【广发策略戴康团队】制造业成本冲击的拆解与推演——行业比较新视野系列报告（十）

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成本端来看，哪些行业更易受原材料涨价冲击？

2.1

原材料涨价之下，多数设备制造、工业品制造行业及部分消费品制造行业成本端更为承压

成本端来看，各中下游行业受上游涨价带来的冲击是直接的，并由该行业上游原材料依赖度主要决定。因而，观测哪些行业于成本端更易受原材料涨价冲击，核心工作便是厘清各行业的原材料成本结构，并根据不同原材料涨价情况进一步量化其成本压力。

1、基于投入产出表，厘清各行业原材料成本结构

首先，基于投入产出表，量化观测各中下游行业的原材料投入结构。投入产出表提供了各行业之间定量化的中间投入及产出结构，可基于此测算各行业成本结构。基于投入产出表，将工业原材料、中下游行业分别按照PPIRM、统计局行业进行匹配加总，进而以各中下游行业对四大工业原材料的中间投入/各行业总产出，度量其对四大原材料的依赖度。该比值意义有二：一是数值大小纵比可表征各行业工业原材料依赖度大小；二是数值大小横比可表征各行业更依赖哪类原材料。

可以看到，不同行业对原材料的敞口不同，我们将主要四种原材料的倚重系数加总，合计对原材料敏感度最高的行业是：化纤、橡胶及塑料、金属制品、电气设备、家电、造纸、通用设备、专用设备等。

我们可以据此构建各行业原材料成本指数，基于历史经验发现，设备制造、工业品制造、及部分消费品制造行业成本端更为承压。首先，基于各中下游行业对原材料的依赖度，构建原材料成本指数。以各中下游行业对四大工业原材料行业的依赖度，对四大原材料PPIRM当月同比加权，可观测各行业感知到的原材料价格涨幅，是为原材料成本指数。其中，统计局于2012、2017、2018年公布150余部门的投入产出表，可以其分别度量2009-2014年、2015-2017年、2018年至今各行业的成本结构。此后，取三轮原材料价格增速顶点时各行业成本指数观测，各行业原材料成本端特征基本一致。

以2020年8月成本指数超过1.45来度量，成本端更为承压行业主要集中于设备制造（金属制品、电气设备、通用设备、交通运输、专用设备、仪器仪表），工业品制造（橡胶及塑料、化纤、非金属矿物、造纸、木材及木制品），及部分消费品制造行业（汽车、印刷品、家具、家电）。

2.2 本轮多数行业成本端压力为历史之最

本轮与历史相比，有着需求疲弱导致成本传导不畅，及供给收缩下涨价弹性更大两点不同，多数行业成本端压力或为历史之最。

第一，与10年相比，本轮下游需求疲弱，涨价由PPI向CPI传导不畅。与10年相比，本轮原材料成本压力均较大，各行业不一而同。但是，10年在需求相对平稳之下，PPI涨价向下游CPI传导顺畅，2010年CPI累计上涨3.3%，较年初提高1.8pct。而本轮在疫情等扰动之下，以消费为代表的内需复苏缓慢，PPI向CPI传导不畅。截至9月，今年CPI仅累计上涨0.6%，较年初提升0.9pct。涨价传导受限之下，各行业成本端潜在压力较历史或相对更强。

第二，与17年相比，本轮周期品在产能利用率及行业集中度高位，叠加碳中和政策催化下的涨价弹性更大。需求不振之下，本轮及17年类似，PPI涨价向下游CPI传导均不畅。但由原材料成本指数观测，本轮各行业成本端压力均显著高于17年，表征供给端原材料涨价更为迅猛，其背后为本轮周期品在产能利用率及集中度高位下更高的涨价弹性。一方面，21年周期品产能利用率普遍处于历史高位，边际的限产力度会带来明确的价格上涨弹性。16年供给侧改革使得工业企业产能利用率从历史最低点73%回升，产能利用率弹性兑现至股价弹性。而18年以来的供给收缩常态化政策使得资源的产能持续低位，而产能利用率处于高位。最新21Q3工业产能利用率为77%，仍处于历史高位。另一方面，20年疫情再次促发了一轮周期行业洗牌、与集中度提升的过程，行业龙头对限产的落地执行更为高效。以煤炭为例，16年的“供给侧改革”曾经带来一轮行业集中度显著提升，而20年的疫情又进一步加速了周期行业向头部聚集，20年煤炭行业CR4为62%，较10年提升11pct。高行业集中度将使限产推进更为高效，强化相关供给收缩的涨价行情，并进一步抬升龙头股盈利能力的弹性。最后，“碳中和”之下，供给收缩政策的频繁出台进一步强化相关顺周期细分行业的涨价弹性。

