【广发策略戴康团队】 “双碳”新思路：传统产能再加杠杆——“双碳新周期”系列（三）
● 引言：国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约15万亿信贷需求，继地产/基建之后，有望成为“双碳”宽信用的新抓手。
● “双碳”再加杠杆将是本轮信用周期的“新抓手”。 信用周期底部，宽信用“抓手”不断变迁：08年和12年地产/基建增加杠杆率；16年传统周期供给收缩提升周转率；19年初民企“抒困”改善利润率。本轮信用周期底部：碳中和“先立”新能源链“先发优势”有助于提升利润率，“后破”传统产能“低碳转型”（再加杠杆）能够释放足够的信贷需求，并进一步打造“先立+后破”低碳全产业链“新格局”。
● “双碳”宽信用新思路：国企传统产能“再加杠杆”！16-17年“供给侧改革”以及18年以来“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能杠杆率明显回落，产能扩张也被约束，具备“再加杠杆”实现“低碳转型”的潜力。我们测算：如果国企工业企业的杠杆率加回到16年的相对高点，大致能够释放约15万亿信贷需求。上市公司层面，如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放6.74万亿信贷需求。
● 政策主线：从碳中和“先立”3大方向，到碳中和“后破”5大领域。（1）顶层设计：除了“双碳”1+N政策体系外，传统产能“低碳转型”政策也相继推出。（2）地方政策：地方“十四五”规划中，大多制定了新能源和绿色节能减排规划。同时，各省市高耗能项目转型升级相关政策也相继出台。（3）产业路径：碳中和“先立”关注新能源链、新能源车和碳吸收等方向。碳中和“后破”聚焦5大领域的“低碳转型”：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。
● 22年聚焦碳中和“后破”5大领域：国企“低碳转型”再加杠杆新方向。（1）建筑：减排主力军，装配式建筑（钢结构）引领“再加杠杆”新方向。（2）公用事业：风/光景气向好，绿电溢价引领“再加杠杆”。（3）钢铁：传统产能严格受限，特钢产能将成“再加杠杆”转型方向。（4）化工：煤化工助力煤炭资源清洁高效利用，新能源材料潜在“供需缺口”扩张。（5）有色：再生铝是“双碳”破局方向，有色小金属接入“新能源车”赛道。
● 碳中和“后破”，如何甄选“低碳转型50”股票池？国企传统产能具备“再加杠杆”进行“低碳转型”的潜力，部分国企也已经开始显示“低碳转型”的意愿（详见5.1）。我们从盈利能力/偿债能力/转型潜力/现金支付能力/ESG评级切入，构建传统产能“低碳转型”的5维度综合评价体系，并进一步筛选国企传统产能“低碳转型50”股票池（详见5.3）。
● 核心假设风险。疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
引言：传统产能“低碳转型”，国企“再加杠杆”，引领“双碳”宽信用新周期！
继地产/基建宽信用周期之后，“双碳”有望成为本轮宽信用周期的“新抓手”。在过去每轮信用周期底部，地产/基建大体都能作为最终“借钱人”，承担起宽信用“抓手”的任务。本轮信用周期底部，“房住不炒”政策主线和地方隐性债务，约束地产/基建宽信用“抓手”的职能。碳中和“先立”和“后破”涉及到新兴和传统多个产业链的协同建设，据清华大学牵头完成的《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》测算，碳中和整体投资规模71-174万亿，有望成为宽信用“新抓手”之一。
碳中和“先立+后破”本质是一个“加杠杆”宽信用的过程：高端新能源链“先发优势”（加杠杆）+中低端传统产能“低碳转型”（再加杠杆）。一方面，中国已经通过财政补贴提前布局，抢占了新能源产业链（锂电/光伏/特高压等）的先发优势（碳中和“先立”），有助于进一步竞争全球新能源产业链高位；另一方面，传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”），也有助于在未来的“低碳时代”中继续维持中国在全球供应链中的优势地位。其中：碳中和“先立”需要新能源财政补贴（政府部门加杠杆）以及新能源企业研发和销售等投资（企业部门加杠杆）；碳中和“后破”也需要传统产能“低碳转型”的财政资金支持（政府部门加杠杆），并引导民间资本（居民部门加杠杆）的共同投入。
