【广发策略戴康团队】否极泰来：A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列报告（二）

文：戴康 陈伟斌 韦冀星

●   A股熊市历史性底部已筑就，“金融供给侧慢牛”启动

我们自1月6日观点做出较重要转变，连续发布9篇报告看多。我们判断由广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期改善带来的“火”（估值扩张）足够盖过“冰”（盈利下滑），A股本轮熊市底部已在19年1月4日2440点筑就，“金融供给侧慢牛”已经启动，而市场对于金融供给侧结构性改革的认知还远不够。投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。

●   A股熊市底部的历史对比：静态维度

本轮底部多项经典指标已经符合熊市历史底部的市场特征。

资产联动指标。1）可转债：熊市回升12%后A股市场见底，当前已上行21%；2）债股相对回报：难以长期高于+1.5STD，1月3日触顶回落；

市场技术指标。1）上证综指季线：最长记录“五连阴”，目前季线已五连阴，19Q1有望结束；2）市场底部后上证综指月线将骑在5月K线上同时上行，19年2月上证综指突破月线MA5；

市场行为指标。1）流动性：本轮底部成交额最低点占牛市最高点比重低于前三轮底部；2）回购：本轮回购规模及占比明显高于前两轮回购潮；

估值指标。1）PE：考虑利率和盈利后的A股估值处于底部；2）高股息率股与破净股：高股息股及破净股占比与历史底部相当。

●   A股熊市底部的历史对比：动态维度

以05年、08年、10-14年A股典型的底部复盘经验来看，股市熊市底部演绎的经典路径是“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”。本轮政策底于18年7月份出现、估值底/股价底于19年1月初同步出现、预期经济底/盈利底不晚于19Q3，符合典型的熊市底部动态路径演绎。

●   A股熊市转牛的驱动力对比

A股熊市底部经验表明，贴现率驱动是熊市转牛的核心驱动力。05年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行；08年底熊转牛是货币政策双降与“四万亿”强财政先驱动贴现率下行、后传导至实体盈利改善；14年熊转牛是无风险利率下行，后续风险偏好提升接力。本轮熊市转牛同样是贴现率驱动。由金融供给侧改革主导，广谱利率下行、信用扩张边际改善盈利预期等均推动贴现率下行，从而驱动A股熊市转牛。

19年A股“金融供给侧慢牛”已启动，核心驱动力来自分母端贴现率，流动性结构性改善，风险偏好大幅提升。由于分母端弹性更大，我们判断金融供给侧慢牛相较实体供给侧慢牛将具有更明显的赚钱效应。

●  核心假设风险：金融风险超预期，政策导向变化，A股走势与预期不符。

1.1 A股历史性底部已现

我们判断上证综指在19年1月4日日内触及2440点是本轮熊市的大底。当前A股处于熊牛切换初期，上证综指在19年1月4日（周五）日内触及2440点即为本轮熊市的底部，此次熊市底部与05年6月6日998点大底、08年10月28日1664点大底、13年6月25日1849点大底重要性相当，属于A股的历史性底部之一。投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。

1.2 广发策略经典底部指标全对比——“三大维度、二十指标”

为何我们判断19年初2440点是历史性底部？

我们构建了三大维度共20个指标，分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行了全方位对比。广发策略经典底部指标显示，19年1月3日已大体上符合底部特征。A股到达“股价底”时，多数指标存在一定的共性特征。

1.3 当前处于底部右侧，A股金融供给侧慢牛已经启动

我们自19年1月6日周日（1月4日周五上证综指日内触及2440点）观点做出较重要转变，连续发布9篇报告鲜明看多A股，在市场较为低迷时刻前瞻性研判本轮上涨行情，我们认为投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。金融供给侧改革将主导广谱利率下行与风险偏好改善，A股“金融供给侧慢牛”已启动。

2.1 资产联动指标

（1）可转债

历史上可转债的底部对于A股具有较好的借鉴意义。不同货币+信用的政策力度下，风险偏好修复由债至股的传导时长不同。政策刺激越强，转债与A股的同步性越高；政策刺激相对温和，转债对A股行情的领先性越长。从2005年、2008年、2012年、2013年、2014年来看，可转债自最低点回升7%以后基本可以视作反转，回升12%之后基本股票市场见底。截至2019年3月7日，可转债自2018年6月27日的前期低点以来已上涨21%，见底特征明显。

