【广发策略戴康团队】从FAANG看A股“热门股”行情——行业比较新视野系列报告（六）

●引言：微观结构调整后，如何看A股热门股行情的持续性？

短期来看，A股“微观结构”修复行至半程但仍未达健康状态，热门股行情仍受掣肘。中长期来看，中国高质量发展将强化产业结构稳定性，消费/科技制造业绩（利润率）有望持续高增长，热门股行情也将中期延续。

●为何美股FAANG长期“抱团”，而A股热门股3-5年切换一次？

美股以及FAANGT基本是由盈利驱动的，这使得热门股行情可持续；A股龙头（行业龙头指数）主要由估值驱动，部分导致热门股行情不可持续。

●美股FAANG“抱团”可持续：业绩维持高增长。

2000年以来FAANGT持续获得超额收益，期间也出现过阶段性回调，但强劲的盈利（预期）都会带来显著反弹。我们判断，FAANGT的业绩高增长源于：（移动）互联网红利、海外业务扩张、股份回购增强EPS。

●历史上A股热门股“抱团”不持续的背景：驱动力不断切换，业绩高增长不可持续。

中国是追赶型经济体，产业结构每隔3-5年就会切换，A股连续高成长公司极少。从ROE杜邦拆解来看，企业盈利的驱动力相继从周转率到杠杆率再到利润率切换，导致不同板块的业绩优势“此消彼长”，热门股也在周期/消费制造/科技/消费服务中不断切换。

●美股“抱团”可持续的时代背景：美国是“领先型”经济体，产业结构稳定，企业盈利（利润率驱动）持续高增长。

2000年以来，美国产业结构以科技互联网为主，造就了FAANGT行情。稳定的产业结构也带来稳定的美股结构。美国机构投资者占比高，也会强化热门股的“抱团”行情。同时，美股龙头盈利能力强，行业集中度不断提高、持续宽松的流动性环境，也在夯实FAANGT盈利能力/“抱团”的持续性。

●时代背景变迁加速A股美股化：中国逐步转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强，企业盈利能力（利润率驱动）也将持续改善。

中国消费和科技的产业结构比重逐步抬升。从市值结构来看，热门股“抱团”行业已经提升了消费/科技的市值结构；随着注册制改革推进，A股消费/科技的利润结构也将得到优化。中国投资者也在加速机构化，被动投资也会强化热门股行情。同时，龙头集中度提高以及贴现率下行趋势，也会夯实热门股“抱团”的业绩和估值基础。

●ROE杜邦拆解看A股热门股“抱团”方向：消费/科技制造。

借鉴FAANGT经验，利润率驱动热门股长期“抱团”。高质量发展/混合型财政/供需缺口，A股将开启新一轮利润率回升周期。对比中美/日/韩，中国的消费行业（食品/医药/耐用消费品等）利润率水平处于相对高位，会持续受益于大众消费升级；而科技制造业（半导体/软件/装备制造等）利润率水平则处于相对低位，也将受益于高端制造升级。

●风险提示：

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

微观结构调整后，如何看A股热门股行情的持续性？

短期来看，A股热门股行情仍受掣肘：“微观结构”修复行至半程但仍未达健康状态。我们2.24我们发布《扩散升级》全市场率先提出：“市场微观结构出了问题”，并持续发布系列报告：《微观结构恶化—历史与影响》、《如何观测市场微观结构》、《从微观结构看美债和A股》、《微观结构恶化的成因与展望》。当前，A股“微观结构”修复行至半程但仍未达到健康状态——（1）前5%个股成交额占全部A股比重已经从2月高点的49.7%回落到了当前的42.1%，但仍高于17年以来中枢的36.3%。（2）茅指数从2月高点最高回撤23.8%，但3月末以来已经有所反弹（茅指数高点以来整体回撤幅度15.3%，wind全A回撤5.2%）。（3）当前A股热门股（A150指数）的估值仍处于16年末北上资金大幅流入以来的均值+1倍标准差的高位，而A股非金融剔除A150的估值则仍处于历史均值以下。

中长期维度下：为何美股FAANG从2000年以来长期“抱团”，而A股热门股每隔3-5年切换一次？美国是“领先型”经济体，产业结构稳定业绩持续高增长带来FAANG长期抱团，而中国是“追赶型”经济体，A股热门股业绩高增长较难持续，每隔3-5年会切换一次——美国是“领导型”经济体，产业结构稳定且处于全球“价值链”上游，企业能够持续稳定赚取高额的利润率，同时，美国企业也受益于（移动）互联网红利、海外业务扩张、股份回购增强EPS，进一步稳定企业的盈利能力。而中国是“追赶型”经济体，产业结构持续变迁（周转率驱动à杠杆率驱动à利润率驱动），企业盈利较难持续高增长，多数公司维持业绩高增长的年份大概在3-5年左右。

