重磅！【广发策略戴康团队】慎思笃行——2022年A股年度策略展望

文：戴康 郑恺 曹柳龙 韦冀星 倪赓 王永健

● 风格&结构：21年的“三个贝塔”走向镜像。

第一个镜像：21年的“供需缺口”过渡到22年的结构性“供给过剩”；第二个镜像：21年结构性信用分化修复，双碳信用周期开启。第三个镜像，“市值下沉”在22年走向市值均衡。行业配置上，21年各产业链条整体上表现是“上游好于中下游”，而22年随着PPI-CPI及供需缺口的变化，配置视线移向下游。

● 经济增长&盈利：经济增长韧劲，企业盈利回落。海外经济缺乏新的增长引擎，供应链约束和“工资—通胀”螺旋将导致“滞胀”重现。国内出口支撑经济还有韧性，PPI预计趋势性回落，CPI上行风险有限。22年随着“供需缺口”过渡到结构性“供给过剩”，A股的周转率和利润率都将受约束，并进一步拖累企业的盈利能力。预计A股非金融22年盈利将回落至0增长附近。结构上，大/小市值公司的盈利能力也将转向收敛。

● 流动性：稳信用稳货币，“双碳”信用周期开启。

海外22年“通胀+加息”的组合对美债收益率压力较大。但当前中美利差支撑我国仍有一定的空间实施“以我为主”货币政策。22年金融条件呈现“稳货币稳信用”的组合，国内“跨周期调节”政策思路下广义流动性两大特征：先收先宽，一加一稳。在双碳信用领域做加法，在传统地产基建领域稳信用，22年信用的特征更多是“稳”而非“宽”。风险偏好：美联储较快加息将对全球风险偏好形成较大抑制，国内资本市场改革稳步推进是正向支撑。

● 21年“上游占优”，22年“增配下游”。

随着PPI-CPI剪刀差收敛、双碳信用新周期开启、供需缺口逆转，22年配置思路“从上至下”。建议关注：（1） PPI下行向CPI传导潜在受益的方向：PPI下行成本压力缓和的汽车、电机、白电， CPI传导提价兑现的食品加工、农业。（2）“双碳”宽信用新周期受益的方向：“先立”新基建的轨交、新能源（风光），“后破”传统产能“低碳转型”的特钢、绿色建筑。（3）“供需共振”的新能源车/特高压/电源设备；“供需缺口”延续的新能源材料/军工。同时，我们也建议22年关注新兴赛道景气分化的方向：新能源汽车（整车/零部件/动力电池）、光伏（组件）、半导体设备。

● 风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

引言：22年和21年的“五个镜像” 

2021年是大类资产进取的一年，是权益市场分化的一年。 “总量思维”与“微观结构”的迭代，“核心矛盾”与“预期差”的结合，帮助我们较为准确地把握了2021年大类资产的研判脉络与A股市场的“三个贝塔”——

大类资产研判，今年只需要框定一个“可比区间”，把握一个“罕见现象”，就能把握市场先生给予的信号并做出预测和应对。站在20年底前瞻21年的大类资产，我们从金融条件、盈利周期位置锚定了大类资产的参考时段，应该聚焦两个线索：全球经济修复但海外修复弹性高于中国；中国盈利修复但信用向中性回归。历史的可比区间告诉我们大宗商品优于股债，对21年大类资产比价形成有效指示（详见20-12-4《逆水行舟》）。站在21年年中，我们留意大类资产的异常走势，海外通胀持续上行、长端利率却拐头回落，全球的大宗商品/股票/债券同时较强，罕见背离意味着有一类资产在边际上被过度定价！指示21H2大类资产线索：通胀预期上行阶段性趋缓，长端利率上行空间有限、股票系统性风险可控，而全球成长风格有望恢复强势（详见21-6-14《量价突破》）。

对于A股，今年是总量乏味的一年，但我们看到权益类基金的收益率劈叉是过去十年最高的。结构机会波澜壮阔，我们概况为“三个贝塔”。21年的“三个贝塔”指向今年风格演绎，第一个贝塔是“供需缺口”扩张，不仅支撑了A股盈利韧性超出预期，也支撑了顺周期的高景气向股价映射；第二个贝塔是今年“信用周期分化”，信用挤压的领域、和结构性信用扩张的领域，指向了股市的风格分层；第三个贝塔：微观结构的恶化到修正带来“市值下沉”，与过去5年A股“以龙为首”的风格不同，今年中小市值公司大放异彩。

