【广发策略戴康团队】微观结构恶化——历史与影响

●A股正迎来第五次市场微观结构恶化。我们于2.24发布《扩散升级》，提出“A股微观结构恶化”，引起了市场的普遍关注。“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码均已入场/市场上最悲观的投资者已经离场的过程。当前A股成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比创下历史极值，历史上类似的情形出现过4次，市场均发生了巨大的反转。

●为什么会出现市场微观结构恶化？是理性投资者和噪音投资者在交易上的趋同引致。正常情况下，噪音交易者、理性交易者、套利者三类交易者的天然分歧使得股票市场交易较为分散。当理性交易者和噪音交易者之间的分歧减小，在交易上进一步趋同时，市场微观交易环境出现了非正常的“拥挤”状况，市场交易方向的过分一致导致部分股价偏离内在价值，即市场微观结构恶化。

●“市场微观结构恶化四阶段模型”充分阐述市场微观结构恶化时的市场微观结构演绎逻辑。阶段一：理性投资者和噪音投资者互相提供流动性，市场处于稳定状态。阶段二：DDM模型三要素发生变化，占据优势信息的投资者优先选择方向，市场出现方向选择（结构性上涨或下跌）。阶段三：优势信息逐步开放，噪音投资者跟随交易，前期市场风格演绎进一步加强，市场成交额集中度逐步拥挤，“热门股”开始形成。阶段四：随着前期的最为乐观（或最为悲观）的投资者均参与了交易，市场交易集中度快速下降，“热门股”现象瓦解。在市场微观结构恶化后，由于原方向过于拥挤，对手方出现“缺失”，市场往往会发生显著的反转；此时市场的方向选择取决于DDM模型是否发生显著变化。

●A股历史上的4次微观结构恶化后市场均发生了巨大的反转。08年和15年的市场微观结构恶化后市场分别发生了“熊转牛”和牛市风格的大幅切换。07年和18年的微观结构恶化的结果则是市场发生了显著的反转——“牛转熊”，且大盘风格优势逆转、小盘风格转为占优。

●市场微观结构恶化背景下如何布局？暂避锋芒，扩散升级，继续配置“第三波顺周期行情”，重点关注“人少+逻辑改善”的方向。当前A股第五次市场微观结构恶化后，市场预计将迎来比较大的反转，但由于DDM三要素无显著恶化，这次大概率是风格切换。“热门股”的远期前景已经被最乐观的投资者所预期，暂避锋芒，扩散升级。建议利用调整继续配置“第三波顺周期行情”，重点关注“人少+逻辑改善”的方向：1. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；2. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）；3. 主题关注碳中和。

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A股正在迎来第五次市场微观结构恶化

“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码均已入场/市场上最悲观的投资者已经离场的过程。当前A股正迎来第五次市场微观结构恶化。正如我们在2.24《扩散升级》中指出“A股微观结构出了问题”，当前衡量市场微观结构恶化的指标，即成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比创下历史极值，接近50%。历史上类似的情形出现过4次，市场均发生了巨大的反转，而本次则为“热门股”交易大幅拥挤下的第五次市场微观结构恶化。

股票上涨的过程是乐观预期逐步兑现和筹码逐步集中的过程。从微观结构来看，市场参与者对股票的内在价值有不同的预期，反映在交易中则是通过不同的报价来表达观点，股票交易实质是预期的交换，股价上涨同时也是乐观筹码持续集中的过程。随着最乐观的投资者不断入场持股，其他投资者由于信息和逻辑的劣势很难比集中持筹者更加乐观，就会形成“微观结构恶化”，表现为股价对利好的反应钝化、而对利空的反应加剧。

