【广发策略|观点重温】逢低布局大盘价值（首发于21.11.18）

1.3 盈利周期与利率周期存在正相关性

央行调控下的宏观周期性波动将企业盈利与利率联系起来。现象上，2003年以来A股的盈利周期与利率周期存在较强的正相关性，表现为每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落。逻辑上，上市公司盈利周期与宏观经济周期基本一致，而利率作为央行调节经济增长的核心政策目标之一，具有“逆周期”属性，由此导致企业盈利上行阶段（经济复苏）利率抬升，盈利下行阶段（经济衰退）利率下降。具体来说：

2006Q1-2007Q1，国内经济维持高速增长，内需旺盛落实到企业盈利上，A股整体剔除金融服务的利润增速自2006年一季度起持续上行，至2007年一季度见顶。期间为了控制流动性过剩和防止经济过热，央行通过窗口指导、提高法定存款准备金率等一系列措施收紧政策，2006年四季度开始，十年期国债利率开始回升，至2007年5月突破4%，此后的7个月也一直维持在4%以上。

2013年经济呈现复苏势头，宏观环境企稳带动上市公司盈利回升，但需求升温同样反映在物价上，货币政策由松转紧，基建、地产投资增速放缓，银行间市场资金面明显收紧，利率开始攀升，截止2013年末，十年期国债收益率较年初上升95bp至4.55%。

2016年Q4-2017年Q1，前期“稳增长”政策提振经济触底回升，随着经济复苏势头确立，政策开始向防泡沫倾斜，将防控金融风险作为重点。货币转紧导致贴现率回升，十年期国债利率自2016年10月开始持续上行，并于2017年2月达到峰值3.49%。

2020年Q2-21年Q1，为应对疫情冲击，央行采取了价量双宽、放松监管的政策组合，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。但宽松的货币政策也导致金融系统“借短贷长”的风险开始积累，债务高速堆叠。进入二季度，为了引导金融脱虚向实，政策开始边际收紧，5-7月利用OMO和MLF净回笼3575亿元，期间MLF利率不变，流动性总量收敛。受此影响，十年期国债利率触底回升。

大盘价值风格中期占优需要业绩比较优势作为基础，利率上行则对风格进行强化。2000年以来，A股曾经历3次市场风格中周期转向大盘价值：（1）2001年3季度-2005年1季度，A股整体弱势，大小盘指数均下行，但大盘跌幅较小；（2）2006年2季度-2007年3季度，A股走牛，市场风格偏向大盘价值；（3）2016年1季度-2017年3季度，股市以结构性行情为主，期间大盘价值风格占优。由于2001年-2005年的大盘占优主要是跌幅相对更小，研究的意义不大，我们重点回顾了后两轮风格切换。

2.1 2006Q2-2007Q4：相对业绩优势与利率的接力

阶段一：2006Q2-2006Q4，经济高速增长，企业盈利扩张，大盘价值相对业绩优势扩大。2005年的汇率制度改革给人民币带来持续升值压力，央行为此进行大量基础货币投放，充裕的流动性支撑了包括房地产在内的固定资产投资扩张；同时全球经济回暖和加入WTO的开放红利使得出口维持高景气。内外需旺盛带动经济自2006年初触底回升，A股剔除金融盈利增速也于06年1季度见底。由于经济复苏早期对物流、基础设施和原材料等环节需求旺盛，大盘股相对小盘股的盈利优势早在2005年2季度开始便持续扩大，直至2006年底。2006年2季度至2006年底，在相对业绩优势的驱动下，市场风格逐渐转向大盘价值。

阶段二：2007Q1-2007Q3，利率上行催化市场风格持续向大盘价值倾斜。经济过热的苗头引致央行货币政策收缩，2006年4月央行上调金融机构贷款基准利率并进行“窗口指导”，7月上调法定存款准备金率0.5个百分点。连续调控下，2006年11月起十年期国债利率开始攀升，于2007年5月突破4%，并在此后6个月内始终处在4%以上的高位。虽然大盘相对小盘的盈利优势在2007年1季度已经开始收窄，但在高贴现率的环境下，市场风格依然偏向大盘价值，其中金融行业相对于成长的涨幅较为突出。

