【广发策略联合八大行业】如何布局21年涨价（上篇）

1策略：春季躁动，布局“涨价”

1.2 疫情对本轮“涨价”脉络的约束与促进

价格波动的本质是供需双方的匹配偏差，疫情对全球量价节奏的影响是空前的，带来了本轮价格触底与抬升的节奏可预判。由于全球的经济周期和运行节奏并非完全一致，因此在历史周期的量价波动中会交错形成供需影响。2020年疫情带来的影响是空前的，疫情造成了全球一致的停工-断供，在此背景下中国略领先于全球的复工复产带来需求和供给的边际修复，而海外的需求回暖与供给约束又带来新的影响。整体而言，疫情使本轮全球生产资料价格的“下跌—修复—上涨”三阶段脉络变得更为清晰。

阶段一：全球生产全面停滞，需求坍塌引发价格下跌

这一阶段的关键词是，开工率下降、产能利用率回落、库存积压、价格跌至历史低点。2020年初，新冠疫情来袭让全球供需近乎同步地坠入冰点，进而引发全球工业停摆、生产资料价格急跌。在我国严格的防疫举措下，国内生产活动被迫停滞。从周期中上游的石化和钢铁到下游的汽车制造等近乎全行业均在去年2-3月出现开工率、产能利用率大幅下滑的情况。大面积的停工停产伴随终端需求的断崖式收缩，企业出现库存积压现象，对应产品价格也开始大幅下跌。

阶段二：供需修复开启，但供给端承压更大，边际供需缺口引导价格修复

20Q2以来，供给和需求两端均开始恢复，前期库存积压得以消化。进入20年4月，疫情至暗时间已过，复工复产有序推进。国内供给端在信贷政策宽松的支持下重启生产，前期骤降的开工率、产能利用率等触底反弹，钢材、水泥、化纤等工业品的产量出现回升。与此同时，需求端在产业政策刺激和自发修复两个因素驱动下也从冰点回暖，前期积压的库存得以部分消化，库存周期开始由“被动补库”向“被动去库”转移。

然而供给端修复的约束条件更多，边际供需缺口下的“缺货”和“断供”压力推升产品价格。一方面，受到国内和国际物流条件恢复相对滞后的影响，原材料的运输调配受限。另一方面，海外疫情继续约束对外依存度较高的行业供给。站在全球价值链需求方的角度，中国对疫情严峻国家的进口依赖度较出口依赖度更高，例如，日、韩、德等均是当前中间品最重要的来料进口国。20Q2是海内外疫情错位程度最高的时段，一些已然回暖的需求不得不面临海外产能不足和物流条件严峻所引起的“断供”压力。这种边际供需缺口牵引价格从底部开始修复式回升。

阶段三：在需求持续旺盛的确认下，基础材料涨价沿产业链向中下游传导

自20年11月以来，需求端持续修复并在疫苗提振下出现超预期旺盛，供需缺口进一步拉大。在内需方面，商品消费已基本恢复常态。如文化办公用品等零售额同比已修复至疫情前的水平，而建材等零售额出现了超预期修复。在外需方面，我国出口有望继续保持高景气。当前全球经济仍将处于修复进程中，疫苗铺开进一步刺激海外需求回暖，但海外供给能力的恢复弹性仍显不足，因而我国出口继续受到正向拉动。内外需恢复共振叠加海外供给乏力，使阶段二的供需缺口进一步扩大，涨价压力也有所增强。

本阶段“涨价”的核心逻辑是上游材料提价得到下游需求确认后，得以沿着产业链向下扩散。上游原材料价格在多因素共同催化下加速涨价，如果后端需求能够维持高景气，那么这种涨价就能够被下游所接受，否则下游厂商将会面临市占率流失、利润总额缩水的风险。例如功率器件制造商可以根据在手订单较多和产业趋势明朗等信号，确认下游需求能够保持旺盛，进而能够接受上游晶圆代工厂对8英寸晶圆提价，并有能力将其转化为产品的“涨价”上。因此，伴随着基础材料的涨价，下游需求能否维持旺盛是甄别涨价持续性的重要依据之一。

1.3 “春季躁动”带动涨价基本面向股价的映射更为直接

涨价”主线从基本面到股价的传导，在A股“春季躁动”的时点下往往会被更快兑现。A股“春季躁动”往往启动于宏观经济数据的真空期，跨越春节的工业淡季也使得调研难度加大，因此在“雾里看花”的时期投资者对于经济基本面的跟踪更多取决于量价的行业高频数据，价格指标引入关注。

复盘过去十年A股“春季躁动”时期，“涨价”信号出现会带动相关行业成为区间领跑的强势板块。历史上“春季躁动”往往会沿着阶段确定性最强的主线“进攻”，从胜率来看周期与科技风格更为占优——如果跨年时期由流动性宽松超预期主导（典型如13年初、19年初），那么科技风格表现更好；如果跨年时期由“涨价”等基本面超预期主导（典型如08年初、09年初、16年初、18年初等），则“涨价”主线会成为景气确定性的代表，贯穿整个春季躁动行情。

