【广发策略戴康团队】“低估值+X”抵御短期震荡——周末五分钟全知道（9月第3期）
●假期期间港股大幅下跌，反应恒大事件仍在阶段性发酵。港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵，9月23日恒大仍有大额债务到期进一步压低市场风险偏好。部分海外投资者类比“雷曼时刻”，我们认为恒大事件与雷曼事件在杠杆风险、和政府施救能力上存在两点差异，因此当前系统性风险仍在可控范围，但需进一步观察决策层容忍度。A股前期对于地产链仅反映了需求端疲弱（家电家具下跌）而非全局信用风险，但港股表现（招商银行H股接近跌停）历史罕见，印证信用风险的担忧正在蔓延，短期仍不容忽视其对A股地产链上下游带来的贝塔冲击。
●周期股为代表的小盘价值风格，进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。重申我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》的核心观点，参考10年“拉闸限电”和17年“环保限产”，随着市场对供给收缩的认知由分歧走向弥合，供给收缩驱动的周期股行情结束往往伴随两个信号：第一，限产政策逐步退坡；第二，需求回落较供给收缩速度更快。
●当前政策退坡 or 需求证伪跟踪哪些信号？首先，21年政策短期会在保供和限产中寻找平衡，可对成本快速上行后政策是否做出修正表述保持跟踪；其次，需求存在回落压力，但与10、17不同，当前稳增长政策存在较大发力空间，对恒大事件发酵保持关注，Q4是信用紧缩周期的底部，但参考包商与永煤事件，政府容忍度决定宽信用的时点和幅度。
●内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验，均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景，则是8月内需数据的大面积回落。相应地市场对于政策稳增长的预期有所升温，年底政策将由“观察期”进入“确认期”。近期市场在观察内需消费、与基建链条的政策进一步确认信号。
●A股暂无系统性金融风险，但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击，利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧，但无论是杠杆风险还是政府能力上，均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比，我们认为A股暂时无系统性风险，但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理，成为当前配置的核心矛盾，市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——1. 低估值+内需稳增长（风电/建筑/券商）；2. 低估值+供需缺口延续（电解铝/水泥）；3. 多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。
● 风险提示：
疫情控制反复、全球经济下行超预期，海外不确定性。
1核心观点速递
（一）港股大跌源于地产债务危机发酵，当前来看系统性风险有限，但需提防事件蔓延带来地产链的贝塔冲击。9月20日，港股大幅下跌3.30%，其中地产建筑业、原材料业、金融业跌幅居前，分别达5.95%、4.07%、4.03%，表明港股市场担心恒大事件外溢引发系统性金融风险，我们的看法如下——
1. 港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵。年中以来，在销售回款恶化及融资受限之下，恒大陷入债务危机，并于近期连续发酵。9月14日，恒大公告称“预期9月销售持续大幅下降，导致本集团销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力”，现金流预期仍将恶化。同时，据彭博报道，9月23日恒大有8350万美元债和2.32亿人民币债务要偿还，仍面临较大的债务压力。从中资美元地产债的走势看，地产行业债务风险绝不仅仅限于恒大。反映预期的资产价格的走势已经领先于基本面而显性化。
2. 部分海外投资者类比“雷曼时刻”，我们认为存在两点差异，当前系统性风险仍在可控范围，但需进一步观察决策层容忍度。雷曼及恒大事件于杠杆性质及政府救助能力方面有本质差异。第一是杠杆层面，雷曼于金融领域加以高杠杆，恒大则于地产领域，后者带来的负反馈效应显著弱于前者；第二是政府层面，由于金融产品杠杆的不透明性，美联储对信用收缩强度的前期反应不足，且面临救助程序的道德风险，故前期救助效果不佳，恒大面临的境地则相对可测，但仍需对政府容忍度作进一步观察。
