【广发策略戴康团队】如何刻画新兴产业估值？——策话新兴产业系列（五）
报告摘要
●如何分行业、分生命周期对新兴产业估值？按生命周期阶段：1. 初创期，盈利模式尚未清晰，通常使用市占率等非财务指标，可采用历史交易法、可比交易法等估值方法。2. 成长期，经营和盈利模式逐渐清晰，盈利未稳定时可用P/S、P/FCF估值法，跨越盈亏平衡线并仍保持高增长时，可使用PEG。按所处行业特征：1. 资产属性，重资产且账面价值相对稳定适用P/B 估值法，相对轻资产则更适用 P/E、PEG 等。2. 行业周期性，强周期行业不适用 P/E、P/FCF等，而更适用P/B 指标；弱周期行业对于大部分估值方法都较为适用。
●新兴产业有哪些适用估值方法？本报告主要从以下几大指标来更精准衡量新兴产业估值：1. PEG。更好考虑成长性，优化市盈率估值使之更能匹配其未来盈利的增长前景。2.市销率PS。适用于市场渗透存在较大不确定性的行业，但缺乏对于收入结构和企业创造价值能力的反映。3.市现率PCF。适用于盈利波动大但自由现金流稳定，或高度关注现金创造能力的公司。4.市研率PRR。可以反映对公司早期研发投入在未来转换为研发产出的预期，但难以反映研发效率或成功概率。根据12大新兴产业链基本特征，在结合各行业估值方法分析后，我们针对每个一级新兴行业提出更为适用的“新”估值方法（详见表4）。
●当前时点，各新兴产业估值水平如何？PE（TTM）和PB（LF）的传统估值角度，新兴产业估值历史分位数分别为79%、97%，均处于明显高位。在更为适用的新估值体系中，多数新兴产业的估值并未处于极端高位，例如：1. CXO行业PEG在历史均值附近；2. 光伏PEG为0.96， 73%历史分位数；3. 半导体PEG处于48%历史分位数；4. 医美P/S处于50%历史分位数；5. 新能源汽车PEG为0.88，处于75%历史分位数；6. 创新药PS为3.57X，仍处于高位但已低于+1STD；7.医疗器械行业PEG为0.39，处于15%历史分位数；8. 5G产业链的PEG为0.79，连续数月处于1以下。附新兴产业低估公司名单（详见表7）。
●核心假设风险：盈利环境或信用环境波动超预期，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，新兴技术变革进展不及预期。
引言
12大新兴产业，102个细分行业，构建A股新兴产业行业比较新框架。我们在18年的《进化论》系列报告中指出，A股生态格局发生巨变，对于全新生态的思考与理解更为重要，应该拥抱新生态、融入新均衡、打造新方法。而19年以来我们在《金融供给侧慢牛》系列报告中指出，金融供给侧改革的开启将逐步构建新经济“宽信用”的供需机制、让市场在资源配置中起决定性作用。相应而来的，则是A股市场迎来越来越多的新兴产业公司，传统行业分类已无法完全适应。A股新兴产业的行业比较需要新方法。我们以产业发展空间巨大、已初步形成产业基础、且在A股已具备一定数量标的为标准筛选出12大新兴产业，并衍生出102个二级行业，在此基础上设立《策话新兴产业系列》报告，从资金、估值、业绩、景气等多元角度对新兴产业搭建数据库，并将就估值方法、投资方法等展开探讨，构建A股新兴产业行业比较新框架。
本篇为《策话新兴产业系列》报告的第五篇，从产业特性、生命周期角度选择各新兴产业所适用的不同估值方法。在“新”估值体系下，通过对各行业的估值进行横向、纵向对比，衡量其当前真正的估值水位，并筛选出相对低估的公司名单。
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新兴产业估值框架1.1 估值的本质与步骤
新兴产业的崛起带来丰富多样的盈利模式、以及前所未见的成长曲线，传统基于历史盈利数据的估值体系受到挑战，但无论估值方法如何变化，股票估值的核心仍然围绕股东未来回报的折现展开。通常估值的基础仍是盈利，在无稳定历史盈利数据可参考的情况下，根据企业/产业生命周期所处阶段采用现金流、收入、固定资产/研发投入，甚至更为早期的指标来协助判断未来的盈利和现金流，并根据折溢价因子和确定性高低给予合理的贴现率，以此对股票做出估值，便是新兴产业估值的本质。
对于新兴产业的估值评价，我们大致可以分为以下几个步骤：
1. 厘清行业属性和核心成长性的来源；
新兴产业估值最大的特殊之处在于成长曲线具备较强的爆发力，但同时历史可参考的案例有限。不同行业核心成长能力的来源不同，即核心成长要素的差异决定了估值过程中适用的核心指标差异。
