【广发策略戴康团队】消费接棒制造，重估中国优势——“此消彼长”系列报告（六）

“此消彼长”行情，配置“中国优势”

中国复苏优势，先制造（供给）、后消费（需求）

无论是跟踪消费的高频数据、还是中报已披露情况，我们发现市场对于下半年中国消费复苏的斜率仍然存在诸多顾虑，我们整理了市场核心关注消费的三个相关变量：疫情，通胀，地产。将分别讨论三个变量的影响及对应的消费投资机遇。

疫后修复、PPI缓解、CPI提价是消费下半年量价修复的基础，而地产系的数据改善跟踪则是消费需求的“期权”。我们认为消费景气预期最悲观的时刻过去，下半年积极局部中国优势消费的结构性良机。

从20年以来的疫后消费复苏行情可见，消费行业存在结构性机会的逻辑在于：广谱的内需修复支撑板块β，而供给优化及龙头份额提升驱动α。一方面，需求侧的景气改善形成支撑，如外需回流的免税购物需求、社交属性的白酒消费需求、品牌升级的国潮消费需求等；另一方面，高端化、品牌连锁化、产品创新驱动龙头公司份额提升，供给结构改善支撑消费品类走出α机遇。例如，20年后白酒、啤酒受高端化提振，茅台、青啤等标杆产品均于20年后持续涨价，驱动利润率抬升；品牌化、连锁化带动爱尔眼科/通策医疗等眼科及口腔龙头市占率不断抬升；酒店及旅游行业，供给侧的出清凸显龙头公司的经营稳定性。

22年下半年的消费侧修复，可依然沿着需求改善β，兼顾供给优化α，来寻找行业的配置机遇——

1. 需求侧居民补偿消费+供给侧品牌渠道优化——国潮（化妆品/黄金珠宝/服饰/免税）

需求端来看，国潮相关的可选消费品短期存在居民疫后的补偿性消费，长期消费升级趋势未变。短期来看，受补偿性消费驱动，国产可选消费品修复弹性高。6月化妆品/金银珠宝/服装鞋帽等零售额增速分别录得8.1%、8.1%、1.2%，增速均实现转正，且修复弹性较高，增速环比抬升19.1pct/23.6pct/17.4pct。此外，6月25日起，海南省发放2000万元离岛免税消费券，将刺激免税购物需求回暖。中长期看，消费升级趋势未变，国潮、免税消费在内循环的大框架下长期受到支撑。

供给端来看，国潮品类的产品力、品牌力持续增强，叠加渠道拓展、创新，将对品类阿尔法形成驱动。首先，品牌打造持续推进。例如，化妆品来看，拥有核心大单品、高性价比的头部国货品牌品牌力具有滚雪球效应，市场份额持续提升。据广发零售《竞争格局优化，头部国货品牌机遇凸显》，本次618期间头部国货品牌销售增速优于绝大部分中高端国际品牌。其次，渠道革新形成加持。例如，金银珠宝龙头于线下渠道扩张，同时持续着力拓展线上渠道、捕获私域流量为线下引流。如周大生推出“云店+会员+终端门店”全渠道全场景闭环购物生态，利用线下消费线上化、线上发券引流线下等形式推动销售。

2. 需求端刚性稳健+供给端集中度提升—医药（眼科口腔/医美/CXO/创新药）

需求端来看，医药需求刚性较强，随疫情缓和有望快速修复。医疗消费来看，国内的眼科、口腔、长期医美项目等医疗消费，具有需求刚性的特质。疫情之下，多数择期需求仅被延后但不会消失。叠加暑期“摘镜潮”、“整牙潮”等消费旺季来临，相关需求有望快速修复。外需导向的CXO需求也较稳健。一方面，海外需求受国内疫情较小；另一方面，海外市场投融资热度底部企稳回升。据动脉橙数据，21年以来的全球医药投融资增速下行趋势已于今年企稳，最新6月较5月底部回升。后续药企“融资增加—研发开支提升—研发管线推进—估值提升—融资额提升”的正向循环有望开启，CXO行业的景气度也将迎来边际改善。

供给端来看，政策监管优化及龙头连锁化+品牌化拓展，将持续促进集中度提升。（1）眼科/口腔：专科医院标准化程度高、可复制性强，且医疗技术壁垒相对更低、模式更加轻资产，因此龙头公司通过品牌化运营，打造全国连锁品牌，提高用户粘性，并通过并购、合资等与公立医院合作，不断进行扩张，促进行业集中度提升。（2）医美：一方面在监管下实现尾部出清。监管力度的加强提高了准入门槛，将有利于具有合规资质的厂商扩大市占率，加快行业出清。另一方面，龙头亦不断丰富产品矩阵，不断提升竞争力。（3）创新药：一方面，集采等促进了行业尾部出清；另一方面，政策压制已边际缓和。例如第七批集采价格平均降幅为48%，降价幅度较第五批的56%、第四批的52%均有所缓和。

