【广发策略】哪些行业“供需缺口”潜在扩张？——行业比较新视野系列（二）

●上游资源：“供需缺口”扩张带来“涨价”行情。

“供给收缩常态化”政策下，上游资源行业的产能周期被“熨平”。上游资源行业的产能利用率高位+供给扩张受限，国内外需求进一步修复，加大上游资源行业“供需缺口”，近期资源行业的“涨价”行情持续演绎。那么，除了近期已经持续演绎的资源行业以外，还有哪些顺周期细分行业的“供需缺口”潜在扩张并带来“涨价”行情？

●中游制造：玻璃/水泥/专用设备/专业工程/航天装备的“供需缺口”潜在扩张。

（1）玻璃：产能从20Q3开始“投产”，但产能利用率依旧高位，其中：浮法玻璃供需紧平衡，而光伏玻璃的“供需比”则持续回落；

（2）水泥：在18Q4有一波产能“投产”，但这些产能仅仅是行业老旧产能的“置换”，并未增加行业整体的产能供给。另一方面，20年末水泥行业继续主动收缩产能，也将进一步加剧“供需缺口”。

（3）专用设备（工程机械/挖掘机）：17Q4开始产能持续“投产”，但主要是进行老旧产能的“置换”，行业整体的产能供给持续低位。较低的保有量、较高的产能利用率以及部分工程机械/挖掘机的更新换代需求，都会导致行业“供需缺口”进一步扩张。

（4）专业工程（装配式建筑/钢结构）：产能利用率持续高位，其中，装配式建筑/钢结构产业发展趋势明确，在政策扶持下，行业的需求（渗透率）还将继续扩张。

（5）航空装备：需求边际改善，产能利用率相对高位，但行业产能“投产”有一定的 滞后性。

●可选消费：造纸补库存加剧“供需缺口”。

造纸：20Q1开启产能扩张周期，但“在转固”滞后期1.25年，产能“投放”至少要等到21Q2；另一方面，造纸行业进入补库存阶段，将加剧行业“供需缺口”。

●TMT：半导体的“在转固”滞后4年以上，新增产能短期无法“投产”。

半导体：产能“投资”到“投产”一般滞后4.25年，即便现在产能扩张（“投资”），产能的“投产”也要等到24年末，而美国对中国半导体技术“卡脖子”，则会进一步延后产能“投产”周期。

●核心假设风险：

海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。

2

上游资源：“供需缺口”扩张带来“涨价”行情

       “供给收缩常态化”政策下，上游资源的产能周期被“熨平”，21年将产生较 大的“供需缺口”。资源行业的产能周期从2016年以来基本震荡走平，如果21年 资源行业的总需求扩张，产能基本无法跟上需求，大概率会带来较大的供需缺口。数据上来看：资源行业17年中的在建工程回升周期，已经在18年末转换成固定资产 回升周期，这意味着，21年资源行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改善。

玻璃行业的产能从20Q3开始“投产”，但产能利用率依旧高位，行业强劲的需求将带来潜在“供需缺口”。（1）从供给的角度来看，玻璃行业的固定资产同比增速从20Q3开始底部回升（产能“投放”）；（2）但从需求的角度来看，玻璃行业的产能利用率依旧高位，显示上一轮产能“投放”并没有满足行业需求的扩张。我们认为，随着玻璃需求的继续改善（毛利率高位回升），玻璃行业的“供需缺口”仍将继续扩张。

（1）浮法玻璃：“量价”齐升，预计21年供需将继续紧平衡。20年疫情约束全球浮法玻璃产能供给，国内浮法玻璃的出口需求持续改善，浮法玻璃“量价”齐升。随着全球经济继续修复，预计21年浮法玻璃的需求仍将继续抬升，可能存在结构性的“供需缺口”。

（2）光伏玻璃：供“供需缺口”已经出现，光伏装机需求扩张将加大“供需缺口”。20Q4以来光伏玻璃的“供需比”持续回落，行业已经出现“供需缺口”，并带来光伏玻璃价格从20Q4开始持续回升。我们认为：2021年随着光伏装机需求继续改善，光伏玻璃行业的“供需缺口”将进一步扩张。

