【广发策略戴康团队-重磅系列开篇】北上如何配置A股新兴产业？——策话新兴产业系列（一）

●北上资金在新兴产业配置上今年亦经历市值下沉。持股比例限制或使得持仓市值口径会低估北上资金对中小市值公司的配置意愿，采用持仓市值/个股自由流通市值占比的视角来看，发现北上资金对“小而美”公司的配置意愿并不低——其中对新能源汽车、光伏、医疗器械等行业的中小市值公司（500亿元以下）的配置意愿相对较高。4月以来，北上资金对新兴产业的加仓结构转变为“市值下沉”——对千亿以上大市值公司的加仓放缓甚至略有下降；相反对500-1000亿、500亿以下市值公司的加仓数量大幅提升。这与我们自3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》以来持续推荐的“市值下沉”思路不谋而合。近期北上资金对新能源汽车、医疗器械、CXO的配置呈现更明显“市值下沉”的特征。

●北上资金对A股新兴产业配置存在共振效应。1. 大类板块内部配置共振：北上资金对A股当中的医美、医疗信息化、创新药等以本土市场为主的新兴产业配置变化，与对A股其他具备中国特色（白酒/免税等）相关行业配置变化基本同向。2. 海内外市场共振：对于新能源汽车、光伏、工业互联网、智能汽车、CXO和半导体行业等全球分工的新兴产业，北上资金对其持股变化与海外同板块的行情形成共振，但基本滞后0-3周。

●风险提示：宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期。

引言

11大新兴产业，95个细分行业，构建A股新兴产业行业比较新框架！我们在18年的《进化论》系列报告中指出，A股生态格局发生巨变，对于全新生态的思考与理解更为重要，应该拥抱新生态、融入新均衡、打造新方法。而19年以来我们在《金融供给侧慢牛》系列报告中指出，金融供给侧改革的开启将逐步构建新经济“宽信用”的供需机制、让市场在资源配置中起决定性作用。相应而来的，则是A股市场迎来越来越多的新兴产业公司，传统行业分类已无法完全适应。A股新兴产业的行业比较需要新方法。我们以产业发展空间巨大、已初步形成产业基础、且在A股已具备一定数量标的为标准筛选出11大新兴产业，并衍生出95个二级行业，在此基础上设立《策话新兴产业系列》报告，从资金、估值、业绩、景气等多元角度对新兴产业搭建数据库，并将就估值方法、投资方法等展开探讨，构建A股新兴产业行业比较新框架！

本篇为《策话新兴产业系列》报告的第一篇，主要从资金角度关注北上资金对于A股新兴产业链的配置偏好和动态。作为全球配置资金，北上资金的配置偏好能够较好反映A股新兴产业中的中国特色和中国优势，即A股具备估值溢价基础的领域。另一方面，北上资金是16年以来A股最大且最稳定的增量资金之一，且自2017年3月至今北上资金青睐股票组合相对 Wind 全 A 和股票基金指数持续获得超额收益，“大资金”和“聪明钱”的特质也使得北上资金的配置偏好具备较强的参考意义。

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北上资金的“聪明钱”，选择了A股哪些新兴产业？

北上资金超配A股新兴产业链，中国优势尤受青睐。北上资金对A股新兴产业明显超配，新兴产业持仓占比从17Q1的14.1%上行至21Q2的30.4%，同期新兴产业占A股市值比重仅上行9.7pct至23.1%。一级行业角度，北上资金所持有的新兴行业自19年以来变得更为多元，但新能源汽车产业链始终高居榜首，光伏、医疗器械和CXO的持仓占比明显提升，产业链布局常集中于某些特定环节，以中国优势领域为主，如动力电池，电池及组件和CRO。21年至今北上资金继续加大A股新兴产业配置比例，新能源汽车、半导体和医疗器械行业获得更多加仓。持仓市值占行业自由流通市值比重角度来看，北上资金对新能源汽车、光伏、医疗器械、CXO的交易话语权较高。

