【广发策略戴康团队】“此消彼长”看A股估值全球比较——“此消彼长”系列报告（五）

● “此消彼长”：驱动海外资金持续增配A股，加速A股国际化进程。我们在6.25中期策略《此消彼长，水到渠成》中提示“此消彼长”的中国优势。4月以来北上资金持续流入A股。我们判断：中美经济/政策周期错位，“此消彼长”中国优势将中期存在，驱动海外资金持续增配A股。

● PB-ROE模型：构建A股估值的全球比较体系。我们在17.7.18的《A股估值全球化的“危”与“机”》和18.8.9的《新均衡：全球视野重构A股估值新体系》中持续强调：ROE是全球估值（PB）比较的“锚”。“此消彼长”的中国优势，驱动A股的估值略高于全球整体。当前全球经济衰退担忧但通胀仍持续高位的“类滞胀”阶段，PB和ROE因子的组合具备相对优势，也将强化PB-ROE模型的有效性。

1此消彼长：驱动海外资金持续增配A股，加速A股国际化进程

“此消彼长”的中国优势，源于中美的经济周期错位。我们在6.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中判断：下半年中国经济复苏预期，而美国经济衰退担忧，将强化“此消彼长”的中国优势。美国经济形态“倒U型”，滞胀→衰退：5月之后美国“通胀魅影”难消、但衰退压力凸显，政策腾挪空间有限而紧缩压力升温。中国经济形态“正U型”，衰退→复苏：6.12《如何用三大行业比较框架精选结构》指出北向资金的大幅流入表明 ①防疫改善，②中国政策暖风，③中国金融条件改善经济增长企稳，海外金融条件收紧经济增长放缓。

2PB-ROE模型：构建A股估值的全球比较体系

我们在17.7.18的《A股估值全球化的“危”与“机”》中提出：单纯从PE或PB的角度，难以进行国际估值比较。从PE来看，各国估值中枢存在较大差异，且估值历史震荡区间也有明显差异。同时，由于盈利水平的不同，高PB的市场未必PE同样高。因此，单纯通过估值比较进行性价比的判定有失公允，而通过盈利能力及价格水平的动态平衡的角度，即PB-ROE研究框架，则可以较好的进行国际间的估值比较。

我们在18.8.9的《新均衡：全球视野重构A股估值新体系》中进一步明确：全球估值比较需要建立在盈利能力和估值的动态平衡的基础上，盈利能力（ROE）是全球估值比较的“锚”。（1）从宏观视角来看：各个经济体的经济规模、增长水平和流动性环境存在差异，进而造成不同经济体间上市公司的盈利能力以及对应的估值水平的差异；（2）从中观视角来看：由于行业结构和产业生命周期的不同，同一个行业在不同经济体的盈利能力及潜在增长水平也是有差异的，与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异；（3）从微观视角来看：事件性扰动虽然能短期改变个股的估值水平，但个股估值的中枢却是与盈利能力密切相关的。我们认为：盈利能力（ROE）是链接宏观/中观/微观结构和企业价值的关键变量，是A股估值全球比较的“锚”。

中美经济周期错位可能具备较强的可持续性，“此消彼长”的中国优势将不断驱动海外资金增配A股，加速A股估值与全球接轨，我们也应该基于“PB-ROE”模型，进行更有实战意义的全球估值比较。

4景气预期是PB-ROE估值体系判断的关键

景气预期上修的煤炭板块，正在经历估值系统向上修复。18年煤炭行业盈利能力（ROE）持续高位，但受“紧信用”经济增长预期下行担忧的约束，投资者对煤炭行业的景气预期长期偏负面，导致煤炭板块的估值持续低位回落。不过，随着20年“双碳”政策落地，煤炭行业的供给持续收缩，而“电气化”则额外增加了煤炭行业的需求，“供需缺口”煤炭价格持续上涨，盈利能力高位回升带来投资者对于煤炭板块景气预期持续上修，煤炭板块的估值体系也迎来了持续向上修复。

我们认为：在进行全球估值比较时，除了基于PB-ROE模型，确认行业估值所处的全球位置以外，我们更应该关注行业低估/高估的逻辑是否发生变化，尤其是景气预期的边际变化！