阶段三：2007Q4，大盘股相对盈利优势收窄，利率见顶，市场风格开始向小盘成长倾斜。货币政策调控效果在2007年Q4开始显现，经济增长和A股非金融盈利增速见顶回落，小盘股的业绩优势逐渐突出，同时十年期国债利率也在经济增长放缓的预期下高位震荡，未再进一步向上突破。自此，本轮大盘价值占优的行情进入尾声，市场风格开始偏向小盘成长。

此外，2006年众多外生因素也助推了大盘价值行情。居民资产向股票市场转移为大盘股上涨提供了资金基础；人民币升值带来“财富效应”与“资产重估”，推升大盘股估值；股权分置改革全面铺开，限售股较多的大盘股获得资产注入，盈利和估值取得明显提升。

2.2 2016Q3-2017Q3：相对业绩优势是基础，利率与改革是催化

阶段一：2016Q1-2016Q2，经济与企业盈利触底回升，大盘股业绩相对劣势收窄。2015年房地产利好政策频发，首付款比例最低下调至25%，42城市取消限购令。央行5次降息降准，贷款基准利率由6.15%降至4.9%，降幅高达25.5%。在相关政策的不断刺激下，房地产库存去化进一步加速，15年4季度商品房销售面积增速由年初的-16.3%提升至6.5%，带动房地产开发投资完成额自16年1月开始回升。由于海外需求复苏和人民币实际有效汇率走弱，出口在2016年2月见底回升。内外需双轮驱动下，2016年1季度经济呈现复苏态势，A股非金融累计净利润同比增速也同时触底反弹。本轮大盘相对于小盘的业绩相对劣势于2015年2季度开始收窄，2016年上半年基本维持稳定，申万大盘指数相对小盘指数的走势结束了自2013年初以来的下跌趋势，维持底部震荡。

阶段二：2016Q3-2017Q3，利率上行与供给侧改革驱动大盘价值风格主导市场。2016年底，为防范金融机构的杠杆风险，央行采取“锁短放长”的操作回收短期流动性，2016年10月重启14天、28天逆回购；2017年1月和2月，央行进一步提高MLF、SLF和公开市场逆回购操作利率10bp，并且在3月再次提高以上货币政策工具利率10bp。期间十年期国债收益率不断攀升，从2016年10月的2.7%上行至2017年5月的3.6%，并且在随后的4个月保持高位震荡。尽管事后来看，这一轮A股盈利周期继续演绎且已进入上行中后期，小盘股的相对业绩优势扩大，但受利率上行支持，金融板块涨幅明显。此外，2015年下半年开始的供给侧改革使得企业产能持续出清，2016年3季度正好处于一轮库存周期的底部，使得工业品价格从16年开始大幅提升，由于涨价的周期品多为A股大市值标的，这带来了市场风格转向大盘价值股。

阶段三：2017Q4，经济增长见顶回落，中美贸易摩擦导致市场避险情绪升温，大盘价值跌幅相对较浅。2017年4季度，受中美贸易摩擦影响，中国出口增速逐渐下滑，经济增速触顶回落，A股盈利也进入下行周期。货币政策仍然保持紧缩，央行在2017年12月再次上调公开市场逆回购操作利率5bp，十年期国债收益率在11月底上行至3.9%。受避险情绪和利率上行的双重影响，2017年4季度大盘价值依旧占优，进入2018年，市场避险情绪升温，股市整体下跌，大盘价值跌幅相对较浅。

此外，16-17年机构投资者占比回升也是市场风格轮转的重要推手。2016年，在A股投资者结构中，险资的持股占比已超越公募。而险资更加偏好业绩稳定增长、高ROE、低估值、大市值的行业龙头，这也使得市场风格转向大盘价值。

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今年底明年初可以逢低布局大盘价值

3.1 盈利下行中后期，大盘股业绩比较优势有望逐步显现

最新的财报数据显示，A股非金融三季报利润同比增速为35.25%，较中报的38.07%小幅回落，说明今年A股非金融盈利整体处于下行的前中期。年内小盘相对于大盘的业绩比较优势逐渐扩大，一方面符合前述历史经验规律，另一方面也主导了今年“市值下沉”、小盘占优的行情。