回望21年，我们看到变革的策略思维需要平衡总量与结构、兼顾预测与应对。展望22年，我们或会经历美国自90年代以来首次的“滞胀+收紧”！这将是左右22年全球资产定价的锚。

22年A股市场等待“真空期”的破局信号。我们认为，破局的关键将由“两大预期差”所决定——预期差一：市场倾向于2022年海外将从复苏转向衰退，但我们认为美国“滞胀魅影”重现，并迫使美联储加速紧缩。预期差二，市场对2022年中国经济比较悲观，但我们判断全球供应链的紧绷凸显中国供给的稳定性优势，出口依然有韧性，国内“稳增长”的必要性和力度随之下降。因此22年业绩小年、而“稳增长”缺乏力度，A股将迎来“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年。

结构上，我们预判22年在五个特征上将走向21年的“镜像”——

第一个镜像：21年全球大类资产的核心运行环境是“通胀+宽松”，而22年美国将走向“滞胀+收紧”。大类资产或将呈现商品上行趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合，整体表现预计是2021年的“镜像”。

第二个镜像：22年进入产能扩张“下半场”，但却遭遇企业盈利“下行期”，22年盈利上的“供需缺口”将过渡到潜在的“供给过剩”。

第三个镜像：22年“双碳稳信用”周期开启，将修复21年的结构性信用分化。“一加一稳”的双碳信用格局，将形成今年结构性紧信用的镜像。

第四个镜像：从22年的盈利环境和金融条件来看，将略有利于大盘风格。21年小市值公司单边占优的情形将有切换。如果进一步综合各宽基指数、各市值区间22年的盈利预测与动态估值，我们倾向于判断22年的市场风格很难形成“一边倒”态势，市值风格走向均衡。

第五个镜像：21年的行业表现脉络，最显著特征为“上游好于中下游” 。22年基于PPI-CPI剪刀差收敛、供需缺口逆转、信用周期修复，行业配置视线将更多移向“中下游”的线索。

1大势研判：“金融供给侧慢牛”的首个压力年

1.1  大类资产展望：“滞胀魅影”重现 

2021年“通胀+宽松”是贯穿大类资产配置的主线。大宗商品表现优于股债，基本符合我们在20年末《逆水行舟》中的大类资产展望。我们在2020/12/07《逆水行舟——2021年A股年度策略展望》判断2021年大宗商品的表现将优于股债，截至2021年12月3日，全球大类资产中商品表现最优，股市上涨而十年期美债利率上行。回顾2021年，“通胀+宽松”是贯穿各类资产的配置主线，其中通胀超预期上行与原油、铜等工业原料价格大幅上涨相辅相成；全球股市在通胀环境中依然享受充裕的流动性，整体表现较好；而美债名义利率则受通胀预期上行推动而明显上涨。

1.3 21年风格回顾：极致的背后是21年的三个贝塔

1. 第一个贝塔：“供需缺口”扩张，支撑顺周期高景气向股价映射。

2风格&结构：21年“三个贝塔”走向镜像

2.3  第三个“镜像”：21年“市值下沉”→ 22年“市值均衡”

       我们在21年2月下旬前瞻性地提出了“扩散升级”、“市值下沉”，基于相对盈利优势、宽松的流动性环境以及微观结构调整等因素，鲜明看好A股市场风格从16-20连续五年的“以龙为首”行业龙头占优转变为“市值下沉”中小市值崛起。但是，从22年的盈利环境和金融条件来看，我们认为更有利于大盘风格。因此，21年小市值公司单边占优的情形将“均衡化”。

 估值：大盘股的估值较年初的100%有所降温、但仍难言便宜，茅指数与宁组合的估值分位数（2010年以来，下同）在90%以上，而上证50与沪深300的估值分位数也在50%以上；小盘股的估值较年初的低分位数有所修复、但仍较为合理。

业绩：小盘股22年的业绩回落压力普遍较大盘股更大，因此业绩和估值的天平将较21年更为均衡。

 热门板块来看结论较为相似，部分板块21年的“市值下沉”已至估值较为均衡的状态，而明年面临板块内部业绩-估值的综合考量。电气设备、食品饮料大小市值的分化程度较年初已经明显收敛，可见“市值下沉”已经基本到位。电子、医药的小市值公司依然便宜，但同样22年面临更大的业绩下修压力。

