【广发策略戴康团队】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）

● 前言：新均衡：全球视野重构A股估值新体系

我们通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第六篇。旨在：构建可量化的全球估值比较模型，并测算A股各行业及龙头股全球估值横向比较下的估值折溢价水平。

● 一、陆股通（北上资金）持续净流入，A股估值全球化进程加快

18年2季度以来，A股陷入明显的“缩量博弈”状态，而北上资金的交易占比在不断提升，外资对A股的边际定价权逐步加强。A股投资者结构多元化，海外资金总持仓规模已经超过公募基金，A股全球化进程加速。

● 二、全球各经济体的股市估值无法直接比较

各经济体在宏观经济、产业结构、企业盈利等方面有巨大差异，使得一个行业（龙头）在各经济体间的估值水平差异极大，无法直接进行比较。

● 三、ROE是全球估值比较的“锚”

ROE是链接估值（PB）与宏观、中观、微观因素的“桥梁”。宏观：一国主要指数ROE和名义GOP高度相关；主要指数的ROE与PB走势也基本一致；中观：产业结构的变迁会改变行业ROE水平，并进一步影响相对PB中枢；微观：事件性影响会带来个股PE的短期波动，但中期来看，个股的ROE和PB走势也基本一致；上市制度改革以及投资者结构变迁驱动下，A股估值有望进一步向ROE回归。

● 四、全球估值比较量化方法论：基于PB-ROE回归模型

我们建立全球各行业（龙头）的PB-ROE回归模型，并计算A股行业（龙头）的ROE对应的理论估值水平，实际估值水平相对于理论估值水平的偏离度即为A股行业（龙头）估值全球比较的折溢价。

● 五、A股行业及龙头股全球估值比较（实际估值相对理论估值偏离度）

（1）周期：公用事业、原材料高估；运输、造纸低估。周期龙头大多低估；（2）金融：银行和多元金融低估；保险龙头高估；（3）消费：零售、消费服务高估；纺服、酒店、医药低估。医药、零售龙头高估，专业服务、食品饮料龙头低估；（4）TMT：电信业务、软件服务高估；半导体、通信设备低估。半导体、软件服务、电信业务龙头高估；传媒龙头股低估。

● 核心假设风险：A股全球化进程低于预期降低全球估值比较的意义；龙头个股仅作为研究样本，不形成推荐意见。

16-18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在“A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见总篇《新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一）》）。

第二篇《新生态：温和去杠杆路径下的A股展望——A股“进化论”（二）》是在中国内地进入结构化去杠杆阶段下，挑战与创新原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架。第三篇《新生态：全球价值链缔造A股科创范式——A股“进化论”（三）》是十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的A股科创范式。第四篇《新生态：产业资本与一二级市场联动（四）》是从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构A股策略研究框架。第五篇《新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）》是研判在A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。

本篇为A股“进化论”系列报告第六篇。旨在：构建可量化的全球估值比较模型，并臻选A股全球估值横向比较下，高估和低估的行业及龙头，以便在A股估值全球化的过程中，识别机会并规避风险。

由于宏观经济、产业结构以及企业盈利能力的差异，全球各经济体的估值水平千差万别，无法直接进行比较，需要构建全球估值比较新的方法论——

ROE全球估值比较的“锚”，是链接全球的经济、产业、盈利、制度等因素与股市估值水平的“桥梁”。我们（1）以欧美、亚洲、拉美等主要经济体为样本，测算出各行业估值和盈利能力动态均衡的回归模型，（2）并根据A股行业（龙头）的ROE推算出理论估值水平，（3）真实估值水平与理论估值水平的偏离度即为A股各行业（龙头）在全球估值横向比较中的折溢价水平。主要结论如下：

（1）周期：公用事业、原材料、资本货物等行业高估；运输、造纸、石油石化等行业低估。周期龙头大多处于低估状态；

（2）金融：银行和多元金融大多低估；保险龙头大多高估；

（3）消费：家庭与个人用品、零售、消费服务等行业高估；互联网零售、纺织服装、酒店、生物制药等行业低估。医药、零售等行业的龙头股大多高估，而商业和专业服务、食品饮料等行业的龙头股大多低估；

（4）TMT：电信业务、软件服务等行业高估；半导体、通信设备等行业低估。半导体、软件服务、电信业务等行业的龙头股大多高估；而传媒龙头股大多低估。

备注：本文涉及的所有估值数据均截止至20918年8月7日收盘。

A股减量博弈，北上资金成交额占比持续抬升，外资的边际定价权在不断强化。今年2月以来，市场持续低迷，交易量也随之明显回落：A股整体2季度成交额22.9万亿，相对于1季度27.6万亿大幅回落17.1%；龙头股2季度成交额3万亿，相对于1季度的4.6万亿大幅回落36.4%。而在陆股通标的中，北上资金的成交额占比却在持续提升，从年初的3%左右大幅提升到高点的8%。

