【广发策略】行业比较新范式：“景气预期多空组合”——“景气预期”行业比较框架系列（二）
●“景气预期”行业做空组合：协助选取回避行业。“景气预期”行业做空组合对于投资者最大的价值在于——定位回避的行业。我们反向操作“景气预期”行业做多组合，获得行业做空组合，四大组合在策略净值、年化收益率、夏普比率与最大回撤方面均大幅落后于wind全A，同时跑赢wind全A的概率均大幅低于20%。更进一步研究发现，单独考虑盈利维度下的景气预期做空行业组合效果同样出众。
● “景气预期”框架下，当前做多/做空的指引。截止22.10.14，景气预期在持续改善且对股价上行的指引效果最强的申万一级行业有：纺织服饰（对应景气预期靠前的二级行业包括服装家纺，下同）、电力设备（光伏设备、电网设备）、传媒（出版）、医药生物（医疗器械）、农林牧渔（饲料、养殖业）。（具体做多/做空指引行业详见正文）
1 “景气预期”框架回顾：如何指引股价？
我们在22.7.26《如何通过“景气预期”实现行业比较》中向投资者初步介绍了广发策略“景气预期”行业比较框架。本文将深入挖掘“景气预期”框架如何构建组合进行投资，且通过进一步的研究发现：“景气预期”框架不仅能在行业做多策略中获得显著的领先优势，获得明显的超额收益；而在做空策略中也能够选出表现非常弱势的行业，从而在具体投资中帮助投资者选取出回避的行业！在进一步介绍如何应用“景气预期”框架构建行业多空组合之前，我们先回顾“景气预期”框架的理论基石——“景气预期”框架是如何构建的？它为什么能够作为行业比较的基础理论？
1.1 “景气预期”框架如何构建？
我们在22.7.26《如何通过“景气预期”实现行业比较》提到：“盈利增速是有效的，但是是后验的！”因此我们基于“动态”的行业景气预期变化，构建广发策略“景气预期”行业比较框架——
1. 广发策略“景气预期”行业比较框架如何构建？
② “景气预期”为何对股价有指引？“景气预期”行业比较框架在DDM三要素上的解释：当“景气预期”在上行时，不仅代表分子端在改善，更代表分母端（“景气预期”是估值的决定要素之一，“景气预期”的边际变化往往更先体现在估值端，而后才落地到分子端）的盈利预期的变动。因此“景气预期”行业比较框架具备对“分子端+分母端”的双重指示作用。
1.2 “景气预期”框架与股价有显著的相关性
“景气预期”框架对31个申万一级行业中的25个行业股价走势具有一定的解释效果，即“景气预期”框架对于申万一级行业的有效率达到了80.6%（25/31）。其中，电力设备和传媒无论在收入预测下的绝对走势和相对走势相关性，还是盈利预测下的绝对走势和相对走势相关性这“景气预期”四大维度来看，均达到了高相关性；汽车、电子则与三大“景气预期”维度达到了高相关；计算机、基础化工、有色则与两大“景气预期”维度达到了高相关；石油石化、环保、钢铁则与一大“景气预期”维度达到了高相关；农林牧渔、纺织服饰、社会服务、通信、煤炭、美容护理等行业则是与两大“景气维度”达到了中相关性。
申万二级行业层面，收入或盈利景气预期与股价绝对（相对）走势同样存在强相关性，对二级行业股价走势具有显著的指引作用。以光学光电子、炼化及贸易、玻璃玻纤、小金属四个行业为例，景气预期与股价走势在不同维度上具有高相关性，对股价走势具有较强解释效果。
“景气预期”框架对134个申万二级行业中的85行业股价走势具有一定的解释效果，即“景气预期”框架对于申万二级行业的有效率达到了63.4%（85/134）。风格方面，“景气预期”框架同样与细分行业中的成长、周期、消费行业的股价走势相关性均较高，金融风格相关性相对偏弱。其中，玻璃玻纤、电池、影视院线、旅游及景区与“景气预期”四大维度来均呈现高相关性；小金属、其他电子、游戏、广告营销、冶钢原料则与三大“景气预期”维度达到了高相关。而15个与两大“景气预期”维度达到了高相关的二级细分行业当中，有4个属于消费类、7个属于成长类、4个属于周期类。金融风格中，除多元金融外，其余二级行业相关性均不显著。
2 如何通过“景气预期”框架横向比较行业？
对于多数的行业来说，“景气预期”框架对股价有显著的指引。那我们能否以“景气预期”框架为介质，实现不同行业之间股价前景的比较呢？答案是肯定的。我们对不同行业进行全面的打分，从排序得分、趋势得分两个维度分别反映行业景气预期变化的显著程度及变化趋势，最后加总排序与趋势得分，得到行业的“景气预期”综合得分。基于每个行业四个维度的“景气预期”综合得分的平均，得到每个行业的最终评价，从而实现不同行业之间的横向比较。每个行业的最终评价有高有低，因此通过最终评价，我们不仅可以寻找出“景气预期”改善最强的行业，还可以定位出“景气预期”恶化最为明显的行业。
