【广发策略戴康团队】寻找赔率更佳的小盘成长——周末五分钟全知道（6月第4期）

●6月中旬以来大盘价值股逆势下跌的原因何在？经过持续五年的“以龙为首”的龙头股风格，A股微观结构出现问题，龙头股交易拥挤制约其超额收益空间。2021年是盈利大年，龙头股的确定性估值溢价回落，市场从追逐稳定ROE的龙头到青睐即期业绩弹性强的中小盘。2021年通胀预期上行驱动小盘价值股更佳；而5月中旬以来通胀预期见顶驱动全球股市风格转向成长。与此同时，大盘价值的代表性板块个股出现了盈利预期下调，造成了业绩估值小幅双杀。

● 经济复苏中后期，为何今年A股走势/风格却与10年、17年明显不同？当前与10年和17年“形似而神不似”，造成了在资本市场上的映射“差之毫厘，谬以千里”。与17年相比：①经济复苏持续性弱于17年；②股债表现差异——17年长端利率持续上行，对“量”敏感度更高的大盘价值表现优异；21年供需缺口主导，与“价”相关性更强的“小盘价值”更佳、大盘价值垫底。与10年相比：①经济二次探底和通胀风险低于10年；②21H1风险资产表现更优。10H1经济预期悲观+政策收紧，风险资产下跌；21H1经济复苏、通胀可控、政策温和，风险资产上涨。

● 流动性是否超预期收紧成为核心风险，我们认为将“有惊无险”。国内外通胀预期回落、经济增长边际放缓的背景下维持本轮Taper节奏将较为温和的观点。与2013年相比，下半年在流动性实质充裕、美联储充分沟通的情况下，出现“缩减恐慌”的概率较小。与今年2月相比，当时美债是“通胀预期+实际利率双抬升”的组合，而本轮美债是“实际利率抬升+通胀预期回落”的组合，名义利率上行空间有限，并且当前微观结构较2月有幅度不小的改善，难以出现2月份时候的剧烈调整。

● 胜率和赔率的框架看板块配置机会，小盘成长还是最优选择吗？小盘成长接棒以来，部分中小市值成长股已积累显著涨幅，但沿用胜率/赔率框架，小盘成长仍是最优选择。今年股票交易仍是胜率投资（利润率提升的行业）兼顾赔率（体现为市值下沉），在配置上，将从胜率角度关注利率润具备提升空间的方向（长期成长性佳或供需缺口），兼顾赔率角度选择估值合适、仍有市值下沉空间的细分赛道。当前主要集中在元件、电子制造；医疗器械、医疗服务；电源设备；玻璃、化学制品/化纤等行业。

● 继续小盘成长接棒，寻找仍有市值下沉空间的方向。基于我们对于美国经济和通胀预期的看法，我们判断本轮Taper将较为温和，对股市的扰动有限。中国通胀预期回落、微观结构尚未修正至合意水平，小盘成长仍是最优选择。建议配置：即期业绩好的小盘成长（医疗服务/半导体/元件），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（新能源车/光伏）。

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

（一）6月中旬以来大盘价值股逆势下跌的原因何在？确定性溢价回落、微观结构问题和盈利预期下调形成业绩估值小幅双杀。2021年，盈利确定性增强，确定性溢价回落，助推小盘风格逆袭。过去5年大盘风格的压倒性优势，原因之一是在长期经济增长中枢回落大背景下市场对于业绩确定性估值溢价的追逐，龙头成为投资者争相追逐的焦点。但这一趋势在2021年阶段性逆转，其背后原因在于2021年是全球经济共振确定性的业绩大年，因此业绩确定性溢价收敛、而对即期业绩的要求提升，我们自3.29《微观结构恶化的成因与展望》以来也始终强调，基本面因子上，相较于过去的稳定高ROE，今年即期业绩高增速的因子会更为占优。A股微观结构出现问题，龙头股交易拥挤制约其超额收益空间。今年2月中旬A股微观结构问题暴露，部分板块估值过高、交易显著拥挤，且已经price in了最乐观的预期。对于这些板块：1. 若业绩不达预期，则会形成业绩和估值双杀，如大盘价值风格在3/4月期间部分代表性个股出现了盈利预期下调，成为今年表现最弱的风格。2. 若业绩符合预期，则相对表现较好，但估值过高制约超额收益空间，同样拥挤的大盘成长因为业绩兑现优于大盘价值，但亦没有太多的超额收益。