1.1 存量角度，北上资金对A股新兴产业超配，对新能源车最为青睐

北上资金对A股新兴产业更为青睐，处于明显超配。至21Q2末，北上资金持有A股市值总计26,258.2亿元，其中持有新兴行业股票市值总计7,994.3亿元，新兴产业持股占比达到30.4%。而新兴产业市值占A股总市值的比例为23.1%，北上资金对于新兴产业的配置处于明显超配状态。

一级行业角度 ，北上资金在A股新兴产业中重点布局了新能源汽车产业。1. 绝对持仓市值维度：至21Q2末，在所有新兴产业一级行业的配置中，北上资金持仓市值最高的三个行业为新能源汽车、光伏和医疗器械，持仓市值分别达到3,435.0亿元（占新兴产业持仓的45%）、1,083.3亿元和772.2亿元，其中新能源汽车产业链遥遥领先。2. 持仓市值占行业自由流通市值比重的维度：北上资金持仓市值占该行业自由流通市值的比重最大的三个行业则为CXO、新能源汽车和光伏，持股比例分别达到了9.8%、8.5%和8.4%。

从持仓市值角度来看，北上资金对于多数一级行业的配置较集中，但对新能源汽车、半导体的配置相对分散。北上资金对于创新药、C端医疗服务、医疗信息化的配置集中度极高，对龙头公司大幅超配。按照北上资金持仓市值占一级行业比重来看，创新药的CR1为74.0%，而公司市值占一级行业的比重仅为33.5%；C端医疗服务的北上top1持仓市值占比与公司市值占比分别为81.2%、58.8%；医疗信息化的北上top1持仓市值占比与公司市值占比分别为76.1%、26.0%。以上三个行业北上的持仓基本集中于一家龙头公司。北上资金对光伏、医疗器械、CXO、医美的配置亦较为集中。按照北上资金持仓市值占一级行业比重来看，光伏的CR1为46.8%，CR3为71.2%；医疗器械的CR1为49.6%，CR3为60.8%；CXO的CR1为40.9%，CR3为84.3%；医美的CR1为30.4%，CR3为70.5%。北上资金对于新能源汽车、半导体的配置相对分散。同样按照北上资金持仓市值占一级行业比重来看，新能源汽车的CR1为23.4%，CR3仅为36.5%；半导体的CR1为12.5%，CR3仅为34.9%。

北上资金对新能源汽车、光伏、医疗器械、CXO的持仓市值占行业自由流通市值比重较高，形成明显的交易话语权。以北上持仓占自由流通市值比重超过5%的公司为观察名单，视超过10%为高占比。新能源汽车有51家公司入选，其中24家公司为北上高占比，个别公司的占比甚至超过了30%；光伏有13家公司入选，其中7家为北上高占比；医疗器械有20家公司入选，其中11家为高占比；CXO有6家公司入选，北上高占比的公司达到5家。

而北上资金对创新药、医美、半导体的交易定价话语权不强。以北上持仓占自由流通市值比重超过5%的公司为观察名单，视超过10%为高占比。创新药有8家公司入选，仅2家公司为高占比；半导体入选的14家公司中仅3家为高占比；而医美行业则无高占比公司。

二级行业角度，北上资金重点布局了动力电池，电池、玻璃及组件和CRO，对于产业链的配置常集中于某些特定环节，通常为中国优势领域。1. 绝对持仓市值维度：基本与一级行业的持仓相对应，北上资金持仓市值最高的二级行业中主要为动力电池（新能源汽车产业链），电池、玻璃及组件（光伏产业链）和CRO（CXO产业链），持股市值分别为1173.3亿元、714.7亿元和654.0亿元。这三个二级行业的北上资金持仓市值占其所属的一级行业的北上资金持仓市值比重分别为34.1%、65.9%和84.6%，北上资金对于产业链的配置集中于某些特定环节。2. 持仓市值占行业自由流通市值比重的维度：北上资金持有动力电池，电池、玻璃及组件和CRO的市值占该行业自由流通市值的比重分别为7.6%、9.7和9.9%。