3. 需求端餐饮&社交复苏+供给端渗透率抬升—食品饮料（餐饮供应链/白酒）

需求端来看，随着经济修复带来的餐饮及社交场景复苏形成驱动。一方面， 6 月餐饮复苏弹性较大。社零餐饮收入分项同比增速录得-4.0%，降幅显著收窄，环比抬升17.1pct。由此，使得餐饮供应链的食品（冷冻食品/复合调味品/卤制品/预制菜）的需求弹性抬升；另一方面，随着经济的修复，政商、餐聚等社交场景有望复苏，并带动需求的改善。历史来看，高端白酒的盈利与名义GDP呈显著正相关，有望受益于疫后修复。

供给端来看，渗透率抬升提升了行业成长弹性。餐饮连锁化、白酒高端化产业趋势未变，当前相关品种渗透率仍低。以冷冻食品为例，据广发饮食《强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百亿龙头》，我国冷冻烘焙21年渗透率仅5%。后续随着品牌打造及渠道变革，渗透率抬升有望驱动行业跑出阿尔法。

前文提到，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现，随着CPI-PPI逻辑持续演绎，消费行情将继续沿着“成本缓解”与“终端提价”两条线索展开。

1. PPI成本回落下的毛利修复（家电/食品/汽车零部件/家具/造纸）

首先，基于2020年投入产出表对各消费行业进行拆解，可发现食品饮料、家电、轻工、汽车、纺服对于农产品及工业金属的成本依赖度较高，可率先观察5月以来原材料成本依次见顶背景下的毛利率改善逻辑。

以主要原材料投入占比超过15%来观测，食品饮料原材料敏感度最高，敞口主要在农副产品，尤其是食品项，农产品投入占比超过40%。同时，家电、家具、文教体娱用品、造纸、纺织品、汽车零部件的原材料投入占比均超过了15%。不同行业的原材料敞口结构不同。原材料投入占比结构来看，食品饮料农产品投入高，汽车零部件、家电、文教体娱用品的有色金属、塑料投入高，家具的木材投入高、造纸的化工品投入高。

其中，可于成本敏感度较高的消费行业，寻找主要敞口原材料价格下降最显著的方向，或更快对应到利润率的修复——家电/食品/汽车零部件/家具。以主要敞口原材料去年涨幅较高、今年高点后降幅较快来观测，后续可能较快迎来利润率改善的品种为（1）金属、塑料等敞口项较大的家电、汽车零部件、家具。其中，家电在成本缓和叠加内部控费之下，净利率于22Q1已实现企稳改善，为四者中确定性相对最高的品种。（2）农产品敞口项较大的食品。5、6月以来，各类农产品价格纷纷触顶回落，后续亦将使得休闲食品、调味品等成本压力边际缓和。

2. CPI终端提价下的收入改善（啤酒/家电/零售）

中期来看，参考15年及19年通胀传导特征，关注有终端提价线索的消费品种，有望于CPI抬升趋势下受益（啤酒/家电/零售）。

（1）啤酒： 21年末啤酒涨价以对冲成本上涨，随着下半年CPI上行，预计22Q2后提价将继续在终端传导。长期来看啤酒的产业趋势仍是高端化，提价趋势有望延续。（2）家电：今年以来，家电仍延续着20Q4以来的终端提价趋势。据奥维云网，以冰箱/集成灶/清洁电器为例，截至6月三者价格分别较年初上涨10.5%/5.9%/11.9%。因此，家电是成本缓解与终端提价的双重受益行情。（3）零售：15年、19年两轮可比PPI-CPI剪刀差收敛区间来看，一般零售均会在区间后段有跑出超额收益，背后是终端提价会最终传导至商超、百货等的利润率增厚之上。历史来看，一般零售净利率与CPI相关性较强。因此，中期可关注零售板块的提价受益。

今年的地产系消费行业中，家电的景气优势相对明确，而家具、消费建材的景气拐点仍待观察。我们在A股一季报综述报告中提示，家电行业在22年一季报已经率先看到景气改善的拐点（经营现金流修复、库存回落、毛利率稳定），较其它地产链行业明显占据优势。从前文表4可见，基于最新的中报披露情况，白电/小家电的中报披露公司盈利增速分别184%、55%，业绩预喜率分别75%、40%，而PE（TTM）估值分位数分别处于2010年以来42%、29%分位数，高景气有望传递至估值的进一步修复。