●03年与08年，需求重创后有报复性消费吗？03年SARS时期，消费修复斜率较疫情前更为陡峭，可选消费普遍具备强劲的修复弹性。08年金融危机时期，消费修复集中在09年3月至年底，缓慢且并未恢复到危机前水平，结构上以家电汽车家具装修等政策受益领域为主。

●03年与08年报复性消费的条件？“报复性消费”可分为“居民自发型”的，与“政策刺激型”两类。与“居民自发性”消费修复相关的因素是，居民可支配收入、消费习惯等。“政策刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政策，供给端集中于商户的财政与税收补贴。

●03与08年“报复性消费”是否指导投资？03年从择时来看 “报复性消费”行业明显跑赢的时段大致有两段，分别在03年的5-6月与8-10月。前者以疫情控制得力为分水岭，涨业绩反转预期，后者以景气改善为信号，涨业绩修复弹性。从选股来看，03年“超跌反弹”阶段各类受损品种的股价弹性类似；而到了“景气确认”阶段，高弹性修复的品种涨幅更优。08-09年家电、汽车的股价走势由政策催化剂驱动，股价启动时点基本同步于政策落地时点，而显著领先于销售景气及业绩的确认改善，09年选股结合业绩反转和筹码跟随，汽车相对最优。

●如何看2020年“报复性消费”？20年四个条件弱于03年、好于08-09年，因此我们看好今年的“报复性消费”依然在结构性领域存在。——（1）2020年的经济背景韧性弱于03年，失业率冲击及对居民可支配收入的影响较03年更为严峻。（2）2020年的产业刺激政策弱于08年，产业政策以地方性、局部性刺激为主。（3）2020年居民受疫情影响的消费习惯进一步出现变迁，“线上化”、“服务+”仍是“场景革命”的主要趋势。（4）2020年政策对消费供给端的补贴与扶持力度与03年相仿。2020年最新的社零数据、五一黄金周数据、产业数据来看，消费同比增速从“深坑”中爬出的迹象已经较为明显，不同行业有所分化。投资机会来看，从择时的角度，目前类似于03年“报复性消费”的第一段时期，对应的是“疫情企稳”下的“业绩修复预期”，是增配可选消费/服务行业的良机。选股维度，从“居民自发型”的角度出发，2020年有望率先确认业绩修复弹性的可选消费/服务领域包括：休闲服务（免税/酒店）、竣工链可选（家电/家具）。从“政策刺激型”角度出发，2020年产业政策后续亮点集中在汽车（新能源汽车）。

“报复性消费”是2020年热词。“报复性消费”应该具备两个表征：“快速修复”+“斜率陡峭”。疫情冲击下的社交减少、消费低迷能否在后续迎来斜率陡峭的修复，这是争论的关键所在。

本文从03年与08年需求遭遇重创后的修复路径出发，回答2020年关于消费领域的四个最关注的话题——

第一个问题：03与08年是否存在报复性消费？

第二个问题：报复性消费的条件？从居民端和政策端，从需求端和供给端，各有何指引——“报复性消费”可分为“居民自发型”的，与“政策刺激型”两类。与“居民自发性”消费修复相关的因素是，居民可支配收入、消费习惯等 ；“政策刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政策，供给端集中于商户的财政与税收补贴。

第三个问题：“报复性消费”是否指导投资？从择时与选股来看：03年择时分两段，选股看修复强弱；08年择时由政策落地驱动，选股结合业绩与仓位。

第四个问题：如何看2020年的“报复性消费”？弱于03年但强于08年，休闲服务、家电家具等板块已有较明显的数据修复改善。

我们自4.26《业绩减记后期，配置思路转变》中提示，03与08年经验可知“业绩减记”的初期市场都是优先寻找“业绩相对优势”，这基本上对应了2020年Q1的行业配置思路；而业绩减记后期市场配置将逐渐转向“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”，其中“业绩修复弹性”最确定线索就是可选消费与服务业的修复路径。

随着A股迎来盈利修复+流动性宽松的“权益最佳组合”，我们的市场配置思路从“免疫”转向“修复”，因此2020年“报复性消费”是值得持续跟踪与确认的线索之一。

08年金融危机时期，消费受到冲击至低谷集中在08年9月-09年2月，消费的修复集中在09年3月至年底，但并未恢复到危机前水平。08年前三季度社零同比稳定、增速中枢在23%左右。自08Q4-19Q1，社零增速从20%以上回落至19年1月的低点12%。09年下半年，社零增速回升并稳定在15%的中枢，较经济冲击前依然下了一个明显的台阶。

