【广发策略】产能视角看“碳中和”投资机会——行业比较新视野系列（四）
●“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散。习主席联大表态“碳达峰/碳中和”，同时带来主题和行业性的投资机会。我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素。在3.14《避闹取静，“碳中和”恰逢其时》建议从“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业。去年9月以来“碳中和”主题扩散特征明显：20年9月-21年1月新能源相关板块的涨幅超过50%，今年2月以来热门股的微观结构出现问题，“碳中和”主题扩散到钢铁/煤炭/水泥/玻璃等受益于“供给收缩”的顺周期。
●“碳中和”行业机会接棒：供给收缩强化涨价预期。16年以来的“供给侧改革”以及供给收缩常态化政策导致企业的产能供给低位，产能利用率持续高位，企业长期处于“供需紧平衡”状态。今年疫苗接种落地全球经济修复，部分产能利用率高位&产能供给存在“滞后期”的上游资源行业“供需缺口”扩张带来涨价行情。我们在2.3《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》中指出：除了上游资源涨价行情外，“供需缺口”潜在扩张的中游制造/可选消费等行业也具备涨价潜力。其中，“碳中和”供给收缩预期将进一步强化相关顺周期细分行业的涨价预期：煤炭、钢铁、水泥和玻璃等。
●中期视角：“供需紧平衡”行业更受益于“碳中和”。“碳达峰/碳中和”需要实现能源结构调整，增加新能源占比，除了政策扶持新能源技术迭代升级以外，也需要行政手段压缩高耗能产业占比，由此会开启部分顺周期行业供给收缩2.0。“供给侧改革”后A股整体的行业集中度回升，但近期有所反复（煤炭、钢铁、玻璃的集中度回落）。我们判断：“碳中和”供给收缩2.0将进一步抬升顺周期行业集中度，不仅能带来短期的涨价逻辑也能改善龙头股中期的盈利优势。继一季度“后疫情”需求修复带来的顺周期涨价行情后，预计“碳中和”供给收缩将进一步强化相关顺周期行业的涨价预期。
●从“主题”到“行业”：把脉“碳中和”中期主线。从产能视角出发，我们梳理“供需紧平衡”、年报业绩预告加速、低估/低配、中观盈利结构（毛利率）潜在改善并且受益于“碳中和”供给收缩的顺周期细分领域——（1）钢铁：“碳中和”产能收缩2.0，驱动估值上台阶，其中，冷板供需结构相对更优。（2）电解铝：“碳中和”供给收缩继续加码涨价行情。（3）水泥：行业主动&政策加码产能收缩，进一步加剧“供需缺口”。（4）玻璃：“碳中和”进一步约束产能，低库存助力涨价行情。（5）煤炭：支柱能源地位稳固，“碳中和”供给收缩强化龙头优势。
●核心假设风险。海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。
1
“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散
1.1 “碳中和”主题恰逢其时
中国向世界承诺“碳达峰/碳中和”，将触发主题&行业的投资机会。20年9月22日习主席在第75届联合国大会上表示“……将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。
“碳达峰/碳中和”目标确立，意味着中国节能减排政策将进一步发力，会同时带来基于主题（中短期）和行业比较（中长期）的投资机会。中国从09年哥本哈根承诺以来，几乎每年都会有重磅节能减排政策落地，去年9月习主席明确提出“碳中和/碳达峰”目标，中国在节能减排领域的投入力度将显著加码。
1.2 “碳中和”兼具“强主题”行情的3大要素
我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素。（1）自上而下推动明确，“碳中和”首次写进两会政府工作报告、十四五和2035年远景目标纲要，此外，环保核心政策考察指标单位GDP能耗去年仅下降0.1%（与近年3%左右目标相差较大），边际上环保限产加码政策确定性较高；（2）产业空间想象力大，15年巴黎协定我国提出2030年非化石能源占一次能源消费比重达到20%左右（19年实际值14.86%），“碳中和”最新顶层导向下，目标再提5pct，可以预见未来十年节能减排、能源替代压力剧增；（3）催化剂密集，“碳中和”除了两会热门话题，近期还包括唐山钢企调查、碳交易行业范围拓宽等催化剂。
