“煤炭*净利润断层组合”也显著跑赢了申万煤炭行业指数。‍

（2）“广发策略·高频预期景气观测框架”。我们发现，诸多行业的超额收益与行业的高频预期景气边际变化方向显著相关，因此我们自21.8.29《中报季如何布局市值下沉？》起持续应用“高频预期景气观测框架”进行行业比较。我们观察各个行业6月10日相对5月末的景气预期边际变化，寻找当前景气预期改善最为明显的行业。截止6月10日收盘，一级行业中通信、商贸零售、计算机、公用事业、轻工制造的盈利景气预期边际改善最为显著，公用事业、通信、农林牧渔、石油石化、环保的收入景气预期边际改善最为显著。二级行业中互联网电商、通信设备、物流、电力、家居用品的盈利景气预期边际改善最为显著，航运港口、通信设备、电力、元件、石油石化的收入景气预期边际改善最为显著。

（3）“广发策略·聪明钱行业比较指引”。我们在21.6.21《北上资金：“聪明钱”选股策略》中介绍了通过观察跟踪“聪明钱”北上资金的行业配置从而有效跑赢万得全A的方法。过去10个交易日中，一级行业来看，北上资金加仓规模最为显著的一级行业分别是食品饮料、电力设备、医药生物、银行、非银金融，二级行业是白酒Ⅱ、光伏设备、旅游零售Ⅱ、股份制银行Ⅱ、饮料乳品；流通市值占比增持最为显著的一级行业则是商贸零售、美容护理、食品饮料、石油石化、建筑装饰，二级行业是旅游零售Ⅱ、饮料乳品、油服工程、装修建材、玻璃玻纤。5月，北上资金加仓最为显著的一级行业则是银行、基础化工、公共事业、交通运输、煤炭，二级行业是股份制银行Ⅱ、光伏设备、电力、煤炭开采、化学制品；流通市值占比增持最为显著的一级行业是煤炭、石油石化、公用事业、交通运输、银行，二级行业是油服工程、装修建材、煤炭开采、饮料乳品、物流。

（五）A股“不卑不亢，价值先行”，战略看好小盘成长股。

我们从5月上旬以来持续提示中国政策经济最悲观的时刻已过，A股市场的核心矛盾已经从“美联储坚决紧，中国有底线的松”转变为“美联储坚决紧，中国信用底已过”“4月大幅低于市场预期的金融数据并不会对股票定价造成进一步的负面冲击，反而，央行‘宏观杠杆率会有所上升’表述下地产和民营企业信用环境或将得到逐步改善”。最新公布的5月社融总量大超市场预期，结构上虽然票据、政府债券虽然仍然占据较大比重，但企业中长期新增贷款相较4月环比有明显的改善，印证中国“稳增长”正在发力。与此同时，美国最新公布的5月CPI同比上涨8.6%再创40年新高，10年期美债利率快速上行，欧美市场重回“紧缩”交易。我们判断“国内政策底”已经得到夯实，而“海外政策底”还需要等待，建议不卑不亢,价值先行,战略看好小盘成长股，运用“广发策略三大行业比较框架”，挖掘当下市场结构性亮点，推荐：（1）“旧式”稳增长发力&通胀受益链条（地产/消费建材/煤炭）；（2）宽信用发力：受益于民企信用环境逐步改善的小盘成长股（半导体设备等），以及“能源安全”战略下景气催化的油气/新能源结构性机会，如光伏电池组件（出口渗透）等；（3）“疫后复苏”线索：寻找制造/出口/消费服务的供需修复领域如汽车（含新能车）/商贸零售/医美等。

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4风险提示