1. 08年初，全球油价飙升，原油期货价格刷新2007年以来最高记录，带动工业品价格全面上涨。08年春季躁动自07年12月-08年1月，PPI当月同比从5.4%上升至6.1%，LME铜期货价格涨幅达12%，建材为涨幅第一行业，有色金属、农林牧渔、钢铁均为涨幅前十行业。

2. 09年初，08年11月美联储开始第一轮量化宽松，大宗商品价格上涨；中央推出应对国际金融危机的四万亿计划，刺激国内通胀上行。09年春季躁动自09年1月-2月，长江有色市场钴价涨幅超过30%，有色金属、建材、电子均取得50%以上的显著超额收益。

3.16年初，中央提出供给侧结构改革，去产能的推进收缩供给，同时房地产政策的放松提升对中上游需求，相关产业链价格上行。16年春季躁动自16年1月-4月，PPI当月同比从-5.3%上升至-3.4%，普钢螺纹价格涨幅超过40%，有色金属、建材、化工均取得25%以上的显著超额收益。

4.18年初，海外油价大幅上行，全球工业品随之涨价；国内短期地产政策松动，产业链上的周期行业价格表现强劲。18年春季躁动自17年12月-18年1月，纯MDI价格涨幅达18%，采掘、钢铁、建材均取得显著超额收益。

由此可见，虽然上述“春季躁动”时期触发涨价的理由不尽相同、且后续涨价趋势的持续性也各异，但由于淡季需求暂无法“证实”或“证伪”，这使“涨价”线索由基本面到股价的映射更为直接。

值得留意的是，“涨价”持续性将得到春季开工后旺季需求改善弹性的验证，使后续行情将有分化。例如18年初环保税落地、供给收缩、油价上涨等多重因素触发了工业品全面涨价预期，但在春季的开工验证中涨价趋势有所分化，涨价持续性得到验证的行业（钢铁）明显跑赢涨价“昙花一现”的行业（有色金属/建材）。

21年A股“春季躁动”已开启，“涨价”主线同样成为清晰的投资线条之一，重点在于甄别涨价持续性。跨年的流动性宽松驱动21年“春季躁动”如期而至，美国民主党“蓝潮”海外risk-on助力，清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，A股仍处“春季躁动”期，“涨价”主线的投资机会依然值得重视。

1.4 抽丝剥茧，甄别本轮“涨价”的持续性

疫苗接种强化了经济修复确定性，进一步助力了顺周期“涨价”逻辑。随着21年“春季躁动”行情演绎，“涨价”分化或将来临。判断何种“涨价”能够持续将是在未来获取超额收益的关键。以行业在产业链中的位置为起点，我们从后续需求端改善的强弱、行业格局和竞争优势以及潜在的供需缺口三条线索切入，尝试对当前涨价品种的可持续性进行梳理和判断。

1. 线索一：从后续需求改善的强弱来讲，21年产业趋势确定性＞全球需求回补＞国内需求回补＞季节性因素

根据前述价格三阶段演绎分析，价格步入第三阶段后需求端成为了最核心的因素。我们认为，21年需求端继续改善存在四个支点，但支撑力度有所不同，大致可分为四个层级——

（1）产业趋势确定性，代表需求端增量空间的长期可视性：半导体、新能源

产业趋势确定性将能够穿越疫情带来中长期的增量需求。21年，产业趋势方面重点关注科技链条如半导体和新能源产业链。半导体产业链：半导体产业在多领域的高端技术上都有重要的应用，需求空间广阔。当前圆晶代工产能紧张带来的供不应求、成本提价是本轮半导体产业链涨价的核心动力。2020年在疫情导致的国内用工荒背景下，人工费用明显上升使生产成本增加，上游原材料圆晶代工供给紧张，多家芯片代工企业主动提价。而自19年来下游终端需求处于高景气区间，供不应求，叠加供给端承压面临断供可能，为维持供应链安全水平，半导体企业主动加价采购。此外科创板上市机制愈发灵活化，伴随国产化浪潮，也长期利好半导体产业链。新能源产业链：碳排放法规硬性要求叠加强补贴力度，预计明年海外新能源汽车渗透率快速提升；20年11月国家出台新能源汽车产业顶层规划，明确到2025年新能源汽车新车销量占比达到20%目标，进一步释放需求成长空间。在长线需求支撑下，从上游的硅料、锂钴金属到中下游的电池片和光伏组件等都将因此受益。

（2）全球需求回补，21年海外经济修复弹性大于中国，全球需求回补及全球定价的品类将带来更强的价格弹性：工业金属、化纤、橡胶

全球工业生产修复下的工业金属。工业金属目前位于“PPI分项上行+产成品去库存+原材料及中间品补库存”的交集，该信号的出现意味着需求拉动将引领相关企业率先主动补库存，同时对应着业绩改善确定性的强化。随着21年全球制造业进一步回暖，工业金属涨价预期将会增强，基本面上行有望传导至股价弹性。