因此新兴产业估值的首先步骤是甄别行业特性差异所形成的核心成长性来源不同，找到各行业成长属性所依据的基础。
2. 界定产业所处的生命周期位置；
生命周期位置的不同，对应企业未来的成长性和市场空间不同，相应适用不同的估值方式。因此估值过程的第二步，就是对于当前产业所处的生命周期位置予以界定。
3. 对以上两点和不同估值方法所适用的情境进行匹配，选定合适的估值方法并予以估值评价；
最后，根据不同估值方法所适用的情境，结合以上对于行业属性（成长性来源）和生命周期位置的界定，选择最为适用的估值方法并予以估值评价。
1.2 如何分行业、分生命周期对新兴产业估值？
由于新兴产业在不同生命周期阶段具有不同的财务特征，因此适用的估值方法也有所不同。
在初创期，企业大量投入，业绩波动频繁且多处于亏损状态，尚未形成清晰的盈利模式，财务指标无法客观反映企业的价值，通常使用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值，主要的估值方法为历史交易法、可比交易法。
在成长期，新兴产业公司研发的产品或技术逐渐得到市场认可，快速成长并扭亏为盈，经营逐渐稳定，盈利模式逐渐清晰，使用相对稳定、可预测的财务指标进行估值，当企业尚未实现稳定盈利时，可以采用基于收入的估值方法（市销率P/S）、基于自由现金流估值方法（市现率P/FCF）的估值方法，当新兴产业企业跨越盈亏平衡线并仍保持较高的增速时，还可以使用基于盈利和增长率的估值方法 （PEG）。
估值方法的选择除了要考虑企业所处生命周期阶段，也需要结合所处行业的特征。按资产属性来看，如公司拥有大量固定资产且账面价值相对稳定，则适合用 P/B 对公司进行估值。相应的，资产相对较轻的行业就更适合用 P/E、PEG 等估值方法。按行业周期性来看，强周期行业由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定，不适合使用P/E、P/FCF、DCF 等估值方法，而应采用波动较小的 P/B 指标；弱周期行业对于大部分估值方法都比较适用。
1.3 新兴产业有哪些适用估值方法？
通常认为企业生命周期可粗分为四个阶段：发展、成长、成熟、衰退。成长股通常具有盈利高增长，收入高增长的特点，并且对应的业务市场规模亦未固定，伴随技术变革以及政策推动下的供需侧升级，市场仍有极大的增长空间，新兴产业未来规模较当期水平或将有数量级的提升，因此很难以当期经营状况准确预期未来。传统常用的估值指标PE、PB通常以当期的净利润或净资产为基准，新兴产业链中多数企业因其成长属性未被这些指标反映而往往容易呈现被高估的“假象”。
本报告主要从以下几大指标来更精准地衡量新兴产业估值：
估值指标之一：PEG
PEG更好地考虑了新兴产业公司成长性，可以优化对高市盈率公司的估值，使之更能匹配其未来盈利的增长前景。一般认为，当PEG大于1时，代表公司价值可能被高估，也有可能是市场认为公司业绩成长性高于当前预期；当PEG大于2时，通常认为公司估值已经偏高；当PEG小于1时，代表公司估值相对其成长性较低，或是市场认为其盈利增长会低于预期。
PEG在公司未实现盈利、预期提前超过3年以上、增长性波动大且增长速度极不均匀三种情形下可能失效：（1）在公司未实现盈利情况下，P/E指标的参考性较弱，由此衍生而来的PEG指标也基本失效。（2）G通常采用未来3年盈利复合增速，但如果预期提前较久，或未来3年的增长分布极不平均，则易造成PEG指标偏离。以创新药行业为例，股价在研发阶段已有所反应，但距离新药真正上市或需要10年时间，这一阶段并没有真正体现出成长，而新药上市初期的增速过高也并不具备代表性，此种情况下PEG指标失效。
估值指标之二：市销率PS
市销率适用于市场渗透存在较大不确定性的行业，营业收入指标不会为负值，适用范围较广，销售收入相对净利润和净资产精确度更高，但该指标没有考虑收入结构，不能反映企业创造价值的能力，在PE、PB适用的情况下准确度较低。
估值指标之三：市现率PCF
P/FCF适用于以下几类公司：（1）盈利水平波动大但现金流稳定的公司；（2）公司财务目标为最大化现金流；（3）因并购产生巨额无形资产摊销盈利产生重大变动的公司。基于自由现金流的估值方法通常应用于盈利波动大但自由现金流稳定，或高度关注现金创造能力的公司。
估值指标之四：市研率PRR
市研率是指公司的市值除以公司研发支出的比率，反映了市场如何评价企业的研发水平以及由研发带来的未来可能利润。当一家公司P/E估值较高而PRR指标相对行业平均水平不高时，说明当前的高P/E或来自于对未来研发成果产生新盈利爆发点的预期，而若一家成长类公司的市研率不断上行，则说明市场对于该公司的研发能力和后续研发产出的预期在上行。
