【广发策略联合全行业】谋局“碳中和”—“碳中和”主题投资系列（二）
报告摘要
● 有色巨国贤：碳中和，有色全面受益——引领铜需求，强化锂钴镍、稀土。碳中和成为全球铜需求增长核心引擎，铜有望开启新周期；助推锂钴镍、稀土需求进一步增长，价格上涨有望持续。
● 机械代川：光伏及锂电行业加速扩产，龙头设备公司直接受益。（1）碳中和大背景下，光伏设备迎来发展黄金期。（2）全球动力电池迎新一轮扩产，设备企业直接受益。
● 化工何雄：碳中和背景下投资机会——新能源，新燃料与可降解。（1）锂电材料：锂电池快速扩产，六氟磷酸锂进入涨价通道。（2）生物柴油：海内外政策助推生物柴油行业发展。（3）可降解塑料：政策驱动打开可降解市场空间，催生百万吨需求。
● 建材邹戈：“碳中和”下建材行业投资机会——行业供给端控制，节能材料渗透率提升。关注内生增长加速、业绩稳定估值低、护城河稳固的龙头企业。
● 建筑尉凯旋：碳减排下的建筑行业，装配式建筑逻辑进一步加强。建筑业碳排放量占比高，节能减排推动产业革新；碳中和目标下装配式建筑环保优势凸显，叠加国家政策利好，具有良好的市场前景及成长性。
● 风险提示：政策推进不及预期，中美关系超预期，相关产业渗透率提升不及预期，全球疫情反复。
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戴康 SAC 执证号：S0260517120004 ；SFC CE No. BOA313
倪赓 SAC 执证号：S0260519070001
（一）“碳中和”三大驱动力：能源革命、能源安全、能源责任
碳中和是全球级别的全新目标约束，政策拐点背后是能源革命、能源安全、能源责任三大内在驱动力：
新一轮能源革命蓬勃兴起，能源生产和消费持续向低碳电气化、高效化和智能化方向发展。我国正处于经济由高速增长转向高质量发展阶段，碳中和目标的提出有利于倒逼产业结构不断调整优化，推动经济发展绿色转型，同时将创造大量就业机会。据《零碳中国·绿色投资蓝皮书》，零碳电力等新兴行业将带来超3000万新就业机会。
第一，国际局势动荡，我国过度依靠油气资源进口的能源安全不可持续的矛盾更加突出。据中国油气产业蓝皮书，我国石油和天然气对外依存2019年已分别超70%和43%。第二，据国家能源局，我国水电、风电、光伏发电装机容量均位居世界首位，拥有全球60%到70%的光伏产业链资源，水电综合能力占全球比重可达70%，新能源产业链领跑全球，“中国优势”明显。第三，能源科技革命是抢占科技发展制高点、掌握能源安全主动权、确保我国能源长远安全的战略保障。
我国能源结构以化石能源为主，清洁能源占比低，是全球最大的碳排放和能源消费主体（据BP统计，2019年中国碳排放约占全球28%）。优化能源结构，降低碳排放，努力实现碳中和意义深远。
（二）“碳中和”主题三要素拆解：自上而下、想象空间、催化剂
主题策略层面，我们认为碳中和满足主题投资的中长线强主题一般性特征，具备自上而下推动明确、产业想象空间大、催化剂密集三大要素，十四五期间绿色产业将迎来历史级别的政策升级和技术升级周期拐点。
1．“碳中和”主题三要素之一：“全球-中央-地方”自上而下政策推动明确
2．“碳中和”主题三要素之二：产业想象空间广阔
碳中和目标下，2050年非化石能源占一次能源消费比重须达80%。据清华大学气候变化与可持续发展研究院，中国到2060年实现碳中和，实际上就是要努力实现以1.5℃目标为导向的长期深度脱碳转型路径，对应2050年非化石能源占一次能源消费比重应达80%，基本形成以新能源为主体的近零碳排放能源体系。
碳达峰、碳中和有望成两会焦点：21年全国两会将于3月召开，定调政策重点方向，对投资起到重要启示作用。目前地方两会已密集召开，多地布局碳达峰工作，可预见碳达峰、碳中和成为两会重点关键词。此外，据国家能源局，预计3月底前将形成《可再生能源发展“十四五”规划（送审稿）》，政策支持加码。
（三）“碳中和”主题投资“三侧”主线：供给侧、输配侧、需求侧
1．碳排放来源视角看“碳中和”主题受益线索
发电、工业端和交通部门是碳排放的主要来源。（1）从电力行业看，据IEA，中国约50%的碳排放由电力和热力生产部门贡献。（2）从工业端看，钢铁行业、化学原料制造业等行业高耗能、高碳排放，贡献占比近30%。（3）从交通部门看，目前交通行业仍以石油消费为主，碳排放占比约10%，且短期内将延续递增趋势。
2．“碳中和”主题投资三大市场预期差
第一，拜登时代，中美能源竞争可能超预期，与半导体相似之处在于政策扶持可能加码（如国家大基金），此外，新能源可利用“中国优势”从量上提升全球渗透率；第二，平价时代，“十四五”新能源替代速度及加速智能化带来的内生经济效益可能超预期，要摒弃ESG投资的正外部性思维；第三，“碳中和”受益链广，有望从新能源最直观受益领域扩散至更多，相关龙头将迎来估值溢价，一是关注传统领域龙头引导技术升级；二是关注未来政策倾斜的绿色新兴赛道。
建议从供给侧、输配侧、需求侧三侧捕捉“碳中和”主题投资线索。优先级顺序为：第一档：光伏、新能源汽车，一是发电、工业端和交通部门是碳排放的主要来源，替代空间最大；二是平价时代及中国优势支撑中长期景气度；三是全球能源竞争高地，迫切性高。第二档：风电、储能、装配式建筑，一是风电规模化加速（但相比光伏，全球竞争力及ToC前景相对逊色）；二是政策相继落地，未来新能源项目的储能配套及碳减排目标将激增储能、装配式建筑订单需求。第三档：特高压、生物降解塑料、能源互联，特高压属于新基建工程、生物降解塑料及能源互联属于绿色新兴产业，产业空间想象力大但短期见效慢。