“供给收缩常态化”导致水泥行业的产能持续收缩。在“供给收缩常态化”政策下，虽然水泥行业在18Q4有一波产能“投产”，但这些产能仅仅是行业老旧产能的“置换”，并未增加行业整体的产能供给。而20年基建和地产投资又持续拉高水泥行业的需求端，导致行业的产能利用率持续处于高位，如果需求继续改善的话，水泥行业将会面临一定的“供需缺口”。

 20年末水泥行业继续收缩产能，将进一步加剧“供需缺口”。潜在的“供需缺口”导致近期水泥价格普遍上涨，而另一个方面，水泥行业却在主动压缩产能，近期建筑用水泥材料的产量同比增速持续低位。同时，近期多地水泥厂停窑检修、错峰停窑，在一定程度上会进一步加剧水泥行业的“供需缺口”。

      “供给收缩常态化”导致行业产能供给持续低位。专用设备行业17Q4开始产能持续“投产”，但主要是进行老旧产能的“置换”，行业整体的产能供给持续低位。20年受益于疫情后“复工复产”需求扩张，专用设备行业的产能利用率持续高位回升。预计21年内外需共振将继续改善专用设备行业的需求端，这将导致行业面临一定程度的“供需缺口”。

       较低的保有量叠加内外需共振修复，预计工程机械/挖掘机的需求还将继续抬升，行业“供需缺口”潜在扩张。专用设备行业复苏强势，其中，工程机械板块营收、利润增速已经基本回复甚至超过疫情前同期水平。同时，得益于基建投资增速边际回升，20年挖掘机销量连续9个月同比大增。预计21年疫苗逐步普及后，海外需求修复将继续拉动挖掘机行业（海外）需求继续抬升。我们认为，较高的产能利用率以及部分挖掘机的更新换代需求，都会导致挖掘机行业“供需缺口”进一步扩张。

得益于政策扶持，专业工程的产能利用率持续高位，但产能“投放”存在滞后 期，短期会面临“供需缺口”。专业工程的产能利用率持续高位抬升，而产能利用 率同比则处于低位，这意味着随着需求继续边际改善，产能利用率同比增速回升还 将继续“迫使”行业的产能利用率高位上行。专业工程行业从20Q2开始启动新一 轮产能“投资”，但由于行业的“在转固”一般有1年的滞后期，这意味着，专业 工程行业的产能“投放”至少要的等到21Q2，在此之前，行业的“供需缺口”压 力仍较大。

 装配式建筑产业发展趋势明确，其中，钢结构装配式建筑渗透率提升空间较大，在政策扶持下，专业工程行业的需求（渗透率）还将继续扩张。在“碳达峰”、“碳中和”背景下，全寿命周期“减碳”的装配式建筑产业的发展主线日趋明朗，多项政策也在加速行业需求进一步扩张。同时，装配式建筑渗透率有望进一步提升：20年疫情不减装配式工业项目热度，全年项目投资数与19年同期基本持平，新开工面积持续增加。其中，钢结构装配式建筑推广加速，需求进一步改善——钢结构装配式建筑目前在住宅等领域渗透率相对较低。不过，受益于多项重磅政策支持，未来钢结构将在更多领域推广以渗透率也会继续提升。同时，受益于信息化、数字化、智能化建造，钢结构行业未来的生产效率将得到有效提升，有助于进一步增加市场渗透率（钢结构行业集中度自16年逐年上升）。

需求边际改善，产能利用率相对高位，但行业产能“投产”有一定的滞后性。受益于军工订单中高端装备的采购比例逐步提升，航空装备行业的产能利用率持续抬升。航空装备行业19Q4开启本轮产能扩张周期（“投资”），行业的“在转固”一般是1-1.25年的周期，因此，航空装备行业的新一轮产能“投放”可能要等到21Q1之后，在短期内会造成行业一定程度的“供需缺口”。

 国防军费稳定增长&军备换装，航空装备行业需求将持续高景气。我国军用飞机数量和代次结构上与发达国家有明显差距，有迫切的升级换代需求。我们认为：军备换装将提升航空装备采购需求。同时，在军备采购中，近年来中高端的武器装备费用占比提升，也将提振航空装备行业景气度——近年来用于支持军队现代化建设的国防支出维持较高增速，其中武器装备费用占军费比例明显提升，航空装备升级替换需求进一步加大。

在可选消费中，我们寻找：需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域，这些行业主要集中在：（1）产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固”（短期无法扩产）或者产能“转固”仍需时日（短期也较难扩张），符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——造纸。