为什么会出现市场微观结构恶化？是理性投资者和噪音投资者在交易上的趋同引致。金融市场交易者大致分为三类：一是理性交易者，通过研究与挖掘市场信息，获得对股票内在价值的“理性预期”，并以此为基准买卖股票；二是噪音交易者（或者叫做非理性交易者），其交易往往不具备深度理性思考，具备羊群效应、盲目自信等特征；三是套利者通过识别两者的差异，在市场偏离时反向操作获得无风险或者低风险收益，进一步实现“价格发现”，成为保证市场向着有效方向发展的重要一环。正常情况下，三类交易者的天然分歧使得股票市场交易较为分散，股票的“有效”价格也在不断的交易过程中博弈形成。但当理性交易者和噪音交易者之间的分歧减小，在交易上进一步趋同时，市场微观交易环境出现了非正常的“拥挤”状况，市场交易方向的过分一致导致部分股价偏离内在价值，即市场微观结构恶化。在市场微观结构恶化后，由于原方向过于拥挤，对手方出现“缺失”，市场往往会发生显著的反转或风格切换。我们将在下文通过“四阶段”模型进一步阐述市场微观结构恶化的市场机理。

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市场微观结构恶化四阶段模型

我们建立市场微观结构恶化四阶段模型，充分阐述市场微观结构恶化时的市场微观结构演绎逻辑——

1. 阶段一：市场稳定，理性投资者和噪音投资者互相提供流动性，市场尚未选择方向，处于稳定状态。

2. 阶段二：DDM模型三要素发生变化，占据优势信息的投资者优先选择方向，市场出现方向选择（结构性上涨或下跌，市场不同风格演绎）。

3. 阶段三：优势信息逐步开放，噪音投资者跟随交易，前期市场方向进一步加速，风格演绎进一步加强。在这一阶段市场成交额集中度逐步呈现拥挤，前期的最为乐观（或最为悲观）的投资者均逐步加入，参与了交易。“热门股”现象在这一阶段显著演绎。

4. 阶段四：随着前期的最为乐观（或最为悲观）的投资者均参与了交易，市场对手方流动性枯竭，具体表现为市场交易集中度呈现快速下降。在市场微观结构恶化后，由于原方向过于拥挤，对手方出现“缺失”，市场往往会发生显著的反转或风格切换，“热门股”现象在此阶段瓦解。此时市场的方向选择取决于DDM模型是否发生显著变化——（1）如DDM模型三要素发生反转，则发生牛熊转换：若市场前期最为乐观的投资者均已入场交易，DDM三要素转变下市场发生牛转熊（2007年11月、2018年2月）；若市场前期最为悲观的投资者均已离场，则DDM三要素转变下市场发生熊转牛（2008年10月）；（2）如DDM模型三要素并未发生显著变化，投资者则向不拥挤但同样具备“乐观前景”的土壤扩散，市场发生风格切换（2015年1月）。

（一）2008年10月:市场微观结构恶化后迎来“熊转牛”

2008年金融危机带来A股风险偏好和基本面的恶化，市场形成悲观预期。2008年年初开始，金融危机持续发酵，全球悲观情绪不断蔓延，A股也进入熊市。进入二季度，中国基本面也出现持续恶化，GDP增速下跌、PMI落至荣枯线以下，出口金额增长率也开始跌至20%敏感线以下，市场情绪更加悲观，A股的熊市呈现进一步加速下跌。有色金属、休闲服务、轻工制造等行业领跌，建筑装饰、公用事业、医药生物等大盘股领涨。

2008年10月，市场微观结构恶化，最悲观的交易者“拥挤”离场。2018年10月，A股前5%个股成交额集中度急速上行至48.8%，超过45%临界值，市场微观结构恶化。彼时，对于市场的悲观预期被理性交易者和噪音交易者所共同接受，“拥挤”地交易悲观预期，市场最悲观的交易者均纷纷离场，悲观交易演绎到极致。

市场微观结构恶化+DDM三要素逆转，市场发生“熊转牛”和风格切换。2008年11月初，“4万亿”刺激政策出台救市。“4万亿”刺激政策的出台，使得DDM模型分子分母端共同逆转——分子端，“4万亿”刺激政策，叠加地产宽松等政策频出，盈利改善显现；分母端，降准降息等政策叠加企业盈利预期大幅改善，带动风险偏好和流动性均显著好转。在DDM三要素显著改善后，市场开始由熊转牛；同时，随着市场微观结构恶化，最悲观的投资者都已经“拥挤”地交易离场，市场风格向小盘转向，建筑材料、电气设备、机械设备等当时小盘股为主的周期行业领涨。