根据行业全球估值的情况以及景气变化方向，我们将行业分为三大类：

（1）景气预期上修的低估值行业——煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链；

（2）景气预期上修的高估值行业——汽车（新能源车）、食品饮料；

（3）景气预期下修的行业——技术设备、纺织服装、传媒等

5景气预期上修的低估值板块：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链

当前煤炭PB仍处于相对低位，未来盈利能力可能受煤炭行业“再加杠杆”推动而上升，进而进一步抬升煤炭行业估值。受全球供给紧缩影响，21年开始，能源价格上行带来煤炭行业毛利率大幅上行。未来煤炭行业可能收益于“再加杠杆”而获得杠杆率的抬升，推动其盈利预期上行，带来估值抬升。

酒店餐饮估值仍处相对低位，疫后修复预期可能会从销售端率先改善其周转率，进而推动其ROE上行。受疫情影响，全球酒店餐饮业盈利能力均不高，但受益于国内常态化防控，国内酒店餐饮景气度有望回升。当前酒店餐饮的毛利率与周转率均处于历史低位，未来景气预期的上调可能通过周转率的改善传到至其ROE，进一步带动酒店餐饮业估值上修。因此我们判断，酒店餐饮行业仍然具有较高性价比，其估值有望在中期内进一步上行。

医药生物估值自20年来显著下行，但其盈利能力却持续上行，导致当前结构性低估。近年来，由于“共同富裕”及医药限价的推进，医药生物行业的毛利率显著下挫，但由于需求端的稳定扩长，其周转率持续上升，支撑其ROE上升。未来随着国内限制性政策的逐渐缓解，医药生物利润率的压制有望缓解，进而推动医药生物的ROE高位上行。因此，在当前估值下，医药生物行业具有明显较高的性价比。

新能源产业链高景气度带来的高盈利能力决定国内光伏行业在国际视角下相对低估，未来周转率的改善将支撑新能源产业链的盈利能力进一步上行。当前国内的光伏、风电行业ROE均处于世界较高水平，经过年初以来的估值调整，当前的估值已经处于全球视角下的低位。未来随着风光景气度的不断抬升，销售端的发力会率先带来周转率的上行，进一步带来其ROE的抬升。因此，我们判断，当前新能源产业链的估值水平同样极具性价比。

历史经验显示“碳达峰”之前传统能源消耗量将达到新高峰，短期内我国传统能源需求将持续高位。美国和日本分别于2007年和2013年实现“碳达峰”。在“碳达峰”时间点前，两个国家的传统能源的消耗量均出现了小幅攀升，而后回落。“双碳”导致新能源产业增量不断打开的情况下，促生电力缺口，传统能源会成为短期内的刚性过渡支撑。我国的新能源产业目前处于成长期，下游需求放量提升了上游制造对能源的需求。在我国“富煤贫油少气”的大背景下，我国短期内将主要依赖煤炭而非“卡脖子”的油气能源。

22年新能源产业链在生产和投用过程中产生的对传统能源的结构性新增需求可以有效对冲国内总需求下降导致的传统能源需求量下降。我们在4.28《“供需稳态”重塑估值——“稳增长进化论系列”（五）》中测算得出，2022年预计新增生产和投用新能源链将产生至少3010.6亿千瓦时的新增用电需求，按71%的火电发电比例计算，将提供共计7117.9万吨的新增煤炭需求，约等于3%GDP增速的煤炭消耗量。

（2）供给约束：中国18年以来的“供给收缩常态化”政策，“熨平”传统能源/材料的资本开支周期

从供给端来看：“供给收缩常态化”政策约束下，中国的资源/材料行业的资本开支周期被“熨平”，资源/材料的库存持续低位，也进一步加剧供给约束。供需紧平衡下煤炭库存逐步去化，库存低位支撑价格上涨。“双碳”目标约束下，能源困境以加速清洁能源发展速度、提升煤炭利用效率为破局点，国内煤炭行业难以大幅扩产能。国内主要港口的煤炭库存持续去化，能源储备安全垫下降。从煤炭的基差（现货价-期货价）来看，2021年以来，基差持续走弱，显示煤炭期货价格走势强于现货价格，说明市场对未来煤炭价格更为乐观。