今年以来交易不拥挤、即期业绩好的小盘风格更占优。通胀预期主导了贴现率变化，形成了先小盘价值后小盘成长的转变。我们在2.24《扩散升级》中提示“A股微观结构出现问题，坚定市值下沉——大盘股股权风险溢价过低、以及小公司相对盈利（ROE）边际改善，均将支撑21年的小盘股行情。而至于是价值风格还是成长风格则取决于贴现率的变化。”今年5月之前经济改善+通胀预期驱动贴现率上行，小盘价值更为占优；而5月以来经济扩张速度放缓+通胀预期见顶驱动贴现率边际改善、市场对此前流动性的悲观预期进行修正，全球股市风格均转向成长。

（二）都是经济复苏中后期，为何今年A股走势/风格却与10年、17年明显不同？当前与10年和17年“形似而神不似”：经济修复持续性弱于17年，经济二次探底和通胀上行风险低于10年，造成了在资本市场上的映射“差之毫厘，谬以千里”。

与2017年相比，差异1：经济复苏持续性不及2017年。2017年全球经济复苏共振，通胀同步上行，央行货币政策收紧，全球央行“鹰派”表现的背后是对经济修复持续性的信心。今年全球经济复苏并不均衡，投资者对于经济扩张动能的持续性始终抱有疑虑。导致了资本市场映射“谬以千里”——差异2：股债表现也因此有异。经济复苏预期的差异一方面反映在长端利率上， 17年长端利率一路上扬，今年多数主要经济体的利率却与通胀趋势背离。股市风格上，17年供需共振（环保限产+棚改货币化），全球复苏预期下对“量”敏感度更高的大盘价值表现优异；而21年则更多来自于供需缺口主导，与“价”相关性更强的“小盘价值”2月之后表现更佳，而大盘价值垫底。

与2010年相比，差异1：经济二次探底和通胀上行风险低于10年。10年上半年在欧债危机和国内地产调控政策的影响下，市场对于经济“二次探底”的悲观预期浓厚。而下半年“四万亿”后遗症和“拉闸限电”助推通胀压力陡升。同样资本市场映射存在显著反差——差异2：21年上半年风险资产表现更优。10年上半年经济预期悲观+政策收紧，债券收益率下行50BP，风险资产（工业品指数、A股）下跌；而进入三季度显示经济数据不弱+“拉闸限电”助推之后，债券收益率企稳回升，风险资产反弹。21年上半年经济仍在复苏通道、通胀风险可控、货币政策温和，使得风险资产表现明显优于10年。

（三）市场开始确认5月中旬以来全球股市风格切换，成长逐步修复。我们在5.16《周期交易的赔率与胜率》中提醒“经济需求进一步向上超预期的概率有限、大宗品涨幅将放缓”；5.23《小盘成长接棒》中继续提示“通胀预期已处历史高位、需要提防预期逆转、成长将从前期落后的表现中有所恢复”。我们在路演中发现越来越多投资人开始逐步认可我们前期“通胀预期见顶、成长风格修复”的观点。5月中旬以来，成长风格的修复主要来自于海内外通胀预期见顶。5月12日，国常会提出“要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，螺纹钢等大宗商品价格应声回落，国内通胀预期基本见顶。同时海外大类资产方面，我们从罕见的债券收益率与通胀背离组合中发现历史经验均指向之后的通胀预期企稳或回落。

流动性是否超预期收紧将成为下半年的核心风险，我们认为“有惊无险”，本轮Taper对股市的扰动有限。过去2年全球风险资产有赖于流动性的宽松驱动，下半年对于风险资产的判断核心在于美联储是否会超预期收紧。我们认为会是“有惊无险”，维持本轮Taper节奏将较为温和的观点。与2013年相比，下半年在流动性实质充裕、美联储充分沟通的情况下，出现“缩减恐慌”的概率不大。与今年2月相比，美债是“实际利率抬升+通胀预期回落”的组合，上行空间有限，并且当前微观结构较2月有所改善，难以出现2月份时候的剧烈调整。

（四）自5月中旬《小盘成长接棒》以来，部分中小市值成长股已取得显著的绝对收益和超额收益，后期配置还有哪些可以挖掘的方向？从胜率和赔率的框架看板块配置机会，小盘成长仍是最优选择！我们在路演过程中获得较多反馈，自5月中旬我们推荐《小盘成长接棒》以来，部分小盘成长行业已积累较高涨幅，当前还有哪些方向可以挖掘？我们沿用胜率/赔率的框架，如果央行流动性收紧不比想象中糟糕，那景气改善盖过估值收缩的小盘成长仍是最优方向。今年股票交易仍是胜率投资（选择利润率提升的行业）兼顾赔率（体现为市值下沉），我们在6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》中曾提到，企业盈利（利润率驱动）持续高增长是胜率的核心要素，因此在后续配置上，仍将关注利率润具备提升空间的方向（价升量稳或长期成长性佳），兼顾赔率（估值的合理性）。