我们判断：中国高质量发展，逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强，利润率持续改善的消费/科技制造的“抱团”行情有望延续。中国消费和科技的产业结构比重逐步抬升。随着注册制改革推进，A股消费/科技制造行业的利润结构也将得到优化。中国投资者也在加速机构化，被动投资也会强化热门股行情。同时，行业集中度提高以及贴现率下行的长期趋势，也会夯实热门股“抱团”的业绩和估值基础。借鉴FAANG经验，利润率驱动是热门股长期“抱团”的重要原因。“混合型”财政/“国内大循环”/高端制造升级将会开启中国消费/科技制造业较长利润率回升周期。A股长期“抱团”方向：利润率潜在改善的大众消费和高端制造。

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为何美股FAANG长期“抱团”，而A股热门股3-5年切换一次？

1.1 2000年以来，美股FAANG持续“抱团”

2000年以来，美股热门股FAANG持续跑赢纳斯达克指数。FAANGT（FAANG+Tesla）指数自2000年起呈现稳步上升趋势。FAANG相对于纳斯达克指数也持续获得超额收益，仅10-13年有所回撤。14年以来，无论是绝对收益还是相对收益，FAANG指数都持续占优（疫情爆发之后，FAANG指数有绝对收益，但相对收益不太显著）。

1.2 A股的热门股每隔3-5年切换一次：五朵金花->地产基建->消费制造->TMT->消费服务/科技

从2000年以来，A股的热门股出现过大致6次切换，基本是每隔3-5年会有一次热门股轮动。A股热门股在过去20年里不断迭代，每一轮热门股行情都基本映射了当时鲜明的时代背景——（1）2000年初中国加入WTO，外贸型经济带来了以煤炭、钢铁、有色等为代表的“五朵金花”行情；（2）08年金融危机之后，“4万亿”财政刺激计划带来了地产和基建的“加杠杆”行情；（3）在10-12年的盈利下行周期中，消费制造业的盈利能力超越周期品，引领了白酒、汽车和医药的消费股行情；（4）13-15年外延式并购爆发，则带来了计算机、电子为代表的科技股行情；（5）16年以来随着行业集中度进一步抬升，白酒、家电等蓝筹龙头股再次行为市场“新宠”；（6）19年“金融供给侧改革”降低实体融资成本，贴现率下行叠加中美贸易摩擦，半导体、医药等自主可控板块又持续受到市场追捧。由此可见，由于中国是典型的追赶型经济体，随着产业结构不断变迁，资本市场的热门股也会持续切换，在一定程度上带来中美热门股的核心差异：美国FAANG行情能够持续长达20年，而中国的热门股行情则每隔3-5年就会面临一次重新“洗牌”。

1.3 美股FAANG主要由盈利驱动、A股热门股主要由估值驱动

美股整体由盈利驱动，而A股整体在2010年以后基本由估值驱动。我们拆解了美股（纳斯达克指数）和A股（上证综指）过去20年的年度涨跌幅的驱动因素，可以看到：（1）美股年度收益率在多数年份是由盈利驱动的，只有在少数年份由估值驱动（仅有03年、09年、13年、17年和20年）；（2）A股的年度收益率在2010年以前基本是由盈利驱动的（增量经济时代），而在2010年以后则基本由估值驱动（存量经济时代）。

美股FAANG主要由盈利驱动，而A股龙头则主要由估值驱动。我们进一步拆解了美股FAANG（&Tesla）和A股龙头（行业龙头指数）年度涨跌幅的驱动因素，也得到了类似的结论：（1）美股FAANG主要由盈利驱动，仅在部分年度由估值驱动（09年、12年、15年和20年）；（2）A股龙头（行业龙头指数）基本是由估值驱动的（行业龙头指数从18年开始才同时具有估值和盈利数据） 。

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美股FAANG“抱团”可持续：业绩维持高增长

2.1 2000年以来FAANG长期“抱团”，但也出现过阶段性回落

美股FAANG（&Tesla）历史上出现过几次阶段性“共性的”回调。2000年以来，FAANG以及特斯拉共有8次共同的大幅度的“共性的”回调（即部分时间段多数公司基于市场共同的原因一起回调）：比如20年“科网泡沫”破裂导致了2次共性的回调；08年金融危机也导致了非常显著的共性回调；14年开始美联储启动缩表进程后，FAANG（&Tesla）也在随后的几年当中出现了几次较为显著的共性的回调。20年疫情全球蔓延的2-3月以及随后的9月，FAANG（&Tesla）也出现了较为显著的共性的回调。