4.1 本轮来看，部分行业毛利率或继续承压至2022年

历史经验来看，本轮受损行业可分为两类，一为成本冲击抵御能力长期均较差，包括电气设备、橡胶及塑料、家具、家电；二为历史上成本冲击抵御能力较强，但本轮受冲击较大，包括通用设备、专用设备、交通运输、汽车、非金属矿物。

对于第一类行业中的家电、橡胶及塑料、电气设备，毛利率多受损2-4pct，持续2-5个季度。本轮部分行业的毛利率或继续承压至2022年。对于家电、橡胶及塑料，历史上毛利率受损幅度分别约2-4pct、3-4pct，持续4-5、2-3个季度。而截至21年中报，本轮二者受损幅度为1.94、1.97pct，时长分别为1、3个季度，与历史仍有差距。对于电气设备，当前毛利率已受损1.54pct，持续3个季度，接近历史均值。一方面，本轮成本冲击强度超过历史，各行业盈利受损幅度及持续性或更强；另一方面，对于电气设备及家电，由历史经验来看，在PPIRM增速见底后，毛利率受成本冲击影响终点往往滞后3-6个月。因而，本轮来看，各行业毛利率或继续承压至2022年。

对于第二类行业，本轮冲击的强度及持续性为历史之最，后续需自下而上追踪其成本传导及控制，以及下游需求复苏情况。第二类行业中的工程机械（通用设备、专用设备）、交通运输、汽车、非金属矿物，多为需求主导型行业，本轮成本冲击猛烈，叠加下游基建、消费等需求疲弱之下，此类行业冲击抵御能力有所弱化，受损强度及持续性均为历史之最。

对于此类行业，一方面需自下而上跟踪其成本传导及控制能力。例如，对于非金属矿物，21年以来东方雨虹、北新建材等涂料龙头纷纷发函上调产品价格，东方雨虹全线产品最高上涨20%。因而，非金属矿物21Q2毛利率结束下行，并环比提升1.11pct。对于通用机械，部分企业在面临成本压力时着重布局产业逻辑更明晰且下游需求饱满的高毛利领域。例如通用机械龙头恒立液压20年积极拓展优势领域液压泵阀业务，在公司产品结构优化和规模优势的推动下，公司21Q1毛利率同比增加6.3pct。同时，拓展液压泵阀增强了公司的国产替代能力，亦使公司中长期受益。通用机毛利率于20Q4结束下行，最新21Q2毛利率较20Q4抬升0.34pct。

另一方面，跟踪下游需求复苏情况。对于此类行业，“量”相对于“价”对盈利的影响权重更大，今年来内需复苏缓慢，消费、投资不振，故各行业毛利率受损较严重。后续需跟踪需求的复苏情况，如基建、房地产需求之于工程机械、非金属矿物，消费需求之于汽车。

4.2 成本抵御、与成本缓解下的行业配置思路

1、提价能力强，成本冲击抵御能力稳定——化纤，造纸

历史来看，化纤、造纸具有稳定的成本冲击抵御能力。三轮周期来看，化纤及造纸可以稳定抵御上游成本冲击，毛利率在PPIRM抬升周期表现稳定，甚至可以逆势提升。抵御成本冲击的背后是向下游提价的能力，化纤及造纸可通过涨价将成本传导至下游，甚至借此增厚利润。由上文测算，两行业均具有较强的涨价传导能力，其中化纤的涨价能力于三轮周期中不断增强。今年来看，化纤及造纸价格均大幅抬升、涨价使得此类行业获得相对盈利优势。