3. 地产信用风险担忧正在蔓延，短期仍不容忽视其对地产链上下游带来的贝塔冲击。恒大事件于贝塔层面的冲击初现，而市场前期反应可能尚未充分。9月以来，地产链相关产业更多反映需求逻辑，而未对地产风险蔓延定价。截至9月17日，A股家电、建材、家用轻工分别下跌1.03%、1,80%、1.82%，而9月20日，招商银行H股下跌9.38%，表征恒大事件冲击蔓延开始扩散。后续需提防地产产业链的贝塔冲击，并关注银行端针对地产行业的信贷政策是否进一步放松。
（二）A股以周期股为代表的小盘价值风格，进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》提示，参考2010年“拉闸限电”和2017年“环保限产”，周期股行情的持续性重点关注2个信号：政策退坡 or 需求证伪。我们在9.6《供需缺口仍在，布局结构性扩产》中提出，参考2010年与2017年经验，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”，分歧弥合的关键信号是“绩效与排放挂钩”；2021年8月，发改委再发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，9个省能耗强度同比不降反升，这也是近期地方省市限产升级的政策信号。从2010年“拉闸限电”行情、与2017年“环保限产”行情来看，供给收缩驱动的周期股行情，结束往往伴随着两个信号：第一，限产政策逐步退坡；第二，需求回落较供给收缩速度更快。2010年11月周期行情以工信部、国务院、发改委陆续发文出手叫停“拉闸限电”告终；2017年8月工业增加值、工业企业出口交货值印证经济数据回落，9月地产调控升级、房地产“金九银十”成交低预期进一步带来需求逻辑破坏，17年周期股行情在需求证伪的背景下结束。
（三）当前政策退坡 or 需求证伪的信号是否出现？政策短期会在保供和限产中寻找平衡，我们可对成本快速上行后的政策修正保持跟踪；需求存在回落压力，但与10、17不同，当前稳增长政策存在较大发力空间，主要取决于兑现的时点和幅度，应对恒大事件发酵情形保持关注。首先，“能耗双控”仍是阶段性重点，跟踪“保供限价”下的政策推进节奏，发改委于9.16例行新闻发布会上针对煤炭行业提出 “保供”，并对铜铝锌等大宗商品价格过快上涨提出“稳价”措施，但从9月16日发改委的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》以及生态环境部的表述来看，能耗双控短期未有放松，我们建议对未来政策推进节奏保持跟踪。其次，今年Q4若需求快速回落则需要关注“稳增长”托底的兑现时点与幅度，10年与17年在需求端下行的背景下市场对周期股失去信心，前提是历史上两年均有地产基建链“宽信用”政策在先（2009年四万亿、2016年棚改货币化与地产去库存），而21年的显著不同在于地产基建领域反而是“结构性信用收敛”的方向，今年Q4若需求快速回落则需要关注“稳增长”托底的兑现时点与幅度，恒大事件发酵后的信用紧缩何时趋于平缓是重要的观察信号。
（四）内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验，均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。市场在确认内需消费、与基建链条的进一步信号。我们在8.8日的《风格仍聚拢，配置寻扩散》中提到，今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，因此当前对风格的讨论，也需要研究相对景气度、尤其是信用周期错位是否发生了边际的变化。促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景，是8月内需数据的进一步回落，以及恒大事件的潜在发酵演绎——8月的工业、服务业、消费、投资、地产、出口等六大口径数据中，只有前期公布的出口偏强，其余指标在同比增速上均出现不同程度回落，其中8月社零同比增速2.5%较7月回落7个百分点、8月地产销售同比增长-15.6%较7月回落7个点，消费和地产销售的降幅较大。市场对于政策稳增长的预期有所升温，年底政策将由“观察期”进入“确认期”——消费方面，9月16日商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，着力促进内需改善；财政托基建方面，8月以来地方专项债发行加速，21年8月地方专项债共发行8797亿元创年内新高，截至9月17日九月地方专项债发行总额已达6128亿元。