22年聚焦碳中和“后破”：国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，将是宽信用的一条不错的新思路。16-17年“供给侧改革”以及18年以来“供给收缩常态化”政策下，国企传统周期行业的盈利能力明显改善，但资本开支则持续受到约束，杠杆率水平相对16年初高点也已经明显回落。经测算，如果工业企业国企的杠杆率加回到16年的相对高点，能够释放接近15万亿的信贷需求。上市公司口径下，如果5大传统周期行业的杠杆率分别回升到2010年以来的相对高点，能够释放至少约6.74万亿的信贷需求。我们也观察到，诸如兖矿能源、北新建材、华能集团、宝钢股份等国企传统周期企业，近期也在积极布局“低碳转型”投资新方向（详见正文）。
1“双碳”再加杠杆将是本轮信用周期的“新抓手”
1.1 信用周期底部，宽信用“抓手”变迁：地产/基建→传统周期→民企科技制造→“双碳”再加杠杆
2008年以来的5轮信用周期底部，宽信用“抓手”沿着杠杆率→周转率→利润率→“再加杠杆”逐步切换。从ROE杜邦拆解看信用周期底部，我们可以发现，宽信用“抓手”的变迁基本都是沿着中国经济增长驱动力（新旧动能）逐步切换的——
（1）杠杆率（地产/基建）：08年和12年信用周期底部，地产和基建“加杠杆”是宽信用的“抓手”。08年金融危机全球总需求回落导致A股周转率持续下行，“4万亿”投资落地之后， 08年和12年的信用周期底部，地产和基建“加杠杆”实现了稳增长；
（2）周转率（传统周期供给收缩）：16年信用周期底部，周转率改善的传统周期行业是宽信用的“抓手”。16年“供给侧改革”传统周期行业“去产能”供给收缩，叠加“棚改货币化安置”需求扩张，带来企业的周转率底部持续回升，在稳杠杆的前提下支撑传统周期行业盈利能力改善；
（3）利润率（民企科技制造抒困）：19年初利润率抬升的科技制造业是宽信用的“抓手”。18年末19年初监管层通过“民企抒困”、科创板设立以及“金融供给侧改革”等一系列政策，降低实体融资成本，在民企结构性“加杠杆”的同时，“技改”传统行业转型升级也通过利润率改善支撑民企科技制造业盈利能力改善；
（4）再加杠杆（传统周期行业“低碳转型”）：我们判断22年初本轮信用周期底部，“双碳”将成为宽信用的“新抓手”。碳中和“先立”和“后破”将分别从利润率和杠杆率两个维度支撑A股盈利能力改善。如果说21年“双碳”的投资机会在于碳中和“先立”主线利润率抬升的新能源的话，那么，22年“双碳”的投资机会将转向碳中和“后破”主线的传统产能“再加杠杆”的低碳化/清洁化转型升级！
历史数据显示：信用周期底部的领涨行业，和当时的“宽信用”方向具有较高的相关性，22年我们需要关注“双碳”相关的投资机会。（1）08、12年宽信用抓手主要为“地产+基建”加杠杆，当时地产和基建链细分行业领涨；（2）16年宽信用抓手则为“供给侧改革+棚改货币化”提升周转率，当时大金融和传统周期行业领涨；（3）19年宽信用抓手为“民企抒困+金融供给侧改革”，当时短期杠杆率和中长期利润率改善的民企科技制造业领涨。我们认为：22年“双碳”将成为宽信用的新“抓手”，建议关注利润率（碳中和“先立”）和杠杆率（碳中和“后破”）潜在改善的“双碳”投资机会。
1.2 “双碳”产业链需要大量投资（加杠杆），将成为本轮宽信用的“新抓手”
学界测算：碳中和整体的投资总规模将达到70-175万亿。根据清华大学牵头完成的《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》，如果延续当前低碳转型的趋势和政策，到2050年，我国工业部门二氧化碳排放量将略低于2020年的50亿吨。（1）以此作为基准，该政策情景下能源供应和能源终端全部门需追加投资70.51万亿，这是目前“双碳”政策目标下投资总规模的下限。另一方面，（2）如果设定21世纪中叶控制在2度的温升目标的话，则“双碳”需要追加投资127.24万亿；（3）如果设定21世纪中叶控制在1.5度的温升目标的话，则“双碳”需要追加投资174.58万亿。碳中和投资本质就是一个“加杠杆”的过程，需要财政资金（政府部门加杠杆）投资，并引导民间资本（企业部门加杠杆）的共同投入。