（四）风险提示
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纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 ；SFC CE No. BOI548
磷酸铁锂趋势回暖，2020年显著放量。2019年后新出台的补贴政策淡化能量密度和续航指标，开启以高安全性、低成本为导向的补贴政策新周期，新能源汽车逐步回归市场化需求，同时补贴政策的退坡与平价周期的来临迫使企业选择成本更低的动力电池，磷酸铁锂行业景气度逐渐回暖。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020全年磷酸铁锂电池装车量累计24.4GWh，同比增长20.6%，占总装车量38.3%，同比增长15.6%，是驱动装车量整体同比上升的主要产品，而同期三元电池装车量同比下降4.1%。分季度看，2020年Q4磷酸铁锂电池共计装车14GWh，同比上升149.3%，环比上升69.1%，同期三元电池装车量同比仅上升32.3%，环比上升2.2%。磷酸铁锂装机量占比从2020年初的12.83%提升至53.51%，增长趋势显著。
（1）发电侧：储能可以弥补火电调频响应速度慢的劣势，提高机组运行效率；也可以与间歇性能源如风电和光伏发电等新能源配套使用，起到缓和波动和平滑控制的作用，满足并网要求，同时提高能源利用率，减少“弃风弃光”。
（2）电网侧：储能除了可以提供调频、调峰等辅助服务外，还可以缓解电网阻塞，延缓输配电设备扩容升级，减少低效电网投资，提高电网盈利能力。
（3）用户侧：储能可以与分布式光伏配套使用，实现电力自发自用从而降低用电成本，此外还可用于峰谷价差套利，低电价时预先充电，高电价时放电，也可作为备用电源，在电路故障时保证供电可靠。
1．新能源汽车销量不及预期
相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生事物，考虑产品稳定性、使用便利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。
2．技术升级进度不及预期
新能源汽车新车型产品开发需要较长开发周期，磷酸铁锂、CTP等新技术应用进度尚存不确定性，如果商业化应用延后，当年新能源汽车销量和盈利情况将存在低于预期可能性。
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（一）碳中和：全球铜需求增长核心引擎，铜有望开启新周期
“碳中和”对于铜消费的驱动作用我们认为主要可以分为两个方向。一方面针对发电侧，以光伏、风电、水能等为代表的可再生能源发电系统对铜金属的需求，另一方面是以汽车电动化为代表的用电侧对铜金属的需求。
“碳中和”相关行业（可再生能源行业+电动汽车行业）全球铜消费量：在主要情景下将从2019年的84.65万吨/年增长至2025年的190.95万吨/年，在加速情景下将从2019年的85万吨/年增长至2025年的218.89万吨/年。据ICSG统计，2019年全球铜消费量为2432.6万吨，其中中国铜消费量1267.88万吨。据我们测算，2019年碳中和相关行业全球铜消费占比约为3.44%，随着可再生能源行业和电动汽车行业的快速发展，这一消费占比将会逐步提升。
（二）强化锂钴镍需求，价格有望继续上涨
据EVSales数据，2019年全球新能源汽车销量约为221万辆。据中汽协数据，2019年国内新能源汽车销量为120.6万辆。根据IEA的新能源汽车年均销量预测，我们预计到2025年，全球电动汽车销量将达到约1359万辆，中国电动汽车销量达到约667万辆。我们根据新能源汽车产业发展规划，考虑了5G手机带电量的提升，对未来几年的锂需求进行测算发现，全球锂需求有望在2025年突破100万吨LCE。
（三）助推稀土需求进一步增长，价格上涨有望持续
（四）风险提示
4环保：两会将至，碳中和的中国方案——循环再生、节能高效、低碳
（一） 两会将至，深改委强调绿色、低碳、循环的新发展理念
1．预期碳中和政策为未来长时间内的热点议题
碳中和配套政策/会议密集发布，碳中和政策为未来长时间内的热点议题。近日深改委强调贯彻“新发展理念”，发挥改革的关键作用，在生态文明体制改革中，会议强调统筹制定2030年碳排放达峰行动方案，使发展建立在高效利用资源、严格保护生态环境、有效控制碳排放的基础上；建立生态产品价值实现机制，形成环境保护者受益、使用者付费、破坏者赔偿的利益机制。两会召开在即、十四五规划也在加快制定，碳中和政策将成为较长时间的热点议题。
2．除能源替代外，应提升对循环再生、节能增效方向的关注
当前市场对于碳排放的理解仍聚焦于低碳的能源替代，而循环再生、节能增效等方向关注较少，其减排效应仍被市场低估。从碳排放产生的逻辑上梳理，降低碳排放实现碳中和目标，可从以下方式努力：（1）能源替代：用光伏、风电、垃圾焚烧等可再生能源替代传统煤炭；（2）资源循环再生：废钢、塑料、金属等原生材料的二次利用，城市及工业固体废物的分类回收、资源化，农业的污水畜禽粪污资源化等等；（3）节能增效：在工业、城市建筑等领域通过节能增效，实现单位产出的能源/资源消耗下降。