从绝对持仓市值维度来看北上资金对二级行业配置的广度，北上资金对于绝大多数行业的配置集中度均极高。多数二级行业中，北上资金对第一大持仓公司的配置集中度均超过50%。相对来说，北上资金对于半导体各二级行业（半导体设备、IDM、Fabless、封测）的配置更为分散。

从持仓市值占自由流通市值的比重来看，北上资金对电池生产设备、隔膜、电控、充电桩，电池、玻璃及组件，硅料、体外诊断设备、医用医疗设备、CRO、CDMO、半导体设备等二级行业中的个股交易话语权较高，而对新能源汽车中的矿产资源、动力电池；创新药中的大分子、小分子；医疗器械中的高值医疗耗材；医美中的药品耗材、医美机构；半导体中的IDM、Fabless、封测等二级行业中的个股交易话语权相对偏低。

个股角度，北上资金在新兴产业配置中的持股集中度高，呈现头部集中和厚尾的特征。至21Q2末，北上资金在新兴产业中共持仓379家公司，但持股集中度高，CR4、CR13分别为26.9%、50.0%，但仅22只个股的持股比例达到了1%以上。

1.2 流量角度，北上资金对A股新兴产业的配置权重不断增加

从21Q2相对17Q1的长期变化来看，北上资金持有的新兴产业市值占比明显提升，从14.1%上行至30.4%，同期新兴产业占A股的比重仅上行9.7个百分点。17Q1末，北上资金持有新兴产业股票市值总计329.1亿元、持有A股市值总计2,321.2亿元，新兴产业占比14.1%，同期新兴产业市值占A股的比重为13.3%。而21Q2末，北上资金持有新兴行业股票市值总计7,994.3亿元、持有A股市值总计26,258.2亿元，新兴产业上升至30.4%，同期新兴产业市值占A股的比重为23.1%。

一级行业角度，北上资金所持有的新兴行业变得更为多元，新能源汽车产业链的持仓占比始终高居榜首，而光伏、医疗器械和CXO的持仓占比有明显提升。21Q2末北上资金一级行业持仓的CR2为54.0%，相较17Q1末的86.2%下降了32.2个百分点，但新能源汽车行业始终占据持仓比例最高的榜首。而光伏、医疗器械和CXO的持仓占比有明显提升。分别从17Q1的2.8%、1.3%、0.1%上升至21Q2的14.2%、10.1%、8.7%。

二级行业角度，北上资金对新兴产业的持仓自19Q1以来更加分散。动力电池，电池、玻璃及组件和CRO跃居北上资金前三大持仓二级行业。17Q1末，北上资金前三大持仓二级行业为整车、大分子和小分子，二级行业持仓集中度较高，CR2和CR4分别达到40.0%和66.6%。由于17、18年北上资金持仓标的较集中，二级行业集中度也一直维持在高位。从19Q1起，北上资金对二级行业的配置分布开始明显扩散。CR2、CR4（二级行业）呈逐季下降趋势，CR2从19年Q1的36.2%下降到21Q2的18.6%。CR4从19年Q1的57.0%下降到21Q2的31.6%。北上资金持有动力电池，电池、玻璃及组件和CRO行业的市值占其持有新兴产业的市值比重从19Q1末的3.7%（第7位）、1.6%（第12位）和1.5%（第13位）上升至21Q2末的11.6%、7.1%和6.5%。

个股层面，北上资金在新兴产业的持股集中度经历了先提升后回落的过程，但仍高度集中。17、18年北上资金持仓个股集中度非常高，17-18年CR4和CR13平均值分别为55.2%和75.3%；19年后总体呈下降趋势，仅在20Q3和20Q4有所上升。21Q2末的CR4和CR13分别为26.9%和50.0%，相较于19Q1末分别下降21.5个百分点和19.9个百分点。