（2）股债相对回报率

从历史经验看，股债相对回报率难以长期处于+1.5 STD以上，即0.82。2019年1月3日的股债相对回报率达到07年以来的极值0.87，当前已出现拐点开始回归。

（3）低评级信用利差

08年与12年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点2-3个月。经验显示，在低评级信用债利率见顶之后的一个月内，A股能获得明显正收益。18年7月至今，低评级信用利差在2.0%-2.2%之间窄幅震荡，并未出现明显下行拐点。

2.2 技术指标

（1）上证综指季线

A股历史上季线仅有过三轮出现“四次以上连阴”，最长记录是“五连阴”。而历史上的“季线连阴”，市场底往往部就出现在最后一根阴线或连阴后的第一根阳线中。截止18Q4上证综指已出现“季线五连阴”，且连阴有望在19年一季度结束。

（2）上证综指月线突破月线MA5

从A股历史来看，熊市大底之后，上证综指月线将骑在5月K线上同时上行，形成矩形箱体，显示出市场价格的持续走强。19年2月，在经历12个月月线持续低于月线MA5后，上证综指突破月线MA5。

（3）大底附近3倍股数量占比

从底部前后时间来看，所有底部均具有如下规律：底部后三个月3倍股数量占比>底部前三个月3倍股数量占比；除2013年大底外，均有底部后六月3倍股数量占比>底部前三月至底部后三月3倍股数量占比>底部前六月3倍股数量占比。19年1月前后3倍股数量占比迅速提升。

注：3倍股是指股价上涨3倍的股票。

（4）日均换手率

    大底前一月换手率均处于底部。05年和08年底部后一个月换手率较前期明显上升；但13年底部一个月后换手率仍在下滑。19年1月3日的换手率处于极低位，且之后一月的换手率较前一月有明显上升。

（5）指数日均跌幅

从上证综指日均跌幅看，底部形成前最后1个月上证综指日均跌幅在-0.5%至-1.5%，且相比前3个月、前6个月跌幅均有所放大。19年1月3日的前1个月跌幅有所放大，跌幅环比增速显著上升；但跌幅绝对值偏低。

（6）下跌公司占比

除05年外，前几轮底部前最后一月市场下跌公司占比相比此前三个月、六个月均明显放大，底部后一个月明显下降。从市场下跌公司占比的环比变化来看，19月1月3日从趋势来说与08、13年大底一致，但前一月的下跌公司占比绝对值偏低。

（7）200日均线以上个股占比

从大底经验看，底部前一月200日均线以上个股占比较底部前三月均有大幅下滑；底部后一个月较底部前一个月该比例有大幅上升。13年“1849”大底为二次触底，此前半年经历了尝试向上突破的行情，使该比例显著高于其他底部。2019年1月3日前后的高低趋势符合大底特征，但环比变化不如过往大底明显。

（8）上证综指偏离年线幅度

市场底部附近，上证综指点位均向下偏离年线。底部前一月，偏离幅度均值为27%，中值为21%。从环比变化来说，大底前一个月上证综指偏离年线幅度均较前三个月有更大幅度的负向偏离，而大底后一月较前一月则明显收敛。从底部前三个月到底部后一个月的环比特征来说，19年1月3日符合大底特征；但偏离幅度不够大。

（9）涨停家数/跌停家数

比较历次大底前3个月、前1个月和后1个月的涨停家数/跌停家数比率，发现大底后1个月涨停家数比跌停家数的比率相较大底前3个月和前1个月均有大幅提升。2019年1月3日的规律与前期大底不一致。