与03年不同，危机时 “必需消费”并未呈现出比“可选消费”更强的韧性，而危机后“可选消费”也未比“必需消费”表现更强的修复弹性。首先，“必需”消费同样受到金融危机冲击影响，粮油食品零售增速由08年的20%迅速下跌至09年2月的-6%，危机后缓慢恢复至13%；肉禽蛋类零售在危机前的增速为23%，09年2月份出现负增长，后修复至10%。此外，“可选”消费受损严重，而修复弹性也较03年后疫情时期更小。例如09年1月服装纺织类增速为34%，于09年2月大幅下降至-3.9%，此后于09年下半年逐步恢复至20%左右；金银珠宝类零售增速从08年下半年的35%左右下降至09年1-2月份的1%，09年下半年修复至16%左右，均未突破危机前中枢。

对08-09年的消费行业需求变化做进一步的拆解，我们得到以下结论：

第一，从总量上来看，08-09年并不存在显著的“报复性消费”现象，尤其是居民端自发性的补偿消费不明显。由于冲击消费需求的原因与03年有着本质不同，在金融危机-经济危机的演变背景下，居民对收入前景的预期变得不明朗，因此各消费行业不存在补偿性的需求回补。

第二，从结构上来看，消费行业的亮点数据集中在汽车、家电、家具、装潢材料。规模以上零售分行业数据来看，08-09年销售快速恢复，增速达到/超过疫情前增速中枢的行业主要集中在以上四个行业。

第三，总结这一轮需求弹性恢复更高的消费行业，可以概括为“政策刺激型”。主要分为两类，一类是“房地产后周期”的家具家装，与“四万亿刺激”及08年10-12月一系列地产放松政策直接相关；另一类是汽车家电，主要受到汽车下乡、家电下乡、以旧换新等产业政策的影响。

总结03年与08年消费自低谷修复的规律，我们发现，今年市场上讨论热烈的“报复性消费”应该具备两个表征：“快速修复”+“斜率陡峭”。

03年与08-09年都没有出现全局性的“报复性消费”，品类各有倾斜，03年比08年的消费修复更为显著，我们在下表做出整理。

总结03与08年的历史经验，我们看到“报复性消费”的行业具备以下特征与修复条件： 

1.     “报复性消费”可分为“居民自发型”的，与“政策刺激型”两类。

3. “政策刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政策，供给端集中于商户的财政与税收补贴。政策的逆周期对冲加码，会从消费领域的供需两端来呵护消费需求的回暖。03年疫情时期偏向于供给端，对影院、旅游、酒店等冲击领域实施了税收倾斜与信贷补贴以保障商户的生存环境；而09年危机时期偏向于需求端刺激，汽车家电下乡等政策促进了渠道下沉与品类渗透率的提高。

我们考察03年“报复性消费”的信号更为强劲、而08年不算突出，第一个核心差异在于经济背景的韧性，及居民收入预期修复的速度。

在复盘03年与08年“报复性消费”的经验时，有一些消费品类的崛起是和当时的居民消费习惯发生转变是密不可分的。

例如，03年SARS疫情对居民消费习惯产生了“健康化”、“线上化”两个深远影响。一方面，后疫情时代，居民健身意识觉醒，体育及健身用品持续激增；另一方面，“线上”场景的破壁也拉开了电商时代的序幕。

1. 疫情下居民健康意识觉醒，体育用品渗透率提升，增速中枢上移。03年5月疫情爆发阶段，体育、娱乐用品类零售额增速下跌至8%后迅速反弹，于03年7月达到44%。体育用品制造业收入累计同比增速中枢由疫情前的27%左右上移至疫情后的44%，呈现爆发式增长态势。

2. “线上化”推动购物渠道迅速触网，成就淘宝、京东等电商龙头企业。由于疫情防控需要，人员的活动与交互空间受限，使得传统购物“触网”需求应运而生，逐渐培养居民的网购习惯，并奠定了电商龙头的地位。