以钢铁为例，选取额定年份排放数据为基数，可通过以下多种方式逐步实现碳排放不增加：1.替代能源如光伏风电生物质来减少煤等化石能源使用；2.废钢等资源循环利用替代铁矿石的使用；3.节能增效降低单位产量的能源/物料消耗等。
（二）循环再生、节能增效是重要路径，“减污降碳”协同实施
1．污染防治与碳中和高度同源，两者均有较大提升空间
中国的碳排放集中于电力、工业等领域，与环境污染的源头相类似。根据CEADs统计数据，中国碳排放主要集中于电力及工业，2019年CO2排放量分别达47和41亿吨，占当年总排放量的45%和39%，是实现碳中和的重点减排领域。2017年煤炭导致的CO2排放量达67亿吨（占总排放量的70%）。而以煤炭为主的电力及工业能源结构，也导致我国单位GDP二氧化碳排放量显著高于发达国家。与此同时，中国环境污染状况也明显劣于发达国家，如2017年中国每立方米PM2.5平均浓度达52.66微克，而发达国家浓度水平低于15微克。
污染防治与碳中和高度同源，研究表明两者的协同性显著。《中国省域层面低碳、环保与发展的协调性对比分析》对各省份低碳与环保的协同性进行测算（协调度≥0.8为具有协同性，≥0.9为高中度协同），结果表明：77%的样本省/直辖市的环保与低碳具备明显的协同性，其中东南部沿海发达地区的环保与低碳显著协同，减污降碳密不可分。
2．“碳中和+环保”有望成为未来环保投资的优先方向
减污降碳并举经济效益突出，“碳中和+环保”有望成为未来环保投资的优先方向。据能源基金会《中国碳中和综合报告2020》披露，工业部门在碳减排与大气污染防治方面也发挥着关键作用：例如假设2030年钢铁需求为6.4亿吨的情景下，如果将废钢利用率提高50%，可额外利用废钢1.9亿吨，并分别减少CO2、SO2、NOx和PM10排放6770万吨、11万吨、2万吨和3万吨，这些减排将进一步减少空气污染相关过早死亡3-7万人，减少经济损失3.86-8.53亿美元。
以垃圾焚烧减排效应为例：预计2030年可实现碳减排1.55亿吨/年。根据广发环保团队《2020-4-15：“国补”逐渐明朗化，多加公司预期迎来投产高峰》测算，预计2030年全国垃圾焚烧产能将达149万吨/日。结合碳排假设参数，2030年预计发电量可达1876.40亿度/年，对应的碳减排量可达1.55亿吨/年。具体测算公式及假设参数如下：
碳减排量 = 对应燃煤当量*单位煤CO2排放量 – 实际垃圾焚烧CO2排放量
中国正处污染治理的投资高峰期，较发达国家仍有不小的提升空间。根据财政部披露，近年全国公共财政节能环保支出依旧维持快速增长，2016至2019年支出复合增速达16%，其中2019年全国公共财政节能环保支出7390亿元（同比+17.35%）。但从环保支出占GDP的比重来看，根据国家统计局及Eurostat数据显示，中国历史环保投资占GDP比重不足1.5%，与发达地区稳态2%相比仍有不小的提升空间。
值得注意的是欧盟污染治理投资高峰已过去后，环保投资占GDP依然有2%的比重，而我国仍处于污染防治的投资高峰期，其占比仍不足1.5%，再加之我国较高的工业和人口体量，我们预计未来5-10年中国污染防治投资高峰仍将延续。
（三）从碳中和出发，重点关注垃圾焚烧、再生节能等方向
从碳中和梳理环保投资机会，关注垃圾焚烧、资源再生、农业治污、环卫车电动化、清洁供热等。从碳中和发出，建议关注固废循环再生产业链中业绩快速成长、产业链延伸的焚烧龙头；家电拆解龙头；农业粪污资源化；节能增效的新能源环卫装备龙头；城市清洁高效供热龙头等。
（四）风险提示
政策执行力度不及预期，订单释放速度低于预期，产能投产进度不及预期。
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机械：光伏及锂电行业加速扩产，龙头设备公司直接受益朱宇航 SAC 执证号：S0260520120001
（一） 碳中和大背景下，光伏设备迎来发展黄金期
1．“碳中和”目标之下，光伏行业成长空间打开
“碳中和”目标之下，光伏行业成长空间打开。光伏行业经过多年的发展，成本不断降低，“平价上网”在不同地区将陆续实现，政策的影响将减弱，进入市场驱动阶段。随着世界各国提出“碳中和”等减排目标，对可再生能源的需求增加，行业景气度持续，成长空间打开。
2020年电池片环节扩产规模约80GW，2021年扩产规模约100-120GW。“有效产能”的产能利用率持续高位，显示优质产能的不足。我们以近三年新增产能定义有效产能，根据中国光伏协会公布（后简称CPIA）的电池片环节累计产能与电池片产量，2016-2019年累计产能的产能利用率为81%/87%/66%/66%，显示为“产能过剩”；但是，如果从有效产能的角度来看，同样时间内有效产能的产能利用率分别为150%/122%/107%/104%，显示出“产能不足”。根据我们对电池片厂商扩产数据的微观统计，预计2020年电池片环节已经落地的扩产规模约80GW，2021年电池片落地的扩产规模约100-120GW，电池片环节扩产加速推进。值得注意的是，由于电池片制造厂商的扩产计划落地与电池片设备制造厂商的新签订单之间存在时滞，行业的扩产节奏与设备厂商的新签订单可能存在“错位”情况。