（二）2015年1月：市场微观结构恶化未带来牛熊转换，但发生显著风格切换

2014年末，随着央行的降息，宽松预期带动股市开启新牛市，以金融为主的大盘股领涨。2014年末，为了调节整体宏观经济的增长，中央对于房地产行业的态度发生了一定的转变。央行运用MLF\SLO\SLF等多种政策工具调节流动性，并于11月21日重启降息操作，为市场注入一剂强心剂。降息之后，市场情绪升温，股市的赚钱效应吸引了大量的新增投资者入场，带来增量资金。14年11月至14年年底，短短1个多月市场快速上涨，上证综指上涨超30%，显著跑赢创业板。非银金融、建筑、银行、钢铁、房地产等大盘股为主的行业领涨。

2015年1月，投资者“拥挤”涌入交易金融股，市场微观结构恶化。随着2014年11月非银金融快速上涨，市场上理性交易者和噪声交易者都逐步认可大盘股的交易价值，均开始交易以金融为主的大盘股，交易逐步变得拥挤，市场微观结构开始恶化。随着市场最乐观的投资者都涌入市场参与金融股的交易，2015年1月，前5%个股成交额集中度指标触及45%高点，达到45.4%，市场微观结构恶化达到极致。

DDM三要素并未发生显著变化，市场微观结构恶化的结果是上涨结构扩散至了小盘科技股，发生了显著的风格切换。彼时DDM三要素并没有发生显著的恶化，市场仍在充裕流动性打造的牛市当中。随着市场微观结构的恶化，市场最乐观的投资者都已经拥挤在了金融股当中。在金融股对手方流动性枯竭后，市场中的交易者开始寻找不那么拥挤、但逻辑也仍在改善的小盘股。2015年1月后，大小盘股相对走势明显转向，市场风格发生显著切换。在市场微观结构恶化结束后，计算机、传媒、通信等小盘科技行业领涨，而前期“拥挤”交易的金融股则领跌。

A股历史上另外两次微观结构恶化的结果则是发生了“牛转熊”现象，市场在发生微观结构恶化后呈现风格切换特征，大盘风格优势逆转、小盘风格转为占优；叠加DDM核心因素的明显恶化，市场由牛市转为熊市。

（一）2007年11月：市场微观结构恶化导致“牛转熊”

2006年末2007年初，经济基本面的繁荣启动开启牛市。2007年“盈利抬升+流动性宽松”支撑大牛市行情，在此期间经济快速增长，流动性宽松进一步推动资产价格一路上行，叠加股权分置改革等政策利好，股市迎来大繁荣。

2007年11月，理性投资者与噪声投资者做多情绪达成一致，市场微观结构恶化。进入2007下半年，理性投资者与噪声投资者对于大盘股的上涨形成较为一致的观点，加速交易大盘股，前5%个股成交额达到48.8%。随着市场上最乐观的投资者均已入场交易大盘股，市场微观结构呈现了显著的恶化。

07年末至08年初，DDM核心条件反转+市场微观结构恶化，股市由牛转熊，市场风格切换。在2007年末全球金融危机爆发后，A股DDM模型分子分母端发生反转，导致市场最终发生牛熊切换——分子端，A股非金融盈利增速在08年一季度后转负，二季度后GDP增速、PMI、出口增速断崖式下跌，企业盈利及盈利预期转为悲观；分母端，08年危机前后央行密集加息加准，货币政策趋紧导致市场流动性收缩，同时海外金融危机蔓延激发悲观情绪导致市场风险偏好下行。在DDM三要素均发生逆转叠加市场微观结构恶化背景下，2007年11月后，市场由牛转熊，大小盘相对风格逆转，具有明显大盘风格的银行、非银等行业跌幅居前。

（二）2018年2月：市场微观结构恶化，DDM因素三杀推进“牛转熊”

实体供给侧改革催生16-17年两年“盈利牛”，市场中“乐观筹码”持续积累。16-17年，在实体供给侧改革背景下，A股迎来了持续2年的“盈利牵牛”：16年A股企业逐步走出偿债周期，企业盈利开始持续修复。A股非金融的盈利增速于16年一季度重回0%上方，并于16年三季报起连续三个季度加速。以休闲服务、钢铁为主的消费、周期等大盘行业领涨。