造纸行业20Q1开始“投资”，21Q2才能“投产”。当前造纸行业的产能利用率处于相对高位，而产能利用率同比则底部回升，随着景气继续边际改善，造纸行业的产能利用率还将继续高位抬升。另一方面，造纸行业从20Q1开启产能扩张周期，但由于行业的“在转固”存在1.25年的滞后期，这意味着造纸行业的产能“投放”至少要等到21Q2，行业短期内会面临一定的“供需缺口”。

造纸行业进入补库存阶段，将加剧行业“供需缺口”，部分细分领域正在“涨价”。当前造纸行业的库存水平已低于历史中枢，疫情修复带来国内外需求持续回暖，我们认为行业将有望进入补库周期，库存水平低位在一定程度上会加剧行业的“供需缺口”，其中：包装用纸中的瓦楞纸、箱板纸下半年需求修复，价格逐步提升，而文化用纸中的双胶纸、铜版纸价格也有所回升，行业景气度正在持续复苏。

5

TMT：半导体的“在转固”滞后4年以上，新增产能短期无法“投产”

在TMT中，我们寻找：需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域，这些行业主要集中在：（1）产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固”（短期无法扩产）或者产能“转固”仍需时日（短期也较难扩张），符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——半导体。

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核心假设风险

海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。

近期广发策略重磅系列报告

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【广发策略】拥抱全球第三次场景革命——“场景革命”系列报告（一）

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【广发策略&4大行业】进击的新能源汽车—“新能源车”主题投资系列（三）

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【广发策略】危机期外资流动的五条规律——“全球风云”系列报告（二）

【广发策略】混合型财政，A股能否刻舟求剑？——“全球风云”系列报告（三）

【广发策略】A股对海外风险计入了多少？——“全球风云”系列报告（四）

【广发策略】低油价下如何趋利避害？——“全球风云”系列报告（五）

6定增研究范式系列报告 

【广发策略】定增投资高收益的奥秘——定增研究范式（一）

【广发策略】定增与业绩起舞之谜——定增研究范式（二）

【广发策略】定增新旧项目全景比照——定增研究范式（三）

【广发策略】定增一二级联动四大战术——定增研究范式（四）

【广发策略】寻迹定增行业比较方略——定增研究范式（五）

【广发策略】解构定增七类投资者行为异同—定增研究范式（六）

7“金融供给侧慢牛”系列报告 

【广发策略】金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望

【广发策略】否极泰来：A股历史性底部全对比——“金融供给侧慢牛”系列报告（二）

【广发策略】“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列报告（三）

【广发策略】科技牛的估值：从中观到微观—金融供给侧慢牛系列报告（四）

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【广发策略】新规后回购的同与不同 —金融供给侧慢牛系列报告（九）

【广发策略】A股Mini版Q1进行时—金融供给侧慢牛系列报告（十）

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【广发策略戴康团队】金融供给侧慢牛指数：超额收益之匙——金融供给侧慢牛系列报告（十七）

【广发策略】ROIC如何甄别企业价值？——金融供给侧慢牛系列报告（十八）

【广发策略】毋需悲观——金融供给侧慢牛系列报告（十九）

【广发策略】14-15牛市震荡期的启示——金融供给侧慢牛系列报告（二十）

【广发策略】内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列报告（二十一）

8“A股进化论2.0”系列报告 

【广发策略】A股进化论2.0开篇：分层时代，进化新生

【广发策略】“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告（二）

【广发策略】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）

【广发策略】消费篇:从"长跑"到"常胜"-A股进化论2.0系列(四)

【广发策略】成长篇:效率时代，聚焦硬核—A股进化论2.0系列（五）

9A股“进化论”系列报告 

【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法

【广发策略】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）

【广发策略】PPT-新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）

【广发策略】PPT-新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）

【广发策略】新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）

【广发策略】新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）

【广发策略】新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）

【广发策略】PPT-新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎——A股“进化论”（八）

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【广发策略】新方法：大类资产角度看债股联动——A股“进化论”（十）

本报告信息

对外发布日期：2021年2月3日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2019年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、2018年荣获新财富第三名、2017年荣获新财富第四名、2015年作为团队最核心成员荣获新财富第一名、2014年新财富第二名。

郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。

曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。

俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。

韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。

倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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