2．各电池技术不断成熟，并行之年来临
各电池技术不断成熟，并行之年来临。我们认为2021年将迎来电池技术并行期，一是PERC电池较为成熟，具有很高的性价比，依然是现阶段需求和扩产主力，二是PERC存量产能大，相当一部分产能预留升级空间，随着PERC+/TOPCon产业化成熟，行业存在较大的改造和新增需求，三是HJT电池技术作为下一代核心技术，电池效率天花板高，大规模量产已箭在弦上，目前设备国产化以及技术工艺的不断改进，HJT已蓄势待发，我们预计未来相当一段时间将会是PERC类技术与HJT技术的并行阶段。
（1）PERC+：PERC+是在基础的PERC产线（下图左边蓝色色块）上增加若干设备，已达到改善电池性能的目的，图中我们以激光SE、光再生（绿色色块）作为例子，对应的需要增加激光掺杂设备、光注入/电注入设备，目前PERC产线设备投入在1.5-2亿元/GW左右。
（2）TOPCon：图中黄色色块为TOPCon在PERC基础产线上改变或者增加的工艺，可以最大化的利用现有PERC产线和工艺经验积累，增加的设备包括LVCVD/PECVD、离子注入机、退火炉、刻蚀设备等，目前设备投入约2.5亿元/GW，PERC产线升级为TOPCon产线约8000万元/GW，不同的工艺路线会有些许区别。
（3）HJT：HJT的生产工艺只有四步，产线与现有的PERC产线基本不兼容，对应的设备包括清洗制绒设备、非晶硅薄膜沉积设备（PECVD或者Cat-CVD）、TCO膜沉积（PVD或者CVD）、丝印与烧结设备等，目前对应设备投入约4-4.5亿元/GW。
3．优先推荐技术领先、布局全面的龙头设备公司
预计2021年光伏设备市场规模约506亿元，硅片/电池片/组件分别为234/197/74亿元。我们通过对国内/全球新增装机、产能利用率、电池片不同技术路线的在新增产能中的占比及其产线投入、硅片/组件环节的产线投入作出假设，得到2021-2025年的光伏设备市场规模为506/544/646/891/988亿元，复合增长率约22.2%，千亿级的行业有望孕育新的龙头设备企业。
优先推荐技术领先、布局全面的龙头设备公司。技术迭代阶段下游生产厂商进行技术攻坚需要设备厂商的配合，而在共同开发的过程中，设备厂商将掌握大量的KnowHow，技术领先优势将进一步夯实，技术领先厂商将率先享受行业增长的红利。我们认为在行业加速扩产、技术持续迭代的大背景下，技术领先、布局全面的龙头公司将最有可能脱颖而出。
（二） 全球动力电池迎新一轮扩产，设备企业直接受益
1．全球动力电池进入新一轮扩产高峰，设备企业直接受益
自2013年起，全球动力电池产业步入高速发展阶段，2013-2020年间全球动力电池产能CAGR达32%，锂电产业逐步起量。碳中和概念推动中国动力电池行业高速发展，以宁德时代、比亚迪、国轩高科为首的国内动力电池企业加速扩张锂电业务，中国动力电池产能占比从2013年的26.3%跃升至60%以上。凭借该轮扩张，中国动力电池企业占领了大部分的市场份额，锂电工艺与技术亦日趋成熟，在全球锂电产业中处于相对领先地位。后疫情时代全球经济转型推动锂电供给端加码，叠加汽车电动化浪潮催生需求端爆发，全球即将迎来新一轮新能源产业扩产周期，作为产业链上游的锂电设备行业有望充分受益。“整车+电池”产业联盟形式将使得双方形成牢固的供需关系，电池产能释放后的销售将得到保障，这将有力推动未来新建产能步伐加快。
2．国内龙头设备企业优势明显，国际竞争力显著增强
动力电池行业加速扩产，国内锂电设备企业借势迅速成长，由于其成本与服务优势相对明显，部分产品技术指标也已达全球领先水平，锂电设备的国产化替代进程也因此提速。根据高工锂电数据，2008年我国锂电设备国产化率仅约20%，至2018年国产化率已超90%，并持续呈替代加速趋势，国产锂电设备表现出较强的市场竞争力。随着动力电池扩产增速，国内锂电设备企业产品种类增加，一体化程度加强，优势产品覆盖面广，在前中后段设备上都有较强的国际竞争力。将促进国内锂电设备行业前景持续向好。当前阶段下游供需进入新阶段，电池龙头开启新的扩产浪潮，设备企业明显受益，我们建议重点关注产品力突出、研发储备前瞻、成本管理能力强、客户结构持续优化的优秀锂电设备公司。
（三）风险提示
宏观经济波动，制造业复苏力度低于预期；市场竞争加剧；原材料价格波动，下游需求波动；锂电企业扩产不及预期，产能释放不及预期。
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化工：碳中和背景下投资机会——新能源，新燃料与可降解何雄 SAC 执证号：S0260520050004
吴鑫然 SAC 执证号：S0260519070004 No. BPW070
碳中和背景下，可再生能源、环保绿色产品发展前景广阔。达到碳中和一般有两种方法：一是通过特殊的方式去除温室气体，例如碳补偿；二是使用可再生能源、环保型产品等替代不可再生能源、污染型产品，从而减少碳排放。在此背景下，新能源电池产业、生物柴油产业以及可降解塑料产业市场潜力巨大。
（一）锂电材料：锂电池快速扩产，六氟磷酸锂进入涨价通道