除了“共性的”回调以外，部分FAANG（&Tesla）个股也出现过“个性的”回调。FAANG（&Tesla）总共有13次“个性的”回调（即特定时间段只有个别公司基于公司本身逻辑出现的单独的回调）。其中，亚马逊和Netflix发生“个性的”单独回调的次数相对较多。从数据上来看，FAANG（&Tesla）的“共性的”回调相比于“个性的”回调，其回调幅度一般会更大。由此可见，FAANG的“抱团”呈现出较强的一致性，个别公司阶段性波动（回调）对整体的影响较小。

2.2 “抱团”成因：业绩持续高增长

FAANG（&Tesla）每次“共性的”回调之后，强劲的盈利修复（预期）都会带来显著的反弹。宏观环境边际恶化，美股热门股阶段“共性的”回调——2000年科网泡沫破灭、08年金融危机、14年开始的美联储缩表，20年新冠疫情爆发等负面事件对于全球经济造成巨大的冲击，美股热门股在内的全球股市出现普遍回调。强劲的盈利修复预期带来FAANG（&Tesla）显著反弹——FAANG（&Tesla）2000年以来发生过多次“共性的”回调，但每次回调后股价都会较快反弹并创新高。我们总结了FAANG（&Tesla）反弹的原因，可以看到，较为强劲的盈利能力是主要驱动力。

我们判断，FAANG（&Tesla）强劲的盈利能力主要来自于：（移动）互联网红利、海外业务扩张、股份回购增强EPS——

（1）（移动）互联网红利：2000年以来的互联网红利和2010年以来的移动互联网红利，持续优化FAANG（&Tesla）的盈利（预期）。1990年代以来，美国便已占据了信息技术的科技高点，持续享受互联网红利，“科网泡沫”破裂后，部分互联网公司（谷歌、亚马孙等）的盈利能力得到不断验证，逐步成为市场“抱团”的焦；2009-11年移动互联网时代开启，推动FAANG的盈利进入加速上行期。具有研发优势的科技股在09-11年和18-19年业绩均有大爆发，尤其FAANG的净利润增长强劲：09年12月-11年12月以及18年3月-19年3月，FAANGT归母净利润分别涨超200%和50%。

（2）海外业务扩展：FAANG不断扩宽海外市场，海外营收占比逐年增加。FAANG和特斯拉上市以来，海外营收占比总体从0%（除谷歌和脸书在30%左右）逐步提高至50-60%。全球化布局带来了持续强劲的盈利能力。

（3）股份回购：利润水平较高的情况下，进一步增强FAANG（&Tesla）的EPS。企业回购会减少股票数量，在（移动）互联网红利下，FAANG（&Tesla）的盈利能力持续改善，而股份回购能够进一步强化这些公司的EPS。同时，股份回购也会在一定程度上提振投资者信心，增强FAANG（&Tesla）公司股价的稳定性。从FAANG历年回购金额同比变动趋势和EPS走势看较为接近，回购反映在EPS的增长上具有一定的时滞性：13年起，FAANG整体的回购规模大幅提高，对应EPS也逐步提升，18年起回购金额和EPS均维持在相对高位。

2.3 案例分析：苹果、亚马逊、特斯拉的长期“抱团”，也源于业绩的高成长性

（1）苹果：新机型销量不佳而研发成本攀升，业绩下滑引发股价腰斩。13年二季度巨额现金回购加持EPS成为股价反弹的主要推动因素。

新机型销量不佳而研发成本攀升，业绩下滑引发股价下跌。iPhone5发布后销量不佳，12年四季度销量仅为2700万台，低于市场预期1000-1500万台。同时，由于在世界范围内开设大量旗舰店，雇佣更多的员工，调整产品线等一系列原因，苹果的营业成本和营业开支大幅攀升，导致苹果四季度利润增速大幅减少，ROE下行，引起股价的一波下跌。从2012年9月开始的约半年间，苹果股价最多跌去44%，近乎腰斩。

巨额现金回购加持EPS推动股价反弹。2013年4月底，苹果在发布二季报的同时宣布开启千亿回馈股东计划——在2015年底之前，向股东返还1000亿美元，方法是通过股票回购和分红计划：600亿美元回购股票，近三年每年300亿美元的分红。号称史上最强回馈股东行动让投资者重拾信心，引领了一波股价的大幅反弹。