1.4 12大新兴产业适用的“新”估值方法划定
根据12大新兴产业链基本特征，在结合各行业估值方法分析后，我们针对每个一级新兴行业提出更为适用的“新”估值方法。
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2.1 新兴产业整体估值评估
从PE（TTM）估值角度，近两月来新兴产业整体估值有所上升，处于相对高估状态，2021年8月达到46X，位于历史高位，历史分位数为79%，突破均值+1倍标准差。自2020年后，新兴产业整体PE（TTM）一直高于其历史均值，并多次接近历史最高位。而从相对成长板块整体估值角度看，新兴产业并未出现明显高估。新兴产业相对创业板指估值水平近两年均在历史均值以下，2021年8月略有升高；而相对科创50的估值水平亦在均值附近波动，不存在显著的高估情况。换PEG视角看，增长率使用公司近十二月每股收益的增长率，当前新兴产业整体PEG为0.86，市盈率水平与盈利增长速度未完全匹配，整体估值并不高，未来上升概率较大。
从PB（LF）看，新兴产业估值水平与PE（TTM）相似，2021年8月为6.1X，明显达到历史高位，历史分位数为97%，但在相对估值下，新兴产业甚至存在整体低估，相对创业板指的PB（LF）近两年下行趋势明显。
此外，ERP作为衡量风险偏好指标间接影响估值评价，18年以来，市场对新兴产业风险偏好趋势性提升。
2.2 横向比较：新兴产业一级行业传统估值
12个新兴产业一级行业中，截至8月13日，8个行业PE（TTM）估值正向偏离整体新兴产业，其中偏离幅度大于100%的行业为光伏、医美、新能源汽车、CXO和半导体；4个行业估值负向偏离，其中偏离幅度小于-100%的行业为医疗器械。
在新兴产业一级行业中，以PE（TTM）与PB（LF）的估值水平综合来看，目前处于较高历史估值水平的主要有CXO、光伏、半导体、医美和新能源汽车行业。如新能源汽车在2021年8月的PB（LF）为7.64X，较前一年同比增长75%，达到历史峰值。
我们再从ERP角度观察市场对各新兴行业的风险偏好，通常ERP下降代表行业估值上行。从近期趋势看，CXO与半导体行业的ERP相对平稳，略有上升趋势，而医美和新能源汽车行业的ERP下行趋势明显。
2.3 新兴产业“新”估值方法再评价
截止2021年8月13日，PE（TTM）角度，新兴产业一级行业估值以偏高为主，部分行业估值适中，个别行业估值较低。其中，低于历史10%分位数的一级行业为医疗器械，而PE（TTM）高于历史90%分位数的一级行业有CXO、光伏、医美和新能源汽车。PB（LF）角度亦与之类似，共有6个行业估值水平高于历史90分位数，分别为CXO、C端医疗服务、光伏、半导体、新能源汽车和智能汽车，而低于历史10分位数的行业只有医疗信息化。
我们重塑新兴产业估值体系，考虑以下几个估值指标：（1）PEG；（2）市销率PS（TTM）；（3）市现率PCF（经营现金流TTM）；（4）PCF（现金净流量TTM）；（5）市研率PRR。
案例1：CXO产业链
CXO行业，在传统PE、PB估值方法下显著高估，皆超过历史90分位数，而从更适用的指标PEG来看，则估值仅在历史均值水平上下，并无高估状态。当前CXO仅步入增长开端，全球医药研发投入不断提升，研发外包渗透率增势明显，未来市场规模将达到新高度，行业利润预期将蓬勃增长。鉴于此，在将行业利润增长纳入估值考量后，可以发现行业估值并不算高。
案例2：光伏产业链
从PE与PB来看，光伏当前估值显著高估，基本达到历史最高水平；在考虑其净利润增长后，行业PEG为0.96，历史分位数为72.70%，行业并未被高估，且行业未来存在规模增长空间：一方面，全球脱碳趋势明确，国内能源降本需求明显，对煤电的约束将推动光伏等新能源的发展；另一方面，国内光伏以中低端产品为主，高端产品仍依赖进口，未来替代空间较大。
案例3：半导体产业链
半导体行业PE(TTM)历史分位数达65%，PB(LF)历史分位数超过90%，但以PEG角度，历史分位数为48%，此外风险溢价补偿居中，考虑增长后行业PEG为1.48，虽高于1但仍在2以内，且与半导体行业景气度相比较为匹配。
案例4：医美产业链