1．全球汽车电动化浪潮开启，动力锂电池步入快速扩产期
在新能源汽车行业的大趋势下，汽车电动化已经成为主流车厂的发展方向。未来5-10年间，各大车企也将大力投入新能源汽车市场，提高新能源汽车的销售占比。
2．电解液行业市场集中度提升
2014-2018年，动力电解液市场加速增长，数码电解液市场稳定扩张，储能电解液市场正处萌芽期。从国内电解液细分市场出货量来看，在2014-2018年期间，动力电解液从1.65万吨增长至10.26万吨，复合增长率达58%；数码电解液从2.2万吨增长至6.17万吨，复合增长率为29%；目前储能电解液由0.4万吨增长至0.91万吨。从国内电解液细分市场占比来看，动力电解液占比从2014年的39%提升至2018年的59%；数码电解液占比从52%下降至36%；储能电解液占比由9%下降至5%。
2019年12月，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》征求意见稿发布，明确到2025年，新能源汽车新车销量占比达25%左右。2019年我国汽车销量2576.9万辆，其中新能源汽车销量120.6万辆，渗透率为4.68%。由此可预计，未来国内新能源汽车销量增速可观，电解液需求将持续增长。
我国电解液行业格局呈现出头部企业集中、中小企业依然较多的特点。国内电解液厂商包括天赐材料、新宙邦、杉杉股份、国泰华荣等企业，其产品涵盖了高、中、低端市场，基本满足国内锂电池生产的需要，并有部分出口。
高工锂电数据显示，2019年中国电解液TOP6企业份额进一步提升至77.3%，相比2018年集中度提升4pct。集中度提升的原因为：以新宙邦、国泰、天赐等为主的电解液企业受LG、松下、村田等海外电池企业带动，增量明显；国内锂电池环节集中度提升，其供应链主要来自于各环节排名靠前企业，带动电解液端的集中度提升。
国内六氟磷酸锂未来市场空间较大。随着新能源汽车渗透率的持续提升，3C数码产品平稳增长以及储能电池应用逐步突破，锂电池需求有望持续增长。参考高工锂电对2020-2023年锂电池需求量的预测，我们测算了与之对应的电解液需求，并进一步对六氟磷酸锂的市场空间进行了测算：2020年国六氟磷酸锂市场空间有望达21.5亿元，估计到2023年六氟磷酸锂的市场空间为47亿元。
（二）生物柴油：海内外政策助推生物柴油行业发展
1．海外系列掺混政策不断收紧，全球生物柴油市场空间大
生物柴油污染小可再生，为化石能源的理想替代品。生物柴油可再生，具有优异的环保性能，而且具有较好的低温发动机启动性能、润滑性能，可降低喷油泵、发动机缸和连杆的磨损率，延长其使用寿命；闪点高，运输及储存安全；使用便捷，对发动机无特殊要求；此外生物柴油按一定比例与石化柴油调和使用时，可降低油耗、提高动力性，并降低尾气污染。全球生物柴油在燃料领域的消耗量自2007年后增速放缓，在2017年达到2731万吨，10年内复合增长率达9.68%。
随着生物柴油在燃料领域需求量的稳步扩张，全球生物柴油产量逐步提升，增速在2017年触底后反弹，近两年均以超过10%的增幅上升，2019年全球生物柴油产量达到了474亿升，6年内CAGR达8.35%。据《全球可再生能源现状报告》中的数据显示，其中HVO生物柴油在2019年的产量与2013年相比实现了翻番，达到了65亿升。
欧盟等国家和地区要求在交通运输燃料中强制添加生物柴油，相关政策推动生物柴油市场发展。为了实现节能减排目标，欧盟、美国、印尼等生物柴油主要产销国（地区）通过立法等手段强制要求在柴油中添加生物柴油，而掺混量在政策支持下稳步提升，此类政策为生物柴油市场的不断扩张提供了稳定的政策保障。
欧盟市场第二代生物柴油需求将不断上升。欧盟所生产的第一代生物柴油的原料主要为菜籽油、棕榈油等食用油，在可持续发展、间接地利用土地、农业问题等方面存在一定问题。目前基于粮食作物的第一代生物燃料的掺混上限将从2021年的7%下降到2030年的3.8%；与此同时，第二代生物燃料的掺混下限将从2021年的1.5%上升到2030年的6.8%。据英国海运咨询机构德路里的数据，欧盟已经越来越多地转向从中国进口，而中国的主要原料是废弃食用油（UCO）。
我国生物柴油产业起步于2006年，在2010年初具规模。据智研咨询数据，目前全国生物柴油生产厂家有50多家，主要为民营企业。现产能超过10万吨的生物柴油企业有16家左右，年产0.5万吨以上的超40家，其中卓越新能年产能达24万吨。
2．政策支持保障原料供给，我国生物柴油产业进入快速发展阶段
相关政策支持下，目前我国生物柴油产业处于快速扩张阶段。国内厂商不断拓展海外市场，我国生物柴油出口量增长迅速，2012年出口量仅为58吨，2019年达到了66.2万吨，7年内复合增长率达到了280%。2020年1-9月我国出口的生物柴油达55.54万吨，9月出口量同比上升近40%，为近四年来月出口量的高位。随着海外国家强制掺混政策的进一步收紧，未来生物柴油出口量有望进一步增加。
国内政策逐渐引导生物柴油领域发展。目前我国已颁布多项政策助推国内生物柴油产业发展，不断规范引导废弃油脂进入生物柴油产业。随着“碳中和”目标的提出，未来国家将继续推动、扶持生物柴油产业的发展，提高废弃油脂回收率，未来进入生物柴油产业链的废弃油脂将稳步增加，近1000万吨/年的废弃油脂将为生物柴油产业提供稳定的原料保障。
