● “两大预期差”和“一个负反馈”短期缓和，A股开门红反弹有望延续。1. 最新隐含的美联储全年加息预期至6次，短期全球投资者对于美联储的紧缩预期已经大部分price-in。2. 1月社融信贷超预期，至两会期间“稳增长”政策大概率密集落地。3. 开年至今基金净值收益率中位数跌破-12%，绝对收益产品被动减仓基本结束，基金净值散点分布来看2月持仓较去年末的热门领域明显分散，而向低区稳增长链条有所迁移。

● 本轮稳增长周期已确认T3“社融拐点”，如何研判风格？参考1.16《稳增长回调，增持良机》、2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》，从历史四轮“稳增长”周期来看，存在T0-T4共5个重要节点。T0“定调转向”即是价值板块的增配良机，稳增长链条的表现至少持续至T3“社融拐点”，右侧验证宽信用是否持续见效；T3社融拐点右侧成长板块胜率提升。对应到本轮稳增长周期，1月的超预期社融数据使T3时点提前确立，按照历史经验成长胜率提升；但美债影响成长风格，信贷影响价值风格，短期密集政策期稳增长链条仍有机会，中期来看本轮宽信用最终效果难及乐观投资者预期，未来风格会逐步转向低PEG的成长股。

● 从赔率来看，目前A股宽基指数、各赛道领域的估值如何？年度策略《慎思笃行》中提示A股估值在19-20年连续扩张2年而21年挤压不足。经历了年初的下跌后，A股整体的估值进一步修正，宁组合、创业板指估值分别降至70%、48%分位数。1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》提示今年赛道股将面临估值收敛，智能手机、安防、移动互联网在渗透率第二阶段特征，估值会挤压以PEG回到1或以下水平。按照22年PEG，新兴产业目前很多行业PEG也逐渐达到合意位置：风电（0.62）、新能源汽车（0.72）、电站（0.54）、电解液（0.4）。

● 节后开门红有望延续，短期稳增长链条占优、中期布局低PEG成长。3大因素的变化将支撑A股短期开门红；中期依然面临两大考验：美联储较快节奏加息+缩表、中国稳增长的兑现效果。美债利率影响成长、信贷影响价值，本轮T3右侧短期价值仍有机会、中期逐步布局低PEG成长。继续用PEG思路进行高区-低区均衡配置：1. 低区“稳增长”和“双碳”交集（券商/消费建材/煤化工）；2. PEG合意科技赛道股（新能源整车/风电光伏/数字经济）；3. 疫后服务消费（酒店/航空）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

（一）我们自去年12月年度策略《慎思笃行》提示的“22年两大核心预期差”，是开年权益资产承压的主要原因，而资金交易的“负反馈”进一步加剧了波动。年度策略《慎思笃行》判断22年A股将迎来19年金融供给侧慢牛以来的首个压力年，主要来自于2个预期差：1. 海外滞胀将迫使美联储加快紧缩脚步，使美国迎来90年代以来首次的滞胀+收紧组合。2. 全球供应链韧性支持中国出口韧性、叠加地产企稳，22年“稳增长”的最终效果或将低于乐观投资者的预期。此外，我们在1.16《稳增长回调，增持良机》中提示，开年即下跌开局，年初收益没有“安全垫”的背景下触发了绝对收益产品的被动减仓，引发“负反馈”；与去年2月中旬以“茅指数”为代表的热门股调整后触发减仓“负反馈”较为相似。

我们年初至今持续建议从高区向低区均衡，从基金净值散点分布来看持仓较去年末的热门领域明显分散，而向低区稳增长链条迁移。从去年11月末、今年春节后市场风格表现极致的日期，主动偏股型基金净值散点分布来看，持仓较新能源领域的集中程度已有下降、而向低区的稳增长板块有所迁移。

（二）正如2.6《A股开门红如何布局？》中判断，上述“两大预期差”和“一个负反馈”在春节前后出现缓和迹象，短期A股开门红反弹有望延续，但全年来看我们对于美联储缩表指引和中国宽信用效果维持审慎态度。

1. 短期全球投资者对于美联储的紧缩预期已经大部分price-in。22年1月CPI同比上涨7.5%，继续高于预期且是82年以来新高。在本周CPI数据公布后，CME利率期货隐含的美联储3月加息50BP的预期概率从之前一周的24%飙升至90%。虽然在俄乌局势升级的背景下，截止美东时间2月11日3月加息50BP的概率降到了48%，但目前全年隐含的加息预期已达6次，我们认为在3月首次加息和缩表指引前，全球资产表现已经计入了大部分的紧缩预期。

2. 1月社融信贷超预期，至两会期间“稳增长”政策大概率密集落地。1月超预期的信贷和社融体现了“稳增长”定调明确下资金供需的共振，1月企业票据融资和短期贷款大幅多增，企业中长期贷款也是2021年7月份以来首次同比多增，显示专项债发行带动基建融资需求也有抬升。至3月中上旬的两会期间，“稳增长”政策大概率会继续密集落地，缓解前期市场对于“稳增长”雷声大雨点小的担忧。