我们判断：碳中和“先立”和“后破”将涉及到新兴和传统多个产业链的协同建设，将会带来较大的投资需求（加杠杆）。碳中和“先立”涵盖三大投资方向：新能源链+新能源车产业链+碳吸收产业链。碳中和“后破”则需要五大行业协同：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。
1.3 碳中和“先立+后破”：打造低碳产业“新格局”，开创信用扩张再加杠杆“新方向”
碳中和“先立后破”将构建中国低碳全产业链“新格局”，继地产/基建/供给侧改革/民企抒困之后，2022年“双碳”将开启宽信用新周期。碳中和“后破”不是出清，而是传统产能“低碳转型”（再加杠杆），将成为“宽信用”新发力方向——730政治局会议提示碳中和政策“先立后破”，“后破”不是简单的传统产能“出清”，拱手让出中国过去30多年深耕的全球供应链优势地位，而是应该通过技术改造升级，实现传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级。传统产能“低碳转型”并“形成政策规模”，可能会成为“宽信用”的新发力方向。碳中和“先立后破”将构建中国低碳全产业链“新格局”：高端新能源链“先发优势”（加杠杆）+中低端传统产能“低碳转型”（再加杠杆）——一方面，中国已经通过财政补贴提前布局，抢占了新能源产业链（锂电/光伏/特高压等）的先发优势（碳中和“先立”），有助于进一步竞争全球新能源产业链高位；另一方面，传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”），也有助于在未来的“低碳时代”中继续维持中国在全球供应链中的优势地位。
2“双碳”宽信用新思路：国企传统产能“再加杠杆”！
2.1 “供给侧改革”国企杠杆率明显回落，具备“再加杠杆”的潜力
16-17年“供给侧结构性改革”后，国企整体杠杆率明显回落。中国非金融部门和国企的杠杆率在15-16年达到相对高点，16-17年“供给侧改革”以后杠杆率开始明显回落，其中，国企杠杆率回落的幅度显著高于中国非金融部门。截止去年三季度，国企杠杆率64.2%处于12年以来2.83%分位数的位置。
16年以来国企传统产能的盈利能力持续改善，但产能扩张被约束，这意味着：当前国企传统产能具备较强“再加杠杆”的动能。（1）16年以来国企传统周期行业的盈利能力大幅提升：传统产能盈利能力（ROE）自2016年Q3触底后整体呈回升趋势，并于2021年Q3回升至2014Q2以来最高水平，分别为9.95%（上游资源）、10.37%（中游制造）、10.49%（工业企业）。（2）国企传统周期行业的产能周期基本被“熨平”，产能扩张周期受约束：18年以来的“供给收缩常态化”政策下，资源行业的产能周期基本震荡走平，这反而在一定程度上储备了未来“再加杠杆”的动能。
2.2 国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，关注建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的信贷扩张需求
工业企业口径：如果国企杠杆率回升到16年的相对高点，能够释放约14.79万亿元的信贷需求。根据财政局数据，截至2019年6月，国有工业企业的总资产为194.97万亿，负债规模为125.80万亿。自2012年财政局披露该数据以来，国有工业企业总资产增长斜率始终保持稳定，可通过线性回归外推大致判断：截至2021年9月，国有工业企业的总资产约为241.57万亿，负债为150.64万亿元，杠杆率为64.30%，相对于16年杠杆率高点的66.44%，仍有2.14pct的加杠杆空间，最多能够释放大概14.79万亿的信贷需求。
上市公司口径：如果国企5大传统行业的杠杆率分别回升到2010年以来的相对高点，能够释放至少约6.74万亿的信贷需求。基于一级行业口径，我们测算了国企各个行业2010年以来的最大杠杆率和当前杠杆率的差（测算潜在加杠杆空间），以及国企各个行业最新的总资产和总负债的规模（测算潜在信贷需求），我们可以发现：在国企传统周期行业中，建筑装饰、公用事业、钢铁、化工、地产、电气设备以及有色金属“再加杠杆”潜在释放的信贷需求最大，其中，地产（房住不炒）和电气设备（新兴产业）国企不属于国企传统周期“再加杠杆”的范畴，本文不作讨论。测算可得：国企传统周期行业中，建筑装饰（3.43万亿）、公用事业（1.78万亿）、钢铁（0.66万亿）、化工（0.59万亿）、有色（0.29万亿）的杠杆率如果分别提升到2010年以来的相对高位，则合计至少能够释放约6.74万亿的信贷需求。