（2）亚马逊：低预期财报导致股价回调，超预期财报带来股价强势反弹，高成长性开启长牛

2011年10月亚马逊的股价大幅回调是低预期季报的发布和股民对亚马逊未来盈利能力的不确定导致。2011年第三季度的部分收益下滑是由于Kindle Fire的意外高销售所致，亚马逊对Kindle采用了“柯达策略”，通过亏本卖出Kindle而利用之后持续的书籍电影消费获利。此时，股民不理解这种策略并通过股价反应了对亚马逊未来盈利能力的不确定。

2012年4月亚马逊打破了华尔街对第一季度的预期并且第三方销售的增长为公司带来收入增长，股价强势反弹。亚马逊2012年第一季度得到营业收入增长，股民看到了亚马逊的策略和不断的改良，通过此次财报对亚马逊的盈利能力恢复信心。

亚马逊的收入增长得益于其市占率不断的提升和个人账户收益的大幅增长。通过亚马逊2012年第一季度的财报披露发现，和同类型的网购平台Ebay相比，亚马逊的市占率不断提升，同时亚马逊的平均个人账户收益也得到了大幅增长。这意味着亚马逊已经形成了良好的盈利模式，并且随着市场份额的不断提升，有望占取互联网零售平台的龙头位置。

（3）特斯拉：油价下跌压制股价，自燃事件加速回调，成长性受市场认可后反弹

2015年特斯拉股价腰斩：2015年7月20日至2016年2月9日，特斯拉股价大幅回调，跌幅达46.02%，同期纳指跌幅为18.07%：

（1）一方面特斯拉能源储存系统业务的上线叠加原油价格处在低位的行业环境，使得特斯拉的经营风险陡增，整个行业发展面临前所未有的困境——2014年9月到2016年11月期间，特斯拉股价与布伦特原油价格具有强正相关性，原油价格的低迷利好燃油车，但却增加了特斯拉的经营风险，特斯拉股价与油价几乎同步下行。（2）另一方面车辆自燃事故加速冲击股价——2016年1月1日一辆特斯拉Model S在挪威耶尔斯塔的超级充电站充电时发生火灾，事后股价接近腰斩。

特斯拉股价从自燃事件澄清后反弹，成长性受到市场认可。直到2016年2月7日后，德国联邦汽车交通局（KBA）才澄清2016年1月1日的起火事件与特斯拉无关，特斯拉股价开始反弹。

尽管受到油价、事故等负面因素影响，特斯拉成长性受到市场的进一步认可，带动股价上升——（1）特斯拉加速拓宽产品类型。Model X车型在2015年Q4开始的批量交付和入门电动车型Model 3的发布，使特斯拉得以进军休旅电动车市场与入门电动车市场，进一步丰富产品线。（2）在负面新闻缠身阶段，特斯拉持续提高出货量，成长性获认可。2013Q1到2017Q1，特斯拉出货量翻了5倍，由4900辆上涨到25000辆，其中15年Q2、Q3超预期出货，Q4出货量大幅增加，全年交付量超过50000台，完成了年初制定的目标，助力股价反弹。17Q3特斯拉全球共完成交付约2.5万台车辆，同比增长69%，创造公司最高单季度销量记录，也高于市场预期的2.4万台，股价创新高。

3.1 中国是追赶型经济体，产业结构不断切换，导致企业盈利很难长期高增长

        改革开放以来中国的高速增长属于典型的追赶型增长，产业结构每隔3-5年就会切换。中国产业结构的扩张与调整是一个有深厚积累且不断提高附加值的过程：从最初的能源、基础原材料到工业中间品、化工，再到消费品与工业品，然后是高附加值的产品、工业品，再到近来大力发展以娱乐、金融、软件为代表的附加值最高的服务业。

        映射到资本市场上，A股连续高成长公司极少，而这些“成长股”往往蕴含于发生结构性改善的行业之中。2000-2019年间，A股连续五年及以上年净利润高于30%的高成长公司仅有186家，这些公司并不一定是科技类的新兴产业：其中69家公司属于周期性行业，占比37%，60家公司属于传统消费品行业，占比35%，代表新兴产业的TMT与服务板块共57家。随着科技、服务产业结构性改善，TMT与服务板块高成长公司数量有增长趋势。

3.2 A股盈利高增长不可持续的核心原因：盈利能力的驱动力不断切换（周转率->杠杆率->利润率）

        ROE杜邦拆解来看，A股盈利的驱动因素不断切换，导致公司盈利能力不可持续。自2000年以来A股上市公司盈利能力首先由周转率驱动（加入WTO融入“外循环”）转向杠杆率驱动（08年金融危机-“4万亿”刺激基建），13年回到周转率驱动（金融/实体供给侧改革“内外再均衡”）。我们判断：未来伴随着中国高端制造全球“价值链”升级，利润率抬升将作为驱动经济增长的新动能。

