【广发策略戴康团队】小盘成长接棒——周末五分钟全知道（5月第3期）

● 全球通胀预期升温是否能延续是接下来大类资产轮动的核心矛盾。今年以来A股总量超预期的是企业盈利（PPI驱动）和银行间流动性，结构超预期的是微观结构调整和供需缺口。对应A股市场表现小盘价值股>小盘成长>大盘成长>大盘价值，上中游材料跑赢。我们在5.16《周期交易的赔率与胜率》中指出：周期相对估值已经明显修复（赔率），近期政策焦点落在“防止大宗品价格过快上涨”（胜率）。反而小盘成长的估值处于历史较低水平，如果未来通胀预期回落，有望成为最佳配置方向。

● 通胀预期取决于此前的供需缺口如何演变。短期来看，（1）全球经济预期有所回落。（2）近期一系列的“防止大宗品价格过快上涨”的政策陆续出台，部分缓解“供需缺口”扩张趋势，也有助于缓和通胀预期。

● 从规律上看当前全球通胀预期上行的空间并不大。（1）09-11年美国通胀预期上行主要得益于中国的“4万亿”财政刺激，地产基建加杠杆，能够拉动足够长的产业链，并带来经济持续修复预期；而本轮通胀预期的上行主要得益于需求端的美国财政向居民部门转移支付（能够拉动的产业链较短）以及潜在的拜登基建投资预期（规模和落地时间都有不确定性），供给端则得益于新冠疫情对于疫苗接种较为落后的新兴市场国家生产活动的扰动。因此经济修复的持续性大概率有所不及。（2）12-13年美国通胀预期持续高位主要得益于金融危机后的新一轮全球景气修复周期（新一轮全球加杠杆周期）；而当前全球主要国家的杠杆率都已经处于相对高位，潜在加杠杆的动能不足，全球经济修复的持续性是否能支撑全球通胀预期持续上行仍然是需要观察的。

● 如果全球通胀预期高位回落，则小盘成长的表现可能会超越小盘价值。在逆周期细分行业中，我们基于以下条件筛选行业：换手比较充分、ERP相对高位（有助于细分行业贴现率下行）、即期业绩好（全年盈利增速预期相对于一季报业绩增速的弹性高）或者低PEG，并且基金持仓或估值分位数相对较低。符合上述条件的逆周期细分行业主要有：计算机设备/计算机应用/化学制药等。

● 震荡期坚定“即期业绩好/低PEG”策略，优选小盘成长。当前A股仍处于健康的信用收缩阶段，在估值风险有所释放且企业盈利保持韧性的阶段，市场整体偏震荡。中国的通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率。市值下沉，即期业绩和低PEG策略攻守兼备，建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体/计算机），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸），主题投资关注“碳中和”下景气改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

（一）全球通胀预期升温是否能延续是接下来大类资产轮动最核心的矛盾。今年以来A股总量超预期的是企业盈利（PPI驱动）和银行间流动性，结构超预期的是微观结构调整和供需缺口。对应A股市场表现小盘价值股>小盘成长>大盘成长>大盘价值，上中游材料跑赢。我们在一季报深度分析中上调了A股全年业绩增长预期，供需缺口导致的PPI大幅快速上行大幅超出去年底机构投资者的预期，我们自2021年1月3日《迎接“第三波”顺周期行情》全市场领先全面地分析供需缺口：16-17年“供给侧改革”+18年以来的供给收缩常态化，导致企业产能利用率高位，长期处于“供需紧平衡”状态，21年“后疫情”需求修复+“碳中和”供给收缩，导致企业供需缺口扩张。但是，我们在5.16《周期交易的赔率与胜率》中指出：周期相对估值已经明显修复（赔率降低），近期政策焦点落在“防止大宗品价格过快上涨”。我们认为：周期板块行情将取决于盈利驱动，供给端相关政策实施成为重要跟踪变量。

因此，我们认为现在可能是从小盘价值切换向小盘成长的时点。赔率上看：小盘成长的PE（TTM）仅为23.9倍，接近2016年以来的均值-1倍标准差（23倍）。小盘成长的胜率也潜在提高——我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中提示：如果通胀预期抬升货币政策偏紧，小盘价值占优；如果通胀预期回落货币政策“不急转弯”，小盘成长占优。那么如何观察和研判通胀预期？

