重磅！【广发策略戴康团队】微观结构恶化的成因与展望——微观结构系列（四）

●1问：什么是微观结构恶化？

2.24我们发布《扩散升级》全市场率先提出：“市场微观结构出了问题”。“热门股”大跌的核心原因股价隐含的风险溢价过低，体现为对利空敏感，对利好钝化。“微观结构恶化”是各类投资者在交易上的趋同引致，是拥挤交易下价格偏离基础价值的现象。

●2问：什么戳破了微观结构恶化？

07年美国次贷危机发酵及监管收紧；08年全球一揽子救市及刺激政策；14年遭遇杠杆清查及宽松预期落空；18年遭遇美债利率倒挂。外界变量戳破微观结构问题，但需要理解的是，过度归结于外力是类同“碰瓷”，微观结构自身的脆弱才是根本。

●3问：微观结构恶化指标现在处于什么位置？

核心判断指标是当前市场交易筹码的集中度。辅助指标则有当前市场微观价格水平、市场微观估值水平、股价与债券相比是否不可持续、市场微观热度等指标。当前部分核心指标回落至阈值以下，微观结构已略有改善。

●4问：微观结构恶化会终结牛市吗？

过去4轮微观结构恶化/拐点并不一定会终结牛市。短期来看，当前DDM三因素都未明显恶化， A股仅是局部过热而非全面高估，更多指向“风格切换”，微观结构恶化不会马上终结牛市。中期来看，主要取决于流动性环境，如果流动性环境显著收紧，A股微观结构恶化会导致市场“牛转熊”。

●5问：微观结构恶化会带来风格切换吗？

一般都会带来大小盘风格和价值成长风格的切换。经验规律贴现率上行驱动风格转向价值，贴现率下行驱动风格转向成长股。本轮如果中国央行货币政策紧一点，小盘价值会表现更好；松一点就偏向于小盘成长。紧信用前期更有利于小盘价值，紧信用中后期更有利于小盘成长。

●6问：微观结构修正大致需要几个阶段？

前两个阶段存在共性：先估值挤压（1.5-2个月，估值下修至均值+1X，跌幅10%-30%）；后超跌反弹（1-2个月，股价大致收复跌幅的一半）。阶段三出现分化：若盈利预测Miss，业绩与估值双杀；若盈利最终经受考验，相对股价/估值平稳。

●7问：微观结构修正前后，市场选股特征如何变化？

在测试了市值、盈利、盈利预期、盈利稳定性、现金流、杠杆率、估值等10+个因子后，我们发现：①微观结构修正前后，市值特征始终显著，并且由大向小切换，对后期行情有较强指引。②前后盈利特征从稳定高ROE逐步向即期高盈利增速转换。③微观结构修正后期，低“PEG” ，即低估值低增速或短期业绩可大幅消化估值的公司具备比较优势。

●8问：如何衡量微观结构调整完毕？

历史上微观结构调整各阶段主要特征：（1）第二阶段：前5%成交额集中度回落至42%及以下；（2）第三阶段：指标回落至33%及以下；（3）调整完毕：指标回落至28%及以下。当前主要微观结构指标略有缓解，开启反弹。

●风险提示：

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

抓住问题的本质——微观结构恶化。我们在1.10报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》提出，A股历史上指数上涨与赚钱广度下降的背离并不常见，参考历史经验这种背离已不可持续，并对背离指向的修正方向保持留意。持续的背离带来的是2月下旬热门股出现“非大利空的下跌”，我们自2.24《扩散升级》率先指出：是市场微观结构出了问题！

过度归结于外力是类同“碰瓷”，已经有越来越多的投资者逐渐认可我们所述，“微观结构恶化”才是市场的核心矛盾。如果把21年2月市场的结构性下跌归因为“美债利率上行”，是难以解释为何本轮直接受到冲击的美股反而较A股调整更少的。美债利率上行只是“压力测试”，而近一个月，越来越多的投资者意识到A股的核心矛盾是“微观结构恶化”，外界变量的波动只是戳破了最后一层窗户纸。