2.3 市场行为指标

（1）流动性：与前三次熊市底部时期大致相当

从换手率来看，今年1月初A股换手率略高于10-14年熊市底部换手率。18年以来万得全A日均换手率最低在1.0%左右，10-14年熊市最低换手率在0.7%左右。

从成交额来看，今年1月初A股相对成交额比先前三轮熊市底部更低。我们用熊市成交额 最低点占牛市成交额最高点的比重来表征相对成交额，这一指标在01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市分别为16%、17%和24%，而本轮熊市底部成交额占先前牛市成交额最高点的比例为13%，相对成交额更低。

注：换手率，如无特别说明，本文均采用基于流通股本口径，并进行20交易日滚动计算；成交额，本部分成交额均进行20交易日滚动计算。

（2）上市公司回购：回购规模明显超过以往

本轮熊市底部上市公司开展了新一轮回购潮中，本轮回购潮规模明显高于前两次熊市回购潮。2009年以来A股有三轮上市公司回购潮，第一轮是从12年10月至13年6月，这轮回购潮多数月份月回购规模8亿元左右，约占日均交易额的0.49%；第二轮回购潮从15年7月至16年6月，月平均回购规模约7亿元，约占日均交易额的0.10%；第三轮回购潮从17年11月至今，月平均回购规模约43亿元，约占日均交易额的1.12%。无论是从绝对规模还是相对占比来看，本轮熊市底部回购潮明显高于以往两轮回购潮。

（3）重要股东增减持

当前上市公司重要股东继续减持。2019年以来（截至19/03/06），重要股东减持规模138亿元，简单年化后减持规模预计与18年相当。2000年以来大多数年份重要股东减持为主，17年重要股东减持规模明显放缓，18年减持规模较17年有所增加，但仍低于13-16年水平。

2.4 估值指标

（1）考虑利率和盈利后的A股估值处于底部区域

从月频数据来看，本轮熊市估值底位于18年12月，与股市底同步。18年12月A股非金融PE（TTM）为18x，而01-05年熊市、08年熊市、10-14年熊市A股非金融PE（TTM）最低点分别为20x、16x、17x。单纯对比估值的绝对水平并不准确，综合考虑利率和盈利增速来对比估值，才更有意义。本轮熊市底部为宽货币紧信用环境下形成的底部，01-05年熊市和10-14年熊市的估值底为可比时期，我们主要将这两个时期作为对比对象。

本轮底部估值比05年底部低10%，且本轮利率水平明显更低，盈利明显更优，考虑利率和盈利后，本轮估值水平相较05年明显更低。与05年3月估值底A股非金融PE（TTM）20x相比，18年12月估值底为18x，本轮估值低10%；18年12月10Y国债收益率约3.2%，05年3月则为4.1%，本轮底部利率水平比05年3月低约90bp；18Q3A股非金融累计净利润同比增速预计为17%，05Q1仅为2.6%，当前盈利明显更优。

本轮底部估值与11年12月估值底相比略高，本轮利率水平更低，盈利更优，考虑利率和盈利后，本轮估值水平与11年12月相比并不高。11年12月（10-14年熊市估值底）A股非金融PE（TTM）约为17x，18年12月估值底为18x，本轮估值略高；而利率方面，18年12月10Y国债收益率约3.2%，低于11年12月的3.4%；18Q3 A股非金融累计净利润同比增速预计为17%，11Q4仅为2.1%，11Q4单季净利润更是锐降到-22%，当前盈利明显更优。

（2）高股息率股票占比和破净股占比：与前三次熊市底部相比大致相当

我们选取了A股2000年以来的三次熊市底部（05年6月、08年11月、13年6月）以及典型的阶段性底部（12年1月、12年12月、14年7月和2016年1月）与当前进行对比。

19年1月3日股息率大于5%的股票数量为109只，占比3.1 %，三次熊市底部时期在67～87只，占比在2.7%～5.8%区间内。当前高股息率股票占比处于这一区间内，可以视为大致相当。

19年1月3日破净股数量为420只，占比11.7%，历史上三次熊市底部在6.4%～14.6%区间，当前破净股比例处于这一区间内，可以视为大致相当。

以05年、08年、10-14年A股典型的底部复盘经验来看，股市熊市底部往往沿着“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”的路径传导。本轮政策底于18年7月份出现、估值底/股价底于19年1月初同步出现、预期经济底/盈利底不晚于19Q3，符合典型的熊市底部动态路径演绎。