胜率角度：选择利润率有提升空间的方向。成长性来自两个方面，一是中长期角度 “量价齐升”行业：这意味着需求强劲或周期不敏感，未受到经济环比动能减弱的影响，主要关注消费层级跃迁的次高端白酒、新能源车产业链（锂电池/锂电材料）、医疗服务。二是短期“供需缺口”支撑 “量稳价升”行业：不仅对于原材料的上涨有较好的抵御和传导能力，更是保证下游结构性需求支撑而带来量的平稳，主要是煤炭/玻璃/半导体，及“涨价传导”化工（化肥化纤钛白粉）/造纸/建材（涂料玻璃）。

赔率角度：在胜率基础上选择估值合适、仍有市值下沉空间的细分赛道。整体而言，A股当前仍是小市值公司具备较高的估值安全边际——0-300亿市值的公司当前处于30%估值分位数以下、300-600亿市值公司处于50%估值分位数以下。在以上胜率较高的行业中，选择仍有市值下沉空间、其中中小市值公司估值仍不贵的细分领域。主要集中在二级行业的元件、电子制造；医疗器械、医疗服务；电源设备；以及玻璃、化学制品和化纤等行业。

（五）继续小盘成长接棒，寻找仍有市值下沉空间的方向。2021年是业绩大年，确定性估值溢价回落、而A股微观结构也尚未修正至合意水平，小盘仍是胜率较高的方向。通胀预期主导了贴现率变化，形成了先小盘价值后小盘成长的转变。我们五月中旬率先判断全球通胀预期已经见顶，建议投资者从我们此前一直推荐的小盘价值风格切换向小盘成长接棒（参见5.16《周期交易的赔率与胜率》、5.23《小盘成长接棒》）。当前与2010年和2017年形似而神不似——经济修复持续性弱于17年，经济二次探底和通胀上行风险低于10年，造成了在资本市场上的映射“差之毫厘，谬以千里”。我们判断通胀预期已经见顶、经济增长将边际放缓，本轮Taper将较为温和，对股市的扰动有限。盈利顶部但有韧性、贴现率预期逐步平稳阶段，市场寻找具备安全边际的景气延续品种或者盈利扩张有望盖过估值收缩的品种。从胜率（利润率有提升空间）和赔率（估值合适、仍有市值下沉空间）的框架看板块配置机会，小盘成长仍是最优选择。建议配置：即期业绩好的小盘成长（医疗服务/半导体/元件），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（新能源车/光伏）。

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年06月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨48.98%，相比上周的53.52%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升2.96%，月同比上涨1.41%，周环比上涨33.14%。

汽车：乘联会数据，6月第三周乘用车零售销量同比下降7%，相比上周的-2%的跌幅扩大。

航空：5月民航旅客周转量为751.05亿人公里，比4月下降2.9亿人公里。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价均下跌，螺纹钢价格指数本周跌2.96%至4953.16元/吨，冷轧价格指数跌1.91%至6062.77元/吨。截止6月25日，螺纹钢期货收盘价为5066元/吨，比前一周上涨0.1 %。钢铁网数据显示，6月中旬重点钢企粗钢旬日均产量239.54万吨，较6月上旬上升2.57%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.5%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.50%至438.7元/吨。其中华东地区均价环比上周跌2.39%至467.14元/吨，中南地区跌2.64%至461.67元/吨，华北地区保持不变为438.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素跌0.16%至2652.86元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.26%至1837.86元/吨，PVC(乙炔法)跌2.50%至8889.71元/吨，涤纶长丝（POY）涨2.33%至7360.71元/吨，丁苯橡胶涨1.96%至12646.43元/吨，纯MDI涨1.22%至19535.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.17%至836.00美元/吨，国际纯苯涨5.33%至967.14美元/吨，国际尿素涨4.61%至415.00美元/吨。

3.上游资源

上游煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在2170.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌8.75%至849.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少7.86%至457.00万吨，港口铁矿石库存增加0.72%至12175.91万吨。