从21年至今的短期变化来看，21年北上资金新兴行业净流入占比处于平均偏高水平。17-21年北上资金新兴行业净流入金额占北上资金总净流入金额的比重分别为13.9%、15.6%、4.5%、10.2%和14.5%，21年至今的流入比重高于往年平均水平。

21H1，北上资金在A股新兴产业中更青睐加仓新能源汽车、半导体和医疗器械行业，且对于各产业链环节的分布相对均匀，形成整产业链配置的特征。1. 从净流入金额来看，21年上半年北上资金重点加仓了新能源汽车和半导体。分别加仓了181.5亿元、126.1亿元，占净流入新兴产业金额的38.6%和26.8%。21年北上资金各个月份净流入金额最多的新兴产业分别为新能源汽车（1月，29.9亿）、新能源汽车（2月，56.5亿）、创新药（3月，6.2亿）、半导体（4月，60.5亿）、半导体（5月，20.4亿）、新能源汽车（6月，112.8亿）。2. 从平均月净流入金额占行业自由流通市值的比重来看，占比最高的行业为半导体（0.12%）和医疗器械（0.07%），两者在资金面上受北上推动更为明显。各个月度北上资金净流入金额占该行业自由流通市值比重最大的行业分别为创新药（1月，0.05%）、医疗信息化（2月，0.18%）、创新药（3月，0.05%）、半导体（4月，0.35%）、医疗器械（5月，0.13%）、新能源汽车（6月，0.15%）。3. 21H1北上资金净流入最多的二级行业分别为电控、Fabless、IDM、高值医疗耗材和体外诊断设备。重点加仓行业的各环节增配相对均匀。

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北上资金在新兴产业配置上今年亦经历市值下沉

北上资金在新兴产业配置上今年亦经历市值下沉。由于持股比例限制，持仓市值可能会低估北上资金对于中小市值公司的持股意愿，因此采用北上持仓市值/个股自由流通市值占比的视角来看，发现北上资金对“小而美”公司的配置意愿并不低——北上资金对新能源汽车、光伏、医疗器械等行业的中小市值公司（500亿元以下）的配置意愿相对较高。4月以来，北上资金对新兴产业的加仓结构转变为“市值下沉”——对千亿以上大市值公司的加仓放缓甚至略有下降；相反对500-1000亿、500亿以下市值公司的加仓数量大幅提升。近期北上资金对新能源汽车、医疗器械、CXO的配置呈现“市值下沉”特征，但对光伏、创新药、半导体的配置则仍“以大为美”。

2.1 北上资金多偏好500亿以上市值的公司，配置集中度高

一级行业角度，北上资金多偏好500亿以上市值的公司，且持仓占比与公司市值呈明显正相关。但对半导体、医美行业的部分中低市值公司（市值300亿元-500亿元）亦有所青睐。以(北上资金持有个股市值) / (北上持有个股所属的一级行业市值)>10%为重仓标准，以21年7月2日为数据基准日，新能源汽车、光伏、创新药、医疗器械、CXO、C端医疗服务等北上资金重点持有行业中的重仓公司均为500亿以上市值公司，且以千亿以上市值居多，仓位占比与市值呈明显正相关。少数新兴行业，如医疗信息化，北上资金重仓公司的市值虽相对较低，但更多源于行业本身公司市值均不高，北上资金对各公司的配置仓位与公司市值仍明显正相关，前三大重仓公司市值分别为357.6、239.6、137.0亿元。但北上资金在半导体、医美行业中亦有300-500亿市值的公司持股占比超过10%。