随着疫情防控措施的宽松化和精确化，人员流动水平提升，带动酒店、餐饮服务等景气度改善。（1）7月以来，区域内人员流动水平持续回暖，北上广深城市地铁客运量有所上升。截止7月8日，北上广深四市7月日均地铁客运量环比提高18.13%。（2）跨区域人员流动水平继续提升，百度迁徙规模指数延续上升趋势。截至7月8日，百度迁徙规模指数为412.36，环比上升36.65%。随着暑假的到来和疫情管控精确化和宽松化的趋势，未来人员流动性有望进一步提升，消费潜能有望释放，为酒店和餐饮服务等行业的复苏提供长久动力。

飞赴旅游城市机票出票量环比提高，海南、三亚、成都等著名旅游城市酒店预定量迎来向上拐点，部分城市酒店预定量已经超过2019年同期。去哪儿大数据显示，周末（6.25-6.26）飞赴三亚的机票出票量环比上个周末（6.18-6.19）增加了93%，飞赴海口的机票出票量增加了92%。截止6月19日，著名旅游城市酒店预定量同比提高，长沙、海口、佛山、重庆、成都的酒店预订量较2019年同期增幅为58%、29%、20%、19%和12%，三亚酒店预定量与2019年基本持平，全国酒店预订量已经超过了2019年同期。

国内新药研发环境迎来边际改善，有望带动CXO行业估值回归。7月5日上午，国务院副总理刘鹤与美财政部长耶伦视频通话中强调：“当前世界经济面临严峻挑战，加强中美宏观政策沟通协调意义重大，共同维护全球产业链供应链稳定，有利于中美两国和整个世界”。同日，药明生物宣布无锡药明在中国商务部协调下于近期完成了美国商务部的最终用户访问，药明生物UVL事件取得进展，国际形势担忧情绪降低，CXO低迷行情有望反转。

中国医疗健康一级融资额快速增长，根据CVSource医药健康行业融资交易数据，2022年6月融资交易金额103.64亿元，环比提高13.05%。一级市场投融资热情和估值的回升，医药企业将进入到“融资增加—研发开支提升——研发管线推进——估值提升——融资额提升”的正向循环，CXO行业的景气度也将迎来边际改善。

CXO主要公司在手订单饱满，业绩持续加速增长，基本面表现强劲。受益于国内创新药研发浪潮、新技术发展等积极因素，CXO企业业绩体术，并驱动行业维持快速增长态势。预收账款与合同负债持续增长，行业公司在手订单饱满，新增订单迅速，为业绩不断兑现奠定基础。22年Q1，CXO主要公司营业收入同比增速45.9%，收入提速亮眼，板块维持高景气度，有望进一步估值修复。

创新药行业压制性政策转向宽松，边际环境改善，有望迎来估值修复。6.13公布的《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》意见稿显示最新医保目录调整与去年大体一致，方案上更加细化明确。近期药品集采续约的平均降价幅度较此前集采总体温和，行业政策预期趋于稳定和回暖，常态化集采客观上有望促进药企现金流边际改善与创新药业务研发。6月1日国家药监局发布的《2021年度药品审评报告》显示全年创新药注册申请数同比高增76.1%，审批通过47个创新药，再创新高。

中药板块在外部环境改善的催化下的有望迎来估值修复。从政策的角度，6月23日国家中医药管理局、教育部、人力资源社会保障部、国家卫生健康委联合印发首个多部门共同出台系统部署中医药人才工作的政策性文件《关于加强新时代中医药人才工作的意见》，为人才培养、使用、评价、激励等体制机制改革提出全面的政策措施，从顶层政策设计加强中医药行业扶持力度；同时，国家亦通过推动中成药集中采购倒逼中成药企业不断提质升级，转轨创新。

光伏产业下游需求旺盛，硅料供应偏紧，有望继续保持一季度高景气度。长期来看，各国新能源替代化石能源需求增大，支撑光伏产业景气度上行。（1）硅料边际产能释放不及需求增长，全年硅料供应仍偏紧，硅料价格高企。2022年上半年受国内疫情影响及俄乌战争带来的运输不畅，叠加下游硅片在产及扩产开工率维持高位，硅料持续紧缺。2022下半年，个别企业新增产能达产时间或有所延后，预计全年硅料有效产能对应可支撑装机量约272GW，终端需求持续超预期下，全年硅料供应仍偏紧。（2）海外需求旺盛，支撑终端装机需求。俄乌冲突下，欧洲天然气价格飞涨，2022年欧洲新增光伏装机有望超过40GW，同比增长超过54%。同时美国豁免东南亚国家光伏关税，光伏市场需求重启，装机预期上调，欧洲及美国对高价组件的需求不断超预期，2022年全球总装机预期上调至250-260GW，硅料产量约88万吨，仍然为产业链中最紧缺环节，下游对硅料价格接受程度将进一步提升。国内风光大基地需求预计四季度启动，需求增量爆发下仍能支撑硅料价格，大幅波动概率不大。