（五）A股暂无系统性金融风险，但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击，建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧，但无论是杠杆风险还是政府能力上，均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比，我们认为A股暂无系统性风险，但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理，成为当前配置的核心矛盾，市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——（1）低估值+内需稳增长（风电/建筑/券商）；（2）低估值+供需缺口延续（电解铝/水泥）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。
2本周重要变化
2.1 中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年09月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨21.31%，相比上周的22.78%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升5.46%，月同比下降23.29%，周环比上涨1.81%。
汽车：乘联会数据，9月第二周乘用车零售销量同比下降12%（预估值），高于上周的-3%的跌幅。
航空：8月民航旅客周转量为337.95亿人公里，比7月下降397.11亿人公里。
2.中游制造
钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨1.54%至5619.23元/吨，冷轧价格指数跌0.44%至6455.24元/吨。截止9月10日，螺纹钢期货收盘价为5478元/吨，比前一周下降2.87%。钢铁网数据显示，9月上旬重点钢企粗钢日均产量204.49万吨，较9月上旬下降0.38%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨11.46%至505.67元/吨，其中华东地区均价环比上周涨18.42%至578.57元/吨，中南地区大涨16.23%至590.83元/吨，华北地区保持不变为440.0元/吨。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价涨12.76%至4420.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.31%至387.00万吨，港口铁矿石库存减少0.46%至12975.74万吨。
国际大宗：WTI本周涨3.43%至71.39美元/桶，Brent涨3.48%至75.49美元/桶，LME金属价格指数跌2.87%至4301.90，大宗商品CRB指数本周涨0.76%至222.11；BDI指数本周涨10.64%至4275.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.41%，行业涨幅前三为化工(2.80%)、医药生物(2.63%)和公用事业(1.26%)；涨幅后三为建筑材料(-7.15%)、有色金属(-7.33%)和钢铁(-7.87%）。
动态估值：1）A股总体PE（TTM）从上周19.68倍下降到本周19.20倍，PB（LF）从上周2.06倍下降到本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.55倍下降到本周29.89倍，PB（LF）从上周2.93倍下降到本周2.88倍；2）创业板PE（TTM）从上周87.12倍下降到本周86.33倍，PB（LF）从上周5.81倍下降到本周5.75倍；科创板PE（TTM）从上周的69.82倍下降到本周66.21倍，PB（LF）从上周的6.53倍下降到本周6.18倍；3）A股总体总市值较上周下降2.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.15%；4）必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.91上升到本周1.93；5）创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.66上升到本周6.79；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.60上升到本周3.66；6）股权风险溢价从上周0.41%上升到本周0.47%，股市收益率从上周3.27%上升到本周3.35%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为416.50亿份，上周为344.37亿份；本周基金市场累计份额净减少1080.57亿份。
融资融券余额：截至9月16日周四，融资融券余额19121.20亿，较上周上升0.02%。