22年建议聚焦碳中和“后破”5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。
2.3 传统产能“低碳转型”，国企“再加杠杆”兼具：能力+意愿+远景
我们判断：国企传统周期行业“低碳转型”“再加杠杆”兼具能力、意愿和远景。能力：国企具备“低碳转型”信用扩张的能力，主要源于杠杆空间充足、技术基础扎实——（1）从杠杆空间来看：供给侧改革推动“降杠杆”，国企杠杆率高位回落， 若杠杆率回到历史高点，全部国企潜在14.79万亿信贷扩张空间，后续发力空间较大；（2）从技术基础来看：国内“双碳”相关技术较为成熟，光伏、风电等新能源经过多轮技术迭代，迎来平价上网时代，煤制氢、再生铝、碳捕集等技术亦有快速发展。意愿：国企也具备“低碳转型”信用扩张的意愿，主要源于发电侧和用电侧两端政策激励——（1）发电侧：绿色电力定向政策加速推进，绿电交易试点引导“绿电溢价”形成共识，绿色贷款提供优惠利率，鼓励火电企业转型绿电；（2）用电侧：电力、CCER市场化建设持续推进，电价和碳价的“上浮”空间有望打开，企业用电、排放成本抬升，倒逼“两高”企业低碳转型。远景：“双碳”时代大背景下，国企传统产能低碳转型还具备关键的全球战略远景，保留发展大权、维持产业链优势——（1）保留发展权：碳中和已是全球共识，针对碳排放的限制将对发展中国家的经济增长形成“掣肘”，由于我国传统行业多由国企主导，国企推动传统产能低碳转型有望成为摆脱“中等收入陷阱”的一大利器；（2）维持产业链优势：中国拥有全球最完善的产业链体系，规模效应、集聚效应带来全球性价比优势，通过低碳转型，传统产能得以长期留在国内， 从而继续维持中国在全球供应链中的优势地位。
3“双碳”政策主线：从碳中和“先立”3大方向，到碳中和“后破”5大领域
3.1 顶层设计：碳中和“先立”新能源链的“先发优势”+“后破”传统产能的“低碳转型”
中央先后出台《意见》与《方案》，建立双碳“1+N”政策体系。“1”：2021年10月24日印发的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，起统领作用，在三个不同阶段分别规定了“双碳”目标。“N”：以10月26日出台的《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》为首的，根据《方案》部署制定的关于能源、工业、城乡建设、交通运输、农业农村的实施方案。《方案》中提出“碳达峰十大行动”，其中能源绿色低碳转型是十大行动之首。
中央层面的纲领性文件双管齐下，发展新能源（“先立”）的同时也注重传统产能低碳转型（“后破”），并做出了详细的目标规划。碳中和目标的实现离不开政策的引导和支持，中央层面先后发布纲领性文件，为我国“双碳”发展提出了具体要求。“后破”领域，央行先运用碳减排支持工具，国常会再提供2000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，助力传统产能“低碳转型”。
3.2 地方政策：新能源项目相继落地，传统产能“低碳转型”积极推进
各地方政府在“十四五”规划中，大多明确规定了新能源因地制宜发展和绿色节能减排规划。各地方政府的指标规划主要集中于新能源装机量、发电量相关的产值和投资等方向。
同时，各省市高耗能项目转型升级相关政策也相继出台。各地政府积极响应国家的“双碳”政策，纷纷发布文件，提高对于高能耗产业项目的审批要求，加强对高能耗行业转型升级的管理。根据各省市2021年政府工作报告，各地的节能减排政策也取得了一定的成绩——以新疆为例，2020年，新疆累计实现煤炭行业去产能2356万吨，钢铁行业去产能1015万吨，鼓励石化、煤化工、钢铁等传统产业低碳转型。
3.3 产业路径：碳中和“先立”3大投资方向+“后破”5大投资领域
碳中和“先立”新能源的先发优势，主要聚焦于三大投资方向：新能源产业链、新能源车产业链、碳吸收。（1）新能源产业链：政策托底光伏、风电增长预期，带动储能、特高压需求增长形成共振。（2）新能源车产业链：全产业链政策支持，推动上游动力电池、新能源整车以及下游充电桩等行业景气度抬升。（3）碳吸收：碳吸收技术中，碳捕集利用与封存技术（CCUS）最直接有效，政策支持力度也最大，未来有望成为高碳行业降碳主要依赖技术。