1.3 “碳中和”主题行情扩散
去年9月以来“碳中和”主题经历了两波大的行情，呈现出由点到面、由远及近的主题扩散特征。热门股微观结构出现问题，触发“碳中和”主题从新能源主线，扩散到钢铁/煤炭/水泥/玻璃等受益于“供给收缩”的顺周期——去年9月习主席联大“碳达峰/碳中和”表态之后，新能源（新能源车/光伏/风能）引爆“碳中和”主题行情，去年9月到今年1月新能源板块整体的涨幅超过50%；不过今年2月以来，热门股（包括新能源）微观结构问题显现，港股提高交易印花税和美债利率快速上行的“压力测试”下，热门股出现较大回调。与之对应，“碳中和”主题也开始扩散到“供给收缩”受益的钢铁/煤炭/水泥/玻璃等板块。由此可见，“碳中和”主题经历了从直接受益的新能源板块，到间接受益于“供给收缩”的顺周期板块的轮动（由点到面）；同时，“碳中和”主题也实现了从远期逻辑的新能源，到即期逻辑的顺周期的回归（由远及近）。
“碳中和”行业机会接棒：供给收缩强化涨价预期
2.1 产能利用率高位是21年A股盈利的关键特征
A股上市公司产能利用率高位，“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩，都会强化相关顺周期细分行业景气修复预期。我们在1.3《迎接“第三波”顺周期行情》、1.18《产能视角看行业“供需缺口”》等多篇报告中指出：16-17年的“供给侧改革”以及18年以来的供给收缩常态化政策下，企业的产能（固定资产同比增速）持续低位，而产能利用率则高位回升。较高的产能利用率使得企业经营长期处于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而强化顺周期涨价行情/预期。
2.2 “后疫情”需求改善带来顺周期涨价行情
产能利用率高位的资源行业长期“供需紧平衡”，疫苗落地全球经济修复带来涨价行情。16-17年的供给侧改革以及18年以来的供给收缩常态化政策使得资源（采掘/有色）的产能持续低位（固定资产同比增速持续低位回落），产能利用率则底部显著向上抬升，资源行业长期处于“供需紧平衡”状态。随着国内外经济持续修复，产能利用率高位的资源行业面临“供需失衡”并导致价格持续上涨。我们在20年度策略《逆水行舟》中已经指出，资源行业的价格弹性将传导到资本市场的股价弹性，今年初以来资源行业的涨价行情再次验证了我们的判断。
2.3 “碳中和”供给收缩也会强化顺周期涨价（预期）行情
除了上游资源涨价行情外，“供需缺口”潜在扩张的中游制造/可选消费等行业也具备涨价潜力。我们在2.3《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》中，通过寻找产能利用率高位（供需紧平衡）、产能利用率同比底部回升（需求边际改善）以及近期产能无法及时投放（存在“在建转固”滞后期）等指标，并结合中观的行业景气和价格走势等指标，在上游涨价资源品以外，进一步筛选出“供需缺口”潜在扩张的涨价细分行业，主要分布在制造业（玻璃、水泥、装备制造）、可选消费（造纸）等领域。
“碳中和”供给收缩预期将进一步强化相关顺周期细分行业的涨价预期。“碳中和”节能减排，中期需要调整能源结构，新能源相关板块将趋势性受益，但阶段性估值高位交易拥挤；短期来看（30年“碳达峰”之前），碳排放量高的行业将会迎来新一轮产能收缩，其中，产能利用率高位的顺周期行业，将会从之前的“供需紧平衡”跌落到“供需缺口扩张”，并进一步强化涨价预期。尤其建议关注产能投放低位、产能利用率高位且碳排放量相对较高（产能收缩预期较强）的煤炭、钢铁、水泥和玻璃等细分领域。
中期视角：“供需紧平衡”行业更受益于“碳中和”
3.1 碳排放量视角看行业供给收缩潜力
从中国各行业碳排放量占比来看，国内谈排放行业的集中度较高。基于2017年数据，碳排放占比前四行业依次为供电与供热（44.37%）、钢铁冶炼及加工（17.96%）、非金属矿产（12.53%）、运输仓储及邮电（7.75%）,合计占全国碳排放总量的80%以上。由此，实现“碳达峰”、“碳中和”目标尤需关注上述重点行业：对供电与供热行业，全力推动光伏、风电、水电等新能源发展，促进能源供给清洁化；对钢铁、矿产、运输业，压减产量，大力实施电能替代，促进终端能源消费电气化。
3.2 供给收缩2.0，“碳中和”继续抬升行业集中度