原材料成本下探，海内外风电装机需求加速。（1）材料成本持续下探，风电产业链迎盈利拐点。风电产业链上游零部件主要包括风机发电机、轴承、叶片、铸锻件以及塔筒、海缆等。从材料成本来看，钢铁为轴承、铸锻件等最主要原材料，5月以来，生铁、废钢、钢材、铜价、铝价等大宗商品价格持续下探，风电产业链成本压力缓解有望推动盈利拐点出现。（2）招标需求超预期，开年装机需求旺盛，下半年装机有望高增，全年装机并网有望创新高。据中电联，今年1-5月我国风电累计装机达10.82GW，同比增38.9%。而我国风电装机量历来以下半年尤其是年底为主，2019-2021年我国风电装机量分别为25.74GW、71.67GW、47.57GW，而下半年装机量分别为16.65GW、63.35GW、36.73GW，分别占到全年装机量的64.7%、88.4%、77.2%。在今年招标需求超出预期、开年装机旺盛的情况下，下半年装机有望高增，全年装机并网有望创新高。

政策超预期落地，供需双重推动汽车（新能源车）产业持续复苏。（1）减半征收车辆购置税，刺激汽车购买需求。人均可支配收入的持续增长是乘用车需求提升的底层逻辑，刺激政策导致乘用车终端销量增速的表观出现阶段性波动。5月31日，财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。（2）复工复产推进下，汽车产、销量环比回升。据乘联会统计，6月狭义乘用车产量实现220万辆（同比+45.60%，环比+31.70%），汽车产量同比、环比回暖。同时，汽车销量环比也有显著回升，6月批发销量实现218.9万辆（同比+42.30%，环比+37.6%）。

乘用车的新能源渗透率提升仍具备良好惯性，带动市场规模提高，下半年乘用车销量弹性值得期待。（1）随着俄乌冲突带来的国际油价的持续攀升，新能源车在22H1保持持续高速渗透，5月渗透率达到26.6%。 22年1-5月批发口径的渗透率为23.5%，同比提升13.0pct，终端口径渗透率为22.7%，同比提升 13.5pct，新能源渗透率提升显著。（2）汽车刺激政策出台、复工复产推进，22年下半年乘用车销量弹性值得期待。根据广发证券汽车团队《汽车行业2022年中期策略：汽车行业景气度回升下的投资机遇探讨》中测算，22年8月-12月乘用车终端销量和同比或将保持增长。

宽松的货币和财政政策逐步落地，市场预期改善带来估值抬升。目前市场对于未来1-2个季度的业绩预期较为充分，食品饮料估值虽在国际仍居高位，但位于自身2000年以来历史估值中位数。根据广发食品饮料行业判断，下一轮食品饮料牛市的拐点确立应该伴随着宏观指标好转+动销超预期。随着货币和财政宽松政策落地，政策和流动性的利好带来了市场预期的边际变化，估值将迎来抬升。当前时点来看，除了宏观指标的验证，未来1-2个季度的动销情况将对于市场信心的确立尤为重要。

疫情防控逐渐放松，线下消费复苏带动需求改善，业绩逐步兑现迎来“戴维斯双击”。常态化核酸检测推行，线下消费复苏带动大众品需求改善，有望业绩修复兑现。5月以来，全国每日新增确诊数维持较低位置，各省市防疫措施逐步放松，新常态化疫情防控兼顾经济发展与疫情防控初见成效，防疫措施对出行限制边际减弱，叠加全国和各省市区刺激消费政策出台，线下消费开始企稳回暖。5月社零同比-6.70%，较4月的-11.10%有所收窄；其中反映底层消费力的乡村社零同比-6.30%，好于城镇的-6.70%。社零餐饮收入5月同比下降21.10%，较4月的-22.70%小幅修复。