3.1 05年“政策底——>估值底——>股价底——>经济底——>盈利底”

05年政策底最为领先。05年1月24日，将股票交易印花税税率由千二下调至千一；05年2月上交所与深交所联合推出七项股东保护措施支持股市；05年3月，央行下调超额准备金利率；05年4月末，证监会启动股权分置改革试点，政策底进一步夯实。05年政策底最早领先于股价底约4个月。

05年估值底/股价底略滞后于政策底。以A股非金融的PE（TTM）作为估值底的判断标准，05年3月A股非金融PE（TTM）触及19.77x的最低位，股价是到05年6月6日触及998点最低位；如果只看上证综指的估值与股价，则二者均于05年6月同步见底。无论是哪个口径的估值底，均滞后于政策底。毋庸置疑股价底明显在政策底之后出现。

05年经济底与盈利底最晚出现。05年中国处于经济上行周期中的短暂衰退阶段，于05Q3触及阶段性底部，而股市于05年6月触底，股市底领先于经济底。04Q3至05Q3中国经济处于经济上行周期中的短暂下行阶段，名义GDP增速从04Q2的18.9%的高位，一路下滑至05Q3的14.8%。一般来说盈利底与经济底同步，但本轮熊市底部经济底与盈利底并不同步，A股非金融归母净利润累计同比在06Q1见底，略滞后于经济底。

3.2 08年“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”

08年政策底略领先于股市底。08年9月15日央行实施双降，货币政策转向宽松，领先于08年10月28日股价底约一个半月。08年9月15日雷曼兄弟倒闭，金融危机全面爆发，中国央行于当日宣布降息降准，货币政策转向宽松。08年11月5日推出“四万亿”，略滞后股价底约一周。

08年估值底与股市底同步，二者均在政策底之后。08年10月A股非金融PE（TTM）触及15.51x的最低位，而股价于08年10月28日触及1664点最低位。估值底与股价底同步。因为四万亿迅速改变了盈利预期，投资者预期中的盈利已经见底，所以估值底和股价底一致。

08年经济底与盈利底最晚出现。08年中国受金融危机影响处于衰退期，股市于08年10月触底，但经济直至09Q1才触底，股市底领先于经济底约4个月。08年金融危机爆发，中国名义GDP从07Q3开始放缓，08Q1开始加速下行，08年11月中国推出四万亿刺激计划，09Q1中国经济触底。名义GDP同比增速从07Q2的15%下降至09Q1的6.4%。

3.3 10-14年“估值底——>政策底/股价底——>盈利底/经济底”

本轮熊市属于慢熊，可分为两阶段，第一阶段（2009年8月至2012年1月）戴维斯双杀，整体趋势是股价与估值同时下降；但第二阶段（12年1月至14年7月），属于熊市底部震荡期，估值和股价都在底部震荡，估值在底部窄幅震荡，盈利增速下滑带动股价进一步下滑。

10-14年熊市特殊性在于估值底最先出现，明显领先于股价底。本轮股市上证综指于09年8月初见顶后，震荡下行。A股非金融PE（TTM）于11年12月触及17.4x的底部，而上证综指直至13年6月28日触及1849低点。估值底之所以领先于股价底，是因为12年盈利负增长，盈利下滑比股价下滑快，导致了估值回升而股价未回升。

10-14年熊市政策底略领先于股价底。13年6月20日爆发钱荒，央行于6月21日向部分金融机构提供流动性支持，并于6月25日通过官网发声稳定市场预期。A股于13年6月28日触及1849点底部，政策底略领先于股价底。股价见底后，A股仍然处于熊市底部震荡期，直至14年4月和6月，央行连续两次定向降准，流动性转向宽松，叠加当时全面深化改革提升风险偏好，A股与14年7月进入一轮新的大牛市。