碳中和“后破”传统产能的低碳转型，主要聚焦于五大关键行业：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。（1）装配式建筑：建筑行业减排空间较大，装配式建筑环保优势明显；（2）绿电：碳中和目标下行业确定性高增，绿电溢价或将持续；（3）特钢：“十四五”规划格局下，“双碳”目标叠加制造业的转型升级推动特钢行业迅速发展；（4）煤化工和新能源材料：煤化工是实现煤炭资源清洁高效利用的重要抓手，新能源材料“供需缺口”有望持续；（5）再生铝和有色小金属：电解铝产能天花板明确，再生铝将成为弥补“供需缺口”的关键；新能源需求持续高位，上游的锂/钴/铜箔等新能源相关的有色小金属有望维持“供需缺口”。
4
22年聚焦碳中和“后破”5大领域：国企“低碳转型”再加杠杆新方向4.1 建筑：减排主力军，装配式建筑（钢结构）引领“再加杠杆”新方向
建筑行业占全国碳排放比例较高，减排空间较大，装配式建筑环保优势凸显。根据2020年中国建筑能耗研究报告数据，2018年全国建筑全过程碳排放量为49.3亿吨，占全国碳排放比重约为51%；其中，建筑材料生产阶段/施工阶段/建筑运行阶段分别占总排放28%/1%/22%，产业链内减排空间较大。“双碳”目标下，装配式建筑环保优势凸显，以2020年国内装配式建筑建造面积估计，每年碳排放节约量可达1800万吨——（1）建材生产阶段，装配式建筑采用规模化的生产，能够一定程度节约材料、降低能耗；（2）建筑施工阶段，采取机械化、程序化的安装方式，能够大幅度减少扬尘、噪声、废物废水的产生。
“双碳”政策加速落地，钢结构有望引领“再加杠杆”新方向。装配式建筑自2016年起受到国家政策大力扶持，行业显著放量，随着“双碳”政策具体方案出台，装配式建筑渗透率将进一步提升。钢结构是装配式建筑中的优势赛道，其具有强度高、重量轻、节能减排效果好的优点。在政策的引导之下，学校、医院等公共建筑将优先采用钢结构，随后逐步向住宅建筑渗透，未来5年行业CAGR约10%。
4.2 公用事业：风/光景气向好，绿电溢价引领“再加杠杆”
“双碳”背景下，绿色电力受国家政策扶持，产业链景气度长期向好。能源结构低碳化转型是实现“双碳”目标的关键举措，相关政策密集发布，风光等清洁能源行业迅速发展。同时风光产业链技术日益成熟，根据IRENA的统计，过去十年间中国陆上风电/海上风电/光伏的平均度电成本下降幅度为 54%/53%/86%。产业链技术日益成熟叠加政策持续刺激，绿电行业发展确定性高增。
大型风电/光伏基地项目有序开工，绿电项目建设进入快车道。截至2021年底，第一批大型风电光伏基地项目已开工约75GW，其余项目将在2022年有序开工。“整县推进”政策叠加上游硅料价格下降，光伏项目建设有望加速发展——据中国光伏协会的预测，保守情形下，到2025年，国内光伏新增装机量将升至90GW，年复合增速高达13%。风电已迎来平价上网，将逐渐摆脱国内政策掣肘，装机量稳步上升——22年起，中央财政不再对新建海上风电项目进行补贴，风电迎来平价上网时代，市场化竞争将导致装机量摆脱补贴影响，实现稳步增长。
绿电交易正式开启，“供需缺口”下绿电溢价或将持续。21年9月，发改委发布《绿色电力交易试点工作方案》，我国绿色电力交易市场开市。根据广东、江苏发布的2022年电力市场绿电成交结果，绿电成交均价相比与当地燃煤发电上网基准价分别上浮0.061和0.072元/kWh，溢价幅度较大。当前绿电交易价格仍由供需决定，目前可参与绿电市场交易的供应量有限，而新型产业和出口型企业绿电需求旺盛，“供需缺口”下绿电溢价或将持续。
4.3 钢铁：传统产能严格受限，特钢产能将成“再加杠杆”转型方向
“双碳”目标叠加限制出口政策，钢铁产业供给将达峰。钢铁行业高能耗、高碳排放，近年来受国家陆续出台相关低碳减排政策约束钢铁产能的无序扩张。自2020年9月国家宣布“30·60”战略后，钢铁行业进入能源、工艺、原料、产品结构转型的新“碳控制周期”。2021年连续两次下调出口退税，驱动出口钢材回流，带动钢铁供给进入平台区。2021年10月国务院关于印发《2030年前碳达峰行动方案》的通知，明确钢铁工业领域要加快绿色低碳转型和高质量发展，力争率先实现碳达峰，进一步驱动钢铁供给达峰。