“供给侧改革”带来行业集中度显著提升，但部分行业的集中度也有所反复。基于choice数据库，我们可以提取所有行业的集中度数据，并计算所有一级行业集中度的均值，作为全部A股集中度的替代变量。我们可以看到：16年“供给侧改革”以来，A股整体的集中度水平从17年低点的44%提升到19年45%。不过，结构来看，中游材料的行业集中度明显上升，但上游资源和中游制造的集中度则有所回落。
细分行业来看：钢铁、煤炭和玻璃行业在16-17年“供给侧改革”时行业集中度明显增加，但18年以后的行业集中度则不同程度回落；水泥行业的集中度继续抬升，但边际抬升幅度趋缓。部分资源/制造业的集中度回落/抬升趋缓，使得龙头公司盈利能力的优势开始“钝化”。
我们判断：“碳中和”供给收缩2.0将扭转顺周期（钢铁、煤炭、玻璃和水泥）等行业集中度回落/趋缓的走势，行业集中度再次回升不仅能强化相关顺周期涨价行情，也能抬升龙头股盈利能力的弹性。
3.3 重点关注“供需缺口”潜在扩张的低估/低配顺周期
继一季度“后疫情”需求修复带来的顺周期涨价行情后，预计“碳中和”供给收缩将进一步强化相关顺周期行业的涨价预期。我们筛选同时符合以下特征的行业：产能利用率高位（供需紧平衡）、产能利用率同比相对低位回升（景气边际修复）、产能供给短期较难投放（“在建转固”存在滞后期）、年报预告业绩增速改善、基金持仓较轻且动态估值相对较低。这些行业同时符合“人少+逻辑改善”的特征，“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩都会带来“供需缺口”扩张，有望成为行情扩散的重点方向——（1）受益于“碳中和”供给收缩的钢铁、煤炭、玻璃、水泥等；（2）受益于“后疫情”需求修复且当前的估值相对合理的玻璃、水泥、专用设备、造纸等（《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》，20210203）。
从“主题”到“行业”：把脉“碳中和”中期主线
4.1 钢铁：“碳中和”产能收缩2.0，驱动估值上台阶
钢铁的“供需缺口”潜在扩张，但高库存形成一定的掣肘。2021年全球经济复苏，大宗商品价格上涨动力强劲，叠加“碳中和”目标下产能受限，高耗能行业供给端约束增加，将推动钢铁价格进一步走高。（1）供给端：“碳中和”下，探索绿色发展之路。“十四五”时期经济社会发展以推动高质量发展为主题，加快发展方式绿色转型。对钢铁的要求从数量规模上，到强调质量和低碳，实现从粗放式增长向集约式增长的转变。（2）需求端：“十四五”大力推进新基建和传统基建项目的落地实施，对建筑钢材、硅钢、板材等需求构成利好。
“碳中和”会进一步加剧钢铁行业的供需缺口。相对而言，冷板的微观供需结构更优于螺纹钢：制造业投资驱动冷板需求修复&“碳中和”冷板供给收缩力度也相对更大。数据上来看：钢铁行业在19年末的在建工程回升周期，还未转换成固定资产回升周期，这意味着，21年钢铁行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改善。普钢价格指数持续上涨，19Q3钢铁毛利率实现向上拐点，也正在印证“供需缺口”带来的钢铁行业的“涨价”逻辑。钢铁行业估值处在历史低位，基金持仓比例从18年末开始持续上升。
4.2 电解铝：“碳中和”供给收缩继续加码涨价行情
“碳中和”供给收缩的涨价预期下，电解铝行业未来景气度高。电解铝作为高耗能行业之一，在大力发展绿色经济、清洁能源，优化能源结构愿景下，中长期来看，（1）供给端：碳中和压制新产能投放及存量规模，叠加供给侧改革的深远影响，产能规模增量空间有限，导致电解铝行业在总量和结构上发生变化。（2）需求端：碳中和催生出电解铝行业的新兴需求。可见，碳中和为行业带来了新的供需缺口。
铝行业的产能利用率处于历史高位而产能利用率同比处于历史低位，也会导致铝行业结构性“供需失衡”，21年国内外需求有望进一步修复，这将加大电解铝行业的“供需缺口”，带来电解铝行业“涨价”行情。数据上来看：电解铝行业17年中的在建工程回升周期，已经在19年中转换成固定资产回升周期，21年电解铝行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改善。
4.3 水泥：行业主动&政策加码产能收缩，进一步加剧“供需缺口”