2.1 “景气预期”排序得分：反映景气预期变化的显著程度
排序得分帮助我们实现横向比较。为实现行业比较，仅仅追踪单个行业的景气预期变化是不足够的，需要不同行业之间的比较。对于不同行业来说，虽然最终产品、业务形态完全不相同，但景气预期是一个实现跨行业比较的中介指标，而排序得分则是利用景气预期变化量在行业间的大小排序，实现行业间的相互比较。
2.2 “景气预期”趋势得分：反映景气预期变化的趋势
排序得分反映的是行业景气预期在短期内的变化程度，但无法反映行业自身景气预期的长期的变化趋势。景气预期短期改善显著的行业，有可能处在长期恶化的趋势当中；而短期景气预期恶化的行业，也有可能正处在长期改善的趋势当中。因此我们可以在排序得分的基础上，针对每一个行业增加一个加分/减分项，即当行业处于景气预期趋势持续向好的趋势当中时给与一定的加分调整项，而当行业处于景气预期持续恶化的趋势当中，则给与一定的减分项。
对于任一行业来说，“景气预期”的趋势可以理解为“市场上所有卖方分析师（wind数据库纳入的）对于该行业的产业周期趋势的理解”，而这也解释了为何景气预期可以充分解释股价走势：即“人们理解的产业趋势”决定了股价走势。另一方面，产业趋势往往是中周期的趋势，它带有一定的“动量”，即一个行业前期产业趋势持续上行，往往在未来一个月产业趋势大概率会延续前期的方向继续向上，小概率突发反转向下；反之亦然。因此趋势得分是一个重要的修正项：当一个行业的景气预期趋势是持续的，我们就认可该趋势的持续性，并将其反映在最终的行业“景气预期”打分当中。
2.3 “景气预期”综合评价：综合反映行业预期的边际变化和趋势变化
经过前两步的打分，我们分别对于每一个行业，在四大维度①收入景气预期-绝对走势 、②收入景气预期-相对走势、 ③盈利景气预期-绝对走势 、④盈利景气预期-相对走势上，用同样的方法分别赋予排序得分和趋势得分。在最后一步当中，我们加总排序得分和趋势得分，得到行业总评分，再对四个层面的行业总评分进行平均，得到行业最终评价。
3 “景气预期”行业做多组合：抓住超额收益的β！
3.1 “景气预期”行业做多组合构建方法
组合构建方法：
3. 权重和换仓频率：选取的行业均等权配置，月度调仓。
3.2 “景气预期”行业做多组合表现：均跑赢偏股混合基金指数
4 “景气预期”行业做空组合：协助选取回避行业
4.1 “景气预期”行业做空组合的“反向做多”效果突出
1. 反向操作“景气预期”行业做多组合，获得行业做空组合
A股是个做多市场，“景气预期”行业做空组合对于投资者最大的价值在于——定位回避的行业。四大组合定位出来的5个一级行业和5个二级行业，是在彼时景气预期恶化最为显著的行业，也因此股价表现显著弱势。投资者可以通过减少对应行业的配置甚至回避相应的行业，从而一定程度减少自己组合的下行风险，改善组合整体表现。
4.2 仅考虑盈利维度，组合表现同样突出
1. 盈利维度下，组合表现同样突出
接着，我们再单独考虑盈利维度下的景气预期做空行业组合，发现具有更强的做空表现。年化收益率来看，盈利维度下的四大策略的净值和年化收益率均与上一版本接近，互有小胜小负；但胜率来看，盈利维度下的四大策略跑赢wind全A的年度胜率均为0，即从未跑赢。也就是说，单纯通过盈利“景气预期”的下行筛选规避行业，效果同样出众！
5 “景气预期”框架下，当前做多/做空的指引
5.1 “景气预期”框架指引下哪些行业景气预期改善最显著？
截止上周五2022年10月14日，以下行业的景气预期在持续改善且对股价上行的指引效果最强：
二级行业：金属新材料、工程咨询服务Ⅱ、出版、光伏设备、家电零部件Ⅱ。
5.2 “景气预期”框架指引下哪些行业景气预期表现不佳？
1. 盈利维度下的“景气预期”下行的行业
二级行业：工业金属、化学纤维、特钢Ⅱ、普钢、动物保健Ⅱ。
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本报告信息
对外发布日期：2022年10月20日
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