【广发策略】如何观测市场微观结构？——微观结构系列（二）
●引言：市场微观结构如何观测？我们于2.24发布《扩散升级》提出“A股微观结构恶化”，2.28《暂避锋芒，扩散升级》中进一步指出微观结构恶化下市场将会迎来风格切换，在3.7《风格切换，避闹取静》中建议选择人少+基本面有改善的方向。由于“微观结构恶化”成为当前市场的重要矛盾，投资者希望我们进一步系统梳理一下市场微观结构的指标，因此我们推出本篇专题，建立市场微观结构观测体系，6个视角帮助投资者进一步观测市场微观结构动态变化。
●视角1：当前市场微观结构是否恶化？21年2月成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比超过49%，市场微观结构恶化，当前该指标回落至46%但仍在45%阈值之上。本指标历史上有4次超过阈值，其中2次发生了牛转熊，1次熊转牛，1次风格切换。本次微观结构恶化后，我们维持前期的判断，大概率是风格切换而非牛熊转换。
●视角2：当前股价有多高？股价95%分位数以上个股市值占比在20年12月末达到7.3%高位，远超5%阈值，随后连续下跌，3月指标下滑至4.8%；PB 95%分位数以上个股市值占比在21年1月末达到高点3.8%，超过阈值2.5%，在3月回落至1.5%，降至阈值以下。
●视角5：市场微观热度如何？新增开户数超500万、新发基金超1000亿元阈值后常伴随市场调整。当前新增开户数未触及阈值，但新发基金规模于21年1月、2月均超阈值，预计3月将降至阈值以下。历史上新发基金规模2次超阈值，市场期间均出现阶段性调整甚至牛熊切换。
●视角6：市场是否超买过度？我们基于技术指标RSI构建超买指标“超买个股市值/超卖个股市值”。当前超买个股市值/超卖个股市值持续低位徘徊，并未出现显著的超买过度。历史上出现过4次超买指标达极值，市场随后均阶段性调整。
●核心假设风险。经济复苏不达预期，流动性过快收紧。
●注：以上3月数据均截止3月10日。
引言：如何观测市场微观结构？
我们在2.24《扩散升级》中指出“A股微观结构出了问题”，引起了市场的普遍关注。2.28《暂避锋芒，扩散升级》中我们进一步指出微观结构恶化下市场将会迎来风格切换，在3.7《风格切换，避闹取静》中建议选择人少+基本面有改善的方向。在“热门股”波动加大的市场背景下，“市场微观结构恶化”引发了投资者进一步的关注。广发策略为回答投资者的普遍疑问，于3.3推出专题《微观结构恶化——历史与影响》。由于“微观结构恶化”成为当前市场的重要矛盾，投资者希望我们系统梳理一下市场微观结构的指标，因此我们再度推出本篇，建立市场微观结构观测体系，剖析市场微观结构，帮助投资者进一步观测市场微观结构的动态变化。在本篇中，主要从六个方向透析市场微观结构：
（1）市场微观结构恶化总观测指标；
（2）微观结构来看，当前的股价有多高？
（3）从微观结构来看，当前的高股价与债券相比是否已经达到了不可持续的状态？
（4）市场杠杆情况如何？
（5）有多少从未参与过股票市场的投资者进入了股市？市场微观热度如何？
（6）市场是否超买过度？
1
市场微观结构恶化观测总指标
成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比是观测市场微观结构是否恶化的指标。本指标揭示的是当前市场交易筹码的集中度。当成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比超过45%的时候，往往意味着市场交易集中度大幅提升，理性投资者和噪音投资者在交易上发生了趋同，微观结构呈现急剧的恶化。
当前成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股比重超过45%，在2月达到历史极值50%后3月下滑至46%，市场微观结构恶化。历史上有4次前5%个股成交额集中度超过45%，其中三次发生了牛熊切换，一次发生了风格切换，分别为07年11月、08年10月、15年1月、18年2月。21年2月前5%个股成交额集中度再次突破45%，达到49%，市场拥挤度较高，微观结构恶化；进入3月该指标下滑至46%，向下接近阈值，但仍处于45%阈值之上。
2
微观结构来看，当前的股价有多高？
从微观结构入手，为了判断当前股价是否已经处于历史高点，我们选取股价、PB在历史95%分位数以上的个股数量和市值占比作为观测指标。股价在历史95%分位以上个股数量及市值占比指标衡量当前市场价格水平，比例超过5%时，市场中相当数量的股票达到价格历史高位，市场微观结构呈现拥挤状态。从估值角度出发，PB在历史95%分位数以上的个股数量及市值占比同样对市场微观结构有参考价值，该指标超过2.5%表明市场中相当比例的个股到达相对极端的高估值区间。
历史上有四段时期股价水平指标超过5%，其中三次都伴随着“牛转熊”的切换。股价95%分位以上个股市值占比分别在2004年2月、2007年8月、2010年11月、2015年5月超过5%，后三次均开启市场由顶部下探的阶段，且在此期间PB 95%分位以上个股市值占比均超过2.5%，两项指标相互印证，表征以个股股价为代表的市场微观结构恶化。