库存低位/供给不足/产能收缩叠加新开工旺季临近，预计水泥价格将进入上行通道，而“碳中和”供给收缩则会加码水泥涨价预期。我们在2.3《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》中指出：水泥行业上一轮产能周期并没有新增产能“投放”，而只是落后产能“置换”，导致水泥行业的产能利用率持续高位，而水泥行业主动限产进一步加剧行业“供需紧平衡”。“碳中和”会在此基础上加剧“供需缺口”涨价预期——据数字水泥网，2020年我国水泥行业碳排放占全国碳排放总量约13.5%，在工业行业中排名第二（仅次于钢铁15%），是2030年碳达峰、2060年碳中和目标的重点碳减排行业。主要的碳减排路径为：（1）继续推进供给侧结构改革，通过产业政策压减供给；（2）技术性减排。未来随着碳中和逐步推进，“十四五”时期水泥行业或将加速进入碳排放权市场交易，运用市场机制倒逼企业减少碳排放，有利于具备碳减排技术的企业优势凸显，市场份额提升。同时，从交易结构上来看，当前水泥行业的基金持仓和动态估值都处于历史相对低位，“碳中和”供给收缩加剧行业旺季涨价行情。
4.4 玻璃：“碳中和”进一步约束产能，低库存助力涨价行情
玻璃行业“供需缺口”潜在扩张，“碳中和”将加剧这一趋势。我们在2.3《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》中指出：浮法玻璃供需紧平衡，光伏玻璃的“供需缺口”已经出现。较低的库存水位以及“碳中和”减产预期将加剧玻璃行业涨价行情——建材行业是我国碳排放较大的行业之一，其中部分细分行业存在高耗能、高碳排、产能过剩等问题，如水泥、玻璃等。玻璃虽然碳排放总量小，但同样属于高能耗行业。我国提出“碳达峰”、“碳中和”目标，将对玻璃行业产业结构进行调整、淘汰落后产能，从供给端对行业进行总量控制，加强碳排放源头监管，使得行业持续高景气，将继续驱动行业集中度提升。同时，玻璃行业的基金持仓处于历史相对低位，动态估值也已经明显回落到了历史均值位置，低库存下的供给收缩预期将强化玻璃行情的涨价预期：同时受益于“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩。
4.5 煤炭：支柱能源地位稳固，“碳中和”供给收缩强化龙头优势
“碳中和”短期较难削弱煤炭的支柱能源地位。由于我国能源结构以化石能源为主，清洁能源占比较低，在碳中和制约下，煤炭消费有望缩减，但短期难以实现。两会政府工作报告再度提及的“两新一重”表明，新老基建发力在中短期内将刺激煤炭消费增长，助力煤炭价格上行。因此，煤炭作为支柱能源的地位不会轻易动摇，龙头企业也有望在供给侧结构优化过程中获利。
低产能/低库存/低毛利，“碳中和”供给收缩强化价格（毛利率）反转预期，龙头煤企优先受益。煤炭行业的产能供给持续低位，产能利用率处于高位，供需紧平衡，“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩，大概率都会带来较大的供需缺口。数据上来看：煤炭行业17年中的在建工程回升周期，已经在18年末转换成固定资产回升周期，这意味着：21年煤炭行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改善。相对较强的涨价预期会带来低估/低配的煤炭板块（尤其是龙头煤企）的股价弹性。
核心假设风险
海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。
【广发策略】避闹取静，“碳中和”恰逢其时——周末五分钟全知道（3月第2期）
【广发策略】如何观测市场微观结构？——微观结构系列（二）
【广发策略】风格切换，避闹取静——周末五分钟全知道（3月第1期）
【广发策略】拾级而下，“市值下沉”如何布局？
【广发策略戴康团队】微观结构恶化——历史与影响
【广发策略】暂避锋芒，扩散升级——周末五分钟全知道（2月第3期）
【广发策略戴康团队】扩散升级——A股市场策略快评
【广发策略】基于产能周期看当前行业比较——行业比较新视野系列（三）
【广发策略】第三波顺周期行情已经确立——周末五分钟全知道（2月第2期）
【广发策略】哪些行业“供需缺口”潜在扩张？——行业比较新视野系列（二）
【广发策略】产能视角看行业“供需缺口”——行业比较新视野系列（一）
【广发策略】迎接“第三波”顺周期行情——周末五分钟全知道（1月第1期）
【广发策略联合全行业】谋局“碳中和”—“碳中和”主题投资系列（二）
【广发策略】擎画“碳中和”主题投资愿景—“碳中和”主题投资系列（一）
本报告信息
对外发布日期：2021年3月19日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
●团队成员介绍●
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。