（三）可降解塑料：政策驱动打开可降解市场空间，催生百万吨需求
1．从“限塑令”到“禁塑令”，我国不断加大白色污染治理力度
国家发展改革委联合生态环境部于1月16日发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，要求在2025年，完善塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度，对不可降解塑料逐渐禁止、限制使用。7月10日，国家发展改革委联合生态环境部、工业和信息化部等部门发布了《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，通知要求各地在8月中旬前出台省级实施方案，重点围绕2020年底阶段性目标，确保如期完成目标任务。中央两度发文，彰显我国政府在治理塑料污染方面的决心。
2．“禁塑”政策不断落地，可降解塑料替代空间巨大
以现有数据为基础，以我国推行的“禁塑”政策为背景，我们对线上外卖、线下餐饮、快递、农膜等领域可降解塑料的市场空间进行了测算，未来在这四个领域对可降解塑料的需求量将超过140万吨。
3．PLA和PABT为可降解塑料主流产品，未来发展潜力巨大
目前可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA）以及聚己二酸（PBAT）以及淀粉基讲解产品，据中国产业信息网数据，这三种产品分别占所有可降解塑料的25%、24%和38%。
我国的聚乳酸生产及应用目前处于起步阶段，金丹科技、金发科技PLA产能正在建设中。据IHSMarkit，我国用于生产PLA的乳酸仅占乳酸总消费量的12.2%。聚乳酸目前市场销售价格为每吨2-3万元，若实现原料一体化，盈利可观。随着“禁塑令”的落地，生物降解塑料市场需求快速增长，聚乳酸市场空间巨大。
我国PBAT发展速度迅猛。国内主要进行PBAT材料研究的有中科院理化技术研究所、中科院化学所、清华大学、江南大学等。中科院理化所研发出了成本低、力学性能高，生物安全性良好的PBAT材料，形成具有自主知识产权的工艺包及成套生产及应用专利技术。中科院理化所授权亿帆鑫富，汇盈新材料、金晖兆隆新材料和悦泰生物新材料等公司进行PBAT材料的生产。目前我国总产能超过20万吨，在建及拟建产能达近100万吨。
上市公司纷纷布局PBAT，长期看好可降解塑料产业。着对一次性不易回收塑料制品禁限政策的不断出台，降解塑料的发展受到了进一步的推动，降解塑料行业迎来极佳的市场风口。目前金发科技已拥有年产7.1万吨PBAT的能力，新的6万吨产能预计将在2021年投产；此外长鸿高科、瑞丰高材等公司纷纷布局该赛道，未来可降解塑料产品有望为上市公司带来良好的经济效益。
达到碳中和一般有两种方法：一是通过特殊的方式去除温室气体，例如碳补偿；二是使用可再生能源、环保型产品等替代不可再生能源、污染型产品，从而减少碳排放。在此背景下，新能源电池产业、生物柴油产业以及可降解塑料产业市场潜力巨大。
（四） 风险提示
宏观经济下行，相关化工品需求萎缩；大宗原材料价格剧烈波动；行业政策波动风险；重大安全、环保事故。
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建材：“碳中和”下建材行业投资机会——行业供给端控制，节能材料渗透率提升邹戈 SAC 执证号：S0260512020001
谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592
建材行业是我国碳排放较大的行业之一，部分细分子行业存在高耗能、高碳排、产能过剩等问题，如水泥、平板玻璃、墙材、陶瓷等，我国提出“碳达峰”、“碳中和”目标，建材行业是典型的资源能源承载型行业，必须承担碳减排责任和义务，在推进碳减排过程中也将使得行业向高质量、可持续发展转变。具体而言，“碳中和”将从以下几方面对建材行业产生较大影响：
一是产业结构调整、淘汰落后产能，加强碳排放源头控制，对行业供给端控制。“碳中和”背景下或将要求与碳减排密切相关的能耗、环境排放、资源综合利用等作为约束性指标列入行业发展目标之中，首先就是加强碳排放源头控制，体现为淘汰落后产能和过剩产能，在产能过剩行业严禁新增产能或违规新增产能、严格执行产能置换政策，从生产源头压减生产总量和碳排放量。2016年以来的水泥、平板玻璃行业供给侧改革使得水泥和平板玻璃行业新增供给被严格约束，行业保持高景气（周期性减弱），预计在碳减排要求下，水泥和平板玻璃行业产能将继续被严格约束甚至缩减，使得行业继续高景气，表现为价格易涨难跌，同时也利于大企业做行业内部整合。除水泥、平板玻璃外，产能政策可以扩展到其他建材行业，有利于建材行业集中度提升。
二是能源清洁低碳化和提升能源利用效率，增加小企业成本，龙头企业优势扩大。（1）能源清洁低碳化：“碳中和”背景下或将要求进一步优化建材行业能源消费结构，逐步提高电力、天然气等清洁能源的使用比重，鼓励推广光伏发电、风能、氢能等可再生能源应用。以平板玻璃生产为例，信义玻璃全部采用天然气燃料，但小厂受到成本限制仍采用重油、煤焦油、石油焦等高碳排放能源，碳减排要求下，小厂的生产成本或环保成本必将明显提升，或将促进行业逐步出清。（2）提升能源利用效率：未来或将对高耗能、高排放行业执行能耗限额标准，对生产全过程节能减排，要求企业从信息化、技术化、智能化等方面进行节能管理，这些都是小企业无法实现的。