08年金融危机对消费的影响更偏向抑制，城镇居民消费习惯从品牌向价值迁移，而“汽车下乡”等政策显著提振了农村的耐用品消费需求，这一点我们会在下文“条件三”详细展开。根据麦肯锡《2009年度中国消费者调查报告》，受08年金融危机影响，由于全球消费者都削减了支出，全球经济低迷对城镇居民，尤其是出口导向型地区的打击尤为严重。调查显示，溢价购物趋势放缓，城镇消费者对于单一品牌的忠诚度下降，更愿意精心选择性价比高的商品以达到省钱的目的，通过产品评价网站比较产品和选择大卖场等更便宜的渠道成为新的消费趋势。

而对于农村居民来说，“汽车下乡”、“家电下乡”政策提振农村的耐用品消费需求，农村每百户耐用品拥有量增速上升。例如洗衣机由2008年的农村每百户49台上升2011年的63台，增速从6.9%上升至9.2%；电冰箱由2008年的30台上升至2011年的62台，增速由16%上移至36%。

08年的消费刺激政策是带来相关品类需求爆发式修复的直接原因。最具代表的案例就是“家电下乡”与“汽车下乡”政策的推出。

08年“汽车下乡”补贴范围广泛，涵盖微型客车、轻卡以轻型载货车，对于农用类汽车销量提振明显。2008年开始实施的购置税减半以及汽车下乡政策所带来的超过300万辆的拉动效应。受强政策刺激载货汽车销量从2009年1月的同比下滑39.40%迅速回升至2月的同比上升24.50%，整体汽车销量增速也于2月转正，并在年末达到130.50%的同比销量增速。2010年全国共办理汽车以旧换新补贴车辆45.9万辆，发放补贴资金64.1亿元，拉动新车消费496亿元。

07年末开启的家电下乡、家电以旧换新给予消费者补贴，涵盖彩电、冰箱、洗衣机、手机、摩托车、电脑、热水器和空调等，带动家电销量，促进行业加速反弹。财政补贴家电下乡工作于2007年12月开始在三省一市进行试点，2008年12月开始推广至14个省份，主要针对彩电、冰箱、洗衣机、手机四大品类；2009年2月全国推广，增加了空调、热水器等四个品类。家电下乡一直持续到2011年12月，在此期间还同时推行了家电“以旧换新”政策。家电零售增速从2008年12月的14.2%上升到2010年底的27.7%，直到2011年底仍然维持在21.6%的高增速。截至2012年10月底，全国累计销售家电下乡产品2.83亿台，实现销售额6811亿元。

03年SARS时期，国家有针对性的对疫情冲击最显著的领域进行税费减免及补贴，主要以线下消费/服务行业为主。对商户的扶持保证了消费的供给端平稳有序，减少因商户倒闭等因素带来的供给

   03年财政部、国税局、央行等有关部门对疫情期间受损较为严重的旅游、酒店、电影院、航空等疫情冲击最大的行业给予了减税降费、信贷支持、财政补贴等一系列支持政策，包括减免部分政府性基金，实行税收政策，减免行政事业性收费，免征营业税，给予货币信贷和短期贷款贴息，大幅度的缓解相关行业的经营压力。在非典疫情结束后5个月，财政部及国家税务总局针对部分政策发布了延长的通知，针对民航、铁路旅客运输也的税收减免和优惠进行了减免，由原来的3月-9月，延长到12月底。03年政府出台的一系列政策帮助供给端商户大幅缓和了经营压力和流动性压力，受益行业也在修复阶段反弹力度超越其他行业。

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如何看2020年“报复性消费”？

     总结了2003年和2009年的经验，我们对2020年消费需求重创后的修复有了较为全面的理解。对于2020年“报复性消费”的行情，我们可以做出如下前瞻。

      前文整理，2003年、2009年报复性消费的四个条件分别是：是否冲击可支配收入、是否影响消费习惯、是否伴随产业政策、是否给予供给端补贴。20年四个条件弱于03年、好于08-09年，因此我们看好今年的“报复性消费”依然在结构性领域存在。

