考虑到房价对于购房预期的深远影响，我们在2月报告曾详细拆解过本轮地产供需梗阻的本质：弱需求（销售差）、弱供给（融资难）带来的负向螺旋。在22年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下，宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑破坏，房企或优先应对融资及债务压力而非激进扩张，在此背景下也使得施工&竣工链条的地产链行业面临着回款压力，“停贷”风波压抑居民购房预期，房价下跌进入新一轮负向循环。

“930新政”后，我们在10月报告中曾对比过本轮地产政策和历史放松周期的强弱对比，当时我们认为地产政策虽然从前期的“纠偏”到预期为“放松”，但力度仍然不够。我们在10.9报告《衰退、紧缩预期折返跑，如何配置？》中，通过贷款利率、首付比例、其他信贷政策、限购政策、棚改货币化、税收优惠共6大维度对比历史上5轮地产放松周期，我们发现截止当下本轮地产放松周期强度仍弱于2014年、2008年、1998年，强于2012年、2018年。预期地产放松政策仍在途中，考虑到当下土地出让金的收缩压力接近15年、就业和出口下行压力仍然明显，预计后续地产政策仍将延续加码态势。

第一，回顾22年整个地产产业链的表现，我们总结为：分化与波折。与历史四轮稳增长周期的强贝塔表现不同，本轮地产股表现波折、地产链分化较大，背后是对于地产稳增长的预期存在反复，供需梗阻疏导始终不畅。

第二，近期地产政策脉络已出现积极变化，即从“稳销售→稳信用”、“需求端→供给端”。市场对于地产稳增长的预期有望自前期过度悲观的态度中有所纠偏，稳信用发力的背景下地产产业链的供需梗阻有望进一步走向疏通。

第三，地产产业链信心筑底，但历史上的地产产业链表现证明，地产股对政策预期更敏感、地产产业链对景气验证的要求更高。政策思路的变化将有助于疏导地产供需的梗阻，虽然民企融资现金流的边际“回血”大概率是优先开展偿还旧债、而非激进扩张，但有助于稳定前期市场对于地产产业链过于悲观的预期。

第四，当前地产产业链基于财报、估值、配置、景气预期的全维对比。从政策展望来看，政策的传导顺序：强信用的地产企业仍然受益、关注局部房企信用下沉，随后是“保交付”及“因城施策”带动的销售数据改善（TO-C链条），其次是融资环境回暖带动的施工和竣工改善（TO-B链条），最后传导至开工及投资链条恢复。

综合胜率和赔率，to-c销售链条的白电、小家电、消费建材等行业，已经到达景气预期、基金配置、估值的底部区域，有望接下来逐步迎接本轮地产产业链行情的扩散。白电、小家电、家具三季报已迈过最差时刻，体现为销售利润率边际企稳、经营现金流改善、库存持续去化、增加有息负债率及边际呈现资本开支扩张，地产投资链条的周期性行业景气仍在下滑；估值来看，白电、小家电、水泥、房地产开发、处于历史估值低位，家具、厨电、黑电估值处于中等水位；配置来看，基金对地产产业链的配置普遍在中低分位数，可见景气预期的低位也带来筹码结构的压力较小。