A股投资者结构更加多元化，外资总持仓规模已经超过公募基金，使得A股全球化进程进一步加速。一方面，在前十大机构投资者中，险资占比已经超过公募，A股投资者结构更加多元化，A股的“一致行动”倾向降低；另一方面，从持仓规模来看，外资（北上资金、QFII、RQII）的理论持仓规模远高于公募基金，不仅加强了外资的边际定价权，也正在加速A股全球化进程。

2全球各经济体估值无法直接比较

全球不同经济体的估值水平千差万别，无法直接进行比较。全球各经济体的经济水平存在巨大的差异，使得不同经济体股市的估值水平也存在较大的差异：从PE角度来看，印度的股市的PE高达33倍，而俄罗斯股市的PE仅为7倍；从PB视角来看，美国股市的PB达到2.9倍，而俄罗斯股市的PB仅为0.8倍。

同一个行业在不同经济体的估值水平参差不齐，也无法直接进行比较。全球不同经济体的产业结构和行业生命周期也存在明显差异，同一个行业在不同经济体的估值水平差别巨大。从PE角度来看，软件与服务行业在各个经济体PE的标准差超过100；而从PB角度来看，家庭与个人用品行业在各个经济体PB的标准差也接近7。

全球估值比较需要建立在盈利能力和估值的动态平衡的基础上。（1）从宏观视角来看，各个经济体的经济规模、增长水平和流动性环境是有差异的，这会造成不同经济体间上市公司的盈利能力以及对应的估值水平的差异；（2）从中观视角来看，由于行业结构和产业生命周期的不同，同一个行业在不同经济体的盈利能力也是有差异的，与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异；（3）从微观视角来看，事件性扰动虽然能短期改变个股的估值水平，但个股估值的中枢却是与盈利能力密切相关的。

从中长期的维度来看，盈利能力与估值是一种动态的平衡，两者之间应该存在一种线性关系，这构成了全球估值比较的基础。市场制度安排、投资者结构乃至资本市场的成熟度等因素，都会造成估值水平相对盈利能力的阶段性偏离。随着市场制度变迁、投资者结构优化以及资本市场成熟度的提高，这些因素导致的股市估值的扭曲效应将逐步弱化，市场估值水平将会逐步向盈利能力回归。

从宏观视角来看，一国上市公司的ROE和该国的名义GDP高度相关，同时，该国上市公司的ROE和相应的PB也具有较高的相关性。2000年以来的经验数据显示，中国内地、美国、日本、韩国主要指数的ROE和名义GDP具有很高的相关性，同时，主要指数的ROE和PB的走势也基本一致，即，ROE是链接宏观（名义GDP）和估值（PB）的桥梁。

从中观视角来看，产业结构变迁会反映在行业ROE中枢的变化上，而行业ROE中枢的变化会改变相对PB的中枢水平。以美国为例，08年金融危机之后，信息技术的盈利能力超越金融行业，信息技术的相对估值中枢大幅上行——金融危机之后，金融行业的盈利能力大幅恶化，ROE中枢从15%左右下行到8%左右；而与此同时，由于持续的研发投入，信息技术行业的盈利能力却持续改善，即使在金融危机之后，信息技术行业的ROE中枢依然维持在20%以上；信息技术和金融行业相对ROE的分化，带来这两个行业相对PB中枢的明显抬升。

以中国内地为例，在消费升级的背景下，消费品的ROE中枢从2009年开始超越周期品，消费品相对周期品的估值中枢也随之明显抬升——以08年金融危机为界，周期品的ROE从持续回升步入持续回落阶段，而在消费升级的带动下，必需消费品的ROE却在持续抬升，并在2009年超越周期品；消费品相对于周期品ROE此消彼长的变化，带来消费品相对周期股估值中枢的显著抬升。

从微观视角来看，个股的PB中枢中长期也与ROE高度相关，事件性扰动仅影响短期PE水平。以美国科技公司龙头的苹果和微软为例——中期来看，这两家公司的PB中枢和相应的ROE具有高度的相关性；同时，由于这两个公司的属性具有较高的相似性，PE中期变动的方向也比较一致；不过由于事件性扰动的存在，苹果和微观的PE在部分阶段显著背离。