部分投资者疑问，问题暴露为什么不是20年底？为什么是21年2月？当各类投资者失去“异质判断”之后，“热门股”的“估值溢价”在21年2月升至了历史高位，这才会在2月24日非直接利空出现时引起剧烈的敏感波动，当时市场先生用语言告诉你“现在的微观结构很脆弱！”。微观结构问题并非简单的筹码逻辑，而是交易异常拥挤导致了投资者给予“热门股”的风险溢价过低，对于一些不确定事件的风险补偿严重不足，2月下旬压倒骆驼的最后一根稻草是什么已经不那么重要。

我们搭建“微观结构”研究体系，从指标选取、历史复盘，再到因子测算、行情展望，本篇报告用八个问题徐徐展开，希望与市场交流探讨。自2.24《扩散升级》之后，我们连续发布数篇系列报告，如3.3《微观结构恶化——历史与影响》、3.12《如何观测市场微观结构？》、3.17《从微观结构看美债和A股》、3.21《微观结构修正进入第二阶段》来解答市场对微观结构的疑惑。本文我们全面总结了市场对于微观结构体系当前最关注的八个问题，与投资者共同探讨——

1.什么是微观结构恶化？

2. 什么戳破了脆弱的微观结构？

3. 微观结构恶化指标现在处于什么位置？

4. 微观结构恶化会终结牛市吗？

5. 微观结构恶化会带来风格切换吗？

6. 微观结构修正大致需要几个阶段？

7. 微观结构修正阶段，市场选股特征如何变化？

8. 如何衡量微观结构调整完毕？

2

什么戳破了微观结构的恶化？

2.1 美债上行是21年微观结构恶化的“压力测试”

21年2月，市场普遍把“美债利率上行”作为A股结构性下跌的解释。从时点来看，美债实际利率的快速上升，确实与全球远端现金流品种下跌时点比较吻合。2月下旬两起事件，2月24日香港财政司决定提交法案，提高证券市场交易印花税税率从0.1%至0.13%，南下资金巨量流出并催化AH股市剧烈调整；同一周美债10年期利率上行驱陡并向上突破1.6%，美股纳斯达克指数、A股茅指数等为代表的远端现金流受益的品种开始下跌。

但我们认为，美债利率上行只是“压力测试”，而A股的核心矛盾是“微观结构恶化”，外界变量的波动只是戳破了最后一层窗户纸。如果把21年2月市场的结构性下跌归因为“美债利率上行”，是难以解释为何本轮直接受到冲击的美股反而较A股调整更少的。需要认识到A股的核心矛盾依然是“微观结构恶化”，在恶化积聚到一定程度后，会带来A股对利空敏感（香港印花税、美债上行都非直接传导A股）、对利好钝化，自身结构脆弱对外界变量的细小波动都反应剧烈。

2.2 外界变量只是压垮的“稻草”，微观结构恶化才是“顽疾”

譬如人身患重疾，外力轻轻一碰就容易摔倒；过度归结于外力是类同“碰瓷”，自身结构脆弱才是根本。我们选取的历史上A股四轮微观结构恶化，均由彼时不同的外界变量作用，开始暴露自身结构脆弱的“顽疾”——07年微观结构恶化，遭遇美国次贷危机发酵及国内监管收紧；08年微观结构问题，迎来全球一揽子救市及刺激政策；14年微观结构恶化，遭遇杠杆清查及宽松预期落空；18年微观结构恶化，遭遇美债利率倒挂美股暴跌。

2.3 07年与08年：全球金融危机前后，政策冷暖，分别促发市场逆转

07年11月，美国次贷危机发酵 & A股紧缩组合拳，带来微观结构恶化的风险暴露。首先，10月美股暴跌是直接诱因。美股07年次贷危机开始发酵，8月16日全美最大商业抵押贷款公司面临破产，金融危机连锁反应升级。10月11日起美股领先A股下跌超过10%，带来A股一周后的剧烈下跌。其次，A股紧缩政策“组合拳”升级持续降温市场。07年初起由于市场已经出现泡沫迹象，监管部门打出一系列组合拳为股市降温。央行10月25日开启年内第13次加准（息），上调存款准备金率0.5%至13%；股市降温政策不断，9月股票型公募基金出现暂停发放批文现象；10月社保基金减持中资股。最终，美股暴跌和A股监管持续收紧成为催化剂。