2022H1，A股非金融盈利将进入下行中后期。参考历史经验，历史上每轮A股非金融盈利周期中的时间跨度基本为3年，其中上行阶段最短3个季度，最长1年2个季度；下行阶段最短1年2个季度，最长2年。本轮A股非金融盈利周期自2021Q1见顶回落，至年底将持续下行3个季度，进一步参考历史上盈利高点出现在一季度的年份（07年、10年、17年），按照1年2个季度来估算，2022年下半年A股盈利有望触底，意味着2022年上半年盈利周期将进入下行阶段的中后期。

大盘相对小盘的业绩比较优势有望逐步显现。历史A股非金融盈利周期下行阶段，小盘股业绩相对占优（盈利下行前中期）的时间在2-4个季度左右，大盘股业绩相对占优的时间（盈利下行后期）在3-6个季度左右，整体上盈利下行阶段大盘业绩相对占优的时间在一半以上。因此，即使按照历史上盈利下行阶段小盘股相对业绩占优最长的时间（4个季度）来估算，2022年2季度也将进入大盘股的相对业绩优势期。

3.2 2022H1无风险利率预计将进入磨底阶段

2021年国债利率回落的原因主要有三点：（1）本轮中国货币早在2020年5月已经提前收紧，2021年整体维持中性偏宽松，略超市场预期。（2）本轮经济复苏对地产、基建的依赖度较低，年内地产投资的领先指标持续走弱，融资环境较紧，叠加财政后置基建发力偏后，市场对经济的预期从“维持韧性”转向“衰退”。（3）因为缺少了地产、基建等传统信用扩张媒介，银行间市场面临“资产荒”，利率债配置需求旺盛。

向后看，我们认为2022年上半年利率将进入磨底阶段。

（1）2022H1货币政策可能会维持中性偏宽松。2022年上半年经济下行压力比较突出，政策预计维持中性偏宽松。首先从结构上看，2021年5月，摩根大通全球PMI指数与中国PMI新出口订单指数同期见顶回落，预示着全球经济增长动能放缓，出口作为今年支撑中国经济维持韧性的核心引擎有下行压力。其次从节奏上看，考虑到2021年的基数效应，数据和体感上下行压力最大的时候也出现在上半年。

不过大幅宽松的概率较低。一方面，今年信用条件收敛主因地产、基建等传统扩张媒介受限，与货币条件的松紧关系并不大，实际上，截至11月12日，十年期国债收益率为2.93%，处于历史较低水平。因此，后续应对经济下行压力时，货币政策预计会更加注重路径选择而非总量宽松。另一方面，国内政策定力较强。孙国峰司长在10月15日的央行三季度金融统计数据新闻发布会上表示“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动”，显示货币政策在短期可能继续维持以稳为主的基调。11月4日新华社《十问中国经济》则进一步彰显政策定力。

（2）地产政策纠偏与政府债券加速发行有助于信用企稳并缓解市场“衰退预期”，历史上企业盈利下行中后期与信用企稳时期，利率往往处于磨底阶段。近期地产政策出现边际回暖信号，政府债券发行也继续提速，10月在地方专项债和个人住房贷款的支撑下，社融增速未再进一步下滑。理论上，这有助于缓解市场“衰退预期”并限制利率回落。实际上，历史上企业盈利下行而信用企稳/反弹的时期，利率也的确处于磨底阶段。

因此，从胜率的角度来看，2022H1大盘价值的胜率将逐渐回归，今年底明年初相对较好的左侧配置时点。2022年对于市场风格轮动影响的因素中，相对确定的是上半年基本处于企业盈利下行的中后期，大盘股相对业绩优势有望逐渐显现，且利率将进入磨底阶段。根据我们对前两轮大盘价值中期占优的历史复盘，大盘相对于小盘的业绩比较优势是推动风格转向的基础，随后的利率抬升则对风格进行强化。因此2022H1大盘价值的胜率将逐渐回归，今年底明年初相对较好的左侧配置时点。