国际大宗：WTI本周涨4.45%至73.31美元/桶，Brent涨2.85%至75.31美元/桶，LME金属价格指数涨3.61%至4137.00，大宗商品CRB指数本周涨2.25%至210.42；BDI指数本周涨1.15%至3255.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.34%，行业涨幅前三为钢铁(6.51%)、电气设备(6.51%)和电子(4.50%)；涨幅后三为传媒(-3.02%)、计算机(-4.02%)和通信(-4.48%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周20.42倍上升至本周20.93倍，PB（LF）从上周1.98倍上升至本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.28倍上升到本周33.13倍，PB（LF）从上周2.79倍上升到本周2.86倍；创业板PE（TTM）从上周83.53倍上升到本周85.86倍，PB（LF）从上周5.81倍上升到本周5.98倍；科创板PE（TTM）从上周的83.51倍上升到本周86.34倍，PB（LF）从上周的6.83倍上升到本周7.06倍；A股总体总市值较上周上升2.49%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.63%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.76倍下降到本周2.76倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.97倍上升到本周5.98倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.57倍上升到本周3.59倍；股权风险溢价从上周-0.02%下降到本周-0.06%，股市收益率从上周3.10%下降到本周3.02%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为336.21亿份，上周为516.97亿份；本周基金市场累计份额净减少180.76亿份。

融资融券余额：截至6月24日周四，融资融券余额17658.96亿，较上周上升1.29%。

限售股解禁：本周限售股解禁1391.29亿元，预计下一周解禁1007.72亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持62.09亿，本周减持最多的行业是医药(-38.02亿)、电子 (-11.54亿)、计算机(-10.08亿)，本周增持最多的行业是非银金融(1.25亿)、家用电器(7.94亿)、建筑材料(14.76亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入209.77亿元，上周净流出50.05亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至137.7，上周A/H股溢价指数为138.04。

2.3 流动性

截至2021年6月26日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为400亿元；5笔逆回购，总额为900亿元；央行票据互换3个月到期和发行各50亿元，公开市场操作净投放（含国库现金）500亿元。

截至2021年6月25日，R007本周上涨51.34BP至2.73%，SHIB0R隔夜利率下跌46.40BP至1.55%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨4.62BP至0.64%；信用利差涨3.56BP至0.70%。

2.4 海外

美国：周二公布美国5月成屋销售总数年化环比减少0.9%，高于预期-2.2%，高于前值-2.7%；周三公布美国6月Markit制造业PMI初值62.6，高于预期61.5，高于前值62.1；周二公布美国5月新屋销售环比降低5.9%，低于预期上升0.2%，高于前值-7.8%；周四公布美国一季度个人消费支出(PCE)年化季环比终值为11.4%，平于预期11.4%，高于前值11.3%；周四公布美国一季度实际GDP年化季环比终值6.4%，平于预期6.4%，平于前值6.4%；周四公布美国5月耐用品订单环比初值2.3%，低于预期2.8%，高于前值-0.8%；周四公布美国5月商品贸易帐(亿美元)-811，低于预期-875，低于前值-852.3；周五公布美国5月个人消费支出(PCE)环比0%，低于预期0.4%,低于前值0.9%;周五公布美国5月个人收入环比下降2%,高于预期-2.5%,高于前值-13.1%。

欧元区：周三公布欧元区6月制造业PMI初值63.1，高于预期62.3，等于前值63.1%。

英国：周四公布英国央行政策利率0.1%，等于预期0.1%,等于前值0.1%。

日本：周三公布日本6月制造业PMI初值51.5，低于前值53；周五公布日本6月东京CPI(除生鲜食品及能源)同比0%，高于预期-0.1%，高于前值-0.1%。

本周海外股市：标普500本周涨2.74%收于4280.70点；伦敦富时涨1.69%收于7136.07点；德国DAX涨1.04%收于15607.97点；日经225涨0.35%收于29066.18点；恒生涨1.69%收于29288.22。

2.5 宏观

6月五年期及一年期贷款市场报价利率(LPR)：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年6月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，皆维持14个月不变。

中国一季度经常帐终值(亿美元)：中国一季度经常帐终值694亿美元，较前值下降了7.6%。

5月固定资产投资完成额（房地产业）累计同比:5月房地产业固定资产投资完成额同比上升18.4%。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国6月官方制造业PMI；中国6月财新制造业PMI；英国一季度GDP同比终值；欧元区6月调和CPI同比；美国6月非农就业人口变动(万人)；美国5月成屋签约销售指数同比；美国6月失业率

6月29日周二：美国6月谘商会消费者信心指数

6月30日周三：中国6月官方制造业PMI；英国一季度GDP同比终值；欧元区6月调和CPI同比；美国6月ADP就业人数变动(万人)；美国5月成屋签约销售指数同比

7月1日周四：中国6月财新制造业PMI；美国6月26日当周首次申请失业救济人数(万人)

7月2日周五：美国6月失业率；美国5月贸易帐(亿美元)；美国6月非农就业人口变动(万人)

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