全球可选消费修复下，服装的下游（化纤）、汽车的下游（橡胶、轮胎等）。化学纤维：海外服装鞋帽销售回暖将带动上游化纤需求回补。海外消费修复进程中，服装鞋帽稍显滞后。例如美国大部分商品零售额已经基本恢复但服装与鞋店零售额同比仍大幅负增长。展望2021年，疫苗铺开后，纺织服装需求有望释放，化纤等原材料的需求存在较大的回补空间。橡胶：在21年全球汽车补库存周期共振的带动下得到提振。21年，海内外汽车销量均将继续转好，汽车成为海外补库需求的主要产品的同时，国内车企也在加快补库。预计我国轮胎生产和出口在21年上半年预计仍将继续改善，并对上游橡胶行业的需求回补形成支撑。

（3）第三个需求层级是国内需求回补：国内地产与基建链后周期

20年国内大多数行业景气触底改善已经较为明显，国内需求回补主要关注地产基建链条的拉动力。21年地产与基建链后周期将拉动产业链上相关行业。在销售-竣工巨大的剪刀差下，显示有大量已销售未竣工交付部分，21年竣工回升比较确定，进而拉动钢铁、玻璃、水泥等建材行业的原材料需求空间进行回补。

（4）第四个需求层级是季节性因素：需求持续时间最短，且易被提前预期

冬季以煤炭、LNG、猪肉、果蔬品种为主需求由季节因素产生，持续时间最短，且易被提前预期。这种涨价表现为价格上行斜率陡峭，但加速具备季节性。例如进入12月，全国大范围寒流天气下居民取暖需求激增，工业生产需求扩张叠加民用需求上行，共同推动液化天然气LNG和煤炭价格加速上行。季节性短期供需紧平衡推动的价格快速上行，后期伴随着资源重新调配到位和寒潮季逐步过去，供需缺口有望弥合。

2. 线索二：从行业格局和竞争优势来看，龙头公司就产品和客户结构进行优化，能够最大化涨价过程中的效益。

龙头公司在产业链中具有较强的议价能力，进而能够在涨价中获益。相对于下游企业来说，龙头企业在一定程度上把握着下游供给的分配权，进而拥有对下游企业的议价权。在涨价的过程中，龙头企业将能够利用对下游的议价权，将上游传导的涨价转移至下游，进而能够保持或提升自身的毛利率，形成对企业业绩的支撑，也即形成对股价分子端的支撑。因此，龙头公司在涨价潮中能够更有效率地实现价格上涨到股价上涨的传导。

借助行业集中度CR4数据，寻找行业格局最优的行业如玻璃、化纤、稀有金属、钛白粉等。我们以行业集中度的CR4数据作为竞争格局优势的代理变量，并以此为基础筛选出了疫情前的16-19年CR4提升幅度较大，且当前20Q3的行业集中度相对较高的行业。玻璃制造和化学纤维行业的集中度整体持续上升，稀有金属和一些化学原料如钛白粉的集中度也在波动上升。这些行业在20Q3均保持了较高的行业集中度，因此预计能够在涨价中持续受益。

3. 线索三：从潜在供需缺口来看，产能利用率和库存水平衡量存量供给的饱和状态，资本开支衡量未来增量供给的落实速度。

在需求保持扩张的背景下，供给饱和度较高的行业，其供需缺口将进一步拉大。边际供需缺口是拉动价格上涨的动力来源，在需求端继续回暖得到确认的前提下，供给方面能否跟得上成为判断持续性的重要依据。由于企业扩产尚需时日，因此利用当前产能利用率水平和库存水平来衡量供给能力的饱和度，我们认为产能利用率较高、库存水平较低的行业其涨价或可持续。

当前国内有色金属、造纸、玻璃制造等行业面临潜在供需缺口。我国工业企业整体产能利用率持续回升并已经与最高值78.0%持平，其中有色金属冶炼行业的产能利用率页已经达到了历史最高点的78.5%。而面对下游继续回暖的需求，铜铝等工业金属库存持续回落、浮法玻璃的库存相对产销率也处于较低水平，稀有金属、造纸等行业也面临类似的情形。产能利用率高位叠加库存支撑不足，有色金属、造纸、玻璃制造等行业将存在潜在供需缺口，进而涨价可能持续。

1.5 风险提示

2.3  推荐细分行业及标的

2021年在内循环预期下国内经济继续回升，而行业新增产能审批放缓，叠加30万吨以下煤矿去产能、东中部地区面临资源枯竭问题，碳中和等政策导向下煤企投资意愿下降，供给增量也有限，煤价中枢有望高于2020年，煤价和业绩具备高弹性。中长期，行业企业的煤矿资源和盈利继续分化，优质公司有望持续获得溢价，在煤价高位震荡以及龙头公司分红提升的背景下，估值有望继续提升，目前行业PB(LF)仍仅为1.04倍，总体仍处于历史低位。重点看好资源优质且有规模增长预期的公司，包括动力煤龙头陕西煤业、兖州煤业（A）、兖州煤业股份（H）和部分央企龙头等，焦煤龙头平煤股份、盘江股份、山西焦煤等。

2.4 风险提示

经济修复低预期带来涨价持续性较弱。

3有色金属：供需结构性偏紧

巨国贤  SAC 执证号：S0260512050006；SFC CE No. BNW287