10-14年熊市盈利底/经济底最晚出现。本轮股市于13年6月见底，但A股非金融归母净利润累计同比增速在15Q4见底，经济增长直至16Q1才见底，盈利底/经济底远滞后于股价底。名义GDP增速从11Q4的19.5%下降至15Q4的6.4%，实际GDP增速则到16Q1才触底。实际上，本轮股市牛市是贴现率驱动而非盈利驱动，股市并非经济的领先信号。

3.4 18年熊市底部预计演绎“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”

18年政策底明显最为领先。18年7月20日，资管新规细则略宽松；18年7月23日国常会提出保障在建基建融资释放宽财政信号，18年7月31日中央政治局会议提出补基建短板，政策转向宽松信号进一步明晰。18年10月19日，高层密集发生支持股市，释放了维护金融市场稳定的积极信号，政策底进一步得到夯实。

18年政策底之后出现股价底/估值底。19年1月4日上证综指日内触及2440点，从月频数据来看18年12月末A股非金融PE（TTM）触及18x最低位，估值底与股价底同步出现。从传导时滞看，本轮熊市底部，股价底/估值底滞后于政策底约5个月。

预计19Q3之前将出现盈利底/经济底，本轮熊市底部将演绎典型的熊市底部路径“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”。考虑到1月社融大增、制造业减税力度较大、民企纾困持续推进和年初经济数据不差，我们在《金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望》中对19年全年盈利进行了上调，预计19年A股非金融全年的业绩增速为-5.6%，盈利底部不迟于19Q3出现。我们预计本轮熊市底部将演绎典型的熊市底部路径“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”。

3.5 熊市底部路径演绎对比

01-05年熊市、08年熊市、10-14年熊市和本轮熊市底部对比如下：

1）熊市底部政策底往往领先于股价底，历史经验表明政策底领先股价底最长不超过4个月，本轮熊市底部政策底领先于股价底约5个月，比历史最长期间还多1个月。过往三次熊市政策底基本均领先于股价底，领先时间在1周～4个月不等。本轮熊市政策底领先于股价底约5个月。

2）估值底/股价底滞后于政策底，估值底与股价底往往同步出现。本轮估值底与股价底同步出现，与历史多数经验较为一致。05年熊市时期估值底与股价底基本同步，08年估值底和股价底同步，只有10-14年熊市估值底明显领先于股价底。背后逻辑是由于盈利负增长，股价依然缓慢下跌，但股价下跌慢于盈利下跌幅度，所以最终估值不跌反升，估值底领先于盈利底。本轮熊市底部估值底与股价底滞后于政策底5个月出现，并且是同步出现。

注：如果采用上证综指PE(TTM）口径估值底与股价底完全同步，如果采用A股非金融PE（TTM）口径，估值底略领先股价底3个月。

3）熊市底部经济底/盈利底最为滞后。预计本轮经济底/盈利底滞后于股价底，与历史经验较为一致。过往三次熊市底部无一例外，经济底/盈利底均滞后于股价底。我们预计经济底/盈利底不晚于19Q3出现，预计经济底/盈利底滞后于股价底约三个季度，比05年和08年熊市2-4个月时间长，但比10-14年熊市32个月时间短。

A股熊市底部经验表明，贴现率驱动是熊市转牛的核心驱动力，如盈利兑现将进一步夯实牛市行情。05年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行，后续经济增长与企业盈利上行夯实；08年底熊转牛是货币政策双降与“四万亿”强财政先驱动贴现率下行、后传导至实体盈利改善；14年熊转牛是无风险利率下行，后续风险偏好提升接力。本轮熊市转牛是广谱利率下行流动性持续改善，而中美谈判顺利及去杠杆缓和进一步改善风险偏好，信用扩张改善盈利预期，这三者均推动贴现率下行、估值扩张，从而驱动A股熊市转牛。

4.1 05年经验——贴现率驱动熊市转牛，盈利进一步夯实牛市行情

05年上半年货币政策转向宽松以及股份分置改革降低股权风险溢价带来的贴现率下行是A股熊转牛的初始动力。05年4月股权分置改革提升了风险偏好是A股走牛的核心驱动因素之一，叠加当年贸易顺差结汇带来超额流动性，上证综指在05年6月见底，名义GDP是在05Q3见底，而企业盈利是在06 Q1才见底，盈利底滞后了股价底三个季度，盈利并非牛市前半场的核心驱动因素，但却是牛市中场及后半程的又一核心驱动因素，相当于进一步夯实了牛市行情。