     首先，2020年的经济背景韧性弱于03年，失业率冲击及对居民可支配收入的影响较03年更为严峻，预计穿越疫情后的消费修复时间更久。

    其次，2020年的产业刺激政策弱于08年，由于家电\汽车等耐用消费品的绝对保有量与相对渗透率已经较高，因此产业政策以地方性、局部性刺激为主。

      第三，2020年居民受疫情影响的消费习惯进一步出现变迁， 详见2.17《疫情下产业场景重构思考》。

      第四，2020年政策对消费供给端的补贴与扶持力度与03年相仿，对于疫情冲击最严峻的行业实施包括减税降费、信贷支持、财政补贴多个维度的帮困。

     2020年最新的社零数据、五一黄金周数据、产业数据来看，消费同比增速从“深坑”中爬出的迹象已经较为明显，不同行业有所分化。

     从“疫情受损”到“疫情后时代的修复”，是可选消费/服务链条最大的确定性，这一趋势仍将进一步修复。

  休闲服务是2003年受损后修复弹性较为明显的领域，20年亦在改善通道中，免税高景气，餐饮、酒店及国内游也在缓慢修复。

    根据人民网，五一期间海南四家免税店购物总人数 71121 人次，销售额达到 2.98 亿元，同比分别增长 64.6% 、84.1% 、11.8% 。全球疫情冲击下，消费需求回流反而带来国内免税渠道可期，数据追踪海外离岛免税渠道或率先复苏，而线上免税销售渠道也有助力，因此免税行业是消费增速景气高增长的细分领域之一。
    除此之外，从黄金周的国内游数据来看，“五一”期间全国共计接待国内游客 1.15 亿人次，按可比口径同比恢复约 53.5%，较清明假期提升约13个百分点；根据商务部数据，“五一”期间，全国餐饮、住宿行业消费复苏指数比今年清明假期分别提升18.8和15个百分点，消费规模已恢复至去年同期的70%左右，比今年清明假期提升约20个百分点。
   受益于商旅需求回暖，经济型和中端酒店整体恢复更快，休闲度假住宿品质提升。根据STR数据，截止4月11日经济型和中档酒店入住率已经恢复到接近60%左右，而中高端及以上入住率仍不足40%。

    汽车&家电：4月汽车销量同比转正，五一节家电消费大幅回升。

  根据中汽协数据，4月汽车产销环比增长46.6%和43.5%，同比分别增长2.3%和4.4%，其中销量月增速更是结束了连续21个月的下降。家电方面，五一期间环比大幅上行。苏宁“五一”消费大数据显示，4月29日-5月4日，上海、南京、北京为线上订单量最多的城市；大件家电销售喜人，空调销量环比增长482%，冰箱销量环比增长310%，洗衣机销量环比增长342%。4月整体社零中家电销量同比增速达到-8.5%，较3月的-22.7%有显著改善。

    零售与百货：购物节刺激线下&线上零售回暖。

  据商务部监测，5月1日-5日，重点零售企业日均销售额比清明假期增长32.1%，呈现加速回升态势。各地商务部门和商贸流通企业通过举办购物节、发放消费券、开展让利促销等多种举措，努力集聚市场人气。上海 “五一”期间重点监测商圈客流环比增长68.5%。同时线上消费热度不减，销售进一步加快，“五一”期间全国实物商品网络零售额同比增长36.3%，一些大型电商同比超过40%。

     从择时的角度，目前类似于03年“报复性消费”的第一段时期。至暗时刻过去，分水岭是全国各省市疫情响应级别下调、各地复工开学，对应的是“疫情企稳”下的“业绩修复预期”，是增配可选消费/服务行业的良机。

      A股从“业绩减记+宽松加码”转向“盈利修复+维持宽松”的组合，历史经验表明这是权益市场最友好组合，即使部分投资者担心的外部环境变化有所扰动也不会构成主要影响。建议配置转向“业绩修复弹性”，当前可选消费经过疫情冲击调整后估值的吸引力更佳，我们建议增配可选消费。从“免疫”转向“修复”，由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技，阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下

 选股维度，从“居民自发型”的角度出发，2020年有望率先确认业绩修复弹性的可选消费/服务领域包括：休闲服务（免税/酒店）、竣工链可选（家电/家具）。一方面，全球疫情下的高端免税品消费需求回流支撑了免税行情的高景气，是相对数据最为靓丽的领域，而酒店及国内游的需求回暖趋势也较为确定；另一方面，2020年竣工数据持续改善，家装需求后延而不会消失，有望支撑后续家电\家具等地产链可选消费数据的进一步复苏。

    从“政策刺激型”角度出发，2020年产业政策后续亮点集中在汽车（新能源汽车）。站在新一轮产业周期的拐点，新能源车是新一轮政策周期开启、电池技术突破降成本、渗透率提升的确定受益方向。

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风险提示

    宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，全球疫情扩散超预期，信用 风险暴露速度过快。

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