我国医美行业起步较晚，市场成熟度低，市场规则尚未厘定，但可以预见其未来规模广阔，随着技术提升，消费者需求易被培养，渗透率具有较大提升空间。在前期技术研发和市场推广成本抵消了盈利，费用化成本未转化至资产端，因此，PE和PB估值方法在医美行业尚不适用，其反映的高估水平并不能指导其未来趋势。从现金流角度，医美行业市现率历史分位数在50%水平，高估并不明显，行业在消费升级驱动下迎来的高增长预期将修复估值水平。
案例5：新能源汽车产业链
新能源汽车的ERP为-1.59%，虽低于历史均值，但仍在一倍标准差范围内，可以认为其风险溢价下行并不过度，反映其估值水平大约在中等偏上位置。但是包括ERP在内的以历史指标进行估值的方法并不能很好地衡量其行业是否真的存在泡沫。如今，汽车电动化大势所趋，“碳中和”自上而下对新能源汽车全产业链的市场规模驱动作用明显，可以预见新能源汽车行业未来盈利有望持续增长。显然，PEG能够更好反映新能源汽车估值水平。截止2021年8月，新能源汽车的PEG估值为0.88，历史分位数75%，估值较为合理，不存在明显高估。
案例6：C端医疗服务产业链
C端医疗服务行业PS（TTM）为7.87X，仍然处于历史高位，较上月环比下降15.59%，已连续多月下降，估值水平有望进一步回调。
案例7：医疗信息化产业链
从市销率看，2021年8月医疗信息化行业PS(TTM)为4.39X，较上月环比下降7.14%，接近历史最低值；从市现率看，行业PCF(经营现金流TTM)为59.93X，环比下降2.99%，历史分位数25%。综合来看，医疗信息化行业估值已达到较低水平。
案例8：创新药产业链
2021年8月，创新药行业PS(TTM)为3.57X，仍处于高位，较上月环比下降5.49%，已连续多月下滑，估值迈进合理区间。
案例9：工业互联网产业链
工业互联网行业PS（TTM）在21年8月为2.05X，较上月环比上升0.22%，历史分位数为72.70%，估值基本在合理范围；从相对水平来看，与创业板的相对PS（TTM）为0.26，为历史均值水平，较上月环比下降5.38%，下行趋势明显。总体来看，工业互联网行业估值稳中有降，估值将保持在历史均值水平。
案例10：医疗器械产业链
医疗器械行业PEG为0.39，历史分位数为14.70%，低估明显。总体来看，医疗器械行业已达到极低估值水平，未来上升空间明显。
案例11：智能汽车产业链
从市现率PCF（经营现金流TTM）看，智能汽车行业估值长期处于低位水平，2021年8月为17.29X，历史分位数为36.60%。
案例12：5G产业链
当前5G行业存在低估，从PEG来看，行业PEG为0.79，连续数月处于1以下。
2.4 如何看待新兴产业二级行业估值？
在所有二级行业中，六成行业PE（TTM）估值偏离度为正，其中三成行业偏离度大于1，代表性行业有整车、CDMO、半导体设备、Foundry等；四成行业估值偏离度为负，其中一成行业偏离度小于-1，代表性行业为充电桩、大分子等。
部分二级行业虽从传统估值方法看高估明显，但按照新估值方法，并不存在显著高估。如新能源汽车细分下的BMS、动力电池、电池回收、整车等行业，其PE（TTM）和PB（LF）估值方法的历史分位数都较高，不少达到90%以上，而从PEG看，普遍历史分位数在50%以下，估值较为合理。
案例1：动力电池领域
动力电池是新能源汽车的核心细分行业，从ERP角度，市场对动力电池行业要求的风险溢价连续走低，2021年8月的ERP为-1.92%，较上月环比下降5.73%，处于历史低位水平，而从PEG角度，当期行业PEG为1.82，与行业市场表现基本匹配，未达到严重高估的2以上区间。
案例2：半导体设备领域
从ERP角度，半导体设备行业风险溢价近期在低位波动，2021年8月的ERP为-1.78%，较上月环比下降4.86%；从PEG角度，半导体设备在2021年8月的PEG为0.85，近几月均在1以下，未达到高估水位。
3 新兴产业低估公司名单
根据新兴产业一级行业最为适合的“新”估值方法，在重点公司中，选出每个一级行业当前估值最低的五家公司，并保证其ROE（TTM）位于行业均值水平以上，名单合集见下表。该名单仅从估值角度考虑，未考虑与基本面的匹配，不代表推荐个股。
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本报告信息
对外发布日期：2021年8月23日
分析师：
倪 赓：SAC 执证号：S0260519070001
俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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