08年10月，海内外“一揽子”救市及刺激计划，带来了市场微观结构及运行逻辑的逆转。9月以来，美股救市措施全面升级。08年9月7日美国政府接管房地美与房利美，10月3日出台7000亿美元救市方案，随后接连推出购买金融机构不良资产、向市场大幅注资等重磅救市举措。10月，国内传闻推出“一揽子”经济刺激计划，快速逆转市场悲观预期。08年9月起五次降息&降准；10月地产政策松绑，推出购房降税等一系列的楼市新政；同时市场持续传闻的“四万亿”与“国十条”经济刺激计划，均于11月5日国务院常务会议正式落地。

2.4 14年底：杠杆清查 & 降准预期落空，暴露A股微观结构恶化

14年12月，杠杆清查及金融监管全面升级，此外市场关于再次降准的宽松预期落空。首先，第一轮配资及伞形信托清查引发市场对杠杆收缩担忧。14年底融资融券余额屡创新高，截至12月12日A 股融资融券余额超过9000亿元。12月15 日起证监会启动四季度两融现场调查，重点检查券商两融业务。之后多家证券公司上调两融的保证金比例，且部分地方证监局对新增伞形信托业务予以叫停；12月27日，证监会宣布已对18只股票的涉案机构和个人立案调查，严惩金融违规违法行为。此外，央行的第二轮降准预期骤然降温，加剧了微观结构恶化的问题暴露。11月22日央行下调了金融机构人民币贷款和人民币存款的基准利率，市场预期会有后续降准等连贯操作。但在12月27日，央行正式发文将部分同业存款纳入存款口径且存准率暂为零，降准的必要性下降，国债期货走势反应市场宽松预期落空。

2.5 18年：美债利率倒挂美股暴跌，黑天鹅事件形成脉冲刺激

18年初，美联储加息预期升温，美债利率倒挂与美股暴跌使A股微观结构问题暴露。在1月末美联储议息会议中，时任主席耶伦释放通胀信号，认为衡量未来12个月通胀率的指标将在18年上升。该信号使市场加息预期升温，CME“美联储观察”3月加息概率由之前76%快速上涨至83.5%。海外市场剧烈波动，继而出现美债曲线短暂倒挂及美股暴跌。美债方面，3M国债与1M国债到期收益率出现短暂倒挂；美股方面，18年2月2日经历“黑色星期五”，标普500单日跌幅达2.1%，随后快速急跌累计超10%。受此影响，标普500VIX指数陡然升高，市场恐慌发酵传导至A股北向资金也出现大幅流出，2月6日单日净流出高达98亿。美股暴跌的“黑天鹅事件”形成脉冲式扰动，使A股积压已久的微观结构恶化得以显现。

3

微观结构恶化指标现在处于什么位置？

我们通过五视角衡量当前市场微观结构恶化程度：（1）市场交易筹码的集中度；（2）当前市场微观价格水平；（3）市场微观热度；（5）个股与债券相对回报率可否持续；（5）市场微观估值水平。在这些观测指标中，我们发现当前核心指标筹码集中度、股价与债券相比回报率、市场微观估值水平均回落至阈值以下，微观结构已有所改善。

3.1 总体：当前市场交易筹码集中度回落至阈值之下

成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比用以观测市场微观结构是否恶化。作为市场微观结构恶化的核心判断指标，本指标可衡量当前市场交易筹码的集中度和交易拥挤度，当其超过阈值45%的时候，往往意味着市场交易集中度大幅提升，理性投资者、噪音投资者和套利者在交易上发生了趋同，微观结构呈现恶化。

当前市场交易筹码的集中度回落至阈值之下，微观结构有所改善。2021年2月前5%个股成交额集中度达到历史极值49.7%，市场拥挤度较高，微观结构恶化。截止2021年3月25日，该指标回落至44.3%，回落至阈值之下。

3.2 当前个股相对债券回报率改善

为了判断股票与债券相比是否不可持续，我们选用ERP历史分位数处于5%以下的个股数量占比和市值占比作为观测指标。当ERP分位数处于5%以下个股数量占比超过30%或ERP分位数处于5%以下个股市值占比超过20%时，市场上较多个股相对回报率较低，股票的潜在回报水平降低。

当前ERP历史分位数处于5%以下的个股数量占比和市值占比回落至阈值之下，个股相对债券回报率改善。2月ERP分位数处于5%以下个股数量占比为29.7%，逼近30%阈值；ERP分位数处于5%以下个股市值占比高达22.0%，突破20%阈值。截止2021年3月25日，两指标分别下滑至26.9%和17.7%，均回落至阈值以下。