以中国内地白酒行业典型代表的水井坊和老白干为例——中期来看，这两家公司的PB中枢和相应的ROE具有高度的相关性；同时，由于这两个公司的属性具有较高的相似性，PE中期变动的方向也比较一致。不过由于事件性扰动的存在，水井坊和老白干的PE在部分阶段显著背离。

ROE是宏观、中观、微观与估值之间的桥梁，是全球估值比较的“锚”。宏观的基本面以及流动性、中观的产业结构和行业生命周期、微观的企业盈利能力以及事件性扰动，都是估值的重要影响因素，而ROE是链接这些因素和估值之间的桥梁。不过，有些影响估值的重要因素并非以ROE作为中介，这些因素会造成估值相对ROE的持续背离，如上市制度和投资者结构等。

上市制度以及投资者结构也是影响估值的重要变量，其与全球的接轨将带来估值向ROE的回归。上市制度逐步与全球接轨，投资者结构逐步多元化、全球化，将使得这些因素对估值的扭曲效应逐步弱化，估值水平将逐步向ROE回归：

（1）随着中国内地的上市制度逐步从核准制向注册制改革，退市制度逐步完善，制度造成的上市公司的稀缺性将得以缓解，“制度溢价”（如壳价值等）将逐步消除；

（2）海外资金持续流入将重塑A股投资风格，价值投资理念的兴起也会带来估值向ROE的回归。

4全球估值比较量化方法论：PB-ROE回归模型

本文中，我们综合比较全球各类股市的典型代表，测算一个行业在这些经济体间的PB-ROE的线性关系，并据此衡量相关行业的估值与盈利能力的偏离度，作为A股估值的全球比较的基准。其中：

（1）样本经济体方面——

欧美市场：美国、澳大利亚、英国、德国、俄罗斯

亚洲市场：中国内地、中国台湾、中国香港、日本、韩国、印度、印尼

拉美市场：巴西

（2）行业分类方法——

为了便于全球比较，我们选择GICS二级行业（24个）和GICS三级行业（64个），合计88个行业作为研究基础。

（1）构建行业层面的PB-ROE动态均衡模型：在行业层面，构建PB和ROE的散点图（即对于某一行业，将各经济体的PB和ROE作为散点，标记到坐标轴上），并基于散点图拟合出PB和ROE的回归模型；

（2）计算A股估值的折溢价水平：测算行业的ROE理论上对应的PB（理论值），并与该行业的实际PB（实际值）进行比较。PB（实际值）相对于PB（理论值）的偏离程度即A股估值的折溢价水平：如果PB（实际值）大于PB（理论值），则A股估值高于全球水平；反之，如果PB（实际值）小于PB（理论值），则A股估值低于全球水平。

举例分析（1）：A股的耐用消费品与服装行业相对全球市场低估40.13%——基于全球的耐用消费品与服装行业的PB和ROE的散点图，可以拟合出相应回归方程。A股的耐用消费品与服装行业的ROE为12%，PB（实际值）为2.36倍，而根据回归方程拟合出来的PB（理论值）为3.94倍，PB（实际值）相对于PB（理论值）低估约40.13%；

举例分析（2）：A股的医疗保健设备与服务行业相对全球市场高估20.31% ——基于全球医疗保健设备与服务行业的PB和ROE的散点图，可以拟合出相应的回归方程。A股的医疗保健设备与服务行业的ROE为9%，PB（实际值）为3.45倍，而根据回归方程拟合出来的PB（理论值）为2.87倍，PB（实际值）相对于PB（理论值）高估20.31%。

4.2 龙头股全球估值比较的折溢价测算方法

龙头的界定：为了简化各经济体不同行业龙头股的认定，我们综合考量市值和收入排名，以甄别行业龙头，即，在GICS二级行业和GICS三级行业中，设定市值和收入综合排名靠前的公司为行业龙头。以中国内地的GICS二级行业为例，按照市值和收入综合排序的方法，能够很好地甄选出各个行业的龙头股： 

龙头股全球估值比较折溢价的算法与行业全球估值比较折溢价的测算方法类似：（1）构建行业层面的PB-ROE动态均衡模型；（2）计算A股估值的折溢价水平（具体算法参见4.1）

举例分析（1）：A股的耐用消费品与服装龙头相对全球市场低估62.87%——基于全球的耐用消费品与服装龙头的PB和ROE的散点图，可以拟合出相应回归方程。A股的耐用消费品与服装龙头的ROE为22.4%，PB（实际值）为3.02倍，而根据回归方程拟合出来的PB（理论值）为8.14倍，PB（实际值）相对于PB（理论值）低估62.87%；