2022年全球缺乏新的增长引擎。疫后全球经济复苏节奏与疫情控制和疫苗接种率高度相关，也因此呈现出“先进先出”“周期错位”的特征。中国疫情控制得当，经济率先复苏，景气指标今年上半年见顶；欧美复苏节奏晚于中国，但景气度也先后于今年二、三季度见顶回落。2022年全球经济增长缺乏新的引擎。根据IMF预测，2021年全球主要经济体基本都已恢复到疫情前的水平，而2022年只有日本和德国的增长有望继续加速。中美和欧洲大部分经济体相继迈过景气高点以后，2022年全球经济增长缺乏新的引擎。

美国居民资产增值对就业意愿有挤出效应，劳动力市场的供需矛盾可能会导致“工资——通胀”螺旋。市场认为随着补贴退出，居民收入增速回落会带来美国劳动力市场明显修复，但我们观察到的是（1）美国职位空缺率处于历史高位（2）美国劳动参与率持续走平，且离职率上升。综合反映劳动力市场需求旺盛但居民就业意愿仍低。我们认为就业意愿较低的原因除了归结于疫情以及已经发放完毕的财政补贴以外，很重要的是美国居民部门资产增值速度处于2004年以来最高的水平，因此即使收入增速下降，资产增值所带来的财富效应依然对就业意愿有挤出。

3.2  国内经济：下行风险有多大？不必过度担忧

      全球供应链约束继续支撑中国出口韧性。市场倾向于认为2022年出口增速会大幅回落，但我们认为会维持一定韧性。一方面，三季度以来“价格”对中国出口的支撑已经有所体现。2021年三季度中国出口依然维持较高的景气度，略超市场预期，对出口进行量价拆分后可以发现，主要支撑项来自于“价”，而“量”的支撑早在2021年4月就已经开始放缓。2022年海外滞胀环境中，“价格”因素有望继续形成一定的支撑。另一方面，全球供应链约束也会对中国供给继续形成依赖。部分东南亚国家受疫情冲击出口增速大幅回落也是导致三季度出口高景气的原因之一。2022年全球疫情仍有反复，供应链约束仍在的基准情形下，中国生产优势会继续体现，支持出口维持一定韧性。

2022年地产投资下行压力较大。首先，本轮地产投资领先指标的下行斜率为历史之最。2021Q1-2021Q3，地产销售、资金来源、新开工的单季度同比增速分别较高点回落103%、50%和46%，以季度平均回落幅度衡量的下行速度已经超过2008年。其次，地产投资领先指标同步回落的时长为历史次高。截至2021年10月，地产销售、拿地、新开工和到位资金这四项领先指标增速已同时回落5个月。历史上，领先指标同步回落3个月以上的情况已经比较少见，而上一次同步回落时间超过5个月还要追溯到2008年金融危机阶段（9个月）。此外，高频数据反映回落压力仍在。截至2021年11月前三周，30大中城市商品房成交面积同比

-17.9%，较前值略有改善但依然负增长；100大中城市土地成交面积同比-34%，仍没有改善的迹象。

财政后置衔接财政前置，基建有望逐步修复，但斜率受到地方隐性债务制约，消费复苏依然偏慢。三季度地方专项债发行加速，叠加2022年财政前置，基建有望逐步修复，但斜率受到地方隐性债务制约。历史上看，2018~2019年受制于地方债务约束和非标压降，即便地方政府专项债提前放量且增量较大，但对基建的推升效果也比较有限。消费能力和意愿继续制约消费修复斜率。今年消费复苏偏缓且过程受疫情扰动有所波折，向后看，由于居民可支配收入增速（消费能力）仍明显低于疫情前，且收入和就业预期（消费意愿）也处于下行趋势中，预计2022年消费复苏依然会偏缓。

国内经济下行压力究竟有多大？国际资产价格表现给出度量线索。首先，中国主权CDS和人民币汇率反映市场对经济下行压力并不持非常悲观的态度。中国主权CDS能反映市场对中国经济风险的评价，历史上CDS指数基本与制造业PMI负相关。截至2021年11月，PMI已回落至2010年以来（除疫情）的低位，但CDS指数却也处于历史低点，反映国际投资者对中国经济风险评价有限。其次，历史上美国与中国经济景气度之差（美国PMI-中国PMI）与人民币汇率之间负相关，两者相关系数为-0.43，期间主要通过经常账户的贸易顺差传导。历史上相悖的阶段主要发生在国内经济或金融市场出现较大风险的时候。2021年7月以来，美国与中国经济景气度之差收窄，但人民币汇率不降反升，同样反映市场对人民币资产及其背后隐含的风险并不悲观。