特钢作为战略性新兴产业的主要基础材料，受到国家政策的大力支持。特钢是指具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品，包括结构钢、工具钢和特殊用钢等，合金钢约占特殊钢的70%。特钢生产工艺复杂、技术壁垒高，特钢产量占比及质量往往反映国家的钢铁工业先进水平。国家出台了一系列新材料与钢铁相关产业政策，共同支持特钢行业快速发展。
我国特钢产量占比相对发达国家较低，而下游需求强劲，拉动钢铁产品结构高质量转型。我国特钢产量占比较低——发达国家特钢占比多在20%以上，瑞典最高可达到70%以上，我国则处于12%-16%区间，相对占比较低。日本粗钢产量见顶后特钢发展加速，是其高端制造业全球竞争力的源泉，类比日本，钢铁产能受限后我国特钢具有较大的提升空间。特钢下游需求强劲——特钢作为战略性新兴产业的主要基础材料，广泛应用于汽车、能源、国防、航空等行业的高端、特种装备制造领域，其中汽车和工业制造占比约70%。缺芯问题缓解，汽车市场复苏，叠加制造业转型升级及能源结构转型直接刺激国内特钢需求，钢铁产品结构逐步向以特钢和专用板材为主转型。
4.4 化工：煤化工助力煤炭资源清洁高效利用，新能源材料潜在“供需缺口”扩张
煤化工主要由以焦化产业链为主的传统煤化工，以及可以实现煤炭资源综合高效利用现代煤化工两部分构成。传统煤化工产品主要包括煤制焦炭、电石、合成氨等，我国在上述领域的生产规模稳居世界第一。现代煤化工以生产清洁能源和化工产品为主要目标，包括煤制烯烃/芳烃、煤制天然气、煤制乙二醇和煤制油等，是我国实现石油化工替代的主要路线。现代煤化工可以实现煤炭清洁高效利用，是推进煤炭产业结构调整的重要途径。
煤化工产业具有相对较高的能耗和碳排放量，在国内双碳政策的执行下，产能难以大幅扩张。煤化工的高能耗、高碳排放量问题目前还没有较为成熟的工业化方法解决，带来了一定的环境污染。因此，国家为了煤化工产业健康有序的发展，相应的出台了一系列针对煤化工的环保政策。
国家有条件地支持现代煤化工产业转型发展成为战略新兴产业。习近平总书记在陕西榆林考察时曾说“煤化工产业潜力较大、大有前途，要提高煤炭作为化工原料的综合利用效能，促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展”，国家陆续出台相关政策，大力支持现代煤化工产业低碳转型。2021年11月设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，12月中央经济工作会议进一步提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，煤化工能控压力骤减。推动煤化工产业低碳转型发展成为煤炭产业实现“双碳”目标的必然要求。
现代煤化工是促进煤炭消费转型升级、应对能源安全的战略技术储备。2000年以来，我国石油和天然气对外依赖度不断提升，2020年石油对外依存度超过70%，远超国际公认的安全警戒线50%，天然气对外依存度也超过40%。我国油气资源供应的安全性和稳定性较差，而煤炭资源则较为稳定，面对能源安全问题，煤炭资源综合利用的需求攀升。现代煤化工转型有利于实现煤炭的清洁高效利用，“十四五”规划能源资源安全战略中对煤制油气产业进行了明确规划和布局。
焦炉煤气提氢、煤气化制氢具有显著成本优势，绿氢助力煤化工深度脱碳。2020年中国氢气产量约3342万吨，目前制氢方式为天然气制氢、煤制氢、焦炉气制氢、电解水制氢等，其中煤制氢占据主导地位，约为64%。在主流工艺的制氢成本中，焦炉煤气提氢最低，煤制氢次之。制氢成为煤化工低碳转型、深度脱碳的重要路径。
高耗能/高排放化工行业供给收缩常态化，新能源上游化工产品需求持续高涨，“供需缺口”有望延续。（1）在“双碳”的政策主线下，“两高”行业新增产能受限，新能源上游企业现有产能的资源属性逐渐凸显，环保技术等行业壁垒有望持续提升，带来行业集中度的上升。（2）在需求保持稳定增长的情况下，行业“供需缺口”潜在扩张，利润大幅改善并有望维持高位，带来企业价值的重估。以工业硅、纯碱、黄磷等为代表的“两高”化工品种供给扩张受限，叠加下游光伏硅片、光伏玻璃、磷酸铁锂电池等需求爆发，“供需缺口”有望持续。