三是节能材料渗透率提升，包括节能玻璃、保温材料、石膏板等。建材行业节能材料的低碳环保不仅体现在其运用中，也涉及到其原材料的使用及生产制造过程中的排放，使用端的节能代表是节能玻璃和保温材料，生产端的节能代表是石膏板。（1）节能玻璃和保温材料具备保温和隔热的作用，在冬季减少热量溢出，夏季减少热量进入，从而大大减少建筑耗电量，是建筑节能的重要部分。（2）纸面石膏板是一种环保节能的新型墙体材料，所需原料均来自周边电厂的废弃物脱硫石膏，不消耗任何石灰石等天然矿产资源，目前已成为许多公用建筑隔墙与吊顶的首选材料，和传统黏土砖墙体相比，纸面石膏板原料和生产更加节能。和美国日本等发达国家相比，中国节能材料渗透率仍较低，在政策支持下，未来渗透率提升空间较大。
四是受益于光伏景气度，光伏玻璃需求持续快速增长可期。光伏发电前景广阔，光伏玻璃是光伏产业链中必不可少的材料之一，仍处于成长期，未来随着新增光伏装机继续较快增长和双玻组件渗透率提升，其需求有望持续快速增长，利好光伏玻璃企业。
投资建议：“碳中和”背景下或将要求建材行业进行产业结构调整、淘汰落后产能，加强碳排放源头控制，对水泥平板玻璃等行业供给端控制；同时节能材料渗透率将进一步提升，利好节能玻璃和石膏板；光伏产业高景气利好光伏玻璃。我们继续看好内生增长加速、业绩稳定估值较低、护城河稳固的龙头企业。
风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争大幅加剧，原材料成本上涨过快风险，行业新投产能超预期风险。
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建筑：碳减排下的建筑行业，装配式建筑逻辑进一步加强尉凯旋 SAC 执证号：S0260520070006
谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592
（一）建筑业碳排放量占比高，节能减排推动产业革新
根据中国建筑节能协会能耗统计专委会的定义，建筑全过程的碳排放包括建筑材料生产及运输、建筑施工、建筑运行以及建筑拆除四个部分。其中建筑材料生产及运输涉及建材生产阶段能耗因此单独开展研究；建筑施工和建筑拆除阶段可以合并统计为建筑施工阶段能耗。且从历史上看，建筑全过程能耗与碳排放占比较高，其中，全过程能耗比重呈现上升趋势，碳排放比重呈现下降趋势。
据2020年中国建筑能耗研究报告数据，2018年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨，占全国碳排放比重的51.3%。其中建材生产阶段碳排放为27.2亿吨，占全国碳排放比重的28.3%，占建筑全过程排放总量的55.21%；建筑施工阶段碳排放为1亿吨，占全国碳排放比重的1%，占建筑全过程排放总量的1.93%；建筑运行阶段碳排放为21.12亿吨，占全国碳排放比重21.9%，占建筑全过程排放总量的42.87%。
细分阶段来看，其中建材生产阶段的碳排放量占比最高，占全国比重为28.3%，建材生产中钢材、水泥和铝材碳排放占比超90%。钢铁部分碳排放量为27.2亿吨，占建材碳排放的比重为48.20%；水泥碳排放量为11.17亿吨，占比为40.80%；铝材及其他碳排放量为2.95亿吨，占比为11.00%。建筑运行阶段可以分为公共建筑、城镇居建及农村居建。其中城镇居建碳排放量为8.91亿吨，占建筑运行阶段碳排放量的42%；其次为公共建筑，占比为37%；最后为农村居建，占比为21%。
“碳达峰”及“碳中和”的政策目标对传统建筑行业提出新的要求，激发出丰富的市场机遇。作为碳排放量占比较高的行业之一，碳减排意味着行业内生产方式、技术水平、材料选择、商业模式等均将面临革新。绿色建筑及绿色金融等为建筑行业带来新的发展机遇。我们认为装配式建筑及检测行业或将成为未来的市场机遇。
装配式建筑：装配式建筑大量采用预制构件的建造方式，能够有效减少现场施工带来的噪声及粉尘污染。预制构件的模块化、工业化生产也能够最大限度减少建筑垃圾及废弃物的排放。在国家大力推进碳达峰及碳中和发展目标的阶段，装配式建筑将面临更好的市场机遇。
检测行业：加强对于温室气体的检测是达成碳达峰及碳中和目标过程中的重要环节。因此拥有先进、完善、专业的温室气体排放领域技术的企业将从中获益。具体包括专业检验检测、碳排放核查与体系管理、碳交易市场第三方服务等方面。
（二）碳中和目标下，装配式建筑环保优势凸显
装配式建筑与传统建筑相比，其碳排放优势主要体现在建材生产阶段与建筑施工阶段。装配式建筑采用规模化的集约式生产能够一定程度上节约耗材、降低能耗并减少建筑废弃物；其在建筑施工过程中采取机械化安装的方式，能够减少空气、噪声、废物废水排放等污染，降低整个建筑生命周期内的碳排放。
随着“碳中和”与“碳达峰”发展目标的提出，装配式建筑绿色环保的优势将进一步凸显，装配式行业发展有望加速。近期，中央及住建部在相关会议及文件中多次强调应大力推广装配式建筑。如果装配式建筑能够在未来呈现大面积替代，碳排放量将大幅减少。
