【广发策略戴康团队】科创板：星火可燎原—“科创出鞘”系列（一）
报告摘要
●引言：科创板21年度策略《衔玉而进》核心预判在于：α重于β，结构性机会在科创50、在精选个股，阶段性机会看创业板（成长风格）联动。本篇为系列首篇，从科创板DDM三因素分析视角切入定调“科创结构牛”（其一，全球通胀预期见顶有助成长风格修复，科创板迎“出鞘”时机；其二，核心资产荒时代，科创次新值得结构性“掘金”）。
●科创板分子端：“硬科技+次新”属性支撑科创50高成长，结构性机会在权重行业景气度与新股。（1）20/21wind盈利预期上看，科创50硬科技属性下成长性相对优势最为明显，但次新属性需要警惕3年大股东解禁后业绩变脸风险，当前业绩呈现向好趋势；（2）科创板电子/医药市值占比27%/25%，半导体/医药高景气将提高板块盈利预期；（3）注册制门槛（2次科创属性指引）收紧后，新股质量（ROE）逐阶抬升；（4）关注科创50成分股“换血”后带来的盈利超预期优化。
●科创板分母端：微观流动性2-3月触底，全球通胀预期见顶有助成长风格修复，结构性机会在“北上资金+双创50 ETF”增量资金导向。（1）全球通胀预期见顶，有助成长风格修复；（2）微观流动性观测指标（低流动性公司占比、日均换手率、全A中科创板成交额占比）2-3月已经见底回暖；（3）增量资金变量之一是2月以来北上资金开通扩容；变量之二是5月以来中证科创创业50ETF迅速获批。值得注意的是：两大资金实际基本流入科创50成分股；机构资金（包括基金、社保、险资等）加仓潜力较大。
●科创板分母端：风险偏好核心变量是1年期减持。7月解禁规模超2000亿元，但减持占解禁规模比重仍在3%左右。
●科创板估值水平怎么看？（1）科创50PE（TTM）在历史均值下方附近，结构性占优（科创板在均值上方，与创业板相似）；（2）创业板开市估值溢价消化需要2-3年，科创板也尚不具备强扩张条件（风偏/流动性难超预期）；（3）科创板业绩增速高的股票拥有高估值溢价，科创估值中的盈利预期权重趋势性提升。
●科创板投资策略：第一，DDM三因素宏微观流动性双修复，前期回撤较大且估值合意的科创板迎来“出鞘”时机；第二，对比创业板经验，科创板估值尚不具备强扩张条件，投资策略仍然是α重于β、精选个股，结构性机会指向建议：（1）科创50成分股；（2）“沪港通+双创ETF”成分股；（3）半导体/医药龙头；（4）新股。
●核心假设风险：
科创板进展不及预期，监管升级，中美关系超预期，科创板公司盈利不及预期，科创板公司出现强制退市情形。
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（一）科创板分子端：“硬科技+次新”属性支撑科创50高成长，结构性机会在权重行业景气度与新股
科创板相对创业板、主板存在相对业绩优势，且科创50成长性“领衔全A”。科创板自设立以来，营收和净利润保持较快增长，且明显优于主板和创业板（季度大多占优），且科创50业绩高成长性凸显，20年与21年预期归母净利润同比分别为75.5%和72%。科创板当前高成长性无忧背后原因在于硬科技强成长属性以及次新股属性（但是，参考创业板开市历史经验，次新股业绩风险可能在第3年大股东解禁后暴露）。此外，根据我们科创板21年度策略《衔玉而进》观点，还可以关注科创50成分股“换血”后带来的盈利超预期优化。
结构性机会之一：关注权重行业半导体/医药的景气度预期。电子/医药行业占科创板市值比重27.3%/24.8%，其中，按照我们21年中期策略《量价突破》观点，半导体下半年“供需缺口”可持续（产能利用率高位且5G芯片需求激增）且估值相对合理。
结构性机会之二：关注注册制门槛收紧后新股成长潜力。证监会在20年3月和21年4月分别发布和修订《科创属性评价指引（试行）》从入口端提高科创板门槛，注册终止率大约在17%。但是从新股分季度ROE（TTM）看，新股“质量”也对应逐阶提升。
（二）科创板分母端：微观流动性2-3月触底，全球通胀交易见顶加持成长风格，结构性机会在“北上资金+ETF”增量资金导向
宏观流动性层面，全球通胀交易结束加持成长风格。我们在1.3《迎接全球第三波顺周期行情》重点推荐通胀交易机会，但到了5.16《周期交易的赔率与胜率》中却提醒“经济需求进一步向上超预期的概率有限、大宗品涨幅将放缓”；5.23《小盘成长接棒》中继续提示“通胀预期已处历史高位、需要提防预期逆转、成长将从前期落后的表现中有所恢复”。当前全球的大类资产表现均在验证以上逻辑，重申我们前期“通胀预期见顶、成长风格修复”的观点。但由于下半年货币政策将边际收敛，使得成长风格在扩张幅度上会有所制约。