4.2 09年经验——货币及财政强刺激，贴现率与盈利先后驱动熊市转牛

09年A股走出熊市，主要是宽松货币政策（连续降息降准）叠加宽松财政政策（四万亿投资），先是改善流动性和风险偏好，之后传导到实体经济改善企业盈利。本轮牛市于2008年11月初启动，启动前期的主要驱动力来源于政策面而非经济基本面。货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境；财政政策方面，四万亿投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好，进而促使股市上涨。2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨。四万亿投资背景下09年上半年信贷资金天量增长，不排除部分信贷资金进入股市推波助澜。

4.3 14年经验——政策带动利率下行和风险偏好提升，驱动熊市转牛

14年7月A股真正由熊转牛。流动性和风险偏好是本轮牛市的主要驱动因素。货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。全面深化改革的推进不断提升投资者的风险偏好。在流动性和风险偏好的双重刺激下，A股展开了一轮牛市行情。但本轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市行情就此终结。

4.4 本轮熊转牛：核心因素与历史相同，贴现率驱动熊市转牛

历史经验表明贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素，流动性改善大多数情况下也将传导至经济增长和企业盈利改善，夯实后续的行情。03-05年熊市，其实实际GDP增长一直都比较强劲，但由于实体经济很好，资金流入实体经济而非股市，而一些制度安排也降低了A股投资者的风险偏好，所以经济增长初期并没有带来股票市场上涨，直到股权分置改革启动提升投资者的风险偏好，而资金脱实入虚资产重估A股大涨。09年极度宽松货币政策叠加四万亿投资，14年打破刚兑无风险利率下降，因此本质上A股历史上的牛市初期都是贴现率驱动为主，后续等待经济增长和企业盈利改善夯实行情。

我们在18年7月《全方位比较A股历史底部的启示》中就预先指出本轮熊市走牛的核心驱动因素是贴现率，需要看到流动性改善和风险偏好修复。明确指出，18年A股低迷的症结在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制。其中前者尤为重要，所以未来A股走出熊市需要看到广义流动性得到改善（宽货币向宽信用传导）以及风险偏好得到修复（信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观预期修复）。本轮熊市转牛的演绎逻辑完全符合我们先前预期，贴现率驱动这一核心因素与历史经验也完全相符。

回顾19年新年伊始，先前压制A股估值的流动性和风险偏好因素均得到明显改善，估值自底部区域扩张，由DDM分母端驱动的行情是“普涨”。从DDM的三个因素来看，19年新年均出现了明显的改善——（1）广谱利率下行，全球流动性紧缩周期出现共振缓和，中国“宽货币”与“宽信用”并举，民企纾困政策延续；（2）风险偏好提升，中美谈判进展顺利，国内由去杠杆转为稳杠杆、监管市场化，习总书记战略提出“金融供给侧改革”对资本市场的定位提升；（3）A股盈利预期稳定，信用扩张是A股盈利拐点的领先指标，随着全面降准逻辑、12月-1月社融数据的陆续公布，信用扩张的预期边际改善。广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期改善带来的“火”（估值扩张）足够盖过“冰”（盈利下滑），带来新年市场反弹。

4.5 “金融供给侧”慢牛已经启动

我们在3月7日发布的二季度策略报告《金融供给侧慢牛》中指出，与16年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。16-17年A股“供给侧慢牛”核心驱动力来自DDM模型分子端，A股顺周期行业盈利供需共振下复苏；而19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自分母端贴现率，与历史三次熊转牛驱动力一致。

19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM模型的分母端贴现率。流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。因此“金融供给侧慢牛”将更加侧重于民企和中小市值科创企业。

A股历史上分母端的弹性总是大于分子端，因此我们判断“金融供给侧慢牛”相较“实体供给侧慢牛”具有更明显的赚钱效应。

风险提示：

• 金融风险超预期，政策导向变化，A股走势与预期不符。

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