3.3 大类板块盈利能力“此消彼长”，导致热门股“抱团”不断切换

        08年以后消费股ROE超越周期股，消费股的估值也相对于周期股明显上台阶。消费股的ROE在2008年以后开始超越周期股，消费股相对周期股的估值中枢也发生了抬升。盈利结构性改善的消费行业，享受盈利和估值的双重推动。

        2013到2015年，TMT相对消费的ROE显著提升，TMT的相对估值也明显上台阶。12年后中国进入存量经济模式，经济增速减缓使得分子端预期利润增速下行，传统消费行业的盈利波动幅度收敛，13年以来的科技股外延式并购带来TMT/消费的ROE逐步提升。随之而来的，TMT/消费的相对估值也开始明显抬升。

        19年以来，消费相对A股非金融的ROE再次进入回升周期，消费（龙头）持续受投资者追捧，估值中枢上移。16-17年的供给侧改革和18年的金融供给侧改革后，杠杆率与周转率趋势性改善的行业寥寥，A股寻找赚“利润率”的钱成为相对最优解。中国优势的消费行业，尤其是必需消费行业，利润率显著领先欧美等发达国家，具备较高的“性价比”，受到北上资金和险资的青睐，在19年的“抱团”行情之后，估值水平和基金持仓集中度都大幅抬升。

4.1  产业结构：从消费到科技，都能维持长期的稳定性，成为FAANG（Tesla）行业持续性的基础

        1970-2000，消费跑赢；2000年以后，科技跑赢。美国的产业结构从上世纪70年代以来都比较稳定，基本以消费和科技为主，其中：上世纪70年代-90年代美国消费行业占主导；2000年以来美国科技行业占主导。稳定的产业结构提供了美股中长期配置的基础。（1）上世纪70-90年代消费为主的产业结构带来了美国“漂亮50”的长期行情；（2）2000年以来科技为主的产业结构带来了FAANG（&Tesla）的长期行情。

        消费和科技行业能够获得长期的超额收益。73年至今，美股年化收益率最高的行业集中消费和科技行业：航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、休闲旅游9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。

        产业结构变迁支撑科技板块实现长期高收益。在经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型过程中，美股市场中科技行业增加值在GDP占比中不断提升，传统行业在GDP占比中不断减少。具体表现为，代表传统经济的产业，其增加值占GDP的比重出现趋势性下行（钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等）。而业绩和增加值占GDP比重能够保持高速增长的，集中在新科技产业中。美股产业结构的变迁支撑成长股盈利能力增长可持续，成为驱动科技长牛的关键。

4.2 股市结构：长期稳定，每隔10年才会切换一次，也会带来热门股行情的长期稳定性

        美国产业结构的稳定性，带来股市结构的稳定性。从各行业增加值占GDP比重变化来看，上世纪70年代以来，美国经济中周期板块占比逐年下降，而消费和科技等板块占比稳步提升；从美股各行业市值占比看，上世纪70年代以来，美股行业的市值结构也逐步从工业、能源向消费科技行业切换。长时间序列来看，美股的行业市值结构，基本是10年才会出现较为明显的切换。

4.3 投资者结构：机构投资者占比高，被动型投资强化热门股的弹性

        美股机构投资者占比高，助推热门股行情。从美联储披露的投资者结构来看，美国机构投资者持股市值占比60%左右，显著高于散户投资者40%，且该口径下家庭投资者包含大量个人大股东，因此剔除一般法人后的机构持股占比会更高。散户持股比例逐年下降，随着股票市场的发展，呈现出“去散户化”的趋势。

        养老金和共同基金的发展加速美股机构化。（1）美国个人账户养老金（IRAs和DC计划）持基入市，推动美股机构化。美国1974年以IRAs和401(k)为代表的私人养老金推动了机构投资者的发展：私人养老金占比在70年代-90年代不断提高，美股机构化程度也从20%左右大幅提升至40%。（2）美国90年代基金规模加速上行，基金接替养老金成为美股机构化发展的主要推动力量。美国基金持股占比不断扩大，尤其2000年至今，基金占比达30%左右。

        美股被动资金规模增大，进一步助推热门股行情。90年以后，美国资本市场被动力量崛起，指数基金真正进入投资者视野。08年金融危机后，美国被动型产品加速扩容，开启了对主动产品的替代。此时，美国国内的被动产品规模基本追平主动性产品。而市场机构化程度的提升也使主动性管理基金跑赢的难度增加，导致被动型基金占比的提升。我们判断：被动投资规模增大，在一定程度上也会加剧热门股的波动性。在热门股盈利能力（预期）持续改善的背景下，被动投资会强化热门股“抱团”。