新能源行业景气延续，上游的化学制品（如EVA、隔膜、六氟磷酸锂等）的景气将继续改善。EVA将延续“供需缺口”——2021年1-10月太阳能发电量同比增速达26.79%，IRENA预测到2050年，全球光伏装机量达8519GW，EVA供给将较为紧张。隔膜、六氟磷酸锂需求持续高涨——《新型储能指导意见》指出2020-2025年，我国新型储能市场规模要扩大10倍，年均复合增长率超过55%，隔膜优质产能紧缺而需求持续高涨，22年供需缺口格局有望持续；下游动力电池厂商的大幅扩产将拉动电解液溶剂需求大幅增长。而新能源上游化学制品的产能利用率处于2010年以来高位，进一步强化22年上半年的“供需缺口”预期。
4.5 有色：再生铝是“双碳”破局方向，有色小金属接入“新能源车”赛道
国家政策层层加码，电解铝产能天花板明确。（1）2017年供给侧改革大背景下，限产政策趋严，国内电解铝产能天花板基本定格在4500万吨；（2）2021年以来，双碳规划密集出台，产能控制政策亦维持收紧，未来国内电解铝产能料不再净增加；同时，我国碳交易市场逐渐完善，电解铝行业作为高排放行业，可能优先纳入全国碳交易市场，使得行业整体成本上移，中长期对电解铝新增产能形成抑制。
供给受限，“双碳”带来需求亮点，再生铝将是弥补供需缺口的关键。供给端，电解铝扩产受限，国内电解铝产量已经趋于平稳，产能利用率逐年上升。需求端，“双碳”政策驱动新能源产业带来新增需求亮点，据广发有色团队估计，2025年光伏+新能源汽车对电解铝的消费比例将从2020年4%提升至9.3%。随着供需缺口扩张，铝价近期创十余年新高，再生铝行业获得良好发展条件，也成为弥补未来供需缺口的关键。
再生铝行业发展符合“双碳”路径，有望成为铝行业破局方向。（1）再生铝是废铝件和废铝料经过熔炼所得到的铝，相比电解铝，冶炼再生铝产生的能耗和温室气体排放大幅减少，符合我国当前“双碳”路径需要。（2）横向比较，我国再生铝产量占比低于发达国家和世界平均，将伴随政策的持续推进和废旧铝回收率的提升而上升。
新能源需求持续高位，上游的锂/钴/铜箔等新能源相关的有色小金属有望维持“供需缺口”。2021年新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，市场占有率达到13.4%，高于上年8个百分点，拉动新能源上游锂/钴/铜箔需求高速增长。而有色小金属细分行业产能利用率相对较高，扩产受限，“供需缺口”下碳酸锂、硫酸钴、铜箔等价格持续攀升。
扩产受限叠加新能源汽车需求引爆锂电铜箔行业，22年供需缺口有望延续。锂电铜箔是锂电池负极集流体核心材料，铜箔越薄，电池能量密度越高。电池能量密度提升需求、下游电池企业降本诉求等共同驱使极薄化锂电铜箔（≤6μm）需求迅速放量。而锂电铜箔具有生产难度较大、投资强度大、核心设备生箔机供给受限和产能建设周期较长的特点，行业产能释放短期受限，22年“供需缺口”有望延续。
三元材料对钴需求强劲，Omicron加剧钴供应紧张局面。根据不同三元材料单位固含量测算，2021-2025年动力电池对钴需求有望保证30%左右的CAGR；钴行业供给高度依赖非洲，刚果是全球钴矿的主要生产地，其产量占全球比重高达约70%。Omicron在非洲扩散影响钴生产和转运，进一步加剧供给紧张局面。
5
碳中和“后破”，如何甄选“低碳转型50”股票池？5.1 部分国企传统产能已经显现“低碳转型”迹象
国企传统产能具备“再加杠杆”进行“低碳转型”的潜力，部分国企也已经开始显示“低碳转型”的意愿。我们梳理了21年以来显示出“低碳转型”意愿的国企公司如下——
5.2 5维度构建国企传统产能“低碳转型”综合评价体系
22年碳中和“后破”传统产能“低碳转型”将带来更多的投资机会，5维度构建综合评价体系。在“双碳”政策主线下，21年“先立”的新能源车固然是碳中和的重要方向，而22年“后破”的传统产能“低碳转型”也将带来更多的投资机会。结合国企加杠杆空间以及近期政策主线，我们判断：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）等5大方向将是国企“低碳转型”的主要领域。那么，如何评估哪些国企更具备“低碳转型”潜力？我们尝试设计了5维度的综合评价体系——
盈利能力（20%）：聚焦国企自身的经营状态，只有盈利能力占优的国企才具备“低碳转型”的潜力。我们用以下指标衡量国企的盈利能力：过去3年的ROE均值&过去3年的ROIC均值。