二级行业角度，北上资金选股偏好整体呈现与一级行业类似特点，以千亿以上大市值公司为主，仓位与市值正相关性。但对部分细分赛道的中小市值公司亦会有所青睐。如新能源汽车中的电池生产设备、医美中的药品耗材，半导体中的半导体设备，北上资金对中小市值公司（市值300亿元-500亿元）仍有较高配置。以(北上资金持有个股市值) / (北上持有个股所属的二级行业市值)>10%为重仓标准，以21年7月2日为数据基准日，绝大多数二级行业的北上资金重仓公司市值多为千亿以上，且仓位与市值呈明显正相关，大市值因子是北上资金选股时的重要考量。但受到行业属性或可选标的的限制（如行业本身缺乏大市值公司），对于部分二级行业，如医美中的医美机构，医疗信息化中的医院IT，北上资金重仓公司均为500亿以下。

2.2 自由流通市值占比视角，北上资金对“小而美”公司的配置并不低

北上资金持仓占自由流通市值比重较高的公司，以500亿以下的中小市值公司为主。由于北上资金的持股比例受到限制，因此对小市值公司的持仓如果单纯从持仓市值来看可能会低估其配置意愿。我们从北上资金持股/个股自由流通市值的比重角度出发，更好地衡量北上资金对于中小市值公司的配置。以7/2的数据为基准，北上资金持仓占自由流通市值比重超过5%的公司，其中54.3%（个数占比，下同）的公司市值在500亿元以下，19.7%的公司市值在500-1000亿之间，26.0%的公司市值在1000亿以上。这意味着，北上资金对500亿以下中小市值公司的配置更加饱和。由于存在持有比例的限制，由绝对市值观测得到的北上资金对中小市值的配置意愿或被低估。

一级行业角度，北上资金对新能源汽车、光伏、医疗器械等行业的中小市值公司（500亿元以下）的配置意愿较高。以北上资金持仓市值占自由流通市值比重超过10%的公司来观测，新能源汽车入选的24家公司中，有12家市值低于500亿元；光伏入选的7家公司中，有4家市值低于500亿元；医疗器械入选的11家公司中，有10家市值低于500亿元。

而创新药、CXO、半导体等行业中，北上资金则对大市值公司的配置意愿更强。同样以北上资金持仓市值占自由流通市值比重超过10%的公司来观测，北上资金持仓占自由流通市值比重超过10%的公司中，创新药、CXO、半导体等行业的大市值公司占比更高。创新药入选的两家企业市值均超过500亿；CXO入选的5家企业中，3家市值超过500亿；半导体入选的3家企业中，2家市值超过了500亿。

二级行业角度，自由流通市值视角下，北上资金对500亿市值以下“小而美”公司的配置亦不低。二级行业来看，与一级行业呈现类似特点，部分行业北上资金持仓市值占自由流通市值较高的公司以500亿以下中小市值为主，包括新能源汽车中的动力电池、充电桩；光伏中的硅料；医疗器械中的体外诊断设备、医用医疗设备；半导体中的半导体设备。

但部分二级行业中，北上资金持仓市值占自由流通市值比重较高的公司仍以500亿以上大中市值为主。如新能源汽车中的电源生产设备、整车、车联网；光伏中的电池、玻璃及组件；创新药中的大分子；CXO中的CRO、CDMO；半导体中的半导体设备。

2.3 近期北上资金对部分新兴产业的配置呈现 “市值下沉”

整体来看，4月以来北上资金对新兴产业的配置演绎“市值下沉”。总量上，选取新兴产业中每月北上资金持仓市值占自由流通市值比重上升超过0.5百分点的公司为研究对象，以此剔除股价变动、持股比例限制等扰动，观测北上资金月度的加仓市值偏好。具体来看， 3月，北上加仓A股新兴产业的结构呈现“市值抬升”，加快对千亿以上大市值公司的配置，而对中小市值公司的增配放缓。千亿以上公司北上资金持仓市值占自由流通市值比重提升0.5pct以上的数量由3家上升为8家，而500-1000亿、500亿以下市值的公司则分别从14、35家下降为9、33家。4月以来，北上资金对新兴产业的加仓结构转变为“市值下沉”。具体表现为，北上资金对千亿以上大市值公司的加仓缓慢，4月甚至略有下降；相反对500-1000亿、500亿以下市值公司的加仓数量大幅提升，分别从3月的9、33家提升至6月的22、58家。