        美股龙头盈利能力强，龙头股盈利长期强于非龙头。美股龙头与非龙头盈利近年来逐渐分化，流通市值靠前的龙头股ROE较为稳定，保持在10%左右，而市值较小的个股ROE逐步下降至5%左右，和龙头股差距拉大，美股龙头盈利优势显著。

        美股龙头股的集中度不断提高，强化热门“抱团”的业绩基础。美股科技股FAANG的营业收入、归母净利润和市值占美股整体（纳斯达克100）比例均持续提升，20年分别增至27.4%、33%和41.3%。随着龙头股集中度提高，FAANG的股价走势，营收利润占比和市值占比的趋势更加一致。

        美国长端利率持续回落，带来美股长期牛市。美国长端利率持续处于下行周期中，金融危机后的连续几轮QE，美联储资产负债表大幅扩张，进一步奠定了美国长期低利率环境，因此，美股尤其是FAANG（&Tesla）可以长期享受稳定估值的优势。另一方面，美国政府债务规模持续扩张，也约束了利率水平很难趋势性上移（预期），也会进一步支撑美股估值的稳定性。

        08年金融危机后和20年疫情后的两次大宽松，进一步推动美国热门抱团股估值两次上台阶。2008-2014年三轮PE促使全球资金回流美国，被动资金加速入场，美股估值水平持续上行，以FAANGT为代表的优质龙头估值抬升。2020年疫情期间美联储重启零利率+QE，缓解流动性危机，以FAANGT为代表的科技股受益于免疫及流动性宽松预期，估值大幅抬升，持续领涨。美国持续宽松的货币政策向市场注入了大量的流动性，夯实了热门股抱团向上的基础。

        中国产业结构：消费和科技占比持续抬升。我国产业结构仍处于从工业向消费服务和科技产业转型的过程中。2011年开始中国产业结构优化升级，传统行业企业利润占比下滑，消费和科技公司的利润占比上升。同时，1996至2018，我国以20.597%的研发支出复合增速遥遥领先于全球其他主要经济体，国内第三产业发展速度得以明显提升，与美国的差距逐步缩小。随着我国对新兴产业的持续投入，以及国家政策对新经济领域的扶持，我国消费和科技产业的体量和占比将进一步扩大，未来有望成长为支柱型产业。

        注册制改革将改善股市结构，提高上市公司质量。A股退市率显著低于港股和美股的水平，还未形成有进有出的优良的市场生态环境。2020年12月底，沪深交易所发布的最严退市新规与注册制改革的推进相呼应，对于退市标准的科学性和退市流程的高效性等方面做出细节规定。退市新规实施后，A股市场退市进程明显加快，退市率得到显著提高。严格合理的退市制度有望帮助A股形成良好的生态环境，吐故纳新，对标美股市场，形成进出双向更为通畅的通道。

        A股处于经济转型初期，科技和消费产业还有很大的成长空间。无论从市值占比还是从利润占比的角度来看，中国的消费和科技行业的规模仍有很大的提升空间。（1）从市值占比的角度来看，中国在信息技术、医疗保健、可选消费等领域的市值规模仍明显小于美国，而金融、工业、和材料等行业的市值占比则明显高于美国，由此可见，A股/港股的市值结构仍需进一步调整。（2）从利润占比的角度来看，中国的周期和金融行业的利润占比也明显高于美国，而中国的消费和科技行业的利润占比则明显低于美国，也显示出，A股/港股上市公司结构也待调整。

        同时，A股内部的市值结构和利润结构也存在一定程度的扭曲。在A股上市公司的市值结构中，金融地产和周期行业的占比相对较高，而消费和TMT的占比相对较低；在A股上市公司的利润结构中，金融地产和周期行业的占比进一步抬升，而消费和TMT行业的利润占比被进一步挤压。我们认为：消费和科技行业的市值结构已经有所“均衡化”（热门股抱团），但消费和科技行业的利润结构则依旧扭曲（上市结构不均衡导致的）。随着注册制的逐步推进，将会有更多优秀的消费和科技类公司上市，进一步均衡A股的市值结构和利润结构。

        消费和科技行业市值占比较高但盈利仍有较大提升空间，寄望于注册制改革，提升股市结构和产业结构匹配性。类似的，从行业层面也能够得出相应的结论：A股的市值结构已经部分通过热门股“抱团”实现了一定程度的“均衡化”，但是A股的利润结构仍以地产、建筑等传统周期性行业为主。我们判断：随着注册制改革进一步推进，优秀的消费和科技类公司上市比例将会明显提高，从而带来A股市值结构/利润结构和产业结构的相对匹配。