偿债能力（20%）：聚焦国企自身的财务状况，只有具备较强的财政能力和加杠杆空间的国企才具备再加杠杆进行“低碳转型”的潜力。我们用以下指标衡量国企的偿债能力：流动比率、杠杆率差（历史杠杆率高点-当前的杠杆率，衡量潜在的加杠杆空间）。
转型潜力（20%）：聚焦国企的研发和多元化的潜力，这是企业进行“低碳转型”的基础能力。我们用以下指标衡量国企的转型潜力：研发占收入比、经营分化度程度（过去3年企业前5项主营业务收入占比的标准系数）。
现金支付能力（20%）：聚焦国企未来进行资本开支（支付）的潜力，国企传统产能16年以来资本开支受约束使得自由现金流不断积累。我们用以下指标衡量国企的资本开支（支付）潜力：企业自由现金流占收入比、资本性支出占收入比。
ESG评级（20%）：聚焦国企的“低碳转型”压力，我们认为ESG评级越低的国企，进行“低碳转型”的压力相对更大。我们采用的是华证ESG评级。
5.3 国企传统产能“低碳转型”潜在标的：50只重点个股
基于五维度综合评价体系，我们筛选出50只潜在“低碳转型”的重点国企个股（纯粹客观数据打分，不代表个股推荐）。国企存在潜在“低碳转型”的5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。我们在上述每个领域中，分别筛选10只重点个股，其中，5只重点个股为潜在“低碳转型”的个股（无底纹），另外5只重点个股是已经开始尝试“低碳转型”的个股（灰色底纹）——
6
风险提示
近期广发策略重磅系列报告
2022.2.6【广发策略戴康团队】A股开门红如何布局？——周末五分钟全知道（2月第1期）
2022.1.23 【广发策略戴康团队】如何运用低PEG策略“高-低”区配置——周末五分钟全知道（1月第4期）
2022.1.17【广发策略戴康团队】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）
2022.1.9【广发策略戴康团队】“可为阶段”高区-低区均衡配置——周末五分钟全知道（1月第2期）
2022.1.3【广发策略戴康团队】春季躁动抓住“双碳新周期”和景气预期——周末五分钟全知道（1月第1期）
2022.1.6【广发策略戴康团队】高低区切换，如何评估时间与空间？—“慎思笃行”系列报告（二）
2022.1.20【广发策略戴康团队】“双碳新周期”的立意何在？—“双碳新周期”系列（一）
2022.1.26 【广发策略戴康团队】“双碳新周期”怎么买？—“双碳新周期”系列（二）
8.24 【广发策略戴康团队】如何刻画新兴产业估值？——“策话新兴产业”系列（五）
8.6 【广发策略戴康团队】新兴产业指数全复盘——“策话新兴产业”系列（四）
7.27 【广发策略戴康团队】揭秘新兴产业的公募基金持仓—策话新兴产业系列（三）
7.19 【广发策略戴康团队】新兴产业中外龙头全对比——策话新兴产业系列（二）
7.9 【广发策略戴康团队-重磅系列开篇】北上如何配置A股新兴产业？——策话新兴产业系列（一）
5.20 【广发策略】“碳中和”的ESG投资策略—“碳中和”主题投资系列（七）
4.29 【广发策略】资金视角看“碳中和”绿色投向—“碳中和”主题投资系列（六）
4.21 【广发策略】碳交易市场的“产业映射”—“碳中和”主题投资系列（五）
3.24 【广发策略】“碳中和”产业图谱与指数构建—“碳中和”主题投资系列（四）
3.23 【广发策略】政策比较：“碳中和”如何实现？—“碳中和”主题投资系列（三）
3.14 【广发策略】避闹取静，“碳中和”恰逢其时——周末五分钟全知道（3月第2期）
2.25 【广发策略联合全行业】谋局“碳中和”—“碳中和”主题投资系列（二）
2.9 【广发策略】擎画“碳中和”主题投资愿景—“碳中和”主题投资系列（一）
7.29 【广发策略】净利润断层如何获得更高收益？——“广开金股”系列（四）
7.1 【广发策略】潜力股深挖：AH折溢价策略——“广开金股”系列（三）
6.21 【广发策略】北上资金：“聪明钱”选股策略——“广开金股”系列（二）
5.26 【广发策略】性价比之王：优化的PEG选股策略——“广开金股”系列（一）
本报告信息
对外发布日期：2022年2月7日
分析师：
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。