3.3 当前位于高估值区间个股占比已经回落

为了判断市场微观估值水平是否已经处于历史高点，选取PB在历史95%分位以上个股数量及市值占比指标衡量当前市场微观估值水平。历史上来看，该比例超过2.5%表明市场中相当比例的个股到达相对极端的高估值区间。

高估值区间个股数量占比已降至阈值以下，当前市场微观估值水平有所改善。PB 95%分位数以上个股市值占比在21年1月末达到高点3.8%，并超过阈值2.5%。截止2021年3月25日，该指标下滑至1.6%且位于阈值以下，已回落至相对安全的位置。

3.4 当前高价个股大幅集中于高市值股票中

从微观结构入手，为了判断当前股价是否已经处于历史高点，选取股价在历史95%分位以上个股数量及市值占比指标衡量当前市场微观价格水平。当该指标超过5%时，市场中相当数量的股票达到价格历史高位，市场微观结构呈现拥挤状态。

21年以来股价水平指标冲高回落，但仍位于阈值之上。股价95%分位数以上个股市值占比在20年12月末达到7.3%高位，远超5%阈值，随后冲高回落并连续下跌；同时，股价95%分位数以上个股市值占比与数量占比的差距加速走阔于20年末达到峰值，指示高股价个股大幅集中在高市值股票当中，市场微观结构进一步拥挤，但随着市场的调整当前有所缓解。截止2021年3月25日，股价95%分位数以上个股市值占比已下滑至5.4%，但仍位于阈值之上。

上证所新增开户数和股票型+混合型新发基金贴现规模表征新股民入场节奏，用以判断有多少从未进入股市的股民涌入市场，从而判断市场微观结构是否过热。新增开户数或新发基金贴现规模上升或下降代表着投资人对市场乐观或悲观预期指导下投资热情的变化，当新增开户数超500万阈值或当新发基金贴现规模超1000亿元阈值后，常伴随着市场调整。

当前新增开户数未触及阈值，但新发基金规模于21年1月到达高点，新股民入场速度仍然较快。21年2月上证所新增开户数为272万，未触及阈值；股票型+混合型新发基金贴现规模于1月达到高点2717亿元，截止2021年3月22日，该指标已降至1204亿元，但仍位于1000亿元的阈值之上，表明当前市场微观热度仍处于历史高位。

从历史上的四轮微观结构修正，我们得到如下启示。微观结构从恶化到修正大致分为以下阶段：1. 挤压估值→2. 超跌反弹→ 3. 依据业绩验证走势分化。

1. 阶段一（共性），缩量下跌，挤压估值：历史上四轮微观结构恶化的行业，代表行业的估值均自历史高位向下挤压，调整期在1.5-2个月，修正至均值+1倍标准差或略低位置；股价调整10%-30%；成交量萎缩。

2. 阶段二（共性），超跌反弹：反弹时间多在1-2个月（大多短于前期下跌期），股价收复前期跌幅的一半位置左右；成交量与换手率回升到稳定中枢。

3. 阶段三（分化），依据业绩验证走势分化：情形①（07年有色、18年白电），盈利预测阶段性Miss，业绩与估值双杀带来股价下跌；情形②（18年白酒），18年三季报短暂杀盈利后最终经受考验，随后相对估值与相对股价平稳；情形③（14年非银），盈利预期平稳，但市场风格切换至成长，机构剧烈减仓换仓对股价形成新一轮压制。

14年底微观结构恶化的主要行业是券商，15年上半年的修正过程大致分为三个阶段：估值挤压→超跌反弹→机构剧烈减仓再度压制股价。

1. 阶段一（14年底-15.02）：估值挤压，缩量下跌。2014年12月31日，非银金融PE估值为35倍，超过历史均值+1倍标准差；绝对和相对涨跌幅达到高点。经历1.5个月的股价修正，成交额和换手率下跌，估值下修至历史均值+1X标准差水平，股价跌幅达11%。

2. 阶段二（15.02-15.04）：超跌反弹，绝对走势回升超前期高点、但相对走势并未跑赢。非银金融成交额与换手率回升。受牛市影响，非银金融2个月涨幅达38%，超前期高点，但相对走势并未跑赢wind全A指数。绝对PE估值回升至36倍，超前期高点。值得留意的是，在此反弹阶段公募基金反而逢高减仓券商，换仓追逐成长股。