        A股机构化快速发展，但仍有较大空间。我国A股市场的机构化加速发展，机构投资者占比近年来有所上升，但相比全球而言仍相对较低，不足40%。这意味着我国的机构化进程还有较大发展空间。

        公募基金、外资和保险资金构成A股机构投资者最重要的三股力量。陆港通的开通和MSCI的落地使外资在A股中的增量资金明显提速。2020年超过2万亿的偏股资金的发行使公募基金接力外资成为A股中的重要增量资金。

        我国养老金的崛起促进A股机构化进一步加速。我国养老保险的规模和参与人数自12年以来逐年持续、稳定地扩张，至19年城乡居民养老保险规模超8000亿元，人数达1.6亿人。借鉴美股，个人账户养老金发展有望带动我国资产结构向长期化转型，并提供长期稳定的资金来源，推动机构化发展。

        A股当前主动型基金为主，被动产品仍在发展中。随着国内市场的不断成熟，通过主动管理来战胜市场指数获取超额收益变得愈发困难。近10年来，指数基金产品市场加速发展，产品数量逐年增加，产品规模不断扩大，跟踪的指数类型也日益丰富。2009年发行的产品总数超过了以往所有年份的产品数量之和，并在2015年牛市顶点达到6700多亿元。随着A股市场被纳入MSCI指数体系，未来总体被动指数型基金的管理规模将再次大幅度增加，有助于提升A股的机构化水平，并进一步强化热门股的“抱团”行情。

        A股龙头盈利能力持续改善，行业龙头强者恒强。随着供给侧改革的深入，成本的增加给行业内部带来结构性的转变，龙头企业受益于资金充裕、技术储备、规模优势，最终实现行业集中度的整体提升。随着竞争格局的改善，龙头话语权逐步明显。2017年以来，A股龙头优势凸显，相对A股整体盈利能力（ROE、利润增速）明显提升，龙头盈利跑赢整体，ROE领先近4pct。

        “金融供给侧改革”显著降低实体融资成本：近三年我国金融机构人民币贷款加权平均利率持续下行。金融供给侧改革以来，我国信贷增量明显扩面，直接融资增速长期显著高于间接融资，同时金融监管力度增强，非标融资压降明显，金融系统稳定性明显提升，融资结构持续向更均衡的方向发展。我们判断，“金融供给侧改革”降低实体融资成本，一定程度上也夯实了中国核心资产的估值基础（甚至出现了泡沫化的倾向）。

        全球利率中枢回落，“金融供给侧改革”中国利率中枢也将进入下行周期。全球长期经济增速中枢下移，利率中枢同步下行，自02年以来其他主要经济体利率中枢下行130BP-390BP不等。中国的地产景气大周期支撑中国的利率水平，随着“房住不炒”，贴现率下行驱动金融供给侧慢牛大致成立。

        16年以来北上资金持续流入，在一定程度上也能持续强化A股的热门股行情。16年以来的数据显示，北上资金净流入额的边际变化基本和人民币汇率相关，但从20年以来这种相关性相对弱化。我们认为，随着人民币汇率升值预期持续抬升，北向资金持续流入的预期将会得到增强。

        但北上资金的“口味”是在持续变化的，对核心资产的支撑或不一定有持续性。数据上来看，20年北上资金流入主要集中在核心资产（食品饮料/医药/电子等），但21年北上资金流入额边际抬升，不够流入的方向已经不是典型的核心资产了，而是银行/医药/化工等板块。所以我们认为：北上资金流入预期强化，可能阶段性支撑核心资产估值，不过，由于北上资金“口味”动态变化，对A股热门股估值的支撑可能会一定会持续。

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A股热门股“抱团”不持续：驱动力不断切换，业绩高增长不持续

6.1 FAANG经验借鉴：利润率驱动是热门股长期“抱团”的重要原因

美股FAANG的ROE持续走高，热门股“抱团”根本上来源于利润率持续改善。FAANGT的ROE自2012年以来得到显著提高，基于杜邦三因素拆解，ROE的提高主要由销售净利率贡献，二者走势高度相关。而ROE的增幅则受资产周转率下降拖累。我们认为：相较杠杆率和周转率的窄幅波动，ROE的持续走高主要是由利润率驱动的。