限售股解禁：本周限售股解禁906.02亿元，预计下一周解禁1260.41亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持79.28亿，本周减持最多的行业是电气设备(-23.43亿)、医药生物(-15.74亿)、有色金属(-9.36亿)，本周增持最多的行业是建筑材料(0.35亿)、非银金融（0.04亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出88.28亿元，上周净流入140.65亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至143.71，上周A/H股溢价指数为142.14。
2.3 流动性
截至2021年9月17日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；6笔逆回购，总额为1400亿元；本周净回笼6000亿。
截至2021年9月17日，R007本周上涨32.61BP至2.58%，SHIB0R隔夜利率上涨4.80BP至2.21%。
2.4 海外
美国：周二公布的美国8月核心CPI同比为4%，低于预期4.3%，低于前值4.3%；周三公布的美国8月6日当周EIA原油库存变动(万桶)为-642.2，低于预期-357.4，低于前值-152.8；周四公布的美国8月零售销售环比为0.7%，高于预期-0.7%，高于前值-1.8%。周五公布的美国9月密歇根大学消费者信心指数初值为70.2，低于预期72，低于前值70.3。
欧元区：周三公布的欧元区7月工业产出同比为7.7%，高于预期6%，低于前值10.1%；周五公布的欧元区8月调和CPI同比终值为3%，等于预期，高于前值2.2%。
英国：周二公布的英国7月三个月ILO失业率为4.6%，等于预期，低于前值4.7%；周二公布的英国7月失业金申请人数变动(万人)为-5.86，低于前值-4.89；周三公布的英国8月CPI同比为3.2%，高于预期2.9%，低于前值2%。
日本：无相应数据公布。
本周海外股市：标普500本周跌0.57%收于4432.99点；伦敦富时跌0.93%收于6963.64点；德国DAX跌0.77%收于15490.17点；日经225涨0.39%收于30500.05点；恒生跌4.90%收于24920.76。
2.5 宏观
8月固定资产投资（不含农户）：2021年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）346913亿元，同比增长8.9%，增速比1-7月份回落1.4个百分点。
8月规模以上工业增加值：8月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，增速比上月回落1.1个百分点。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长13.1%，增速比1-7月份回落1.3个百分点。
8月社会消费品零售总额：2021年8月份，社会消费品零售总额同比名义增长2.5%，较7月回落6个百分点。2021年1-8月份，社会消费品零售总额同比增长18.1%，较1-7月份回落2.6个百分点。
3
下周公布数据一览下周看点：中国9月LPR；中国8月规模以上工业增加值同比；美国FOMC利率决策；欧元区9月制造业PMI初值；英国央行政策利率；日本10年期国债利率目标、央行政策利率
9月21日周二：美国8月新屋开工(万户)；美国8月营建许可(万户)。
9月22日周三：日本10年期国债收益率目标；日本央行政策利率；中国9月五年期贷款市场报价利率(LPR)；中国9月一年期贷款市场报价利率(LPR)；美国8月成屋销售总数年化(万户)。
9月23日周四：美国FOMC利率决策(上限及下限)；德国9月制造业PMI初值；欧元区9月制造业PMI初值；英国央行政策利率；美国9月18日当周首次申请失业救济人数(万人)。
9月24日周五：日本8月CPI同比；日本9月制造业PMI初值；美国8月新屋销售(万户)。
4
风险提示国内外疫情控制反复，经济增长低于预期，海外不确定性。
8.22【广发策略】微观结构调整再现下的应对之策——周末五分钟全知道（8月第4期）
8.15【广发策略】继续“市值下沉”，寻找点状扩散——周末五分钟全知道（8月第3期）
8.8【广发策略】风格仍聚拢，配置寻扩散——周末五分钟全知道（8月第2期）
8.1【广发策略】聚拢小盘成长——周末五分钟全知道（8月第1期）
7.4 【广发策略】“2月冲击”会重现吗？——周末五分钟全知道（7月第1期）
6.27 【广发策略】全球的寻找赔率更佳的小盘成长——周末五分钟全知道（6月第4期）
6.20 【广发策略】全球的通胀交易结束了吗？——周末五分钟全知道（6月第3期）
6.6 【广发策略】复苏后期，寻找量价突破——周末五分钟全知道（6月第1期）
5.23 【广发策略】小盘成长接棒——周末五分钟全知道（5月第3期）