微观流动性层面，科创板3维流动性观测指标2-3月已经见底回暖。我们在5月周报《当前科创板流动性几何？》提示科创板微观流动性出现边际回暖迹象。6月至今受益于全球通胀预期回落，科创板流动性持续向好：（1）低流动性公司占比：按月度统计，科创板日均成交额低于5000万元公司占比从去年8月的12.12%升至今年3月54.58%触顶开始回落，6月至今为25.6%，比例大幅降低。（2）日均换手率：按月度统计，自20年7月高点14.12%后大幅回落，至今年2月触底4.65%，6月至今日均换手率6.68%，较年初增加1.42pct。（3）全A中科创板成交额占比：今年1-3月科创板成交额占全部A股比例持续下降至2.69%，4月起开始回升，6月至今恢复至4.64%。
结构性机会可关注“北上资金+ETF”扩容带来的入围个股增配契机。（1）北上资金开通。今年2月，12家科创板公司正式纳入沪港通；3月，富时罗素将除了复旦张江之外的11支股票纳入；5月份，MSCI新纳入5支科创板公司，5月底生效。2月以来，北上资金明显持续增配科创板。（2）双创50ETF迅速获批。5月10日，中证科创创业50指数发布，其中科创板个股数量目前为17只。6月15日，9支首批“双创50ETF”获批（6月21日发售），预计第二批也将很快发售。我们在6.6周报《科创创业50指数投资策略》分析科创创业50指数风险收益特征呈“两高一低”（高收益、高回撤、低波动）。
科创板近期资金面两大变量背后需要注意：（1）两方资金实际剑指“科创50”成分股，纳入沪港通的12家科创板除复旦张江、纳入双创50指数17家科创板（除中控技术），均为科创50指数成分股。（2）科创板的机构资金（包括基金、社保、险资等）加仓潜力较大，未来MSCI名单扩容以及指数季度调换也将带来潜在的左侧加仓契机。
（三）科创板分母端：风险偏好核心变量是1年期减持，暂无忧、
科创板风险偏好战略上要警惕科创板1年期集中减持。我们在科创板年度策略《衔玉而进》中提示科创板已解禁减持规模比例仅3%，减持空间巨大（与其他版块不同，科创板自由流通市值占比要低很多，背后原因在于存在科创股1年期锁定的PE/VC股权投资占比更高且退出动机更大）。
目前科创板解禁与减持数据上，有如下几个特征：（1）减持规模占解禁规模的比重仍然在3%左右，减持规模约276亿元、解禁规模约9000亿元，今年7月单月解禁规模达2258.7亿元（但考虑学习效应，实际影响预计也可忽略）；（2）5月以来，减持规模有所加速（5月单月减持约50亿元）但暂时不会对板块形成风险偏好“面”的冲击。
（四）科创板估值水平怎么看？尚不具备强扩张条件
从绝对估值水平上看，科创板PE（TTM）在历史均值上方附近，与创业板相似，但科创50值在历史均值下方附近。截至6月18日，科创板PE（TTM）为83.53倍，相比1月份高点下降了约20%。
参照创业板开市经验，新股估值消化期间大约需要2-3年，科创板尚不具备类比创业板的估值强扩张条件，对比13和15年创业板估值大幅扩张经验：（1）13年创业板估值扩张驱动力为4G科创周期强化风险偏好，目前5G科创周期进度慢于4G；（2）15年创业板估值扩张驱动力为流动性超预期宽松（宽货币+增量资金入市），目前为稳货币基调，杠杆资金有限（科创板融资买入额与日成交额比维持在均值+1sd下方）。
估值由盈利预期、风险偏好、广谱利率共同决定。从结构上看，我们发现，科创估值中的盈利预期权重趋势性提升，科创板业绩增速高的股票往往拥有高估值溢价，其实，海外成熟市场成长股的P/E估值往往较其他板块要高，主要源自于高成长性带来的盈利预期溢价。此外，一些科创股（如负盈利）、一些行业（如云计算、创新药）不适用PE法，也需要辩证地重塑估值方法再评估。
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风险提示科创板进展不及预期，监管升级，中美关系超预期，科创板公司盈利不及预期，科创板公司出现强制退市情形。
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本报告信息
对外发布日期：2021年6月21日
分析师：倪 赓：SAC 执证号：S0260519070001
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004
SFC CE No. BOA313
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