21年以来股价水平指标冲高回落至阈值以下，指示当前市场微观结构恶化。股价95%分位数以上个股市值占比在20年12月末达到7.3%高位，远超5%阈值，随后连续下跌，3月指标下滑至4.8%；同时，股价95%分位数以上个股市值占比与数量占比的差距加速走阔于20年末达到峰值，指示高股价个股大幅集中在高市值股票当中，市场微观结构进一步拥挤，但随着市场的调整当前有所缓解。PB 95%分位数以上个股市值占比在21年1月末达到高点3.8%，超过阈值2.5%，在3月回落至1.5%、降至阈值以下，同样印证近期市场微观结构恶化。
3
当前的高股价与债券相比是否不可持续？
为了判断当前高股价与债券相比是否不可持续，我们选用ERP历史分位数处于5%以下的个股数量占比和市值占比作为观测指标。当ERP分位数处于5%以下个股数量占比超过30%或ERP分位数处于5%以下个股市值占比超过20%时，市场上较多个股相对回报率较低，股票的潜在回报水平降低，市场高股价往往难以持续，微观结构趋于恶化。
2月ERP分位数处于5%以下个股数量占比逼近30%阈值，ERP分位数处于5%以下个股市值占比超过20%阈值；3月两指标分别下滑至26.7%和18.7%，回落至阈值以下。2007年以来，ERP分位数处于5%以下个股数量占比曾有5次突破30%的阈值，分别为07年7月、10年11月、14年1月、15年5月和17年10月，在此期间，ERP分位数处于5%以下个股市值占比也均逼近或超过阈值20%，两项指标相互印证。除14年1月外，历次极值触发后均伴随着牛熊切换，市场触顶回落。当前低股债回报率个股占比升至高位后有所回落，预示着股价可能泡沫程度较高，可持续性受到挑战。
4
市场杠杆情况如何？
融资融券成交额占A股成交额比重从杠杆率角度衡量了当前的市场微观结构状况。投资者加杠杆进行股票交易会大幅削弱自身抵御风险的能力，特别在市场剧烈下跌时会遭受惨重的损失，对整体市场造成冲击。当两融成交额占A股成交额比重超过12%时，往往意味着A股市场较为脆弱，风险承受能力较差。
当前两融成交额占A股成交额比重为9%，尚未达到市场调整阈值。两融成交额占A股成交额比重是上证综指的同步指标，13年以来二者的走势变化基本同步。在15年2月和15年11月，两融成交额占A股成交额比重两度超过12%，而这两次极值也伴随着市场由涨转跌的切换调整。当前两融成交额占A股成交额比重为9%，尚未达到12%阈值，市场杠杆处于较为健康的状态。
5
市场微观热度如何？
我们采用上证所新增开户数和股票型+混合型新发基金规模表征新股民入场节奏，判断有多少从未进入股市的股民涌入市场，从而判断市场微观结构是否过热。开户数用以代表新增散户热度，新发基金规模用以代表机构资金增量，两者数量上升或下降代表着投资人对市场乐观或悲观预期指导下投资热情的变化。开户数与新发基金规模高点往往意味着乐观预期指导下A股行情的阶段性顶点，新增开户数超500万、新发基金超1000亿元阈值后常伴随市场调整。但需要注意的是，新股民入场的节奏与市场走势往往是同步指标，对于提前判断市场走势的作用往往有限，指标更大的作用是判断市场微观热度。
当前新增开户数未触及阈值，但新发基金规模于21年1月到达高点，新股民入场速度仍然较快。历史上新增开户数于2015年4月达712万高点、超过阈值，随后迎来市场的迅速回调；新发基金规模于2015年5月、2020年7月超过阈值，市场期间均出现阶段性调整甚至牛熊切换。2021年1月新发基金规模达到高点2717亿元、2月降至1429亿元但仍位于1000亿元的阈值之上，表明当前市场微观热度处于历史高位。
6
市场是否超买过度？
我们基于技术指标RSI构建超买指标“超买个股市值/超卖个股市值”，用于表征市场上微观个股是否超买过度。RSI指标常用于判断股票是否存在超买或者超卖，计算方式为六日内个股收盘涨幅之和/（六日内个股收盘涨幅之和+六日内个股收盘跌幅之和）再乘以100，当RSI高于70时，可以判断为超买，当RSI低于30时，可以判断为超卖。在此基础上，我们构建指标“超买个股市值/超卖个股市值”，以表征市场上交易者对于个股超买情绪的强弱。若超买个股市值/超卖个股市值处于较高水平，则意味着市场上超买远多于超卖，市场暂时失去了平衡，投资者对于市场的预期普遍较为乐观。
超买个股市值/超卖个股市值到达极值时，市场往往出现“拐弯”，当前这一指标尚未明显释放“拐弯”讯号。历史上在07年10月、09年12月、12年12月和19年2月，超买个股市值/超卖个股市值均超过70倍，上证综指随后均迎来“拐弯”。当前超买个股市值/超卖个股市值持续低位徘徊，并未出现显著的超买过度，本指标指示的“拐弯”讯号尚未明确。
7
风险提示
经济复苏不达预期，流动性过快收紧，疫苗不达预期。
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本报告信息
对外发布日期：2021年3月12日
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