5.17 【广发策略】周期交易的赔率与胜率——周末五分钟全知道（5月第2期）
7.25 【广发策略】当前风格是否会切换？——周末五分钟全知道（7月第4期）
7.18 【广发策略】小盘价值攻守兼备——周末五分钟全知道（7月第3期）
7.11 【广发策略】重新增持小盘价值——周末五分钟全知道（7月第2期）
2.17 【广发策略】第三波顺周期行情已经确立——周末五分钟全知道（2月第2期）
1.3 【广发策略】迎接“第三波”顺周期行情——周末五分钟全知道（1月第1期）
7.2 【广发策略】哪些细分领域还有市值下沉空间——微观结构系列（五）
3.29 【广发策略】微观结构恶化的成因与展望——微观结构系列（四）
3.18 【广发策略】从微观结构看美债和A股——微观结构系列（三）
3.12 【广发策略】如何观测市场微观结构？——微观结构系列（二）
8.23 【广发策略】如何刻画新兴产业估值？——“策话新兴产业”系列（五）
7.30 【广发策略】新兴产业指数全复盘——“策话新兴产业”系列（四）
7.27 【广发策略】揭秘新兴产业的公募基金持仓——“策话新兴产业”系列（三）
7.19 【广发策略】新兴产业中外龙头全对比——“策话新兴产业”系列（二）
7.10 【广发策略】北上如何配置A股新兴产业？——“策话新兴产业”系列（一）
5.5 【广发策略】一季报总量到结构有何亮点？——周末五分钟全知道（5月第1期）
4.26 【广发策略】震荡期哪些交易因子占优？——周末五分钟全知道（4月第4期）
4.22 【广发策略】兼顾“即期业绩”与“市值下沉——公募基金21年Q1配置分析
4.19 【广发策略】紧信用确认，配置方向变了吗？——周末五分钟全知道（4月第3期）
4.11 【广发策略】坚定市值下沉+低PEG策略——周末五分钟全知道（4月第2期）
4.5 【广发策略】反弹下半场，继续调结构——周末五分钟全知道（4月第1期）
3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）
3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）
1.31 【广发策略】背离已收敛，广度将扩散——周末五分钟全知道（1月第5期）
1.17 【广发策略】波动加剧，行情扩散——周末五分钟全知道（1月第3期）
8.27 【广发策略】专精特新：助力小盘成长点状扩散——行业比较新视野系列（九）
8.17 【广发策略】中国制造“国产化”的量衡与推演——行业比较新视野系列报告（八）
7.26 【广发策略】擎画中国FAANG投资图谱——行业比较新视野系列（七）
6.16 【广发策略】从FAANG看A股“热门股”行情——行业比较新视野系列（六）
4.10 【广发策略】历史“供给收缩”下周期行情的启示——行业比较新视野系列（五）
3.19 【广发策略】产能视角看“碳中和”投资机会——行业比较新视野系列（四）
2.19 【广发策略】基于产能周期看当前行业比较——行业比较新视野系列（三）
2.3 【广发策略】哪些行业“供需缺口”潜在扩张？——行业比较新视野系列（二）
1.19 【广发策略】产能视角看行业“供需缺口”——行业比较新视野系列（一）
5.20 【广发策略】“碳中和”的ESG投资策略—“碳中和”主题投资系列（七）
4.29 【广发策略】资金视角看“碳中和”绿色投向—“碳中和”主题投资系列（六）
4.21 【广发策略】碳交易市场的“产业映射”—“碳中和”主题投资系列（五）
3.24 【广发策略】“碳中和”产业图谱与指数构建—“碳中和”主题投资系列（四）
3.23 【广发策略】政策比较：“碳中和”如何实现？—“碳中和”主题投资系列（三）
3.14 【广发策略】避闹取静，“碳中和”恰逢其时——周末五分钟全知道（3月第2期）
2.25 【广发策略联合全行业】谋局“碳中和”—“碳中和”主题投资系列（二）
2.9 【广发策略】擎画“碳中和”主题投资愿景—“碳中和”主题投资系列（一）
8.13 【广发策略】次新股：投资时钟与选股模型——“广开金股”系列（五）
7.29 【广发策略】净利润断层如何获得更高收益？——“广开金股”系列（四）
7.1 【广发策略】潜力股深挖：AH折溢价策略——“广开金股”系列（三）
6.21 【广发策略】北上资金：“聪明钱”选股策略——“广开金股”系列（二）
5.26 【广发策略】性价比之王：优化的PEG选股策略——“广开金股”系列（一）
7.14 【广发策略】科创板：新一轮打新“盛宴”—“科创出鞘”系列（四）
7.5 【广发策略】科创板估值“过热”了吗？—“科创出鞘”系列（三）
本报告信息
对外发布日期：2021年9月21日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
●团队成员介绍●
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。