2018年1月春季躁动背景下投资者一致交易乐观预期，市场微观结构恶化。2018年1月春季躁动下市场加速上涨，理性与噪声投资者的一致乐观预期在市场交易中交换。18年初，前5%个股成交额集中度达到46.5%，市场交易拥挤，微观结构恶化。

18年初，DDM三要素反转叠加市场微观结构恶化，A股“牛转熊”，市场风格显著切换。18年初DDM三要素发生了显著反转——分母端，金融市场去杠杆带来持续紧信用，资管新规下股市流动性大幅减弱，同时中美爆发贸易战引发导致风险偏好大幅下行；分子端，在紧信用背景下经济下行压力增大，GDP出现较大回落，基建等领域增速显著下滑，内需疲软对企业盈利产生负面影响。DDM三要素恶化叠加前期市场微观结构恶化下最乐观的投资者均已进场交易，市场发生牛转熊，风格发生了切换，前期涨幅较高的钢铁、食品饮料等行业跌幅居前。

循迹历史，当前A股第五次市场微观结构恶化后，市场预计将迎来比较大的反转，但由于DDM三要素无显著恶化，这次大概率是风格切换——

1. 当前DDM模型三因素并无显著恶化：从分子端来看“疫苗交易”继续改善全球经济修复预期；从分母端来看，美日欧央行延续低利率表态、美联储鲍威尔释放鸽派发言，因此反应美国货币政策预期的短端利率波动并不明显；而A股春节后的流动性并未显著收敛，春节后DR007略有回升至2.2%但幅度平稳；近期边际变化更大的是美国实际利率而非名义利率：“疫苗交易”与“美实际利率上行”的组合，实际上是对全球贴现率下行的远端现金流品种，形成了一次压力测试；

2. 市场微观结构恶化下，市场局部高估但整体并未高估：截至20年底“A150”的全动态PE估值已显著突破10年以来均值+1倍标准差的上限并不断上移，随着市场微观结构恶化“A150”估值遭受剧烈挤压；而A股非金融剔除A150的估值水平并不算高，仍处于10年以来均值下方；

3. 更广谱的顺周期行业及中小市值公司受益：经济修复确定性抬升，将使A股更广谱的顺周期行业与中小市值公司业绩改善受益，A股呈现的是“盈利修复后期+信用紧缩前期”，流动性尚未在现有基础上进一步加速收紧，因此当前“微观结构恶化”将更有可能带来风格切换而非牛熊切换，“市值下沉”与“行业扩散”继续夯实“第三波顺周期行情”。

“热门股”的远期前景已经被最乐观的投资者所预期，暂避锋芒，扩散升级。建议利用调整继续配置“第三波顺周期行情”，布局“人少+逻辑改善”的方向。当前与15年1月类似，前期的“热门股”行情已经被市场最乐观的交易者参与，利好本身较难促进微观结构改善，市场下一阶段或将迎来风格切换，行情继续扩散。恰逢财报披露季，从以下指标交集寻找行业：1. 20年业绩预告/快报改善；2. 基金配置分位数在历史50%分位数以下；3. 其中剔除股价因素Q4基金已有真实加仓迹象的行业更为占优。截止2月26日，我们梳理最新的业绩预告/快报发布数据，找寻年报预告累计增速较三季报改善最明显、20Q4基金配置处于08年以来历史分位数50%以下的行业如下表，代表行业如保险、餐饮、纺服、环保、计算机等，其中部分行业已经在20Q4获得公募基金的真实加仓（剔除股价上涨因素）。建议利用调整继续配置“第三波顺周期行情”，重点关注“人少+逻辑改善”的方向：1. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；2. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）；3. 主题关注碳中和（参见2.25《全行业联合：谋局“碳中和”》）。

经济复苏不达预期，全球利率上行过快，疫苗不达预期。

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本报告信息

 

对外发布日期：2021年3月3日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

韦冀星：SAC执证号：S0260520080004

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