3. 阶段三（15.04-15.06）：盈利预期依然平稳，但机构减仓剧烈、股价大幅跑输。牛市进程叠加两融放量，券商在15上半年的业绩预期平稳，因此并未出现此前的“杀业绩”阶段，但机构的剧烈换仓依然形成压制。主动偏股型基金中非银金融配置比例从14年Q4的15%一路减至15年Q2的3%，PE估值下修至历史均值附近，股价跌幅达20%、相对wind全A指数大幅跑输。

17年末微观结构恶化的主要行业是白酒白电，18年的修正过程也大致是三个阶段：估值挤压→超跌反弹→依据业绩验证走势分化。

1. 阶段一（18.02.05-18.04.18）：前期热门行业白酒白电微观结构问题暴露，进入杀估值阶段。白酒、白电指数大约经历2个月缩量调整，期间跌幅在分别为12%、17%。在这一阶段，PE估值持续下探，白电指数估值回落至（均值+1倍标准差）略低位置，而白酒（均值+2X）回落至（均值+1X）附近。

2. 阶段二（18.04.19-18.06.12）：白酒、白电指数经历阶段一的持续调整后迎来超跌反弹。阶段二的超跌反弹大致持续2个月，期间成交量小幅回升，白酒、白电指数分别上涨25%及12%，白电收复了前期跌幅的一半、而白酒收复了前期高点至更高位置（两个行业已经呈现股价分化）。

3. 阶段三（18.06.13-18.10.29）：白酒、白电指数依据业绩验证，走势进一步分化。18年Q2起白电受贸易战业绩预期恶化的影响开始进入业绩与估值双杀，白酒虽然在18三季报业绩阶段性低预期带来调整、但在随后盈利依然稳健，股价表现出相对韧性。

微观结构的修正后续过程中，业绩验证是“试金石”。17年下半年微观结构恶化的主要行业聚焦在“白酒白电”，但在18年的修正过程中根据业绩验证的分化，股价走势也出现分化。17年下半年微观结构恶化的逐步累积，以白酒白电两个行业为主；但在18年的微观结构修正过程中，两者的走势形成分化。

白酒、白电走势分化的原因在于业绩验证上的分化。自18年至今，白酒在业绩增速和盈利能力上均持续好于白电。一方面，白电受到贸易战出口链的压制，业绩增速与盈利能力下台阶，并在随后的成本抬升、毛利率回落等压力下ROE继续下移；另一方面，虽然18年Q3白酒业绩阶段性miss带来了“杀业绩”的股价调整，但其原因在于17Q3高基数以及龙头主动“控货挺价”，因此上述利空因素未有持续，白酒的盈利增速和ROE水平也随即在18Q4及19年进一步转好。后续高端白酒提价、ROE的稳定性依然带来股价相对跑赢，与白电走势形成持续的分化。

从上述历史上微观结构的修正，我们可以对21年的运行脉络得到如下启示——

首先，21年以“茅指数”为代表的微观结构恶化，阶段一的估值挤压基本完成。第一，与历史对比可得，过去四轮代表行业的调整时间往往持续1.5-2个月，本轮“茅指数”为代表的A股热门股调整时间超过1个月；第二，历史上阶段一的估值挤压，会从历史高位下修至均值+1X标准差或以下位置，本轮A股漂亮150的估值已向下修复至深港通开通以来的均值+1X标准差；第三，从调整空间看，过去四轮阶段一的调整幅度在10-30%不等，本轮代表行业、指数的调整幅度在22%-29%。因此，从时间上虽然略短、但估值修正空间与股价调整空间已经基本到位。

后续观察业绩的进一步验证。目前来看21年“热门股”的一季报业绩大幅miss的概率不大，无论是春节高端酒销售数据、还是新能源车产业链的量价数据等都指向优质赛道的盈利预测平稳；等待一季报披露的进一步验证信息。

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风险提示

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1

微观结构恶化系列

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3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）

3.18 【广发策略】从微观结构看美债和A股——微观结构系列（三）

3.12 【广发策略】如何观测市场微观结构？——微观结构系列（二）
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2

暂避锋芒，扩散升级系列

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4

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本报告信息

对外发布日期：2021年3月29日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003

韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。

郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。

曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。

俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。

韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。

倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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