一级行业来看，近期北上资金对新能源汽车、医疗器械、CXO的配置呈现“市值下沉”特征，但对光伏、创新药、半导体的配置则仍“以大为美”。

同样，选取各行业每月北上资金持仓市值占自由流通市值比重上升超过0.5个百分点的公司为研究对象，以此剔除股价变动、持股比例限制等的扰动，表征北上资金的增配行为，并由500亿以下、500-1000亿、1000亿以上三类市值公司增配数量的占比及数量的变化来观测市值“下沉”或“抬升”。

近期北上资金配置呈现市值下沉的行业：（1）新能源汽车5月的表现是对千亿以上大市值公司的配置放缓，6月则体现为对500亿以下中小市值公司的大幅增配。（2）医疗器械的市值下沉的表现为对500亿以下中小市值公司的大幅增配。（3） CXO市值下沉于5月体现为对500亿以下中小市值公司的增配，于6月则体现为对千亿以上大市值公司停止加仓和对中小市值的继续加仓，以动力电池板块为主要领域。

但亦有部分行业仍是以大为美，如光伏、创新药、半导体的近期北上资金加仓结构仍呈现“以大为美”。（1）光伏的配置表现为4月以来对500亿以上大中市值公司的加速增配，及对500亿以下中小市值公司的配置放缓。（2）创新药的配置在经历了2月至5月的市值下沉（对500亿以下中小市值公司的配置加速）后至6月转变为对500亿以下公司的配置放缓，及对500-1000亿市值公司的配置加速。（3）半导体各类公司在6月均得到了大幅增配，但500亿以上中大市值公司的增配幅度相对更大。

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北上资金对A股新兴产业配置存在共振效应

北上资金对A股新兴产业配置存在共振效应。1. 大类板块内部配置共振：北上资金对A股当中的医美、医疗信息化、创新药等以本土市场为主的新兴产业配置变化，与对A股其他具备中国特色（白酒/免税等）相关行业配置变化基本同向。2. 海内外市场共振：对于新能源汽车、光伏、工业互联网、智能汽车、CXO和半导体行业等全球分工的新兴产业，北上资金对其持股变化与海外同板块的行情形成共振，但基本滞后0-3周。

3.1 以本土市场为主的新兴产业与中国特色的消费板块存在共振

北上资金对医美、医疗信息化、创新药等以本土市场为主的新兴产业配置变化，与对A股其他具备中国特色的相关行业配置变化基本同向。即北上资金对大类板块内部行业的配置具备共振效应。

北上资金对于A股医美、创新药等行业净流入，以及持股占比波动，与北上资金对白酒、免税等具有中国特色的消费板块配置变化的趋势相同。而北上资金对于医疗信息化产业的净流入和持股比例变动，则与对5G产业链的配置变化基本同趋势。

3.2 多数全球分工产业与海外市场行情存在共振

对于新能源汽车、光伏、工业互联网、智能汽车、CXO和半导体行业等全球分工的新兴产业，北上资金对其持股变化与海外同板块的行情形成共振，但基本滞后0-3周。一些新兴产业具有全球分工、全球竞争的特点，投资者的决策受中国市场与海外市场共同影响，如新能源汽车、光伏等。相应的，全球配置的资金对于该行业的全球市场配置也呈现共振效应。

但医疗器械、创新药等行业的北上资金配置变化与海外市场共振不显著。医疗器械、创新药等行业海外龙头股价持续增长，对比标普500超额收益较为稳定，在北上资金增持、减持A股医疗器械、创新药等行业时，并没有明显的大幅行情波动，共振效应不显著。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗进展不达预期。