6.2 “高质量发展”政策驱动，企业将开启新一轮利润率回升周期

高质量发展/混合型财政/供需缺口，A股将开启新一轮利润率回升周期。我们在2019.4.29发布的《“稳”民企，“兴”制造》中指出：高质量发展（高端制造转型升级）将中长期提升A股上市公司的利润率水平——中国经济增长的驱动力，以08年金融危机为界，可以分为周转率驱动和杠杆率驱动。在08年以前，凭借加入WTO的东风，中国经济出口导向为主，周转率大幅抬升持续改善ROE水平；而在08金融危机之后，中国经济更加依赖地产、基建加杠杆，通过提升杠杆率维持相对较高的ROE水平。当前，中国经济越来越接近长债务周期拐点，经济体量全球第二，很难再通过加杠杆或高周转维持较高的ROE水平。从ROE杜邦三因素出发，高端制造转型升级提升中国企业在全球“价值链”的位置，能够中长期改善企业利润率水平（科技含量）。我们在2020.4.21《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》中指出：20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”，也将改善企业（尤其是消费/科技制造业）的利润率水平——相较于08年“4万亿”投资者财政驱动地产/基建加杠杆（杠杆率），我们判断：20年混合型财政托底经济“稳增长”，面向企业救助和居民纾困，通过刺激消费需求（并托底部分制造企业的投资），拔高消费/制造行业的利润率（改善ROE）。我们在2021.1.18《产能视角看行业“供需缺口”》以及2021.3.19《产能视角看“碳中和”投资机会》中指数：21年“供需缺口”扩张顺周期涨价则短期支撑顺周期企业利润率持续高位——16-17年的“供给侧改革”以及18年以来的供给收缩常态化政策下，企业的产能（固定资产同比增速）持续低位，而产能利用率则高位回升。较高的产能利用率使得企业经营长期处于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而带来顺周期涨价行情/预期（利润率抬升）。

高端制造转型升级，将拉动科技制造和部分消费（升级）行业的利润率水平。受益于制造业持续内生性的转型升级，叠加“新冠”疫情后全球供应链重塑，也带来中国制造业市场份额&利润率水平（定价权）的同比改善。我们认为，随着政策开始强化高端制造升级，中游制造将迎来内生/外生性进一步转型升级，高端制造龙头（新能源汽车/半导体/装备制造）利润率水平进一步改善。

6.3 中国高端制造转型升级，将持续改善消费/科技制造行业的利润率

基于杜邦三因素拆解，提高中国制造业利润率是维持经济高增长的最优选项。当前，中国经济越来越接近长债务周期拐点，经济体量全球第二，很难再通过加杠杆或高周转维持较高的ROE水平。利润率方面，中国制造“大而不强”，在国际分工梯度格局中美德占据制造业高端链主要位置。中国制造业仍处于全球价值链中低端位置，高端行业存在有较大发展空间。

对比中美两国ROE结构，美股盈利能力持续高于中国：主要因为美国企业占据全球价值链高位，而中国企业以“量”取胜，销售利润率远低于美国。通过杜邦拆解可以看到——A股剔除金融的资产周转率和资产负债率均显著高于标普500，这是由于我国企业高周转和高杠杆的经营模式决定的；而A股上市公司大多仍处于全球分工体系偏下的位置，毛利率相对较低，导致A股剔除金融的销售利润率远低于标普500。

中国利润率显著低于美国的细分行业的毛利率有望提升，其中高端制造是中国重塑全球价值链的主要落脚点。我们对比了中美两国各行业的利润率情况，将中国的行业分成3类——（1）中国仍处国际“价值链”落后的行业（高端制造业），多数为《中国制造2025》战略重点扶持的领域；（2）中国在国际“价值链”上基本与美国接轨的行业（一般消费品+低端制造业），其中大多属于全球价值链中较为低端的品种，中美两国很难拉开差距；（3）由于市场结构和行业垄断等原因，中国在部分行业的利润率高于美国（耐用品消费业+生物医疗业+金融行业），主要受益于中国消费升级、或者受益于垄断的产业环境，其利润率明显高于美国相应的行业。因此，未来中国经济主要的增长空间在利润率显著低于美国的高端制造业。

与日韩对比，中国中端制造行业的利润率仍然偏低，也存在赶超市场。根据GICS行业组，我们对比了中国和以日韩为代表的中端制造国家利润率情况，同样可以将中国的行业分为3类——（1）中国仍处国际“价值链”落后的行业（中端制造业）。（2）中国在国际“价值链”上基本与日韩接轨的行业（一般消费品+低端制造业），其中部分行业属于全球价值链中较为低端的品种，基本和日韩拉不开差距；（3）由于市场结构和行业垄断等原因，中国在部分行业的利润率高于日韩（耐用品消费业+生物医疗业+金融行业）。据此，我们认为，中国在中端制造行业具有一定的发展空间。消费和科技产业利润率的提高将为中国经济的增长提供新动能。

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风险提示

全球疫情仍存在反复的风险，尤其是新冠疫情变异会带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧（如美国taper预期）；中美贸易关系仍有较强的不确定性。

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