在建材生产阶段，装配式建筑相比传统建筑在周转材及辅材方面体现出良好的减碳能力。周转材方面，预制构件的生产采用钢膜重复周转，能够带动木模板的减少，同时还能够减少用水量；辅材方面，装配式减碳能力主要体现在保温材料方面，外保温工厂整体制作寿命长，能够减少建筑全生命周期保温材消耗。
参考住房和城乡建设部住宅产业化促进中心《预制装配与现浇模式住宅建造节能减排评测比较》，以京投万科新里程二期项目为测评对象，给出预制装配式建筑相比传统现浇住宅在碳排放方面的具体数据。项目位于房山区长阳镇水碾屯村10-03-21地块。地块用地面积为40603平方米，容积率为2.0，地上总建筑面积81206平方米。
其中预制装配式住宅的碳排放评测范围包括预制构件生产及施工安装两部分，传统现浇建筑的评测范围包括材料加工过程，例如混凝土搅拌及现场施工安装过程。碳排放测算方法选用排放因子法，其基本计算思路为统计建筑过程中所有能够产生碳排放的排放源，包括常见的建筑材料以及能源等，再乘以每种排放源的碳排放因子，将二者的乘积作为碳排放量的估算值。
（1）钢筋工程：预制装配式建筑使用钢筋少，但需要制造构件预埋件，综合来看在钢材部分用量略有节省，但优势并不明显。如需降低装配式钢材消耗量，则需要提高配件的标准化水平以及钢模板的周转率。
（2）混凝土工程：由于预制装配式建筑采用夹心保温，因此墙体比现浇住宅外墙增加50mm的混凝土保温层。现浇住宅采用外墙粘贴保温板方式，只需10mm砂浆保护层。因此装配式建筑在混凝土方面用量高于现浇装配式建筑。
（3）模板工程：模板工程分为木模板工程和钢模板工程两部分。装配式建筑由于采用预制构件，而预制构件的制作全部使用钢模板，因此装配式建筑的钢模板用量高于现浇住宅。但在生产过程中装配式建筑采用周转次数高的钢模板代替木模板，较大程度地节约了木材的使用。
（4）外装修工程：外装修工程主要是保温施工，相关建筑材料包括保温板、砂浆、粘结材料等。预制装配式建筑不需要砂浆及粘结材料，因此能够有效节省建筑材料带来的碳排放。且现浇住宅外墙外保温设计使用年限为25年，预制装配式住宅外墙夹心保温与结构使用寿命均为50年，从耐用程度及使用寿命上来看，装配式建筑能够有效节省保温材料的使用。
综合来看，其中钢材部分装配式住宅略有节省，但优势不大，节省率仅为0.98%。混凝土部分，装配式建筑用量高于传统现浇。木材、砂浆及保温材料装配式建筑在节约碳排放方面的优势较大，节省率分别达到70.95%、83.46%及49.35%。总体而言，预制装配式建筑在建造阶段碳排放量相较于传统现浇住宅节省率达到9.33%。
（5）施工废弃物：装配式建筑由于需要制造构件预埋件，因此钢筋截料可以回收后二次使用，节省率达到36.70%。混凝土方面，装配式建筑的损耗量优于现浇住宅，节省率达到24.95%。砂浆废弃物主要来源于外墙保温施工环节，装配式建筑本身在保材料上就能够很好地节约建材，因此相对产生的废料也较少，砂浆部分节省率达到82.35%，保温材料节省率达到54.55%。总体而言，预制装配式住宅在建筑施工废弃物方面碳排放量较传统现浇住宅节省率达到24.99%。
装配式建筑在建筑施工阶段的碳排放优势主要在于施工过程中的能耗节约、人工节碳及用水节约。装配式建筑以现场装配化施工为主，相较传统现浇建筑在建造过程中可大幅减少用水及污水排放，并且装配化施工可以降低施工现场噪音扰民、废水排放及粉尘污染。
参考江苏省建筑科学研究院《混凝土装配式与现浇住宅建筑碳排放分析与研究》，以南京地区的一个项目为例。该项目包含2栋混凝土装配式建筑和3栋现浇住宅式建筑，选取其中1栋装配式和1栋现浇式进行碳排放分析。两栋建筑的建筑面积相同，均为14855.19m2，装配式建筑的预制率为25.78%，主要采用的预制构件为装饰柱、内墙、外墙、平板、楼梯和阳台板。
人工节碳：装配式建筑采用预制构件的方式，相较于现浇式建筑在现场施工的过程中采用的人工较少，因此带来人工节碳的优势。人工碳排放量的计算方式为总人工节约数乘以工期乘以人均碳排放量。在此实际案例中，装配式建筑较现浇建筑节约人工数为55人。据《改革开放40年中国经济增长与碳排放影响因素分析》一文中统计2015年中国人均碳排放量为7.7t，换算为每个工作日（按8个小时计算）的人均碳排放量约为7.03kg。因此可计算得人工节碳量为：55×80×7.03=30932kg。单位建筑面积的人工节碳量为2.08kg/m2。
综上而言，装配式建筑与传统现浇建筑相比，在建材生产阶段与建筑施工阶段均能够通过集约化、机械化、规模化的生产及现场施工方式产生良好的碳排放量节约优势。随着“碳中和”及“碳达峰”政策的持续推进，装配式建筑将成为良好的“绿色建筑”，在带来经济效益、成本节约的同时，产生良好的环境效益、社会效益，成为节能减排过程中的重要措施。在国家政策利好的大环境下，具有良好的市场前景及成长性。
（三） 风险提示
宏观政策环境变化导致行业景气度下降，装配式渗透率提升不及预期，消费者对装配式内装产品偏好低于预期。
本报告信息
对外发布日期：2021年2月25日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
倪赓：SAC 执证号：S0260519070001
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