（二）通胀预期取决于此前的供需缺口如何演变。短期来看，全球经济预期有所回落——今年5月初以来美国和欧洲的花旗经济意外指数都开始明显的回落，显示全球经济增长预期正在放缓。4月中国经济数据环比动能有所放缓——4月反映经济总需求的消费、工业和投资数据均偏弱：4月的工业增加值和社零环比均有所放缓（下图3），制造业投资回升但基建投资回落；全社会用电量环比仅为-4%，略低于2010年以来的季节性，也从侧面印证了经济数据放缓。近期一系列的“防止大宗品价格过快上涨”的政策陆续出台，部分缓解“供需缺口”扩张趋势，也有助于缓和通胀预期——5.21煤炭业协会发布《关于做好迎峰度夏期间保供稳价工作的倡议书》；5.19国常会“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨”；5.18发改委“统筹国内国际两个市场两种资源，切实加强供应保障”等。

（三）主流观点较担忧全球通胀高企，但当前美国通胀预期已经处于历史高位，反而需要提防预期逆转。当前美国通胀预期已经处于历史性高位（下图5），接近09 -11年和12 -13年的位置。市场普遍担忧美国通胀超预期导致美联储Taper流动性边际收紧，但从规律上看当前全球通胀预期上行的空间并不大——（1）09-11年美国通胀预期上行主要得益于中国的“4万亿”财政刺激，地产基建加杠杆，能够拉动足够长的产业链，并带来经济持续修复预期，当时中国10年期国债利率持续上行；而本轮通胀预期的上行主要得益于需求端的美国财政向居民部门转移支付（能够拉动的产业链较短）以及潜在的拜登基建投资预期（规模和落地时间都有不确定性），供给端则得益于新冠疫情对于疫苗接种较为落后的新兴市场国家生产活动的扰动。因此经济修复的持续性大概率有所不及（这也解释了PPI超预期上行的背景下，中国10年期国债利率反而开始回落，因为债券投资者并不担心由供给主导的涨价）。（2）12-13年美国通胀预期持续高位主要得益于金融危机后的新一轮全球景气修复周期（新一轮全球加杠杆周期）；而当前全球主要国家的杠杆率都已经处于相对高位，潜在加杠杆的动能不足，全球经济修复的持续性是否能支撑全球通胀预期持续上行仍然是需要观察的。

（四）如果全球通胀预期高位回落，则小盘成长的表现可能会超越小盘价值：关注即期业绩好或低PEG的成长细分行业（计算机设备/计算机应用/化学制药）。我们在4.25《震荡期哪些交易因子占优？》中指出，年初以来的市值/PEG/基金持仓/业绩增速因子分析显示：微观结构调整期A股“市值下沉+即期业绩好”策略有效，低PEG策略也攻守兼备。如果全球通胀预期高位回落，分母端驱动且赔率较好的小盘成长——在逆周期细分行业中，我们基于以下条件筛选行业：换手比较充分（2月中旬微观结构调整以来）、ERP相对高位（有助于细分行业贴现率下行）、即期业绩好（全年盈利增速预期相对于一季报业绩增速的弹性高）或者低PEG，并且基金持仓或估值分位数相对较低。符合上述条件的逆周期细分行业主要有：计算机设备/计算机应用/化学制药等。

（五）震荡期坚定“即期业绩好/低PEG”策略，优选小盘成长。当前A股仍处于健康的信用收缩阶段，在估值风险有所释放且企业盈利保持韧性的阶段，市场整体偏震荡。主流观点较担忧全球通胀高企，但当前全球通胀预期已经处于高位，反而需要提防预期逆转，未来如果通胀预期回落将成为全球大类资产轮动的核心矛盾。PPI上行但中国长端利率下行表明债券投资者在为未来的需求回落定价。小盘价值风格在今年取得超额收益后，供给端政策从坚决限产到兼顾价格上涨斜率，这将使得中国的通胀预期进一步回落有助于增强小盘成长股的胜率。震荡期市值下沉，即期业绩和低PEG策略攻守兼备，建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体/计算机），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸），主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。