【广发策略戴康团队】高低区切换，如何评估时间与空间？—“慎思笃行”系列报告（二）

一、核心观点

（一）市场进一步印证我们年度策略展望提出的预期差之一：美国滞胀将迫使美联储加快紧缩。今日凌晨美联储发布12月会议纪要。美联储各项紧缩操作均可能提前：美联储在3月份加息的概率为80%；“几乎所有官员都同意，在首次加息后的某个时点，启动缩表可能是合适的”。

（二）我们判断美股处于筑顶中，需要关注缩表提前的风险。上一轮美联储缩表周期中，17年末开启缩表，美股在18Q4迎来下跌，对比当下——（1）分子端，美股盈利增速在18Q4开始快速下行，与美股同步。当前美股盈利亦处于下行周期；（2）分母端，十年期美债利率自17年9月回升至18年10月共计110BP，本轮美债利率20年8月回升至今共计115BP，当前美股估值较高但尚未触及极值。

（三）A股市场21年12月初以来确认高低区风格切换。我们在12.6《慎思笃行》中判断：2022年迎来金融供给侧慢牛以来的首个压力年：1）A股非金融企业盈利大幅下滑（压力主要在上半年）；2）稳增长力度大概率低于乐观投资者预期（Q1后期初见端倪）；3）海外滞胀而非衰退，将迫使美联储加速紧缩（主流预期美联储名鹰实鸽过于乐观），目前看，第2/3个因素正在偏离主流市场预期并向我们的预期发展。我们在年度策略展望判断3个镜像（供给过剩、信用周期收敛、市值均衡）都指向22年A股市场的结构将较21年的极致风格更为均衡。

（四）市场关心本轮“赛道股”调整是否与21年2月“茅指数”调整相像？我们在21年2月24日提出“扩散升级，市值下沉”，主因“茅指数”相对盈利优势下行&市场微观结构恶化，美债利率上行形成压力测试。本轮呢？根据我们1.6《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎》的研究，赛道股以新能源车为例，“预期内”增速下台阶不会带来股价负反馈，但需要警惕的是披露“低预期”以及周转率恶化拖累ROE。当前新能源车的交易拥挤度并不高，只是前期的高估值隐含了较高的终局预期。历史上经典新兴产业破壁渗透期（0%-20%渗透率），龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，时间在1-2个月，幅度在20-30pct。

（五）关于高低区风格切换的时间和空间，我们需要等待赔率与胜率变化。1）赔率：赛道股和稳增长股票的相对估值差收敛至合意水平（目前处历史+1X标准差）；2）胜率：Q1后期市场印证稳增长兑现效果不及预期（大概率），美国高通胀回落使得美债利率上行缓和（有难度）。

（六）A股盈利真空期和分母端预期支撑“可为阶段”，高区-低区均衡配置：1）地产链企稳（券商、白电、消费建材）；2）双碳新周期+新基建稳增长（动力电池、煤化工、军工）；3）PPI-CPI剪刀差收敛（食品加工）。

二、风险提示

疫情恶化超预期，国内外政策超预期收紧。