3. 绝对收益产品被动减仓基本结束，上图1、图2显示相对收益的拥挤配置也有较大程度缓解。年初收益没有安全垫可能触发绝对收益产品的被动减仓，对比21年2月“茅指数”微观结构恶化调整引发A股“负反馈”，21.3.24公募基金净值中位数回撤8.2%，“负反馈”结束。截止2.11收盘，22年公募基金净值中位数已经回撤了12%（超过大多数绝对收益产品的警示线），我们判断绝对收益产品减仓的“负反馈”已基本结束。

（三）我们自1.16《稳增长回调，增持良机》持续推荐配置稳增长板块，提出T0“定调转向”右侧即是增配良机。在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》进一步完善了风格研判框架，稳增长链条表现至少持续至T3“社融拐点”，右侧验证宽信用是否持续见效；T3社融拐点右侧成长板块胜率提升。

重申我们此前对于稳增长周期风格研判的主要结论——1. 从过去08年、11-12年、14年、18年四轮稳增长周期来看，市场对政策的认知和效果确认有五个重要时间节点（T0政策定调转向、T1初始政策落地、T2密集政策验证、T3社融拐点、T4盈利拐点），T0政策转向右侧就是增持稳增长板块（大金融、顺周期）的最佳时机，而成长板块表现不佳。2. T3社融拐点右侧，宽信用+宽货币的组合使成长板块胜率明显较此前提升。3. T3社融拐点右侧，至于是成长价值齐头表现还是“跷跷板”，则取决于宽信用的持续性和效果，宽信用效果强（例如08年）价值成长双优，而社融触底但弹性很弱（例如14年、18年），宽信用效果一般、价值股逐渐证伪、成长股更为占优。

对应到本轮稳增长周期，1月的超预期社融数据使T3时点提前确立，美债影响成长风格，信贷影响价值风格，辩证的看待本轮风格表现的“同与不同”，短期价值仍有机会、中期布局低PEG成长：

1. 1月存量社融增速上行、社融拐点确立，且企业中长贷也有改善迹象，对应本轮T3时点确立；

2. 本轮T3时点提前（历史上T0至T3往往需要半年），而当前至3月中旬两会可能都是T2“政策密集出台”的窗口，这使得稳增长板块由于政策基调的呵护而继续阶段性表现；

3. T3右侧成长板块胜率提升，但历史上稳增长周期，社融拐点后从未有过美债利率大幅上行的情形（18年美紧缩周期在社融拐点左侧），当前美债波动上行态势仍会对高估值成长板块形成压制；

4. 近几年都是信贷开门红而Q2之后乏力，由于目前缺少地产这个最重要的信用抓手，中期来看本轮信用宽松最终效果难及乐观投资者预期，未来风格依然逐步转向低PEG的成长股。由于创业板已经陷入熊市，因此以反弹和超额收益看更为稳妥。

（四）从赔率来看，相较于去年底《慎思笃行》我们认为“21年估值挤压不足”，22年初A股估值继续修正，创业板指估值回到历史估值中枢。我们在年度策略《慎思笃行》中提出，从估值的年度变化规律来看，A股估值在19-20年连续扩张2年之后，21年仅估值挤压了13%，22年大概率将继续收缩（类比16-17年）。

经历了年初的下跌后，A股整体的估值继续修正。A股非金融的PE（TTM）估值目前是2010年以来57%分位数。相较于去年年末，估值的分化收敛，成长板块估值挤压（印证1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》中对今年赛道股估值收敛的判断）——上证50、沪深300估值分位数抬升（最新分位数处于68%、62%），宁组合、创业板指估值分位数显著回落，分别从去年末的95%降至70%分位数、从去年末的85%降至48%分位数。

我们在1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》提示今年赛道股将面临估值收敛，目前印证判断。参考智能手机、安防、移动互联网在渗透率第二阶段特征，估值会挤压以PEG回到1或以下水平。按照PE（22年动态PE）和G（22-23两年复合净利润增速）来衡量的PEG，新兴产业目前很多行业PEG也逐渐达到合意位置——低PEG的包括风电（0.62）、新能源汽车（0.72）、光伏（0.71）；热门赛道环节中的低PEG领域包括电解液（0.4）、矿产资源（0.48）、电站（0.54）。

（五）节后开门红有望延续，T3社融拐点确立，短期稳增长链条占优、中期布局低PEG成长。3大因素的变化将支撑节后A股开门红：美联储加息充分price-in后美债利率阶段性见顶、中国“稳增长”政策密集落地、绝对收益产品减仓的“负反馈”基本结束且相对收益换仓均衡。反弹后中期而言A股依然面临两大核心矛盾的考验：美联储较快节奏加息+缩表、中国稳增长的兑现效果，中期对于两者我们依然持审慎态度。1月的超预期社融数据使稳增长的T3时点确立，而美债利率影响成长风格、信贷影响价值风格，本轮T3右侧短期价值仍有机会、中期要逐步布局低PEG成长。赔率来看创业板指、宁组合的估值年初已有一定幅度收缩，部分成长赛道和细分领域的PEG回到相对合意区间。22年在盈利下行和美债中枢抬升的背景下PEG思路将占优，继续高区-低区均衡配置：1. 低区“稳增长”和“双碳新周期”的交集（券商、消费建材、煤化工）；2. PEG逐渐合意的科技赛道股（新能源整车、风电光伏、数字经济）；3. 疫后服务消费修复（酒店、航空）。