举例分析（2）：A股的医疗保健设备与服务龙头相对全球市场高估85.55%——基于全球医疗保健设备与服务龙头的PB和ROE的散点图，可以拟合出相应的回归方程。A股的医疗保健设备与服务龙头的ROE为16.1%，PB（实际值）为8.83倍，而根据回归方程拟合出来的PB（理论值）为4.76倍，PB（实际值）相对于PB（理论值）高估85.55%。

4.3 龙头股全球估值比较的“真实折溢价”测算方法

龙头股估值的“真实折溢价”应该是龙头估值折溢价与行业估值折溢价的差。（1）通过行业的ROE计算出行业的PB（行业理论值），PB（行业实际值）与PB（行业理论值）的偏离程度，即为行业全球估值比较的折溢价；（2）同理，通过龙头的ROE计算出龙头的PB（龙头理论值），PB（龙头实际值）与PB（龙头理论值）的偏离程度，即为龙头全球估值比较的折溢价。（3）由于龙头估值的折溢价里面包含有行业估值的折溢价，所以，计算龙头股估值的“真实折溢价”时需要剔除行业本身的影响。具体公式如下：

I 行业估值折溢价 = PB（行业实际值） / PB（行业理论值） - 1

II 龙头估值折溢价 = PB（龙头实际值） / PB（龙头理论值） - 1

III 龙头估值“真实折溢价” = 龙头估值折溢价 – 行业估值折溢价

其中，PB（理论值）是通过PB-ROE回归模型以及行业（龙头）的ROE推算得出的。

举例分析（1）：如前文所述，A股耐用消费品与服务行业的全球估值比较高估了20.31%，而A股耐用消费品与服务龙头高估了85.55%，即A股耐用消费品与服务龙头的真实估值溢价为65.24%；

案例分析（2）：同理，A股医疗保健设备与服务行业的全球估值比较低估了40.13%，而A股医疗保健设备与服务龙头低估了60.87%，即A股医疗保健设备与服务龙头的真实估值折价为22.74%。

5A股行业及龙头股全球估值比较

从严格意义上来说，估值是市场依据盈利能力（的预期）对标的资产进行定价的结果，由于各个经济体特定行业（龙头）的盈利能力是有差异的，与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异，因此，盈利能力与估值是一种动态的平衡，两者之间应该存在一种线性关系。

从估值与盈利能力的动态平衡的角度来考虑估值的全球比较：A股估值已经基本与全球接轨，A股剔除金融的估值仍略高于全球水平。

从龙头股盈利能力和估值动态平衡的角度来看：A股龙头整体的估值略低于全球水平，A股剔除金融龙头股的估值基本与全球接轨。

（备注：龙头股的界定标准详见4.2）

5.2 行业全球估值比较

在A股的周期板块，结构性高估的行业主要集中在：公用事业（电力、水务、复合型）、原材料（容器包装、化学制品）、资本货物（机械制造、航空航天与国防）等领域；

结构性低估的行业主要分布在：运输（公路铁路运输、交通基本设施）、造纸、石油石化等领域。

A股的金融板块整体偏低估，其中：保险的估值基本与全球接轨，银行和综合金融明显低估。

在A股的消费板块中，结构性高估的行业主要集中在：家庭与个人用品、零售（专业零售、多元零售）、消费服务（消费信贷、综合消费服务）等领域；

结构性低估的行业主要分布在：互联网零售、纺织服装、酒店、生物制药等领域。

在A股TMT板块中，结构性高估的行业主要集中在：电信业务（综合电信业务、无线电信业务）和软件服务（互联网软件与服务、信息技术服务）等领域；

结构性低估的行业主要分布在：半导体、通信设备等领域。

5.2 龙头全球估值比较 

取GICS二级行业市值和收入综合排名前三的龙头公司，并计算龙头公司估值的“真实折溢价”：“真实折溢价”高于10%的龙头股处于高估状态；“真实折溢价”低于-10%的龙头股处于低谷状态。在各大板块中：

（1）周期：龙头股大多处于低估状态；

（2）金融：保险龙头大多高估，而银行和综合金融部分龙头低估；

（3）消费：医药、零售等行业的龙头股大多高估，而商业和专业服务、食品饮料等行业的龙头股大多低估；

（4）TMT：半导体、软件服务、电信业务等行业的龙头股大多高估；而传媒龙头股大多低估；

（备注：行业龙头的界定详见4.1；龙头公司估值的“真实折溢价”算法详见4.2）

风险提示：A股全球化进程低于预期降低全球估值比较的意义；龙头个股仅作为研究样本，不形成推荐意见。

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