国内PPI增速预计已处于顶部区域，2022年整体或处于下降趋势中。从需求端来看，由于M1反映企事业单位可立即使用的潜在“购买力”，因此M1增速下降则意味着对工业品的潜在需求减弱。历史上M1领先PPI增速9个月左右，本轮M1增速于2021年初触顶，对应本轮PPI增速的高点大约在4季度。从供给端来看，供给收缩政策的纠偏已取得一定效果。10月以来，随着 “保供稳价”政策的持续推进，供给收缩对于价格的影响在逐渐减轻，比如10月以来煤炭库存已有明显回升，上游采矿业的工业增加值增速也在显著回暖。

本轮PPI向CPI的传导效应预计不强，结构上猪价大幅上行的风险也不高，2022年下半年可能有所反弹。市场通常将2010年以来PPI对CPI的传导不畅归因为“内需偏弱”，实际上主因“收入增长偏缓“，这也是2017年和本轮价格传导不畅的主要原因。基于居民收入增速与经济的正相关性，2022年收入增速改善幅度有限，对应物价传导效应不强。从结构上来看，市场比较担忧猪价上行带动明年CPI超预期，我们认为至少上半年风险不高。历史上一轮猪周期的时间跨度在48个月左右，其中下行阶段基本都超过25个月，本轮下行阶段目前只有20个月，2022年上半年预计仍处于下行期。

4.1 海外流动性：“通胀+加息”牵引美债利率上

22年全年，美债利率或前低后高，“通胀+加息”组合下美债压力较大。

4.2 广义流动性展望：广义流动性于21Q4进入底部区域

4.3  狭义流动性展望：狭义流动性维持中性偏宽松

经济动能下行+降低实体融资成本，狭义流动性维持中性偏宽松——当前政策坚持“高质量发展”，对经济下行容忍度提升。历史上来看，长端利率趋势与经济基本面趋势较为吻合，预计2022年狭义流动性将维持中性偏宽松。同时，央行三季度货币政策执行报告中删除了“总闸门”相关的表述，进一步加强了市场对银行间流动性维持宽松的预期。

4.4  风险偏好：联储加息冲击全球风偏，国内资本市场改革稳步推进

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主题投资：“行业配置：21年“上游占优”，22年“增配下游”

5.1 22年的配置思路：从21年的“买上游”，到22年“增配中下游”

行业配置思路由21年的“上游占优”，转为22年的“增配下游”。三个镜像变化指向中下游的配置机遇，建议关注：

5.2 PPI-CPI：从制造业的受损修复、到消费的提价兑现

5.3 双碳信用新周期：“先立后破”下的配置线索

（1）“先立”高端新能源链“先发优势”，新基建是22年重要发力点。“双碳”信用新周期中的“先立”，着力于发展我国的高端低碳新能源链的“先发优势”。从新基建7大领域内涵延展（“碳中和”战略下新增清洁能源，2030年计划非化石能源占一次能源消费比重增至25%，10年提升10pct），我们预测新基建22年投资额约2.73万元（约占基建比重15%左右），将同比增长28%，节奏预期财政前置；分结构看，新能源、轨交占比高且增量投资速度快，22-21增速差分别为53.55pct、29.2pct。“先立”政策推动下，新能源中光伏、风电装机规模最为显著。新能源趋势上，我们预测光伏、风电装机量“十四五”增速最快，CAGR分别为19.9%、9.2%；依照装机量与用电小时数测算，风电、光伏发电占比在“十四五”期间快速提升，水电占比有所下降，但仍占有重要比重。

5.4 22年结构性“供给过剩”的β中，寻找细分行业潜在“供需共振/缺口”的α

（1）供给过剩：22年总需求回落，随着产能相继“投产”，多数行业的供需结构将边际转差

 我们基于产能“投资”（在建工程同比增速触底回升）和“投产”（固定资产同比增速触底回升），将细分行业大致分为3类：产能已经“投产”的行业、产能将在明年上半年相继“投产”的行业、产能要等到明年下半年才会逐步“投产”的行业。可以看到，大部分行业的产能22H1/当前已经“投产”，在总需求回落的大背景下，供需结构也会转向恶化。只有小部分行业的产能22H2之后“投产”，如果细分行业的总需求相对韧劲，“供需缺口”可能延续。